格隆汇2020下注中国十大核心资产之四：五粮液（000858.SZ）

作者 | 飞鼠溪

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编者按：时势造英雄，连巴菲特都说，"他在恰当的时间出生在一个好地方（美国），抽中了'卵巢彩票'（经济上升周期）。"毫无疑问，1978年改革开放以来，中国的国运毫无疑问处在一个剧烈的上升周期，期间也许偶有波动，但大势势不可挡，巨大的动能在短暂的时间中迸发出来，创造财富的效率也是世所罕见。

不管是美股指数百年新高给我们的启示录，还是A股过去三年的表现，都明白无误地告诉我们，投资思路必须改变，投资就是下注国运。投资者在下注中国未来国运的时候，必须选择代表未来发展的头部公司。

因此，在此辞旧迎新之际，格隆汇再一次组织了一次遍布全球70多个国家数千万会员大讨论的活动，让全球不同国家、不同行业、不同视角的投资者，一同寻找代表中国未来的核心资产。

在《寻找2020年中国核心资产，赌国运，再出发！》发出后，各个渠道的会员讨论热烈，收集了数百万的投票反馈信息，隆重推出了：2020下注中国十大核心资产。

让我们先回顾格隆汇2019年十大核心资产的表现。2019年十大核心资产的全年回报率为47.44%，大幅跑赢了基准指数（沪深300指数，36.07%）。

就个股而言，2019年入选"十大核心资产"的股票有7只跑赢上证综指（22.30%），全部跑赢恒生指数（9.07%）。

2020年，格隆汇依托遍布全球近70个国家的数千万会员优势，于去年底启动了这次历时一个多月的"下注中国"全球票选。最后经过数百万的有效投票统计，挑选出了2020年度十大下注中国核心资产。

今天，我们就来说说“格隆汇2020年下注中国十大核心资产”的第四只股票——五粮液。

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入选核心资产的逻辑

五粮液这家公司，想必大家是再熟悉不过的。它也许名声上不及贵州茅台，但作为浓香型白酒之王，它给投资者带来的回报也是非常可观的，当前它的市值4000多亿，是中国市值第二大食品饮料公司。

在白酒的超高端领域（单价800元/500ML以上），2017年，它的市场份额近26%，占了第二大席位。众所周知，白酒的进入门槛并不高，但是高端白酒的进入门槛却很高，拿到了超高端第二大的门票，也就基本占据了未来消费升级的风口。

所以说五粮液是中国核心资产，想来争议不大。唯独有争议的可能是，为什么我们2020年推荐的是五粮液，而不是贵州茅台？

我们知道，今年开年，贵州茅台就飞出了黑天鹅，2019年四季度业绩出现下滑，这有点让人难以置信，但它确实发生了。另外，就是它给了2020年非常低的指引。

2019年12月27日盘前，贵州茅台发布了2020年的销售计划，茅台酒计划为3.45万吨，同比增长超过11%。这一指引让茅台股价连涨两天，涨幅超过4%。

然而到了2020年1月2日，茅台给的2020年营收指引是增速仅10%。销量会增11%，营收也是这个水平，这意味着茅台2020年大概率不会提价。而我们知道，市场一直盯着茅台终端价与出厂价之间巨大的渠道利润。但看情况，贵州茅台今年不打算吃这块利润，市场的预期落空，茅台的股价连续两天跌超4%。

在茅台不提价的预期下，营收增长10%左右，那么净利润预计最多是13%到15%左右，茅台现在的估值31倍左右。在不提价的预期以及这个增速水平下，我觉得茅台今年的估值提升空间会有限，也就是2020年我们只能指望赚EPS的钱，所以，这样看来，茅台今年的股价弹性不大（当然，疫情的黑天鹅会砸出多大坑，要另算）。

那为什么选五粮液呢？当前茅台的主流终端售价在2400-2500左右，部分地区在2700左右，五粮液的终端售价大概是950到1000左右，天猫官方旗舰店上普八是1399，但有优惠289元，大概是1110，天猫超市上普八是1399，但有优惠294元。

可以看到，五粮液的终端价与茅台终端价价差非常大。即使茅台不提价，在茅台供不应求的背景下，五粮液会有提价空间。所以，个人认为五粮液2020年的业绩弹性会继续优于贵州茅台。同时，五粮液当前的估值是26.8倍，较茅台也有10%的折价空间。

所以，我们2020年推荐的是五粮液，而不是贵州茅台。

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基本面

财务数据的东西我想不用多讲，这些大白酒公司的财务状况都是非常非常好的，讲点其它的。

众所周知，五粮液曾经是白酒之王，但渐渐被茅台压过，并且差距越来越大。会走到这一步，有以下几点问题。

一是跟茅台相比，五粮液系列酒品牌数量太多。之前梳理网上价格时，发现经过调整后的五粮液，系列酒的品牌仍然还有很多。

形成这个现象，有工艺原因。浓香酒系列出酒率较酱香酒低，因此产生了大量低端基酒。还有就是公司战略选择原因，五粮液90年代推出了买断模式和贴牌模式，来消化低端酒产能。行业高速发展时，这种方式对销售额有巨大贡献，也把五粮液送上了白酒第一的位置。但这一策略稀释了“五粮液”这个品牌，为品牌发展埋下后患。

反观茅台，始终坚持精品高端路线，产品线集中，用清晰的产品结构把握住了高端消费市场。

当然，五粮液也已经意识到品牌冗余的问题，这些年来一直在改进。短期系列酒品牌的清理可能会降低增速，但会强化剩余品牌的品牌价值，资源投放上也会更加精准聚焦，这是五粮液基本面上可以边际改善的地方。

第二点是相比茅台，五粮液采取的是大商制模式。大商制模式的优势在于拓展业务速度可以非常快，而且风险低，五粮液不需要投入资源，由大商对大区进行开拓。缺点是公司对终端的把控能力较弱，这在行业不景气的时候，问题就更加突出。从2008年到现在，大商话语权过高，以及渠道成本混乱，是五粮液逐渐被茅台超过的重要原因之一。

近几年，五粮液渠道价格逐步理顺，从大商制开始转为扶植小商，从前五大客户占比可以看出，原来50%以上，2018年降到了10%左右。

我们知道，中国白酒行业已经由全面增长转变为存量博弈阶段，白酒企业们一般描述为“挤压式”增长，就是你要增长，就要挤别人的市场份额。这种情况下，渠道的精耕细作才是更健康有效的方式。五粮液渠道策略的转变也顺应了这一竞争的转变。

所以，从经营上面来看，五粮液边际在向好的方向发展。

另外，目前五粮液的出厂价提到了889元，一批价大概在910到920的样子，渠道利润20-30元的样子，实现了顺价销售。可以看到，在茅台终端价节节高攀之际，这次五粮液吸收了上波教训，并没有盲目去推高普五的终端价，而是稳扎稳打。这对应对像疫情这样的黑天鹅事件，显然是有利的，不至于很快出现倒挂，渠道利润大大受损的情况。

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2020年看点与风险点

五粮液2019年营收预计是500亿左右，按照公司之前的指引，2020年营收规模要达到600亿，这相当于是20%的增长。

这个增长大概率是可以实现的，这一方面是公司自身的策略调整，就像上面提到的，另一方面也是行业的客观因素。白酒行业已经进入存量博弈阶段，整体来讲，量不可能再增大，但是白酒的社交属性以及工艺差异令其可以讲出不同的品牌故事，所以白酒的价格带非常宽。而消费升级的趋势意味着，整体白酒量不会增长，但高端白酒的消费量却会继续扩容。

做白酒的门槛不高，但做高端白酒的门槛非常大，高端白酒目前由贵州茅台、五粮液和泸州老窖三家瓜分绝大部分，只要这些公司的管理层脑子不抽，这一格局被破坏的可能性非常低。鉴于白酒企业在中国已经发展了这么多年，什么样的周期都经历过了，这些公司的管理层基本积累了丰富的经验，犯致命错误的可能性很低。

所以，高端白酒扩容的量继续被它们吃掉的趋势是不可避免的。

量上问题不大，价上，我们前面提到了，茅台终端价格继续维持高位，并且缺货的状态，即使茅台不提价，五粮液也会有提价空间。

五粮液也必须提价，因为泸州老窖在步步紧跟，价格对白酒企业来说，不仅意味着利润，也意味着品牌。泸州老窖虽然是采取跟随策略，但这个竞争对手一点点地推高国窖1573的价格，五粮液就不得不警惕，丢了价格优势，也就丢了品牌优势。

按照管理层的指引，2020年实现600亿营收，增速大概是20%，利润增速可能到达25%以上。今天一个跌停后，目前估值26.8倍，即使估值不上升，赚EPS的25%也不错。

当然，风险也是存在的，当前最大的风险就是疫情了。疫情会杀聚会餐饮，而聚会餐饮又是白酒的主要消费场景。这块受打击，将不仅打击量，还可能打击价。

但疫情事件是短期的扰动，它最终一定会过去。疫情事件的袭击就好比美国的911事件，美国911事件对美股冲击大概持续了一周，从9600跌到了最低8000点左右，911事件后首个交易日，美股也跌了7个多点，跟中国今天一样。随后大概1个多月的时间就收回来了。

相比911，中国的疫情事件持续时间可能更长点，但也不需要过于恐慌。对于这样的核心资产，恐慌中是最好捡的时候了。

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