李宁(2331.HK):不破不立

作者:方正纺服丰毅

来源:AF星宇

核心观点

CORE VIEW

李宁是具备先发优势的体育用品主要龙头之一(2017年市占率5.3%,国内第4,内资第2),曾在2000年附近长期领跑我国运动服饰行业。2010-2014年受行业、竞争、库存、拓店等多方面因素导致业绩承压,自2015年起李宁回归管理层,多项改革措施落地,业绩稳步复苏。

我们认为(1)运动鞋服壁垒高、集中度高,海外品牌对中小企业“挤出效应”明显,但2014年行业复苏后内资第一梯队品牌因牢牢掌控中端市场,市占率稳定。(2)李宁产品、品牌溢价明显,篮球等体育资源优势突出,产品专注而优质,成为长期业绩护城河。(3)2015年李宁回归管理层,改革效果逐步显现,公司业绩望迎稳健复苏。

业绩:2018Q3线上维持高成长,线下同店复苏。

2017年实现营收、净利润88.74、5.15亿元,同比增10.72%、-19.91%,CAGR6分别为-0.10%、0.05%。经历2012-2014年行业调整期,公司业绩2015起逐步复苏,2018H1实现营收、净利润47.13、2.69亿元,同比增17.94%、41.97%。2018Q1-Q3李宁零售线上线下分别录得10-20%中段、30-40%低段位数增长,同期同店增速环比提升至10-20%低段增长(前值为高单位数增长)。

公司:稳中求变,持续复苏

(1)品牌:主品牌李宁品牌影响力指数、市场份额均位居行业前4,内资前2,市场优势明显。其他品牌涵盖专业运动(韦德)、运动休闲(LNG、弹簧标、lotto)、户外(AIGLE)、女子运动(Danskin)、儿童运动(李宁Young)、运动器械(凯胜、红双喜),主品牌研发、设计优势明显,新品牌实现初步布局。(2)渠道:2018H1线下渠道数量达6267家,2015年起稳步拓展,数量较2014年低谷期增长641家。2014年起公司同店增长成为线下业绩主要贡献之一,2015-2017年直营、加盟店效复合增速分别达6.63%、4.05%。电商收入近年保持30%+快速增长,2018H1收入占比达22%,较2012年提升18pct。(3)营销:创始人李宁被评为为20世纪最伟大运动员之一,自带营销基因;公司2012年起签约成为CBA赞助商,并自2012年起签约韦德等NBA巨星为代言人,打造出内资企业最强篮球营销资源;此外公司支出赞助跳水等奥运冠军队,签约郭艾伦、马龙等代言人,丰富营销体系。(4)改革:2015年李宁上台后,精简开支、五大产品系列梳理、推动电商发展等改革措施效果逐步显现,公司业绩稳步复苏。

行业:空间广阔,品牌分化

(1)空间广阔: 2017年我国运动鞋服市场规模达2121.5亿元,Euromonitor预计2016-2021年复合增速达7.6%,纺服行业居首。

(2)行业分化加剧:2011年成为行业洗牌分水岭,2017年前10大品牌中内资品牌市占率较2011年下降20.1pct至23.9%,同期国际品牌提升22pct,对内资中小品牌市场份额挤占明显,内资CR4 2013年以来市占率较为稳定。

竞争比较:李宁营运效率高,电商布局领先

(1)国际比较:量:NIKE规模、运营效率最高,李宁盈利能力位居前列。NIKE收入最高,全球市占率居首,运营效率最高,净利率最高;ADIDAS盈利强劲,毛利率领先,直营店数、收入占比最高,服饰收入占比最高。与国际品牌相比,李宁毛利率、净利率位居前列,存货周转具有优势,应收账款周转则仍有差距,直营收入占比位居前列。质:ADIDAS产品覆盖全面,NIKE体育营销资源数量领先。ADIDAS、NIKE产品覆盖领域最广,Skechers、Asics等品牌产品更为专一;NIKE体育赞助球队、球星数量最多,娱乐明星代言人人气影响力领先。与国际品牌相比,李宁产品覆盖面较广,营销、投入、品牌影响力方面还有提升空间。

(2)国内比较:量:李宁规模、运营效率位居行业前列。①品牌规模位居第一梯队:李宁、安踏近10年市占率均保持内资前二水平;②盈利能力强:内资品牌华中毛利率行业居首,净利率逐步回升;③营运效率领先:应收账款、营业周期仅次安踏位居行业第二。④电商规模占比领先,同店稳健提升。质:产品覆盖全面,研发设计出众。①品牌影响力行业领先;②产品覆盖领域最广;③广告、研发投入回升:广告费用2013年起持续下行,绝对值位于行业前列,研发费率自2017年起明显回升,国内外设计大奖获奖数量行业第一。

国际比较:全球运动巨头NIKE、ADIDAS

(1)NIKE是全球运动龙头,2017年全球市场市占率运动达18.1%。公司以代理tiger牌运动鞋起家,早期通过华夫跑鞋、AIR气垫技术打开市场,通过持续创新、成功营销、全球化、高效供应链管理实现经营规模增长和效率壁垒提升,2018财年公司营收达363.97亿美元,1981-2018年复合增速达12.55%。

(2)ADIDAS是全球第二大运动品牌,2017年全球市占率达9.8%。1954年德国队身着ADIDAS足球鞋获得世界杯冠军使公司声名大噪。80年代后期因管理失衡、股权易手公司陷入经营困境被NIKE超越,近年通过管理结构调整、设计技术与时尚并进、成功体育营销、全球化扩张、供应链优化实现业绩稳健提升,2017年营收达212.18亿欧元,1997-2017年复合增速达10.08%。

投资建议:

预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为6.98/9.53/11.87亿元,同比增速在35.61%/36.41%/24.61%,对应EPS为0.32/0.44 /0.54元/股,对应P/E为23.28/17.07/13.69,首次覆盖,给予“推荐”评级。

风险提示:

(1)宏观经济增速放缓;(2)主品牌销售低于预期;(3)线上销售不及预期:(4)库存风险。

目录

 CONTENTS

1     简介:运动领军企业,业绩稳步复苏

1.1      李氏家族持股比例高,股权结构稳定

1.2      业绩复苏,盈利上行

2    公司:渠道管理升级,研发优势突出

2.1  聚焦核心品牌品类,提升销售及售罄率

2.2  研发持续投入,设计实力出众

2.3  电商快速发展,精细化渠道管同店稳步提升  

2.4  体育行销提升美誉度,携手线上资源扩大影响力 

3    行业:空间广阔,品牌分化

3.1  国际比较:NIKE规模居首,UA直营布局领先

3.2  国内比较:安踏规模效率居首,李宁盈利逐步恢复

3.3  经验借鉴:NIKE、ADIDAS产品科技持续升级,营销资源广泛  

4   盈利预测

5     投资建议

6     风险提示

正    文

MAIN BODY

1  简介

运动领军企业,业绩稳步复苏

李宁是国内领先运动鞋服企业,2017年国内运动鞋服领域市占率达5.3%,内资第2,国内第4。公司零售改革效果逐步显现,主品牌同店增速稳步增长,营运效率提升明显。叠加公司设计研发优势明显,通过优势产品(轻跑、韦德、驭帅)的持续迭代和爆款产品(纽约、巴黎时装周同款)的不断创新,竞争优势望继续提升。

短期看,消费整体承压的背景下,公司壁垒高、叠加公司零售改革效果逐步显现,公司线下同店持续提升,渠道稳步拓展,线上电商维持高成长,短期业绩稳健。长期看,运动市场空间、人均运动消费仍有较大提升空间,运动品牌集中度高、竞争激烈,国内外龙头品牌对中小品牌“挤出效应”明显,内资第一梯队品牌(安踏、李宁、361度、特步)因牢牢把握住中端运动品牌需求及三四线城市市场份额发展无虞,2013年以来内资第一梯队品牌市占率稳定。公司主品牌产品专注且创新实力出众,篮球端的产品、营销资源国内首屈一指,产品、品牌壁垒及营销资源壁垒成为公司长期以来赖以生存的“护城河”,此外,公司在多品牌方面完成初步布局,成为国内体育品牌中端市场最重要的占有者之一。

1.1 李氏家族持股比例高,股权结构稳定

李氏家族持股比例高,股权结构稳定。截止2018年6月,创始人兼董事会主席李宁及其兄李进、其侄李麒麟(李进之子)分别持有公司股份3.08、2.99、2.99亿股,并在2.61、2.50、2.50亿股份中拥有权益,两类股份加总后,分别占已发行股份数量26.04%、25.12%、25.12%,合计超过公司股权四分之三,股权集中。

上市前后公司共进行5次员工激励,激励制度完善。

 第一次购股权计划:2004年6月5日上市前获采纳,共授予集团董事及员工1621.90万股,行使价1.8275港元/股,较IPO每股价格折价15%。

第二次购股权计划:2004年6月5日生效,期限10年,计划授予不超过总股本7.81%的9860.62万股,至终止共授出75.44万份购股权。

第三次购股权计划:2014年5月30日生效,期限10年,授予不超过总股本30%。

第一次股权激励计划:2006年7月14日采纳,期限10年,授予股份2055.59万股,占总股本2%。自授出日期满1年起至第3年期间每周年分批解锁1/3限制性股份,于2016年7月14日届满。

第二次股权激励计划:2016年7月14日生效,期限10年,授出不超过总股本5%的股份9427.47万股。

公司成立至今发展历程可大致划分为4个阶段。 

1989-2003年:起步阶段 

1990年李宁在健力宝集团支持下成立健力宝运动服装公司,从事“李宁牌”运动服装生产经营,1993年起建立特许经营体系,1994年更名为李宁运动服装公司。。 

研发方面, 1998年建立国内第一家运动鞋服设计开发中心,2001年与意大利及法国设计师签约,产品设计走向专业化。

运营方面,1996-1997年公司推进企业管理现代化进程,家族成员和亲戚朋友陆续离开公司,1999年与SAP公司合作引进AFS方案,成为国内第一家实施ERP体育用品企业,2003年E-POS渠道管理信息项目启动。 

营销方面,通过1992年赞助巴塞罗那奥运会国家队领奖鞋服,1996、2000年赞助中国代表团参加亚特兰大、悉尼奥运会,公司成为国民运动品牌。

业绩方面,1993 -1996 年每年销售增幅度超 100% ,1996 年实现收入 6.7 亿元。2003年实现收入12.76亿元,受亚洲金融危机冲击影响1996-2003年收入增速放缓,年均复合增速为7.68%。

2004-2009年:高速发展阶段 

产品方面,2004年第一款专业足球鞋Tie及专业篮球鞋Free jumper问世,同年香港设计研发中心成立。2006年推出鞋产品专业科技平台“李宁弓”减震科技,2008年正式挂牌“李宁运动科学研究中心”,下设运动生物力学实验室、鞋机械测试实验室及脚型与鞋楦型研究实验室,研发科技国内领先。 

营销方面,2004年公司第四次赞助中国奥运代表团,2008年李宁点燃北京奥运会圣火将李宁品牌及个人形象推向顶峰,2009年李宁已与中国乒乓球队、体操队、射击队、跳水队五支金牌梦之队签约。另外公司2006年签约NBA球星奥尼尔和达蒙琼斯,2009年签约撑杆跳女王伊辛巴耶娃等国际体育明星团队进一步提升品牌影响力。

渠道方面,2004-2009年公司年均拓店925家,远超过上市以来2004-2017年年均305家的扩张速度。

业绩方面,2004-2009年公司收入复合增速达34.89%,2009年在运动鞋服市场市占率达9.8%,超越阿迪达斯成为国内第二大运动品牌。

2010-2014年:改革调整阶段 

2010、2012年公司共进行两次改革,第一次改革由时任CEO的张志勇主导,提出品牌重塑战略,并进行品牌形象、定位、定价调整;第二次改革公司引入战略投资者TPG向其发行7.5亿元可转债,TPG合伙人金珍君带领运营团队进入公司,对渠道、管理进行变革。

具体措施方面,2010年品牌年轻化转型改革启用采用全新标识,发布新口号“Make the Change”,品牌定位“酷、时尚、全球化”,根据国际化定位提高产品价格7%-17.9%,力图打造“90后李宁”。2012年第二次管理渠道改革提出“聚焦核心品牌李宁牌、聚焦核心业务体育产品、聚焦核心市场中国市场”:关闭经营不善门店,2012年净关店1821家;支持经销商清理库存,制定预算18亿元渠道复兴计划改善渠道库存和现金流;转批发为零售导向,计划提升快反产品占比。

两次改革均以失败告终。2010-2014年改革调整期营收、归母复合增速分别为-8.20%,归母净利润自2010年起下滑,2012-2014年分别亏损19.79 、3.92 、7.81亿元,2014年品牌市占率较2010年下滑4.6pct至5.2%。

改革失败原因总结:第一次改革,①因消费调查显示2006-2007年李宁35-40岁消费人群超过50%,2010年品牌年轻化后在产品设计方面无法满足年轻消费者需求,同时流失大龄客户;②在主要客户群在低线城市的情况下,根据国际化定位提高产品价格7%-17.9%,造成新老顾客同时流失;③同时logo设计变化导致旧logo产品难以消化,导致库存积压。第二次改革,①2TPG管理层进入后带进大量新人带来管理结构变化,公司内部可分为国企、民企、外企三套人马,管理难度加大;②并且通过回购经销商库存和加大营销费用,带来费用开支大幅提升。我们认为第二次改革业绩端体现更不尽如人意但方向上是正确的,因短期改革幅度达、成本高昂,业绩阵痛更大,但“聚焦体育”、“提升直营占比”、“高价签约CBA赞助商”、“关闭盈利不佳门店”、“清理库存”对2014以来李宁业绩复苏产生至关重要影响。

2015年-至今:恢复增长阶段 

2014年底金珍君离任,创始人李宁再度出山,宣布战略方向将由“体育装备提供商”向“互联网+运动生活体验” 提供商转型,公司重新用回“一切皆有可能”口号。

营销方面,精简营销开支,减少不必要的电视广告、非体育明星代言。2017年广告宣传费率较2014年下降-9.20pct至11.10%。2015年1月李宁开通微博与年轻消费者互动沟通,2016年里约奥运会赞助4支“金牌梦之队”,中国跳水、射击、兵乓球、羽毛球队,以质取胜。

渠道方面,线下“开大店、关小店”,线上发力电商业务,2014-2017年电商收入提升14pct至19%。

产品及运营方面,对五大核心产品系列(篮球、跑步、羽毛球、训练和运动生活)设立相应事业部群组(设立“篮球、羽毛球、室内运动”、“跑步、综训”、“运动时尚”三大部门);对商品规划、消费者沟通方案等多个业务环节进行垂直整合;深挖大众市场,调整产品价格带,250元以下、250-450元以内的产品占比分别达55%、35%左右;确定以李宁与CFO、COO、CPMO为主的管理体系,鞋、服供应链负责人、Danskin事业部负责人直接向李宁汇报。

业绩方面,公司2015年扭亏,2015-2017年实现收入、净利润正增长,年均复合增速分别达11.87%、506.51%。

1.2    业绩复苏,盈利上行

营收稳步逐步增长。2017、2018H1公司收入分别同比增10.72%、17.94%至88.74 、47.21亿元。

长期看,2011-2013年受行业需求回落、库存高企,品牌年轻化转型失败影响,营收下滑,2014年起逐步复苏。2007-2017年营收复合增速为7.41%,整体维持稳健增长。

短期看,同店增速稳健提升,电商渠道维持高成长。线下零售、批发渠道2018Q1-Q3同店增速分别为10%-20%中段、10-20%低段位数,2018Q1-Q3线下整体同店维持10-20%中段增长,同店季度环比提速。同期线上渠道增速超30%,季度环比小幅放缓仍维持高成长。 

从结构看,主品牌李宁为公司最大收入来源,2017年收入占比达99.4%,较2007年提升1.8pct。2017年鞋、服、配饰收入占比分别为47.01%、47.31%、 5.68%,产品结构保持相对稳定。同期跑步、训练、篮球、运动时尚营收占比分别达28%、22%、23%、23%。

从渠道看,2014起后同店为营收增长主要贡献之一,直营、电商渠道收入占比提升明显2012年前,渠道拓展驱动营收快速增长,2014年改革后同店成为营收增长的主要来源。2017年直营、经销、电商收入分别为28.22、43.21、16.76亿元,占比分别为32% 、49%、19%,较2012年分别提升10pct、-27pct、15pct。

归母净利润增速恢复明显。2012年回购库存计提减值存货致毛利率下滑8.24pct,大额计提应收账款减值准备、赞助CBA/签约韦德致管理费用率、销售费用率提升6.51pct、16.84pct,导致当年净利润同比下滑612.97%。2013、2014年在营收下滑、费用率高企的情况下,公司继续亏损。2015年大力精简营销及管理费用致业绩由负转正,2017、2018H1公司净利润分别同比增-19.91%、41.97%至5.15、2.69亿元。

毛利率稳健提升。2012年行业低谷期间受回购库存并计提减值、成本上涨、折扣率提升、低毛利品牌收入比重上升等因素影响,公司毛利率下降8.24pct至37.84%,达上市以来最低值,2013年起逐步恢复。2017、2018H1公司毛利率分别提升0.83pct、1.02pct至47.06%、48.67%,受高毛利的电商收入占比提升带动,毛利率逐季提升。

费用率方面,短期看,2018H1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提升-0.77pct、 0.80pct、-0.22pct至36.81%、6.30%、-0.02%。其中员工薪酬费率、广告推广费率、研发费率分别提升0.8pct、-0.8pct、-0.1pct至11.5%、10.5%、1.3%。

长期看,2017年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别较2013年下滑-9.03pct、 1.59pct、-2.78pct至36.88%、5.65% 、-0.20%。广告、研发、员工薪酬三项费用自2013年起呈下滑趋势。因管理层2013、2015年两次推行精简费用策略致广告2017年较2013年下滑13.1pct至11.1%。研发费用率2017年较2013年下滑1.1pct至1.9%。员工薪酬费率2017年较4年前同比下降1.3pct至10.2%。

销售费用率、财务费用率下行,管理费用率小幅提升。

销售费用率方面,2017年销售费用率较2012年下降2.22pct至36.88%,2018H1同比下降0.77pct至36.8%。其中2013、2015年两次精简营销费用致2017年广告推广费用率较2012年下降8.6pct至11.1%,2018H1同比下降至0.8pct至10.5%。

管理费用率方面,2017年管理费用率较2012年下降19.22pct至5.65%,2018H1同比提升0.8pct至6.3%。其中员工薪酬费率、研发费用率较2012年下降0.7pct、0.9pct至11.1%、1.9%,2018H1分别同比提升0.8pct、-0.1pct至11.5%、1.3%。

财务费用率方面,2017年财务费用率较2012年下降3.19pct至-0.2%,2018H1同比下降0.22pct至-0.02%。

存货周转效率持续提升。短期看,2017、2018H1公司存货金额分别同比增14.30%、15.90%至11.03、11.59亿元,存货周转天数分别达79、84天,2018H1公司及渠道12月以上存货占比分别同比下降9pct、7pct至11%、13%,店铺及整体存货周转天数(月)分别同比下降-0.1pct、0.9pct至4.2天、5.6天,新品(当季及上季)零售流水占比同比提升3pct至81%。

长期看,2012年公司实行“渠道复兴计划”针对部分经销商一次性回购存货并计提减值,新开工厂、新开96家折扣店消化库存,当年减值计提5.87亿元,存货金额大幅下降18.80%。随经销商经营能力改善2015年起整体存货周转天数明显下降,2017年1年以上公司、渠道存货占比较2012年提升32pct、24pct至14%、15%,整体、店铺存货周转天数(月)较2012、2013年下降1.7、0.5天至6、4.5天,存货结构明显改善。

应收账款周转天数持续下降。短期看,2017、2018H1公司应收账款分别同比降14.66%、2.45%至14.61、10.75亿元,应收账款周转天数达51、42天,改善明显。长期看,2012年公司回购经销商存货冲抵应收账款,计提9.4亿元应收贸易款减值准备致当年应收账款金额大幅下降28.45%,后期随经销商经营情况好转,应收账款周转天数自2013年起逐步下降,2017年较2013年大幅下降37天至51天。

收益质量提升明显。2014年起公司净利润现金比率、ROE均触底反弹并于2015年起由负转正。2017、2018H1净利润现金比率分别达0.6、0.8,ROE分别达10.16%、19.88%,盈利质量逐年提升。

2  公司

渠道管理升级,研发优势突出

2.1    聚焦核心品牌品类,提升销售及售罄率

多品牌矩阵品类丰富。李宁品牌旗下包括李宁(综训、跑步等专业运动)、童装(李宁Young)、运动时尚(LNG、弹簧标)、篮球(韦德),另通过收购、代理等方式拓展兵羽(红双喜、凯胜)、舞蹈瑜伽(Danskin)、户外(AIGLE)、运动时尚(Lotto)等运动领域,产品覆盖较为全面。

专注主品牌发展,五大核心品类带动业务增长。公司专注主品牌发展,深挖李宁品牌价值,从主品牌逐步拆分运动时尚、专业时尚、儿童运动等品类及子品牌,2017年李宁品牌实现营收88.19亿元,占集团收入比重达99.40%。

分品类看,跑步、篮球、综训为李宁品牌三大收入主要贡献领域。跑步2017、2018H1主要产品系列分别售出240、132万双,新品售罄率达75%、70%。篮球鞋主要系列售出25、15万双,售出62%、67%,综训领域功能性服装出售2017、2018H1售出超过700、380万件,新品售罄率超80%、67%。

其他品牌规模战略收缩。2012年后公司多品牌外延相对审慎,2012年公司与Lotto Sport订立补充协议,将乐途特许权终止日期从2028年提前至2018 年12月31日。2015年出售红双喜10%股权,截止2017年持股降至47.5%,不再纳入合并报表。2017年其他品牌实现收入5500万元,同比下降38.89%,较2007年下降近2倍。

李宁YOUNG 品牌重塑后收入望快速放量。2017年对原有李宁KIDS进行品牌重塑,升级为李宁YOUNG,将产品线划分为3-6岁好奇孩童和7-14岁活力少年两条产品线,服鞋产品涵盖跑训、篮球和运动时尚等品类。2018年起接管授权经销商下361家门店,2018H1新开97店,业务收入望迎快速增长。

Danskin 稳健运营,填补中高端女性运动空缺。

Danskin品牌1882年成立于美国纽约,主营专业舞蹈及瑜伽服饰,2015年全球收入约10亿美元。2007年品牌被全球品牌代理商艾康尼斯收购,2016年10月公司与全球知名品牌代理商艾康尼斯达成协议,独家经营Danskin品牌在中国大陆及澳门地区业务。

运营方面,艾康尼斯负责品牌市场推广(品牌形象打造、寻找代言人、社交媒体等),李宁提供经营层面运作(产品设计、生产、销售)。公司聘请曾担任FILA全国销售运营总监、NIKE区域销售经理的闫志刚作为Danskin新事业部总经理,事业部独立运营,总经理直接向董事长汇报,未来望拥有独立供应链。

定位方面,Danskin在日本定位高端瑜伽,在巴西偏向于集体舞蹈,在韩国、英国定位女性健身品牌,在中国定位中高端女性舞蹈瑜伽运动服饰,价位在耐克、阿迪达斯、Fila之上,在lululemon、迪桑特等品牌之下。

产品方面,品牌目前产品线有5条,包括运动健身的STUIDO系列,时尚潮流的U-RHYTHM系列,针对职场白领日常需求的O-LEISURE系列,拥有美国DNA的DANCE系列以及日本的中高端瑜伽系列。

渠道方面,Danskin目前仍处渠道测试阶段,门店拓展一线城市核心商圈为主,至2018H1已开设10家门店,预计至年底门店数量达15-20家。

营销方面,品牌目前无代言人或大型活动,推广以数字化渠道为主,平时在门店里举行化妆舞会、插花课等小班课活动,侧重与消费者的直接交流,目前已发展VIP会员1000多个。

2.2    研发持续投入,设计实力出众

研发投入领先,设计实力出众。2017年公司研发费用投入约1.69亿元,同比增长31.40%,截止2018年9月共有专利382个,位居行业前列。

集结优秀设计资源,产品不断突破迭代。公司集结行业马迅、孙明旭、郑永先(驭帅系列设计师)、陈李杰(时装周主设计师)等行业优秀球鞋、服装设计师,首席产品官、设计总监曾任职ADIDAS、NIKE,设计团队实力雄厚。同时公司是国内第一家同时集齐德国红点、德国IF、美国IDEA、中国红星奖四大国际国内设计赛奖项运动品牌,创新设计能力突出。2005、2006年起持续打造“超轻”、“驭帅”跑鞋、篮球鞋等系列产品,拳头产品持续迭代。2015年和打造小米手环的华米科技达成战略协议共同研发智能跑鞋,近年推出赤兔、云4代等智能跑鞋,探索大数据健康领域,智能产品持续创新。

合时尚潮流热点,加快年轻化步伐。公司不断尝试年轻化革新,2017年签约当红娱乐资源带动BADFIVE街头篮球系列推广营销,与王丽坤及Keenyhouse联名推出T恤和运动帽,增加品牌时尚属性。

2.3    电商快速发展,精细化渠道管同店稳步提升

渠道稳步拓展,直营店占比提升。店数方面经历2012-2014年3年关店潮,李宁品牌门店总数自2015年起稳企回升,至2018H1李宁品牌门店数量达6267家,较2014年低谷期增加641家。

分销售模式看,因发展过程中逐步从分销商手中收回经营不善门店,直营店数持续增长,2018H1直营、分销店分别为1502、4765家,较2014年分别增长24.96% 、7.71%,直营店数量占比提升2.60pct至23.97%。收入方面,2017年直营、分销收入分别同比增7.91%、4.86%至28.22、43.21亿元,直营、经销收入占比较2014下降5pct、9pct至32%、49%,电商收入占比提升14pct至19%。

渠道精细化管理带动店效提升。

开店模式方面,明确店铺分类,重点拓展高效大店、体验店、品类店。公司新开门店主要集中在百货购物中心渠道,2015年商场渠道销售点净增303个,2017年逐步退出商超渠道新动品牌业务。拓展跑步、时尚等200平米以下品类店与700平米以上超级大店提升品牌形象与消费者购物体验。

运营管理方面通过回购、清货补贴政策帮助分销商优化库存结构,提高资金周转效率。建立资源管理平台,通过E-POS系统及时监测经销商库存提供实时补货支持(目前POS覆盖率已达85%+)。通过售罄率、过季库存数量等KPI完善考核机制。

2017年直营、分店效分别达161.07、84.55万元/个,分别提升-11.79%、8.71%。2013年起店效增速超过渠道增速,2014起店效增长成为收入增长主要驱动之一。

电商业务快速成长。2017、2018H1电商业务实现收入约16.76、10.37亿元,同比增长40.96%、37.60%,占收入比重达19%、22%,成为收入主要增长点之一。

内部管理方面,2014年起李宁电商开始调整自营占比,由此前的40%增加至80%,提升数据获取质量。公司自营天猫旗舰店85%SKU为线上线下同款同价,保障经销商利益。外部合作方面,2015年与京东达成战略合作,京东将为李宁提供产品到门店的整体物流解决方案,2018年合作天猫登上纽约时装周中国日秀场引起广泛关注,通过电商合作提升自身品牌曝光及运营水平。

2.4   体育行销提升美誉度 ,携手线上资源扩大影响力 

创始人自身具有极强品牌号召力。创始人李宁为著名体操运动员,在运动员生涯中斩获金牌 106 枚,是国际体育记者协会评价全球25名“20 世纪最佳运动员”中唯一中国人,被誉为“体操王子”。1990年李宁身着李宁牌运动服传递亚运圣火迅速打响品牌知名度,2008年作为最后一棒火炬手传递奥运圣火将个人及品牌形象推向巅峰,2015年开通微博与年轻消费者互动再次提升品牌关注度。

顶级赞助资源提升品牌影响力。

(1)篮球营销资源方面,2012年起李宁先以5年20亿天价拿下CBA赞助权,CBA为优质营销资源,不同于NBA球员球鞋可自由穿着,李宁赞助CBA后,CBA所有比赛球队参赛均需穿着李宁鞋、服,随后在2017年再次以5年10亿续约。此外NBA巨星代言方面,公司先后签约奥尼尔、埃文特纳、韦德,内资体育品牌中资源优势明显。

(2)其他营销资源方面,公司1992-2004年连续四次赞助中国奥运代表团,2009年起签约羽毛球、跳水、体操、射击等5支金牌梦之队,精准投放奥运资源提升品牌美誉度,2012年伦敦奥运会5支赞助队伍共获金牌22枚,占国家队金牌总数过半。此外,不同于其他体育品牌均拥有部分娱乐明星代言人,李宁专注体育明星,签约撑杆跳女皇伊辛巴耶娃、篮球选手郭艾伦、乒乓队球员马龙、丁宁等体育明星,持续打造专业品牌形象。

签约NBA球星韦德成功打造标签品牌。2012年公司签约NBA球星韦德成为品牌代言人,推出韦德同名品牌“韦德之道”,并创立全新品牌标识。至2018年韦德之道已推出7代球鞋,2016年凭韦德系列公司入围福布斯球鞋销量榜第9,韦德已成为公司口碑、销量最好子品牌之一。2018年公司与韦德签订终身合同,继续保持品牌连贯性。

纽约时装周走秀关注度大幅提升。2018年李宁合作天猫携2019春夏系列登上纽约时装周天猫中国日,复古时尚设计获各界好评,截止2018年中#中国李宁的新闻简报近1万条,微博话题阅读量达7800万,2月8日至11日李宁微信指数日环比涨幅达300%,微信公众号报道李宁纽约时装周的文章曝光总量超过1500万。百度搜索指数爆炸式提升,热度为同业其他品牌近两倍,大幅提升年轻时尚群体对品牌好感度。

3  行业

行业广阔,品牌分化

体育行业规模超万亿,多项政策引导产业发展。2017年我国运动鞋服市场规模达2121.50亿元,同比增长12.5%,Euromonitor预计我国运动鞋服2022年望达3586.60亿元,2018-2022年复合增速11.07%,超鞋服市场整体增速8.06pct。国内体育健身市场总规模近1.5万亿,其中体育产品和装备占比近70%。根据国务院46号文件规划,2025年体育人口将突破5亿,对应行业总产值突破5万亿,GDP占比突破2%。

运动服饰行业集中度较高,市场份额进一步向海外龙头集中,安踏相关品牌逆势提升市占率。(1)运动服饰集中度高,竞争激烈。2017我国运动品牌CR10达69%,同时34个品牌占据了我国运动市场近90%的市场份额,其中海外品牌达25个。(2)海外品牌市占率高于国内品牌。2011起海外品牌CR10触底反弹,同时国内品牌CR10持续减少,自2013年起海外品牌CR10超过国内品牌,2017年海外品牌CR10达45.2%,约为国内品牌的2倍。(3)内资CR4市占率保持相对稳定。2014年起在其他内资品牌市占率仍下滑情况下内资第一梯队企业除了在2011-2013行业整体承压是业绩下滑外,2013起市占率保持相对稳定,2017年内资CR4达21.3%。海外品牌2013年起持续吞噬的市场份额主要来自中小企业。

3.1    国际比较:NIKE规模居首,UA直营布局领先

美国体育行业已有200余年发展历史,目前已进入行业成熟期。研究美国运动品牌对理解国内体育发展前景具有参考意义。在此我们选取比较分析的主要为全球市占率前七大品牌,分别为NIKE、ADIDAS、Under Armour、Puma、Asics、New Balance、Skechers。

(1)简介:NIKE市占率第一,UA份额提升最快 

NIKE创立于1972年,90年代通过AIR气垫鞋迅速占领美国本土市场成为本土第一大运动品牌。后期通过持续的技术创新及成功行销策略,公司稳居全球运动龙头地位,2017年实现收入363.97亿美元,全球市占率达15.2%。 

ADIDAS成立于1949年,1954年世界杯德国队穿着阿迪达斯足球鞋赢得世界杯冠军使公司声名大噪,70年代成功开拓美国市场成为80年代世界第一大运动品牌。80年代后期因错失“慢跑热”及经营管理问题市占率下滑被NIKE反超。近年通过yeezy及boost系列运动鞋联连续创造消费热点,2017年实现收入253.36亿美元,全球市占率9.8%。 

Under Armour成立于1996年,以研发透气舒适的功能性紧身运动衣和橄榄球装备起家,2017年紧身运动服收入占比高达66%。此外,公司运动产品逐步向运动鞋、太阳眼镜等运动装备拓展,2015年超过ADIDAS成为美国第二大运动品牌。2017年实现收入49.77亿美元,市占率达2.2%,较2008年提升1.7%,为前十大运动品牌中市占率上升最快品牌。

Puma成立于1948年,由达斯勒兄弟分家后创立(阿道夫创立ADIDAS),2007年被奢侈品集团Kering收购后因业绩平平几度传出将被Kering抛售。2014年Rihanna担任品牌创意总监后推出Fenty、Basket Heart系列使品牌人气大幅回升,2017年个人产品线为公司贡献增长率约7%。2017年品牌实现收入46.32亿美元,市占率1.9%。

Asics成立于1977年,原身为1949年的日本运动品牌商Onitsuka Tiger,公司以跑鞋起家,1964年东京奥运会穿着Tiger跑鞋的运动员共获46块奖牌。如今Onitsuka Tiger主要往休闲潮牌方向发展,Asics则沿袭专业跑鞋定位。2017年Asics母公司Onitsuka Tiger实现收入35.44亿美元,全球市占率为1.6%。

New Balance成立于1906年,早年以生产脚弓支撑器和矫正鞋为主,50年代开始生产专业运动鞋,70年代起致力高科技功能材质开发,与其他品牌不同,公司提供三种宽型鞋型,定位注重舒适度的跑者。通过产品线精简、提供多款配色及热门韩剧植入,New Balance作为潮流休闲鞋在亚洲大热。2017年全球市占率达1.4%,市占率较2008年提升0.5%,仅次Under Armour。

Skechers成立于1992年,以男士工装靴起家,2009年公司通过塑身鞋系列和修身鞋系列进入健身市场,2009-2010年签约美国偶像冠军David Cook和时尚名媛金卡戴珊作为代言人。2016年推出D'Lites 2复古时尚运动鞋并签约亚洲偶像团体EXO进行推广。旗下健步鞋、跑步鞋、复古鞋满足可不同消费者需求,2016年一度超过ADIDAS成为美国第二大运动品牌。

(2)比较:ADIDAS覆盖全面,NIKE营销优势明显

量:ADIDAS直营布局领先,NIKE运营效率第一

收入结构方面,Asics鞋类产品收入行业最高,占比达83.32%,ADIDAS服饰收入占比达36.66%,行业第一,Under Armour配件类占比达10.94%,超过其他同业企业。李宁鞋服收入占比分别为46.62%、47.02%,收入结构较国际品牌更均衡。

盈利能力方面,从毛利率看,ADIDAS 行业第一,2015年以来毛利率快速提升,2017年较2年前2.1%,NIKE毛利率行业最低,2015-2016年维持在46%左右,2017年下滑至43.84%。李宁2017年实现毛利率47.06%,次于PUMA位于前列。

从净利率看,Skechers 2017年净利率为5.65%,行业最高,Asics净利率仅3.18%,行业最低。NIKE因美国税改导致税收支出同增270%,净利率同比下调7.03pct至5.31%,2018年NIKE净利率已恢复,保持行业第一。李宁净利率为5.79%,位于前列。

营运效率方面,NIKE 2017年存货周转天数仅为94天,行业最低,因直营占比较低,存货周转快于同样全球运营的ADIDAS。李宁因规模有限存货周转整体快于国际知名品牌。Skechers应收账款周转天数行业最低,李宁应收账款天数为51天,高于国际品牌平均周转天数约11天。

渠道方面,国际主要运动品牌销售模式主要以分销为主,直营为辅。ADIDAS直营店数最多,Under Armour直营收入占比较高,达36.46%。Asics直营门店、收入占比行业最低。李宁直营收入占比达32%,仅次于Under Armour。

质:NIKE营销投入领先,Puma品牌关注度提升明显 

产品方面,从覆盖领域看,ADIDAS除跑步、综训等大众运动产品外,还拥有排球、拳击等专业运动产品线,覆盖运动领域达12个,产品范围最广。Under Armour、Skechers产品线仅4个,经营范围较专一,李宁旗下各品牌共覆盖9个运动领域,产品覆盖面较广。

研发营销方面,从研发投入看,2017年Puma研发费用率达1.15%,ADIDAS研发费用达2.23亿美元,行业领先。李宁研发费用率达1.9%,领先于国际品牌。从广告投入看,2017年UnderArmour广告费用率达11.35%,NIKE广告费用达33.41亿美元,位居行业前列。李宁广告宣传费率为11.1%,仅低于Under Armour 0.25pct。

从营销资源看,体育营销方面,NIKE在足球、篮球领域赞助明星、球队数量及质量均高于同业企业,李宁与国际巨头存在较大差距。娱乐营销方面,NIKE、ADIDAS、PUMA代言人知名度及微博粉丝数量最高,Under Armour、Skechers、New Balance位居第二梯队,李宁无娱乐明星代言人。

从品牌关注度看,NIKE全球搜索热度近5年稳居全球首位,ADIDAS受yeezy带动2015年下半年起热度逐步回升,现位居全球第二。PUMA 2016年下半年起搜索热度提升明显。李宁全球搜索热度小于1 ,与国际品牌相比国际知名度仍存较大差距。

3.2    国内比较:安踏规模效率居首,李宁盈利逐步恢复

李宁产品定位运动鞋服,我们所选的竞争对手主要包括港股上市公司安踏、特步国际、361度、中国动向及A股上市的贵人鸟。

(1)量:安踏、李宁规模领先,运营效率优势明显。

规模方面,从收入看,安踏、李宁为内资运动两大龙头,2012年安踏超越李宁成为国内第一大运动品牌,2017年实现营收166.92亿元,李宁实现收入88.74亿元。从净利润看,安踏稳居行业首位,中国动向受益金融投资收益,归母净利润位居行业第二,李宁实现净利润5.15亿元。

增速方面,从收入方看,贵人鸟2017年在主品牌收入下滑的情况下合并杰之行、名鞋库仍实现收入同比增长42.70%,位居行业第一。2017年安踏体育实现收入增速25.08%,位居行业第二。从净利润看,安踏以29.44%位居行业第一,李宁净利润增速为-19.91%,2018起恢复明显。

中国动向盈利能力最高,李宁内资品牌中毛利率领先。从毛利率看,中国动向因旗下代理品牌Kappa定位高毛利率最高,安踏因FILA定位较高毛利率位居行业第二,李宁主品牌在内资品牌中毛利率居首。从净利率看,中国动向的代理业务分销等支出较大,但因金融投资高收益,2017年整体净利率达59.06%,同期李宁净利率为5.79%。

安踏、李宁运营效率行业居首。2017年李宁存货周转天数、应收账款周转天数、营运天数分别为74、51、130天,营运效率位居行业前列。

安踏门店数量优势明显。2012-2015年行业调整期间安踏等5家企业共关店7791家,其中安踏关店752家,行业最少,李宁关店数量最多,合计2629家。从渠道数量看,2010年安踏超过李宁成为国内门店数量最多的国内品牌,2017年各类门店合计11296家,2010年至今仍保持渠道数量优势。

中国动向直营占比最高,安踏店效领先。中国动向直营门店数量及直营收入占比最高。安踏通过旗下FILA品牌拓展直营店带动直营收入比例上升,2017年公司加盟、直营、平均店效分别均居行业第一。李宁通过2012年渠道改革及近年回收经营不善加盟店为直营店致直营渠道、收入占比较高。特步仍采用分销模式,但通过独家代理商掌控60%门店经营。

安踏主品牌同店稳健,李宁2018年起明显复苏。安踏主品牌2015Q1同店/零售增速自2015Q1领先同业保持稳健增长,非安踏品牌(主要为FILA)保持50%以上增速快速成长。李宁电商渠道持续高增,批发、零售渠道增速自2018Q1起明显回暖。

李宁安踏电商收入领先,特步占比最高。从绝对值看,安踏、李宁2017年电商收入约17亿元,行业居首。从收入占比看,特步、李宁线上收入分别约20%、19%,领先同业,贵人鸟因合并名鞋库全年收入致电商占比同比提升7.63pct至12.42%。

(2)质:李宁品牌优势领先,研发设计强劲

李宁品牌优势明显。2018年李宁在国内运动鞋服市场品牌指数分别位居第3、2,内资第1,较2012年保持稳定,运动服装C-BPI分数较第一名NIKE仅差0.1分,运动鞋C-BPI分数较第二名ADIDAS仅差2.3分,品牌整体认可度高。

李宁、安踏品牌覆盖领域最广。从覆盖领域看,除特步和贵人鸟外,其他企业旗下品牌合计覆盖运动领域基本在7个及以上,李宁、安踏旗下品牌覆盖最广。从拓展方式看,除361度旗下品牌均为自设外,李宁、安踏、中国动向通过收购、合资等方式扩大产品线。

安踏广告研发投入居首,李宁研发费率2017起回升。从广告宣传费用看,特步国际广告及宣传费用率第一,安踏体育绝对值最高。从整体销售费用看,特步销售费用率行业最高,安踏绝对值仍行业领先。研发投入方面,安踏体育研发绝对值第一,361度研发费用率居首,李宁研发费用率自2017年起回升。截止2018年9月16日安踏国际专利总数达902个,是第二名贵人鸟约1.9倍,行业领先。

李宁荣获设计奖项满贯,设计实力优秀。2017年李宁是国内第1家同时集齐德国红点、德国IF、美国IDEA、中国红星奖四大国际国内设计赛奖项的运动品牌。

李宁、安踏体育营销资源质优。体育营销方面,安踏赞助奥运队伍最多,李宁赞助奥运代表队平均金牌数量领先。娱乐营销方面,李宁无娱乐明星代言,特步定位运动时尚,明星代言人数量最多。

3.4    经验借鉴:NIKE、ADIDAS产品科技持续升级,营销资源广泛

(1)NIKE:全球运动龙头,持续创新打造核心竞争优势

NIKE是全球运动龙头,早期通过华夫底跑鞋和气垫技术快速打开市场,后期通过持续科技创新和成功体育行销发展成为世界第一运动品牌。2017年实现营收、净利润343.50、42.40亿美元,市值达1020.51亿美元,在全球运动鞋服市场市占率达15.2%。

公司发展历程可大致划分为4个阶段:

初创期(1964-1971年):代理虎牌运动鞋起步 

1964年公司前身“蓝带体育用品公司”成立,与Onitsuka Tiger合作代理日本虎牌(Tiger)运动鞋。1966年为Onitsuka Tiger设计软尼龙非传统皮革的Cortez运动鞋成为Tiger旗下最畅销的鞋款。

1969年日本方面开始寻找更大批发商,1971年公司中止与Onitsuka Tiger合作,采用当地女学生为公司设计的Swoosh标志,开始以独立商标销售产品。

成长期(1972-1989年):OEM转型OBM,持续技术创新快速抢占市场

1972年NIKE公司正式成立。 

产品方面,1974年公司推出The Waffle Trainer,很快成为美国最畅销训练鞋,1979年空气气垫Air技术首次运用在Tailwind跑鞋上,1982年推出Air Force 1 首款气垫篮球鞋。1980年公司在美国运动鞋市占率达50%。除鞋类产品外,公司积极拓宽其他产品线,1979年第一条服装生产线上马,1985年推出第一双高尔夫球鞋。

80年代中期,慢跑热衰退,有氧运动兴起,锐步率先抓住年轻族群追求运动时尚的消费需求,以设计感十足的产品占领先机,1987年以9.91亿美元销售额、30%的市占率成为美国第一大运动品牌,NIKE则以5.97亿美元及18%的市占率屈居第二。

蒙受剧烈竞争打击期间,公司确立新产品研发设计的策略主调,1987年推出Air Max首款可视气垫运动鞋后,1992-1998年相继推出180度、270度、前掌、全掌、可调节气垫鞋,进一步升级气垫技术。

营销方面,1984年公司独居慧眼签约篮球运动员迈克尔乔丹,并推出Air Jordan系列篮球鞋,推出第一年即创造2亿美元收入。随乔丹成为世界顶级球星,Air Jordan成为耐克销售最大推动力之一。1986年前,公司一直采用杂志作为主要广告媒体,推出以The Beatles 《Revolution》作为背景音乐的创意电视广告后,电视广告逐步成为公司最大推广平台。 

渠道方面,公司1981年第一个海外总部在荷兰阿姆斯特丹成立,同年成立耐克日本公司,通过为中国男篮、女篮提供运动鞋服,开始在中国市场的宣传。

生产方面,70年代初公司已建立海外生产运作模式,1972年与日本签订合约正式生产NIKE运动鞋。随后几年随日本人力成本攀升,公司1975年将生产线转移至人力成本更低的韩国与台湾。1989年,公司实现收入17.11亿美元,1981-1989年年均复合增速达17.91%,美国市场市占率达30%,成为美国第一大运动品牌,同期锐步、阿迪达斯市占率分别为20%、2.9%。

快速发展期(1990-2015年)全球化与体育行销下攀上高峰 

品牌方面,公司的品牌扩张策略进退结合。继1988年首次收购高档鞋类公司Cole Haan后,公司1994年收购冰球设备制造商Bauer Hockey。2002年收购冲浪服饰公司Hurley International。2003年收购匡威。2004年收购联盟运动服饰品牌Starter 和英国足球品牌Umbro。为重新专注其核心业务线,公司2007年起逐步剥离部分子公司,至2017年公司仅保留匡威和Hurley两个已收购的子品牌。

渠道方面,通过80-90年代的全球渠道扩张,公司1994-1997年全球运动鞋市场市占率升幅超过10pct至35%,同时期ADIDAS、锐步市占率保持平稳。2003年耐克国际市场销售首次超过美国本土。2015年公司实现营收306.01亿美元,1990-2015年年均复合增速10.15%,2015年公司在美国运动鞋服市场市占率达19.3%,超出第二名ADIDAS 3.8个百分点。

营销方面,1996年公司签约当时最被看好的高尔夫新秀老虎伍兹,2000年随老虎伍兹连续夺得四大锦标赛冠军,公司逐步建立在高尔夫运动领域地位。1996年公司与巴西足球兑签下2-4亿美元10年合同,创下世界足坛最高价码记录。

战略重新布局阶段(2016-至今): “三双”目标+“贴近消费需求”战略起航 

2016Q1以来公司期货订单增速放缓,受订货影响2016Q3起营收出现下滑。从外部环境看,Under Armour发力,阿迪达斯逐渐走出低谷;另一方面运动行业越发复杂,优衣库、Zara 等品牌纷纷推出运动休闲产品抢占市场份额。从内部看,公司篮球鞋销售额大跌20%,连续第二年下滑,ADIDAS的篮球鞋销售额则同比大涨40%。由于线上竞争激烈,耐克线下分销商美国“体育权威公司”和 City Sports先后申请破产,渠道库存均出现问题。

为提振销售,2017年公司提出Consumer Direct Offense全新战略,将未来重心放在10个国家12个城市上,以数字化为导向,为消费者提供更快捷、更人性化服务,并计划将业务部分由6个精简为4个,在全球裁员2%,裁减25%球鞋款式。同时提出“Triple Double 三双” :双倍创新、双倍速度和双倍直接联系。

2018财年公司实现收入363.97亿美元,2016-2018年营收复合增速为6.03%,2017年美国市场市占率较2015年下滑2.9pct至42.7,同期阿迪达斯增长2.9pct至9.0%。

我们认为,NIKE的成功主要源于1>持续创新打造的产品优势;2>成功体育行销;3>全球化扩张;4>高效供应链管理。

1>持续研发创新打造核心竞争优势

公司自成立以来一直注重产品科技创新,1980年在新罕布什尔州埃克赛特镇设立研究实验室,集中科技开发者、设计师、材料学家等各领域人士集中力量研究开发新技术。公司还设置了研究委员会和顾客委员会邀请运动员、教练、足科医生共同商讨产品方案,另外通过并购合作等方式获得外部技术。如并购美国专业气囊用材料制造商Tetra。

从专利数量看,1997-2016年公司专利数量整体逐年稳步递增,2004-2014年加大专利申请量,同时期营收规模也出现较大幅度扩张。虽然自2014年公司减少专利申请总量,但是鞋类专利申请量还继续维持在的较高水平,公司在鞋类产品开发的技术优势仍然处于世界领先地位。

从产品看, 1979年的Tailwind密封AIR气垫到2017年仅鞋面和中底组成的可视全掌气垫Vapor Max,再到2017年对抗ADIDAS的React泡棉缓震材料,中底技术持续推陈出新。从1997年推出一次成型的Foamposite、2008年推出强支撑的Flywire,再到2013一体化针织材料Flyknit,公司在鞋面科技上也引领行业的研发潮流。

2>成功的体育行销扩大品牌影响力。 

营销投入方面,公司广告营销费用率一直维持在10%的较高水平,2018年营销费用达35.77亿美元,2001-2018年广告宣传费用年均复合增长7.80%。

广告宣传方面,NIKE并不仅做简单产品宣传,而是抓住购买产品背后是人们渴望寻找坚毅与拼搏的情感需求, 1986年通过The Beatles Revolution背景音乐的广告曲采用“离经叛道”宣传形式强化沟通,通过乔丹等名人的偶像崇拜建立品牌忠诚,在广告中进行准确而有力的情感输出。

代言人方面,与其他运动品牌签约大牌运动明星不同,公司更看重挑选未来潜力新星。为挖掘潜力运动明星,公司成立由退役运动员和体育领域经营丰富的人士组成体育市场部,在运动员成名之前就与其签约。迈克尔乔丹、科比、林书豪,老虎伍兹,费德勒,都是公司挖掘的体育巨星。

赛事赞助方面,与阿迪达斯签约成为赛事官方合作伙伴取得曝光度的策略不同,公司与奥运会参赛协会签署合作协议,为运动员提供专属比赛装备。虽然运动员身着赞助服装登上领奖台,但比赛镜头回放时NIKE的品牌宣传更能产生视觉冲击的效果。

3>分销模式、全球化经营扩大收入规模

分销模式下渠道快速拓展,直营占比逐年提升。公司销售模式分为分销、直营、面向消费者的批发业务三种,公司直营门店数量仅1182个,全球渠道扩张主要通过分销模式。2018年公司三种模式收入分别为239.97、10.43、6.33亿美元,分销模式为公司最主要的销售来源,直营占比较2012年提升10.70pct至25.60%。

国际业务重要性日益提升。1981年公司在荷兰阿姆斯特丹设立第一家海外子公司开启国际化进程。2003年国际销售收入首超国内,至2018年海外收入占比已达59.19%,较1988年前提升34.07pct。分地区看,亚洲地区收入持续保持快速增长,成为公司收入增量的主要驱动。

电商收入贡献持续增长。2018年公司线上收入已达28亿美元,同比增长27.27%,占总收入比重达7.69%,CEO Mark Parker预计未来五年电商业务未来5年收入占比提升至15%-30%。

4>轻资产运营模式及高效供应链管理支构筑效率壁垒

生产方面,公司上世纪70年代起已开始生产外包,随各地区生产成本变化,公司合作地区也不断变化,70年代主要生产基地为日本,其后是韩国、台湾,后转移至大陆。90年代,公司逐步将生产转移至劳动力更为廉价的越南等东南亚国家。

1999年起,公司开始启用电子数据交换EDI方式与供应商联系,将交货周期从180天缩短至90天,此外还投资5亿美元建设具备快反能力的供应链系统,全球600家以上的接包商库房都安装有公司的信息控制控制系统,接总部可同步获悉厂商的品种和存货,从而提高订单安排及生产效率。

物流方面,公司在美国本土拥有7大物流配送中心,2个自有、3个租赁,剩余2个为第三方代运营。美国外共设62个物流配送中心,其中比利时拉克达尔、中国太仓、日本富仓、韩国仁川为四大海外最重要的自有物流中心。

物流中心投产后公司还通过升级扩建不断提升其运营效率。1983年建成的280万平方英尺美国孟菲斯配送中心通过WMS系统及自动化设备升级后吞吐量从10万件/小时提高至25万件/小时。亚洲最大物流中心江苏太仓20万平方米配送中心于2017年启动扩建,计划新增6万平方米,引入高科技分拣设备和输送系统、仓库管理系统,进一步提升物流配送效率。(2)ADIDAS:国际运动巨头,专业竞技与运动时尚并驱

ADIDAS是全球第二大运动品牌,早期凭出色产品设计、成功体育营销成为全球最大运动龙头,80年代后半期经历运营挫折后通过管理变革、供应链优化、革命性产品研发等一系列举措公司重回国际一线行列。2017年实现营收、净利润212.18、11.73亿欧元,市值达350.12亿欧元,全球市占率达9.8%。

公司成立至今主要经历5个发展阶段: 

1949-1954年 起步期:品牌初创,扬名世界杯

创始人阿道夫·阿迪·达斯勒与哥哥鲁道夫散伙后创立ADIDAS品牌(鲁道夫创立PUMA),鞋面条纹原为提供鞋面更好支撑设计,1949年正式成为品牌标志。1954年世界杯公司为德国队赞助可替换鞋钉的weltmeister足球鞋,德国队夺冠后公司足球鞋一举成名。 

1955-1986年 高速成长期:侧重专业竞技,体育营销大获成功

营销方面,侧重建立品牌与顶尖竞技运动联系,1956年墨尔本奥运会免费为运动员提供专业球鞋,20世纪60年代为穿着自己品牌的运动员支付报酬,1970年起成为国际足联指定用球赞助商,被称为体育营销之父的长子霍斯特1982年创立ISL营销公司,负责世界杯、夏冬两季奥运会营销权,极大增加品牌曝光度。 

产品方面,1963年推出历史最畅销产品之一Stan Smith网球鞋,1979年全球最畅销的足球鞋"Copa Mundial"上市。20世纪70年代中期美国慢跑热盛行,而公司产品忽视正在兴起的跑步市场,在美国跑步领域的市场份额迅速被耐克追赶。

业绩方面,1980年公司销售额达10亿美元,独占美国运动鞋市场80%份额。

1987-1993年 发展瓶颈期:股权易手,管理动荡 

生产方面,业内多数厂商将生产基地转移至远东地区,耐克1971年起运动鞋一直由亚洲生产基地供应,而阿迪达斯生产仍集中在人力成本较高的欧洲,生产成本高于同业。

管理方面,长子霍斯特在法国管理的分公司与其姐妹管理的总部为争取经销商相争相互压价,下属部门门派分立,形成内部恶性竞争。物流外包造成订单不能及时处理,工作效率低下问题。 霍斯特1987年逝世,1989年公司濒临破产,经历塔皮、彭顿、里昂信贷银行三次易手,最后被克蕾斯蒂·图雷斯及好友罗伯特·路易斯-德雷福斯收购。

营销方面,公司因业绩下滑,预算缩减,年均仅投放1个电视广告(同期NIKE数量约50个)。通过为电影片场免费提供服装赞助成功植入《比弗利超级警探》、《海滩护卫队》等电影。

业绩方面,1990年阿迪达斯在美国运动鞋市场份额仅2.9%,较10年前下降近77%,1991-1992年在德国市场份额下降6%至34%。

1994-2014年 经营成熟期:管理变革,品牌多元 

管理方面,改革公司文化,提倡管理层开放亲和,变英语而非德语为正式办公语言。1990年前后引入飞人乔丹的幕后策划人耐克前雇员斯特拉塞尔及其好友摩尔,重新规划发展战略,2014年再次引入耐克Lunar Force等产品的设计师丹尼斯·德科维克、马克·麦那和马可·多尔斯。

品牌方面,1994年三角标全面接替三叶草旧标,1995-2012年通过收购、自设共新增Reebok等9个子品牌,品牌矩阵不断扩充。

产品方面, 1991年推出Equipment专业运动系列, 2000年设立经典传承部门负责Stan Smith、Rekord等经典产品销售,将复古与时尚结合。。 

营销方面,改变营销策略,设定广告诉求对象为14-21岁青年。业绩回暖后营销全方位并重,1996-1998年签约贝克汉姆、齐达内,邀请当红明星代言,并与奥运会、世界杯等重要全球赛事保持合作。

业绩方面,1994年公司收入重回1988年水平,净利润反弹。1994-2014年公司收入实现10.82%的复合增长。

2015-至今 专注核心主业,“立新战略”起航 

2015 年推出“Creating the New”5年发展战略,以速度(对消费者需求快速响应)、城市(重点城市资源投入)、开源(邀运动员/消费者/企业伙伴参与品牌建设)为核心。

产品方面,为更专注于足球、跑步、女子、儿童和运动经典系列五大产品线, 2016年起逐步出售旗下非核心业务。 

供应链方面,公司建立设计-运输45天快速上市新标准,以满足快速变化的市场需求,2015年设立首个自动化工厂,对未来技术进行实验和探索。 

营销方面,2017年宣布放弃电视广告营销,将重点放在数字化渠道上以吸引年轻消费者。 

业绩方面,2016年以52.25%的净利润增速成为全美增长最快的运动品牌,2015-2017年公司在美、中、日三国运动鞋服市场市占率分别提升4.5%、1.6%、0.9%, 同期NIKE增长-1.1%、1.3%、-0.9%。

我们认为,公司经历危机仍能绝处逢生再创销售辉煌主要系1>持续研发创新;2>成功体育营销;3>全球化扩展;4>供应链优化。

1>创新研发打造核心竞争力 

创始人本身专注产品创新,个人曾获得700余项专利,在早期制鞋工艺中实现许多技术突破,1954年推出德国夺冠所穿着的旋转嵌入式螺钉设计足球鞋,1968年专门为背越式跳高发明者Dick Fosbury研制跳高技术运动鞋,同年成为世界首家采用聚酯类凸轮鞋底的运动鞋厂商,产品技术创新成为品牌初创期开拓市场、提高品牌知名度的主要因素。

成为世界运动巨头后,公司依旧保持对技术研发的高投入。从研发费用看,2017年研发投入1.87亿欧元,1996-2017年均复合增速11.47%。近10年研发费用率维持在0.9%左右,2016年起提速。从研发产品看,2002年推出首个在运动鞋上应用360度透气技术Climacool跑鞋;2004再次革命性地推出具备耐磨、抗温、吸震的“A3 Ultra Ride跑鞋”;同年推出ClimaCool系列透气运动鞋;2005年推出世界第一双芯片智能运动鞋。2013年推出boost跑鞋,2015年Ultra Boost位居2016年全球球鞋销量之首。

2>体育营销成功打开世界市场 

赞助国际赛事,扩大全球影响力。第二代掌门人霍斯特60年代率先将体育品牌与大型赛事联系起来,阿迪达斯成为第一家向运动员免费赠送运动鞋,与运动队伍签订长期球鞋供应合同的公司。1969年墨西哥奥运会85%、1972年世界杯80%的运动员身着阿迪达斯品牌,1982年霍斯特创立ISL公司市场控制世界杯、夏冬两季奥运会营销权。

携手运动娱乐明星,树立专业形象、打造潮流爆款。一方面,公司始终坚持邀请体育名人代言,通过签约贝克汉姆、齐达内、科比、麦迪等全球体育明星,将运动员品牌偏好渗透到普通健身人群中,打造专业竞技形象。另一方面,签约当红明星,并结合“意见领袖”影响力和人为稀缺的“饥饿营销”,通过打造NMD、Yeezy系列等时尚爆款产品。

重点布局数字化渠道及女性消费市场。公司立新战略将重点与社交大V合作加大与年轻消费者接触。随运动健身风潮在女性消费者中兴起,2012年以来公司发Unleash Your Creativity等围绕女性运动展开的营销。2016年,阿迪达斯超越NIKE成为中国女性最偏好的运动品牌。

3>分销模式、全球扩张下收入规模快速扩张

分销模式实现渠道快速下沉。公司销售模式主要分为直营、分销,分销门店包含特许经营店和分销店。2017年直营、特许经营、分销门店数量分别为2588、13000、150000家,2014年分销、直营收入占比分别为70.93%、29.07%,通过分销模式公司实现经营规模快速扩张。

国际业务贡献主要营收,亚洲市场快速增长。60年代公司率先法国成立分公司开展欧洲其他地区业务,70-80年代重点布局美国市场,成为当时市占率最高运动品牌, 2003年成立子公司重点开拓亚洲市场。2006年起其他地区收入超过欧洲本土市场成为最大收入来源,其中增速最快的亚洲市场收入占比从2006年的15%提升10.94pct至25.94%。

4>供应链持续优化升级

生产方面,80年代初公司大部分生产仍在欧洲完成,后期逐步将生产中心从欧洲转移至生产成本更低的亚洲,至2017年近100%生产已外包给独立第三方,欧洲的供应商占91%。2015年在德国建立面积4600平方米的SpeedFactory自动化工厂,仅保留160个技术岗位,2018年在美国开设第二家占地6874平米的自动化工厂,雇员仅150人,至2020年两座工厂计划合计产量达100万双(目前公司年产量约3亿双)。

物流方面,早期公司倾向外包物流以减少运营成本,1996年将美国配送业务外包给UPS;1997年与CALIBER物流公司合作将其在美国Spartanburg工厂配送业务外包给CALIBER。2006年收购锐步后公司投入超2000万英镑建立3.25万平米曼彻斯特Trafford配送中心逐步自建物流网络。2012年至今共新增9个物流中心,今明两年公司将继续优化配送网络,扩建升级德国、俄罗斯等7个物流中心,并计划在英国新增电商配送中心,加大北美西海岸物流投入。

4  盈利预测

1、收入端 

我们预计2018/2019/2020年李宁主品牌门店净增130/130/130家,李宁YOUNG净增527/150/200家,Danskin净增17/37/57家,线下整体增速为10.65%/12.10%/11.18%,线上增速为33.00%/30.00%/28.00%。2018/2019/2020年整体收入增速为14.87%/16.01%/15.30%。

2、盈利端 

预计2018/2019/2020年公司线上、线下毛利率分别为48.71%/48.91%/49.02%、49.00%/50.00%/50.00%,整体毛利率为48.77%/ 49.18%/ 49.28%。

5  投资建议

公司主品牌市场优势明显,新品牌布局逐步完善。自2015年李宁回归管理层厚,渠道精细化管理下同店增速稳升,产品设计感时尚度升级带动新品售罄率、折扣率等经营数据持续向好,业绩望持续复苏。

预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为6.98/9.53/11.87亿元,同比增速在35.61%/36.41%/24.61%,对应EPS为0.32 /0.44 /0.54元/股,对应P/E为23.28/17.07/13.69,首次覆盖,给予“推荐”评级。

6  风险提示

(1)宏观经济增速放缓:体育娱乐用品可选消费属性强,受经济波动影响较大,若消费继续下行而公司品牌产品优势不明显,将对公司销售造成一定影响。

(2)主品牌销售低于预期:李宁品牌收入占比近100%,若主品牌关店超预期或同店增速放缓,将对公司销售增速产生一定影响。

(3)线上销售不及预期:至2018H1电商收入占比已达22%,若电商销售低于预期,将对公司整体营收造成一定影响。

(4)库存风险:若存货消化低于预期,将影响公司业绩及后期订货情况。


*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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