国海富兰克林赵晓东:如何在震荡市中捕获长期收益

越是老的投资者,越明白回撤对收益率的重要性。拉长时间看,投资并不是一个追求收益的游戏,而是讲究如何控制风险。权益类资产长期的收益率是很高的,但这个过程中千万不能出局。

作者:朱昂

来源:点拾投资

导读:橡树资本的霍华德.马克斯有一句名言:“There are old investors, and there are bold investors, but there are no old bold investors.”翻译成中文就是“有老的投资者,有胆大的投资者,但是没有又老又胆大的投资者。”越是老的投资者,越明白回撤对收益率的重要性。拉长时间看,投资并不是一个追求收益的游戏,而是讲究如何控制风险。权益类资产长期的收益率是很高的,但这个过程中千万不能出局。

国海富兰克林的权益投资总监赵晓东,是A股市场上比较稀缺的老将。赵晓东拿过金牛奖在内的几乎所有大奖。我们认为他的稀缺性体现在两个方面:1)2005年就加入了国海富兰克林,2010年开始管理产品,从业时间足够长;2)收益率中体现了比较强的适应性,其管理的代表性产品国富弹性市值、国富中小盘,在过去5年全部跑赢基准。我们此前和赵晓东也做过深度访谈,发现他是一名极度看重“安全边际”的投资者,并且对安全边际的理解,也从过去粗浅的看低估值,进化到了五个维度360度看股票的安全边际。价格便宜是安全边际、好的商业模式也是安全边际、优秀的管理层更是安全边际。安全边际是多维度的,不是简单的价格。

投资中避免巨大回撤的重要性

指数基金教父约翰.博格曾经说过,在美国公募基金历史上,只有三位真正杰出的主动管理基金大师:彼得.林奇、约翰.涅夫和比尔.米勒。其中,比尔.米勒又是创造了连续战胜标配500指数的记录:15年!

当然,博格说这句话的时候,还不到2008年的金融危机。今天我们通过“上帝视角”会知道,比尔.米勒在2008年金融危机中遭受了重创,净值暴跌55%,远高于同期标普500的跌幅。最终在2008年之后,比尔.米勒长期业绩和指数走平,15年累计起来的超额收益在几年中全部被消耗掉。更可悲的是,大部分投资者都是在业绩最高点买入了其管理的Legg Mason Value Trust基金,最终导致大部分持有人亏损。

长期来看,由于GDP必然是增长的,对应到企业盈利也会增长,而上市公司的盈利增速会比社会平均更快,那么股票市场也是长期向上的。只要Stay in the game,就能获得不错的收益,但是被市场清盘一次,后面再多的收益也没有关系了。

赵晓东也是一个极其看重风险的投资者,他告诉我们,这点和他的性格有关。赵晓东的性格一直比较保守,不喜欢做有太大风险的事情。同时,他入行就在合资基金公司国海富兰克林,受富兰克林邓普顿海外投资体系的影响比较大。海外专业的投资者,也是通过风险出发评估投资。每一笔收益背后,要去计算对应的风险预算。一个好的基金经理,应该是用较低的风险去获得相对较高的收益。

把握安全边际的多样性

规避风险最好的办法就是用“安全边际”的维度进行投资。但是,到底什么才是真正安全的投资标的?初出茅庐的投资者,比较喜欢用低估值作为安全边际。然而,低估值也会遭遇“价值陷阱”。安全边际还要对应市场特征,并不是拿美国那套模式照搬到A股市场。在经历了多年的A股市场洗礼后,赵晓东打造了一套“五维度安全边际”的选股方法。

第一层的安全边际是人。最终领导一家企业走出来的,都是人。一个公司的管理层是否有战略眼光、执行力、格局等因素,对于一个公司的发展至关重要。赵晓东发现,回顾行业历史,同样行业的公司最终的结局不同,造成这个差异的很大原因是人。

赵晓东会对一个公司的管理层进行360度调研。不仅仅见管理层、还要对客户和供应商、竞争对手、甚至内部员工进行访谈。并且去观察管理层的言行是否一致。从而评判管理层的四个方面:眼光长远、前瞻布局、激励到位、执行力强。

第二层安全边际是业务识别。这个公司的商业模式是不是好生意,竞争壁垒是不是足够高,公司本身是否拥有护城河。好生意、高壁垒决定了公司盈利的能力和可持续性。好生意赚钱不辛苦,坏生意赚钱就很累。而护城河极其重要,护城河越深的公司,竞争对手要复制的难度就越高,最终的结果就是公司盈利能力的稳定性越强。

比如说to B的生意,赚钱就比较累。许多to B的生意,其实没有什么定价能力,基本上就是基于成本再叠加一点点毛利来定价。包括电子元器件、汽车零部件这种,人家一般给你20%的毛利率就很不错了。在这一点上,赵晓东会偏好to C的商业模式。如果是to C模式中竞争格局比较好的,这里面的龙头企业定价能力就会很强。

第三层安全边际是估值识别。除了传统的市盈率(PE)和市净率(PB)估值体现,赵晓东会更加看重经营现金流。经营现金流对利润的比例,会说明一个公司经营的质量如何。公司的经营现金流非常重要,以现金流去做一部分估值,能反应这个公司的长期竞争力。还有一点是公司的ROE,赵晓东认为不应该单独看估值,而是将ROE和估值结合起来。高ROE对应高估值是合理的,低ROE对应较低估值也是合理的。

第四层安全边际是可持续发展能力识别。赵晓东认为,这里面比较重要的是财务是否稳健,资产负债率怎么样,有没有大的财务包袱。此外,他比较看重公司的研发投入是否在行业处于领先。最后一块是公司的销售能力是否足够强,这里面包含公司的渠道能力,品牌力等。

第五层安全边际是风险识别。赵晓东会反复思考投资标的现有模式是否在未来三年可能被颠覆。这里面包括传统渠道的改变以及政策影响带来的变化。前者包括电商模式崛起对传统零售企业的冲击,后者类似于医药行业的集中采购对化学药的影响,模式从原来to C的模式转向to B。

类似于房地产、新能源汽车、医药等受政策影响比较大的行业,赵晓东会关注新政策是否会改变行业的现有格局。

“不追求极致”的价值投资框架

一个基金经理的投资框架,一定和其性格以及价值观相匹配。赵晓东的性格朴实低调,比较保守,也反映在其投资框架中。我们前面也提到,赵晓东看重风险,希望从先不亏钱的角度出发做投资。深度价值风格在其投资中的特征比较明显。

我们拿其管理的国富弹性市值为例,从2015到2019年,其长期持有银行和白酒两个板块。这两个行业都是行业稳定性比较强,龙头公司相对海外估值较低,而且ROE也比较好的板块。同时,由于基本面的稳定性比较强,这两个板块的波动也不大,帮助赵晓东管理产品的波动率也显著低于市场平均水平。

但是在和我们的访谈中,赵晓东强调组合的多样性,不希望组合里面的的股票风格都是一致的。即使他非常看重低估值,但组合里面也一定会有一些高估值的股票。组合风格的多样性,能够帮助他在应对市场中,保持了一定的灵活。A股市场的特征就是,很难有某一种方法或者风格每年都表现很好。而赵晓东在2015到2019年,每年都跑赢了基准。

数据来源:Wind,截至2019.12.31

简单做一个复盘,我们看到过去5年赵晓东的国富弹性市值做了以下操作:

2015年把握了计算机行业的投资机会。2015年虽然下半年出现了股灾,但是以计算机为代表的TMT板块全年表现强劲,而沪深300仅仅获得5.58%的涨幅。赵晓东抓住了计算机板块的投资机会,并且布局了通信、电子等科技行业,全年取得48.02%的涨幅。

2016年重仓食品饮料规避风险。2016年开年的熔断就预示市场风格切换,全年小市值股票表现极差,只有食品饮料板块取得了有意义的正收益7.43%(建筑板块0.03%涨幅可以忽略不计)。这一年赵晓东通过在食品饮料的布局,全年仅仅下跌1.8%,有效的规避了风险。

2017年加仓大盘价值股。2017年正式拉开了A股市场的市值分层,全年市值在1000亿以上的股票表现最好,市值在50亿以下的股票跌幅最大。这一年赵晓东加大银行板块配置,并且通过食品饮料和家电的持仓,全年获得35.53%涨幅,跑赢沪深300的21.78%涨幅。

2018年通过银行减少跌幅。2018年是A股历史上仅次于2008年的第二大熊市,没有任何板块和风格能幸免下跌。赵晓东通过组合中长期重仓的银行股,避免了较大幅度的回撤。其管理的国富弹性市值全年跌幅17.58%,好于沪深300的25.31%跌幅。

2019年抓住大消费的机会。刚刚过去的2019年是一次难得的机构投资者牛市,无论是科技还是消费,都有所表现,呈现了百花齐放的特征。赵晓东的投资组合把握了估值相对合理的大消费板块。全年取得了40.20%的收益率,而沪深300的涨幅为33.59%。

数据来源Wind、晨星,同类基金指晨星激进配置型基金,截至2019.12.31

先求不败,再后求胜

我们访谈过许多基金经理,做了10年以上投资的老基金经理往往有一个共同点:把投资看做是长跑。或许在他们的投资生涯中,看到了太多了流星,太少的恒星。基金经理说到底,一定要为持有人创造长期可持续的投资收益。长期的投资收益,并不是比谁的短期爆发力强,而是净值持续创新高的能力。

我们认为,净值能不断创新高,可能是一个优秀基金产品最重要的品质。A股市场由于投资者结构中,机构占比依然较少,投资收益(Investment Return)其实不低。但是市场整体波动比较大,每隔几年投资风格也出现切换,导致投资者收益(Investor Return)很差。只有持续创新高的产品,能帮助所有持有人赚钱。如果这个产品的波动率低一些,那就是一个能为持有人带来巨大价值的优秀产品。

赵晓东在投资上,就体现了这样的特质。他总是以绝对收益角度出发,看重一个股票的下行风险远高于上行风险。他会去思考,买入这个公司会面临什么样的风险点。从归因分析看,真正让赵晓东亏钱的股票不多。通过长期的小胜,为持有人累积出较大的超额收益。当然,以十年的维度看,国富弹性市值也是过去10年A股市场中最好的产品之一,是成立10年以上基金产品中年化收益率在17%以上的产品。

许多人可能并没有听说过国富弹性市值这只产品,一方面产品的走势比较“低调”,没有哪一年收益率特别突出(历史上熊市和震荡市比较好,牛市收益率一般);另一方面基金经理赵晓东是一个极度低调的人,很少在公开场合进行宣传。

我们曾经在2019年做过一次深度访谈,而第一次认识赵晓东早在2012年。我们认为,赵晓东是一个对投资体系不断“打补丁”,进行持有优化的基金经理。他和我们聊的最多是失败案例,而非成功案例。在每一次的犯错中,不断了解自己的能力圈和弱点,将投资框架做更多的减法。

赵晓东认为,许多人把投资想到太复杂了。如果能把风险点隔离掉,也不要买到“雷”,不要去碰估值上有风险的公司,那么长期收益率在中国是不会差的。作为A股市场的“老将”,他认为研究是非常快乐的事情。通过研究总是能满足自己的好奇心,而在投资中客观面对人性,就能真正享受每一天的学习过程,不被净值的波动所焦虑。

投资中最重要的事情

投资中有一道最简单的数学题:假设一个股票第一天跌了80%,第二天又涨了80%,两天下来这个股票盈亏比例是多少?答案是两天跌去了64%。事实上,如果一个股票第一天跌去了80%,第二天要涨5倍才能回本。可见,投资中最重要的事情是,不要大亏。

历史上那些耳熟能详的投资大佬,无论是巴菲特、索罗斯、西蒙斯、彼得林奇,还是桥水的达里奥,他们长期业绩表现中,亏大钱的年份极少,甚至亏钱的时候都不多。巴菲特曾经一度在科网股泡沫中大幅跑输指数,但是在泡沫破灭后并没有像其他基金经理那样出现巨大的净值回撤。达里奥的“封神之战”是2008年金融危机,那一年他取得了8.7%的正收益。而西蒙斯管理的大奖章基金,连单月亏损的次数都极少。

可见投资到最后,是比谁更好的控制住了风险。真正能长期在市场存活下来的人,都理解控制回撤,减少亏损的重要性。赵晓东的投资框架中,也有着强烈的风险控制意识。长期看,中国经济增速依然比全球大部分发达国家快,A股市场长期能给投资者带来回报,但重要的是不要在市场波动中,出现过大的回撤。

长期可持续的绝对收益,也能保护持有人的利益,让持有人能真正享受到基金产品的收益。作为A股市场可能最低调的投资老将,赵晓东的投资框架和历史业绩证明,他是一个长期值得信赖的基金经理!

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