无形资产大行其道,意味着什么?

过去十年,欧美经济中发生的最大的变化之一,就是无形资产在经济中的比重越来越大,其重要程度超过了有形资产。

作者:伍治坚 

来源:伍治坚证据主义

本文是农历新年前的最后一篇文章。笔者在这里向广大读者朋友们拜年啦~祝大家身体健康,新春愉快!同时,希望武汉人民挺住,早日恢复到正常情况!

过去十年,欧美经济中发生的最大的变化之一,就是无形资产在经济中的比重越来越大,其重要程度超过了有形资产。

无形资产这个概念,来自于和其相对的概念:有形资产。像厂房、机器设备、现金等,就属于典型的有形资产。而无形资产,则是那些看不见摸不着,但同时也值钱的资产。

举例来说,一家航空公司,在某一个城市的着陆权,就是一种无形资产。由于一般航空管制的要求,在同一时间同一地点,不能有过多的航空公司拥有着陆权,否则就会发生空中交通拥堵。所以在热门城市,航空公司需要对着陆权进行竞争。着陆权有一定的排他性:某家航空公司拿到某城市的着陆权后,就减少,甚至排除了其他航空公司开通该城市航线的机会,因此它是一种很值钱的无形资产。

无形资产有一个区别于有形资产的重要特点,那就是很难转移或者变现。有形资产,比如一套机器设备,可以在不同买家之间交易倒腾。只要还能使用,那就有一定价值。但是无形资产就不一样。比如上面提到的航空公司着陆权,一般仅限该航空公司使用。由于其他航空公司无法使用该着陆权,因此这样的无形资产,只对本航空公司有价值,却无法拿到市场上出售变现。像很多科技公司拥有的代码,也有类似特点。

从1990年代开始,无形资产投资,在欧美发达国家GDP中的比例,逐年上升。而同期的有形资产投资在GDP中的比例,则逐渐下降。2009年,无形资产投资额在GDP中的比例,首次超过有形资产投资(Haskel and Westlake, 2018)。在那以后,两者之间的差距越来越大。截至2014年,欧美经济体在有形资产中每投资一块钱,就会同时在无形资产中投资一块一毛。也就是说,无形资产的投资额,比有形资产投资额多出10%。

无形资产在GDP中的比重越来越大,带来了让很多人始料未及的影响。

第一个影响,是越来越多公司的资产负债表,发生了结构性变化。

1999年年底,美国差不多有15%的上市公司,其有形资产净值(资产-负债)为负。但是到了20年后的2019年年底,有形资产净值为负的公司数量,上升到了40%左右(Authers, 2019)。对这些公司,如果今天就进行破产清算的话,即使变卖公司所有的有形资产,也无法偿还他们所欠的债务。

为什么会发生如此惊人的变化?主要是因为,在过去20年,欧美发达国家和亚非拉发展中国家之间,发生了巨大的产业转移。以制造业为例。制造业的特点,是固定投资比较多。不管是造车,还是造家电,都需要厂房、仓库、生产流水线等等这些有形资产的投入。因此在以制造业为主的经济体(比如中日韩等)里,无形资产的比重不高,公司资产负债表中的资产端,仍旧以有形资产为主。

但是在以高附加值和服务业为主的欧美经济体里,情况就反过来了。标普500消费指数中的第一大股,是线上交易平台亚马逊,目前的市值接近1万亿美元。亚马逊网站上可以买到各种消费和生产资料,但它们都不是亚马逊制造的。亚马逊的线上交易平台业务,把全世界的消费者和商家联接起来,然后从他们的交易中抽取佣金。亚马逊线上交易平台的一大块资产,都是无形的:商誉、订阅用户数量、实现高度自动化的线上交易的科技手段等。像Netflix,Facebook,谷歌,阿里巴巴,腾讯等科技公司,也都有类似的特点。

第二个影响,是公司股价对于盈利的变化越来越不敏感。

一般来说,在上市公司公布季报和年报数据前,市场会对公司的盈利有一个期望。如果最后公布的盈利超过期望,那么就会被解读为利好,股价会上涨。而如果公布的盈利不如期望,则会被解读为利空,股价会下跌。

然而研究(Gu and Lev, 2018)显示,最近几年,股价和盈利变化之间的联动关系,越来越弱。这个研究发现意味着,上市公司财务报表披露的利润,和公司真实的经营业绩有脱节,无法客观反映公司的真实经营状况和竞争优势。因此,公司的股价,不再因为盈利超过,或者低于市场预期而发生涨跌。

为什么公司的盈利变化,不再对股价涨跌造成影响呢?主要原因就在于,由于无形资产的存在和壮大,传统会计制度下计算出来的盈利,不再能正确反映公司真实的竞争力和财务健康状况。因此,市场上对公司股票感兴趣的投资者,需要对会计盈利做调整,把无形资产的影响也包括进去。

举例来说,在现行的会计制度下,对无形资产进行内部开发的成本,比如说新药研发,软件开发等,一般都作为费用处理,因此不被计入到资产总额里。从会计原则上来说,这种处理方法遵从了“稳健”原则。因为研发是否成功,能否为公司带来营业收入,其结果是高度不确定的。如果不成功的话,那就血本无归,钱都打水漂了。

这样的会计处理意味着,研发项目越多,费用越高,利润越低。因此一些科技和医药行业的上市公司,没有利润,甚至连年亏损。背后一个最主要的原因,就是其大笔研发费,把利润都冲掉了。

但是很多投资者明白,这些连年亏损的公司,其内在价值要高于会计报表披露的数字。因此其股价,需要把公司拥有的无形资产,以及其可能带来的未来盈利都包括进来。在这种情况下,会计报表上的盈利,就和股价脱节了。不管其盈利上升还是下跌,超过还是不如预期,都不再会对股价造成直接影响。

过去20年,世界经济全球化,加速了发达和发展中国家之间的产业转移。大量的制造业产能和工作机会,从发达国家转移到了发展中国家。再加上科技的快速进步,造成无形资产在发达国家中的GDP比例越来越高。从2010年左右开始,美国政府统计部门把所有公司无形资产投资,纳入到美国GDP的统计数据里。欧洲国家更早,从上世纪90年代开始,就把无形资产投资计入GDP。经济中无形资产的比例越来越高,对于资本市场产生了重要影响,也对目前的会计制度和政府监管提出了新的挑战。

展望未来,中国国民经济中的服务业比例和无形资产投资额,也会越来越高,迟早会像欧美国家一样,有朝一日超过有形资产投资。如何应对这种变化带来的新挑战,值得我们早做思考,未雨绸缪。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论