【休闲服务】】迈过泥泞,方成涅槃：短期影响不改行业趋势，龙头公司韧性逐渐体现

机构：申万宏源

本期投资提示：

 全国各省市快速采取应急措施，各服务行业自发调整经营状态配合防控。此次新型冠状病 毒感染肺炎疫情出现后，全国各省市逐步加强对流动人口的管控并适度延长春节假期，受 此影响，春节假期内，铁路民航客运量出现下滑。为阻止疫情进一步扩散，旅游、酒店、 餐饮等行业积极调整经营安排。景区及商业运营场所相继宣布春节期间暂停营业，文旅部 亦于 1 月 24 日发文要求各地旅行社暂停团队游业务。龙头餐饮企业春节期间主动暂停堂 食业务，保留外卖服务。酒店企业提出减免加盟商加盟费用，并为疫情地区医护人员提供 住宿服务。

 复盘SARS时期，休闲需求于疫情次年有效回补，行业格局恢复向上。2003年非典时期， 国内旅游需求受到短暂抑制，各景区旅游人数有所减少。2004 年，随着疫情消退，旅游 需求快速反弹，各景区客流恢复正常增长，酒店及航空也跟随宏观经济快速恢复。出境游 客流在疫情结束后，也随着出入境管制政策的解除而迅速反弹。虽然非典时期，休闲服务 板块短期表现落后于大盘，但龙头公司抗风险能力强，非典疫情对业绩的影响在一年内得 到消化。而 2013 年得禽流感，更是由于控制得当，未对服务行业产生较大冲击。我们认 为，疫情带来的影响仅为短期波动，若后续疫情得到控制，随着居民出行需求的恢复和供 给的边际改善，板块内各公司长期成长逻辑不变。

 景区核心壁垒不变，绝对估值受损较小；免税经营成本可控，利润更为坚挺。我们就疫情 对板块内公司的业绩影响进行了测算，对景区行业，我们认为，在中性预期下，一季度客 流预计下滑54%，如果二季度起客流恢复，则我们预计全年收入影响-5%--20%，利润影 响在-10%--25%。从净现金流角度，我们认为景区的资源壁垒不变，绝对估值受突发性事 件的影响较小。对免税行业，我们认为成长逻辑主要来自转化率和客单价的提升而非客流 量增长，离岛免税在春节期间的停业损失对全年业绩的影响相对有限，我们预计免税行业 整体利润影响在-8%--18%之间。2020年，我们认为中国国旅将继续加强价格优势和规模 效应，公司核心竞争力未受到影响。

 酒店餐饮受租金人力成本影响大，但疫情使行业供给优化，龙头公司现金流充裕。板块内 酒店集团目前大力发展加盟模式，即使春节期间为部分业主减免加盟费用，加盟业务仍可 实现盈利。同时，疫情期间，尾部供给加速出清，行业供需结构得到改善。我们预计疫情 对酒店行业公司全年的利润影响在-15%--30%之间，后期可重点关注宏观经济好转带来的 商旅需求改善。餐饮业短期虽然面临库存和工资压力，但我们认为龙头公司现金储备充裕， 我们预计餐饮企业全年利润受到的影响在-12%--40%之间。餐饮酒店行业集中度低、成长 性高，快速扩张带来的成长性削弱了疫情对业绩的影响，后续可持续跟踪行业拐点的出现。

 一季度除春节黄金周为旅游旺季外，其余时间基本为旅游、酒店的消费淡季，因此疫情的 发生对行业的影响相对可控。我们认为从疫情对利润的影响排序：餐饮=旅行社>酒店>景 点>免税；从疫情对估值的影响排序：酒店>旅行社>餐饮>景点>免税。我们认为短期事 件产生的冲击不影响板块内公司的长期成长逻辑，因此我们依然重点推荐：景区成长股宋 城演艺及受疫情影响较小的中国国旅。建议关注美团点评、天目湖、峨眉山A。

 风险提示：新型冠状病毒感染肺炎疫情程度超出市场预期；景区、餐厅关停时间进一步延 长；原材料成本由于疫情上行风险等。

投资案件 结论和投资建议 一季度除春节黄金周为旅游旺季外，其余时间基本为旅游、酒店的消费淡季，因此 疫情的发生对行业的影响相对可控。我们认为从疫情对利润的影响排序：餐饮=旅行社> 酒店>景点>免税；从疫情对估值的影响排序：酒店>旅行社>餐饮>景点>免税。我们 认为短期事件产生的冲击不影响板块内公司的长期成长逻辑，因此我们依然重点推荐： 景区成长股宋城演艺及受疫情影响较小的中国国旅。建议关注美团点评、天目湖、峨眉 山A。

原因及逻辑 1.根据目前公开信息，针对此次疫情采取的公共卫生应急措施以及行业经营者自发 的经营调整措施均比SARS 时期更加及时和果断，因此预计本轮疫情对社会服务行业产 生的影响更多的为短期冲击，长期影响不大。 2. 新型冠状病毒感染肺炎疫情在短期之内影响人口流动性，从而对景区、酒店、 餐饮行业的客流产生影响，从而影响上述行业上市公司经营收入，但参考历史经验，疫 情消退后，客流会快速恢复，景区、酒店、餐饮企业的经营状况也将恢复正常。 3.由于休闲服务各子行业可变成本与固定成本占比不同，使不同行业具有不同的经 营杠杆，在受到冲击时利润的波动性也不同，我们计算了不同情景下疫情对利润的影响， 对于不同行业的风险敞口进行了预测。

有别于大众的认识 近期市场可能会对板块内公司2020年的经营情况产生担忧，我们认为疫情对板块 内公司造成的冲击是短期且可控的，不会影响板块内优质企业的长期逻辑与成长趋势， 并且还可能促进尾部供给加速出清，改善行业供需格局。同时，市场对于休闲服务行业 的判断可能会参照2003年非典疫情时期的行业走势，但我们认为当前的宏观经济韧性 和应急处理措施的与2003年均有所不同，消费者需求与服务业供给之间的实际匹配才 是行业拐点的判断依据。