袁玉玮：2003的SARS经历对2020的疫情交易没有太大指导意义-格隆汇

作者 | 袁玉玮

来源 | 泷韬全球宏观

2003年SARS行情对2020疫情危机交易没有太大指导意义。

为什么？因为：

2003中国经济在强扩张期，尤其是地产和消费，现在是反的;
估值系统都是反的：2003股市低估值，现在高估值；
2020的人均财富和交通发达程度远高于2003，导致人口流动（潜在的扩散速度等风险）高于2003；
2020政府反应速度快于2003，也许可以对冲第3点风险；
2020的社交媒体远发达于2003，人的恐慌情绪也会更大；
2003中国刚加入全球化，2020虽然处于逆全球化开始阶段，但全球经济高度一体化，风险互相传导;
2003A股市场投资者以散户和庄家居多；2020A股市场行为向外资和机构化靠拢，与国际逐渐接轨。

无论日常思考，还是投资中的逻辑推理，量化交易，人们经常会犯一个错误 —— 一叶障目，不见泰山，夸大事件之间局部的相似性，而忽略宏观的big picture，造成误判，比如2019年的金融市场和2009年的金融危机后反弹的大牛市几乎没有可比性，具体逻辑我们在2019年初就讲过，不再赘述。

当你看不到宏观的big picture, 也就忽略了变量（或维度），导致误判。这时即使用机器学习，量化的方法处理，得到的依然是主观的结果。比如全天候实际是依赖央行放水和低通胀的一天候，并非四季常青。

这就是为什么做投资，在微观的深度挖掘之外，宏观依然很重要。当然，此处我们说的宏观不是狭隘的宏观经济学，而是一种思维的模式。

2003中国经济在强扩张期，

尤其是地产和消费，现在是反的

有人类比2003年SARS中和后的金融市场，试图找到对2020的指导意义。但实际这两次危机，除了疫情，几乎没有可比性。

2003年初，中国正式加入WTO刚刚1年，人民百“欲”待兴，中国经济蓬勃向上，以10%的速度高速增长（2000-2003年连续以8-10%的速度增长），而且保持低通胀：2002年通胀-0.7%，2003年通胀1.13% 。1999-2003年间，通胀在-1.4%~+1.13%之间。而且彼时的石油和房地产价格还在萌芽成长期，还未出现后来的飙升，是实实在在的低通胀，与后来房地产和石油被低估权重的“低通胀”有本质区别。

如今，全国正上下齐心协力，与美帝的外侮对抗，与下行的内需对抗。拿2003给2020作参考，好比刻舟求剑。

来源：世界银行

2003和2020的估值系统是反

2003年，A股低估值，而且经济在高速成长期；

2020年，A股高估值，周期也相反。

2003年，万得全A刨掉银行和石油石化，表面市盈率68X，实际是因为当时2/3的国有股和法人股不流通导致的合理流动性风险溢价。考虑到当时的非流通股一般以净资产，甚至比净资产低的价格交易，净资产对应约16X市盈率，那么市场加权市盈率实际约30X；叠加10%的经济增速，彼时的30X市盈率是低，而不是高。

此中还未考虑当时不少企业在熊市中隐藏利润，甚至为了MBO可以压低股价，导致估值系统的偏离。郎咸平当时揭露国有资产流失确有。

从P/B看，2003年，万得全A刨掉银行和石油石化，表面3.11，高于现在2.33，同理，考虑到2/3非流通股参照净资产交易，当时实际的加权P/B是1.7 —— A股极度被低估。

为了精确计算当时估值，我们需要回溯每一只股票后来的国有股兑价减持，是一个比较庞大的工程。但我们已经很大程度上表意，不再吹毛求疵。

2020年的A股，除了个别行业，整体无论从成长性，还是估值的护城河，都不可与2003同日而语。