意外事件冲击下的债券走势预判

作者：赵婧  董德志

来源：国信固收研究

2020年，中国遭遇“新型肺炎”黑天鹅，而且春节期间疫情走向扑朔迷离，本文试图探讨节后债券市场的走势。

首个交易日10年期国债现货预估下行10BP

和春节收盘前相比，春节至今基本面有两点超预期。一是春节期间集中消费基本冻结，消费低迷程度超出了节前的市场预期；二是复工延迟。首先春节假期延长3天，其次上海、广东省和北京等多地区已发布了2月3日这周延迟复工的通知。因此，按照当前的情形来看，和其他年份相比，2020年企业生产已经受阻。考虑到上述两点均对短期经济有负面冲击，预计节后第一个交易日债市仍将上涨。

上涨幅度方面，我们估计2月3日当天10年期国债现券可能下行10BP左右。我们主要从两个角度来衡量。

一是参照2003年非典时期。2003年债券市场对“非典”重点关注是从4月16日世界卫生组织的宣告开始，到5月底非典病例数出现回落，这期间10年期国债大致从4月上旬约2.9%回落至2.7%，下行幅度20BP；

二是结合10年期国债本身的波动率。2007年以来，10年期国债的变动幅度分布见图1。从图1可以看到，单日收益率下行超过8BP的天数非常少（37个交易日），超过10BP的再少一半（19天）；然后，2007年以来的19天中，大致7成与货币政策（降准、降息、公开市场操作利率下调）首次出现转折有关；再次，上述19次中，仅2次前一交易日10年期国债绝对水平在3%以下，这两次为2008年金融危机债券牛市的末期。

对经济增长的两个结论

确定性：中期经济走势反弹可期

从部分权威学者研究来看，本轮疫情在5月结束的概率不小。我们暂且不论具体时点的可信度，先假设疫情在某个时点结束，然后企业复工逐渐正常，消费深蹲起跳，此时经济增长快速反弹可期。也即是说，疫情结束后，2020年中期经济从形态上来看均将为反弹，虽然最终的反弹幅度存在不确定性。

不确定性：中短期经济的下行幅度和持续时间

中短期经济的下行幅度和持续时间完全取决于疫情的后续发展。从经济数据的摆布来看，下行幅度至少可以分为三种情形。情景一：短期下行幅度尚可，比如2月10日后企业逐渐正常复工；情景二：短期下行幅度超预期，比如整个2月多数企业都无法复工；情景三：短期下行幅度明显超预期，企业复工遥遥无期。然后如果是情景三，对应着债市2月3日冲高后收益率将再创新低，期间央行也可能出台降息等货币政策进一步放松的政策。

从上述情景分析来看，基本面方面目前有以下几个时点和指标可以关注：

（1）关注疫情实时动态：每日疑似病例新增人数。目前可获得的两个指标中，疑似病例数量领先于确证病例数量。如果疑似病例新增数量出现拐点，可能意味着疫情出现转机。最新的2月1日疑似病例数量较1月31日数量下降。

（2）2月10日后各地企业复工情况；

（3）3月16日10点公布的1-2月经济数据；

债市短期观点：节后博弈疫情的买点可能出现在第一周的回调期

观察过去四次单日10年期国债收益率下行超过10BP的对应国债期货K线图可以发现，不管后期国债期货价格是否创新高（这取决于后期基本面的发展），但短周期内（比如1周多）出现冲高回落走势概率较大，这可能与预期较一致有关。因此，度过第一个交易日后，如果投资者对后期疫情走势偏悲观，可以择机寻找买点。

债市中期观点：“新型肺炎”黑天鹅冲击下的债市低点是否就是本轮牛熊分界点？

基于以下理由，此次低点为本轮牛熊拐点的可能性不小，博弈疫情时不可掉以轻心：

（1）中期经济反弹形态较确定。不管中短期中国经济因为疫情负面冲击多大，待疫情结束后，经济将反弹可期。考虑到名义增长率走势和10年期国债收益率走势较相关，疫情结束后名义增长率上行背景下，10年期国债收益率也大概率上行；

（2）2020年1月23日收盘时10年期国债收益率为2.99%，位于历史1/4分位数（3.16%）以下，绝对水平已经处于历史偏低位置。然后2007年以来的债市，曾出现过的3%以下的10年期国债收益率最低点分别是2016年的2.64%和2009年的2.67%，也会给投资者一定的心理锚定作用。

（3）债券市场牛熊周期切换规律。2003年以来的十七年，和2019年波幅较接近的是2016年（19BP），2012年（15BP）和2006年（-9BP）。然后上述三年均是转折年份，接下来的第二年10年期国债收益率变动幅度明显加大。