【天风医药】华兰生物:深厚基础奠定血制品领先地位,疫苗&单抗为公司业绩添彩

华兰生物成立于1992年,1998年首家通过血液制品行业GMP认证。2005年成立疫苗子公司,2013年与股东共同成立华兰基因工程,正式进军基因重组与单克隆抗体领域。

作者:天风证券研究所郑薇团队

投资摘要

成立28年,致力于构建血制品、疫苗、单抗为核心的大生物产业格局

华兰生物成立于1992年,1998年首家通过血液制品行业GMP认证。2005年成立疫苗子公司,2013年与股东共同成立华兰基因工程,正式进军基因重组与单克隆抗体领域。2018年6月,疫苗子公司取得四价流感病毒裂解疫苗生产文号、新药证书及GMP证书,成为我国首家获准上市该疫苗的企业,目前已成为我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地。公司逐渐形成血液制品、疫苗、单克隆抗体及重组药物为核心的大生物产业格局。

深厚基础奠定血制品领先地位,疫苗业务为业绩大添异彩

公司近几年业绩稳步增长,2018年营收32亿元,同比增加35.8%,2014-2018年CAGR为26.8%。其中血制品收入24.1亿元,同比增长16%,疫苗业务收入8.0亿元,同比增长184%。2019年Q1-Q3,公司营收26.4亿元,同比增加16.8%,归母净利润9.6亿元,同比增加27%。公司发布预告2019年归母净利润中值13.1亿元,同比增长中值15%,其中疫苗子公司收入10.5亿元(+31%),净利润3.8亿元(+42%),归母净利润约为2.85亿元,实现了快速增长;血制品净利润约为中值10.25亿元,同比增速中值+11%,符合血浆量的增速,实现稳健增长。

公司血制品品种齐全,流感疫苗市占率名列前茅

公司是国内首家通过GMP认证的血液制品企业,能从血浆中分离提取人血白蛋白等11个品种、34个规格的产品,生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产品产销量均居国内同行业前列,是国内同行业中综合利用率最高和凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一。2019年公司三、四价流感疫苗合计批签发1293万件,市占率分别达到公司47%、46%,合计占比46%,处于流感疫苗绝对龙头地位。按照三、四价流感疫苗近两年中标价均价分别为43元、108元来计算,2019年货值合计近11亿元。

单抗研发管线稳步推进,有望为公司带来新的业绩增量

随着全球单抗品种的专利期逐渐临近,国内单抗药物发展空间广阔,未来10年将是我国单抗药物发展的黄金时期。华兰生物子公司华兰基因工程在2013年成立,开始布局基因重组与单克隆抗体领域。2018年,子公司取得了德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗3个单抗的临床批件,目前共有7个单抗品种获得临床批件,2019年2月申请了贝伐单抗的临床批件申请。阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐珠单抗正在开展III期临床研究。未来随着单抗产品陆续上市,有望为公司贡献新的业绩增量。

看好公司未来发展,给予“买入”评级

公司为血制品龙头企业,在行业景气度提升的大环境下批签发逐渐向龙头集中,流感疫苗市场广阔,公司具有先发优势,预计流感疫苗可以继续保持两年快速增长。预计2019-2021年净利润分别为13.08、15.87、18.61亿元,对应PE分别为35、29、24倍,看好公司未来发展,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:产品质量控制风险、原材料供应不足、新设浆站申请获批不及预期、新产品未能顺利取得注册证、成本增加的风险、项目投资风险

目录

正文

1. 深厚基础奠定血制品领先地位,疫苗业务大添异彩

华兰生物工程股份有限公司成立于1992年,前身为华兰生物工程有限公司,建立之初是一家单纯的血液制品企业,1998年首家通过血液制品行业GMP认证,2000年被认定为高新技术企业。

2005年华兰成立疫苗子公司,2013年又与股东共同成立华兰基因工程有限公司,正式进军基因重组与单克隆抗体领域。2018年6月,疫苗子公司取得四价流感病毒裂解疫苗生产文号、新药证书及GMP证书,成为我国首家获准上市该疫苗的企业,目前已成为我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地。公司逐渐形成血液制品、疫苗、单克隆抗体及重组药物为核心的大生物产业格局。

公司实际控制人为安康先生,直接和间接通过重庆市晟康生物科技开发有限公司、香港科康有限公司共控制公司46.05%的股份。2019半年中,共有31家子公司纳入报合并报表,其中主要子公司为华兰重庆、华兰生物疫苗和华兰基因工程。

公司近几年业绩稳步增长,2018年营收32亿元,同比增加35.8%,2014-2018年CAGR为26.8%。2019年Q1-Q3,公司实现营收26.4亿元,同比增加30%,归母净利润9.6亿元,同比增加27%,扣非归母净利润8.9亿元,同比增加31%。公司1月6日发布业绩预告:2019年归母净利润中值13.1亿元,同比增长中值15%,其中疫苗子公司收入10.5亿元(+31%),净利润3.8亿元(+42%),归母净利润约为2.85亿元,分别以公司预告的归母净利润上限、下限和中值计算,血制品净利润约为9.68-10.82亿元(中值10.25亿元),同比+5%到+17%(中值11%),符合全国血浆量的增速。

分业务板块看,公司血制品营收稳步增长,2019上半年营收13.8亿元,同比增长20.8%。血制品中:白蛋白收入最多,2018年收入10.25亿元,受益于进口白蛋白供给缩紧,2019年H1收入同比增长8%;静丙收入在2017、2018年小幅下滑,2019年H1收入4.72亿元,增速高达73.7%;其他血制品品种收入在2014-2018年CAGR为40%。受到2019年年初上海新兴事件影响,血制品行业整体批签发放缓,公司血制品业务营收增速也有所放缓。疫苗产品收入增速自2016年开始逐年上升,2018年达到52.2%,由于2018年公司主要疫苗产品流感疫苗销售额基数较大,且流感疫苗销售旺季在下半年,使得2019年H1疫苗收入增速为-87%,预计2019年H2会体现收入,疫苗部分能够实现稳健增长。

公司毛利率和净利率较为稳定,近三年分别维持在60%和33.9%以上。期间费用率近两年有所上升,主要因为2017、2018年公司加大了产品的推广力度,销售费用大幅上升,疫苗和血制品的推广咨询费大幅增加,销售人员数量增加使得相应的职工薪酬也有所增加。

分产品来看,血制品毛利率较为稳定,维持在60%左右,疫苗毛利率自2015年快速提升,主要因为成本尤其是直接材料费用大幅下降,而收入大幅增加,使得毛利率大幅提升至2019年H1的86%。

公司现金流表现优秀,2018年流感疫苗的快速放量和库存的快速更新,使得销售商品收入大幅增加12亿,由于2017年基数较低,2018年现金流净额同比大幅增加629%,公司现金流持续增加,2019年Q1-Q3现金流净额7.6亿元,同比增加5.8%。

公司研发投入不断提升,2018年研发投入1.55亿元,增速18%,2019年Q1-Q3投入1.05亿元,增速31%。研发收入占比稳定在5%左右,和同类可比公司比较,华兰研发投入和研发投入占比均位于前列。

公司员工总数截至2019年Q3为2144人,其中技术和生产人员占比分别约为30%和50%,行政和财务人员占比约为10%和2%。由于公司在近两年加大了产品的销售推广力度,销售人员数量增幅较大,数量由2017年的184人增加到2019年Q3的220人。总的来看,公司人员构成较为稳定,生产和技术人员占比合计约为80%,销售人员占比略有增加。

公司员工中本科学历人员的占比不断提升,由2016年的31%提升至2019年Q3的36%,高学历人员占比的提升有利于公司提升研发和管理能力。

公司营业周期、存货周转天数在2015到2017年间逐年增加至512、431天,主要是由于2015年药价管控放开,公司加大了生产,产品库存增加。自2017年“两票制”以来,随着库存逐渐消化,营业周期和存货周转天数有所下降,2019年Q3营业周期为441天,存货周转天数为335天,应收账款周转天数增加到106天。

2. 血制品产品齐全,批签发处于行业前列

国家对血制品实行严格监管,先后制定了批签发制度、对原材料血浆实行检疫期制度等,2001年起不再批准新的血制品企业,对血浆来源浆站设立也有严格的企业资格限定,要求血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站,其注册的血液制品应当不少于6个品种,且同时包含白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子类制品;2016年,卫计委发布《关于促进单采血浆站健康发展的意见》,严格新增单采血浆站设置审批,向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜。行业发展先后经过了取消药价限制、“两票制”等重要节点,浆站设立高门槛,各企业浆站数增长有限,经过2019年初上海新兴事件,批签发有所缩紧,预计行业未来会持续规范化,供应端平稳增长。

血液制品按照其功能和结构的不同可分为白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等三大类产品。公司是国内首家通过GMP认证的血液制品企业,能从血浆中分离提取人血白蛋白等11个品种、34个规格的产品,生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产品产销量均居国内同行业前列,是国内同行业中综合利用率最高和凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一。

公司血液制品的11个产品中,共有8个品种列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2019年版)》,其中人凝血因子VIII为甲类,其余为乙类。

公司血制品收入逐年增加,2018年收入24.1亿元,同比+16%,2019年H1收入13.8亿元,同比+21%。血制品各品种中,白蛋白、静丙收入逐年增加,2019年H1分别为5.1、4.7亿元,同比+8%、+73.7%。公司注重静丙和其他血制品的销售开发,静丙收入占比迅速增长由2018年的25%增加到34%。

公司血制品批签发量年份间波动较大,大品种中:2019年白蛋白、静丙、狂免以及破免分别批签发233、140、126、141万件,同比-8%、+26%、-16%、+62%。小品种因子类:(PCC)凝血酶原复合物、因子Ⅷ和纤原批签发29、42、0.2万件,同比-5.3%、-2.2%、-96.8%。从各品种2019年批签发占比来看,除静丙同比提升2个pp,其他品种占比同比均有所下降。

截至2018年底,公司共有单采血浆站25家,其中广西4家、贵州1家、重庆15家(含6家单采血浆站分站)、河南5家。公司对单采血浆站实行100%控股,单采血浆站站长由总公司直接任命和聘任,实行公司统一预算考核管理,公司相应职能部门分别对浆站各项业务进行实时管控。

近几年浆站审批愈发严格,主要上市血制品企业浆站数变化不大,只能通过加大浆站的开发增加采浆量,2018年华兰生物采浆量约为1200吨,浆站个数25个,单站采浆量48吨,位居行业前列,比起泰邦生物2018年的59吨/浆站,仍有增长空间。

2.1. 人血白蛋白

白蛋白是血浆中含量最多的蛋白,也是目前国内需求量最大的血液制品,广泛用于肿瘤、肝病、糖尿病的治疗。人血白蛋白具有调节血浆渗透压、运输、解毒和营养供给功能;适用于癌症化疗或放疗患者、低蛋白血症、烧伤、失血创伤引起的休克,肝病、糖尿病患者,可用于心肺分流术、血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合症。

华兰作为国内首家通过GMP认证的公司,目前已是国内最大规模的人血白蛋白生产公司之一。人血白蛋白是公司的核心和支柱产品之一,2019年H1白蛋白收入5.1亿元,同比增加8%,收入占比为36%,对于公司的业绩保持与增长发挥着重要的作用。

全国白蛋白批签发量一直呈上升趋势,2018年增速为18%,2019年受到上海新兴事件影响,批签发缩紧,全年批签发5213万件,同比增加8%。由于白蛋白分子量大,在分离时易于提纯去除血源性传染病毒,而且国内对于白蛋白的需求市场巨大,因此白蛋白是我国唯一允许进口的血液制品,进口企业批签发占比一直维持在50%~60%,占据了大部分市场份额;国产企业中,天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物占据批签发前四,除这四家之外,其他企业市场份额逐年下降,批签发向头部企业集中的趋势明显。

样本医院白蛋白2018年销售额为33.46亿元,其中进口白蛋白占了绝大部分市场份额,公司白蛋白样本医院销售额占比不断提升,2018年销售额为6434万元,占比1.9%,2019年上半年销售额为3669万元,占比增至2.1%。

2.2. 静注人免疫球蛋白

静脉注射免疫球蛋白(Intravenous immunoglobulin,IvIg)又称人丙种球蛋白,简称静丙,是从上千份人血浆中提取的一种由人体免疫系统受抗原刺激后产生的免疫物质所制成的生物制剂,含有广谱抗病毒、细菌或其他病原体的IgG抗体,在临床上应用广泛,具有免疫替代和免疫调节的双重治疗作用,主要用于失血创伤,烧伤引发的休克;脑水肿及损伤引发的颅内升高和持续性脑积水等,能迅速提高接受者血液中的IgG水平,增强机体的抗感染能力和免疫调节功能。

2017、2018年静丙市场处于清库存阶段,公司静丙收入在2017、2018年下降至6.8、6.0亿元,2019上半年收入4.72亿元,增速大幅回升至73.7%,结合公司批签发量的提升,在一定程度证明公司的静丙库存基本出清,开始进入放量阶段。

中检院数据显示,2019年全国批签发量1147万件,增速7.4%,华兰生物静丙批签发140万件(规格:2.5g),增速超过全国批签发增速,同比增加26.2%。从竞争格局上看,近几年各企业占比较为稳定,批签发有向头部企业集中的趋势,2019年国内天坛生物、泰邦生物和华兰生物位居前三,分别占比25%、16%和12%,是血液制品行业的龙头企业之一。

样本医院人免疫球蛋白(包括冻干、肌注剂型)2018年销售额为14.9亿元,同比增长5.5%,近两年公司占比一直稳定在15%以上,2018年销售额2.2亿元,占比15.0%,2019年前三季度销售额达2.1亿元,占比略微提升至15.3%。从各个企业占比变化来看,人免疫球蛋白在样本医院的销售额也有向头部企业集中的趋势。

2.3. 狂犬病人免疫球蛋白

狂犬病人免疫球蛋白(狂免)仅供肌肉注射,主要用于被狂犬或其他携带狂犬病毒的动物咬伤、抓伤患者的被动免疫。

中检院数据显示,自2016年开始,全国狂免批签发量逐年上升,近两年增速接近50%,2019年批签发1231万件。公司2019年狂免批签发量为126万件,占比10%,去年同期占比为16.6%,批签发量占比有小幅下降,主要是由于公司目前调整产品结构,逐渐集中优势开发疫苗新产品。随着人们生活方式的转变,宠物猫狗的数量在不断增加,未来狂免市场还有很大的提升空间。

狂免在样本医院销售额呈现逐年上升趋势,2018年为9830万元,同比+28%;批签发处于前列的主要有华兰生物占比较为稳定6.8%华兰生物在样本医院的狂免销售额占比一直处于行业前列。

2.4 破伤风人免疫球蛋白

破伤风人免疫球蛋白是用吸附破伤风疫苗对健康献血员进行检疫后,获得的特异免疫血浆。主要是用于预防和治疗破伤风,尤其适用于对破伤风抗毒素(TAT)有过敏反应者。

从批签发量来看,全国破免批签发量除2018年有所下降外均保持稳定上升,2019年共计批签发606万件,同比大幅提升79%。公司破免批签发变化整体符合全国的趋势,2019年批签量140.5万件,同比大幅提升60%。行业中破免批签发格局较为稳定,华兰近两年位于前列。

从样本医院销售额来看,近两年破免的销售额增速维持在50%左右,保持高速增长态势,2018年销售额1.9亿元,2019年前三季度销售额2亿元。华兰生物销售额占比稳步提升,由2014年的4.3%增加到2019年      Q1-Q3的25.0%,2019年前三季度销售额5110万元,一直保持在行业前三的水平。

2.5. 人凝血因子Ⅷ

人凝血因子Ⅷ主要对缺乏因子Ⅷ所致的凝血机能障碍具有纠正作用,主要用于防治甲型血友病和获得性凝血因子Ⅷ缺乏而致的出血症状及这类病人的手术出血治疗。

全国因子Ⅷ批签发量稳提升,2019年由于批签发收紧,增速由2018年的34.7%回落至-1.8%,批签发171万瓶(统一规格为200IU)。华兰生物作为人凝血因子Ⅷ的市场引领者,批签发占比近两年维持在37%,2019年批签发63万瓶,同比-2.2%。考虑到产品的品牌效应和血友病患者的刚性需求,未来公司因子Ⅷ收入有望保持稳健增长。

样本医院因子Ⅷ销售额显示,2017年销售额增速近40%,2018年回落至13%。2019年Q1-Q3公司主要的竞争对手有绿十字(中国)、泰邦生物和上海莱士,几家企业中华兰生物和上海莱士占据了近50%的市场份额,泰邦生物占比较2018年大幅提升。考虑到目前多家血制品公司开始重点开发因子类产品,未来竞争格局可能变为红海,公司应当注重加强渠道下沉,先机占据基层市场。

3. 疫苗和血制品相得益彰,为公司业绩添彩

华兰生物2005年成立疫苗公司,布局疫苗业务已达14年,目前已成为我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地。近年来,公司在以血液制品为依托的基础上,发展多样性的产品组合,进一步强化血液制品优势地位,快速做大疫苗产业规模。公司目前主要有四种疫苗产品:流感病毒裂解疫苗、重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗和甲型H1N1流感病毒裂解疫苗。

3.1. 流感病毒裂解疫苗

中国疾病预防中心和临床研究的数据指出:流感在全球每年可导致29万至65万人死亡,重症流感病例中37%的患者患有慢性基础性疾病,慢阻肺患者甲型流感超额死亡率超过30%,流感住院患者,病死率达9.8%。

2019年10月,国家卫生健康委印发了《2019-2020年流行季流感防控工作方案》。方案明确流感防控要坚持党政主导、部门协作、动员社会、全民参与的工作机制,坚持预防为主、防治结合、中西医协同、依法科学、联防联控的策略,实施“强化监测预警、免疫重点人群、规范疫情处置、落实医疗救治、广泛宣传动员”的举措,提出了15项重点措施,其中既包括明确流感疫苗接种重点人群、优化疫苗接种服务、加强相关疫苗政策研究等3项与生物疫苗相关的措施。

流感病毒裂解疫苗是用世界卫生组织(WHO)推荐的甲型和乙型流行性感冒病毒(简称流感)病毒株,分别接种鸡胚,经培养、收获病毒液、病毒灭活、浓缩、纯化、裂解后制成单价原液,根据各单价原液的血凝素含量,将各型流感病毒按同一血凝素含量进行半成品配制,半成品再经过分批、分装、包装等操作后,得到疫苗成品。疫苗成品经过一系列检定后经过批签发方可上市销售。人群接种疫苗之后,可刺激机体产生抗流感病毒的免疫力,用于预防接种疫苗的病毒对应的流行性感冒。流感疫苗安全有效,是预防流感的最佳手段。在大多数年份,流感疫苗与流感流行毒株的匹配较好,具有良好的保护力。

华兰生物所生产的流感疫苗分为三价和四价两种,在从批签发量上来看,自2018年四价流感疫苗有批签发记录以来,2019年前三季度批签发总和已经超过2018年全年,根据市场上流感疫苗接种的发展趋势,预计公司会逐步将三价疫苗的产能向四价疫苗转换。从竞争格局上看,目前市场上在售的三价流感疫苗厂家主要有科兴生物、华兰生物、赛诺菲和长春所,公司所占份额较为稳定。

目前市售的流感疫苗分为三价和四价两种,自2016年来二者合计批签发持续增加,2019合计批签发2782万件,同比大幅增加97%。公司2019年三价和四价流感疫苗批签发量分别为457、836万件,分别占比47%、46%,合计占比46%,处于流感疫苗绝对龙头地位。

按照三、四价流感疫苗近两年中标价均价分别为43元、108元来计算,2019年华兰生物三价和四价流感疫苗货值分别达到1.97亿元、9.03亿元,合计近11亿元。

四价流感疫苗竞争格局良好,目前仅有华兰、金迪克、北京科兴三家获批,华兰于2018年9月全国第一家获批,占据了上市先机,金迪克获批时间为2019年5月27日,上市时间较短,截至2019年底,批签发量为135万件。考虑到华兰深耕疫苗领域多年,对于疫苗排产和销售经验丰富,预计公司在四价流感疫苗销售上仍可保持至少2年的领先地位。

样本医院销售额显示,2018年三价和四价流感疫苗销售额合计359万元,增速4%。华兰2018年样本医院销售额142万元,占比近40%,2019年前三季度319万元,占比41%。2019年前三季度公司主要的竞争对手为赛诺菲的三价流感疫苗,考虑到四价会逐步代替三价疫苗,预计公司在未来两年市场占比会有所提升。

从四价流感疫苗研发格局看,北京科兴已于2019年12月24日通过上市审批,江苏金迪克与2019年5月27日通过上市审批,处于上市审批的还有武汉所和长春所,考虑华兰在疫苗领域的丰富经验,以及流感疫苗的广大市场,预计华兰在未来两年在流感疫苗领域仍会处于领先地位。

3.2. ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗

ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗主要用于预防A群、C群、Y群、W135群脑膜炎奈瑟球菌引起的流行性脑脊髓膜炎。

根据2015版中国药典,目前仅推荐在以下范围内2周岁以上儿童及成人的高危人群使用:1.旅游到或居住到高危地区者,如非洲撒哈拉地区(A群、C群、Y群及W135群脑膜炎奈瑟球菌传染流行区);2. 从事实验室或疫苗生产工作可从空气中接触到A群、C群、Y群及W135群脑膜炎奈瑟球菌者;3.根据流行病学调查,由国家卫生管理部门和疾病控制中心预测有Y群及W135群脑膜炎奈瑟球菌暴发地区的高危人群。

近年来国内ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗的批签发量在2014年达到顶峰,之后波动较大,2019年批签发338万件,同比下滑32%。华兰生物ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗的批签发量波动较大,2019年仅有1季度有记录,预计公司后续会将该部分产能逐渐向具有更高价值产品转移。

4. 单克隆抗体研发管线稳步推进,有望为公司带来新的业绩增量

随着全球单抗品种的专利期逐渐临近,国内单抗药物发展空间广阔,未来10年将是我国单抗药物发展的黄金时期。华兰生物子公司华兰基因工程在2013年成立,开始布局基因重组与单克隆抗体领域。2018年,子公司取得了德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗3个单抗的临床批件,目前共有7个单抗品种获得临床批件,2019年2月申请了贝伐单抗的临床批件申请。阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐珠单抗正在开展III期临床研究。

公司潜心布局重组蛋白新领域,大力发展单克隆抗体类药物、重组蛋白药物,在研单抗产品上市后预计会打开公司的长远发展空间。

5. 盈利预测及估值评级

主要假设&盈利预测:

1、  血制品板块:公司在血制品领域处于领先地位,考虑到全国采浆量短期内无法大量提升,但市场需求仍可以开拓,公司血制品业务在未来几年预计能够实现稳健增长,预计血制品业务收入2019-2021年收入分别增长14%、15%、15%。

2、  疫苗板块:公司深耕疫苗领域多年,主要产品为三价和四价流感病毒裂解疫苗,考虑到流感疫苗是预防流感的有效产品,市场需求稳定,目前竞争格局良好,公司疫苗板块未来3年仍能保持30%左右的增长,预计疫苗板块业务收入2019-2021年收入分别增长31%、30%、28%。

3、  费用方面:我们预计公司销售费用、管理费用、研发费用等持续增长,占收入比重相对平稳。

4、  故最终我们预计公司2019-2021年公司营收分别为38.1、45.3及53.9亿元,分别同比增长22.28%、18.98%、19.33%,归母净利润分别为13.1、15.9及18.6亿元,分别同比增长14.8%、21.3%及17.3%,EPS分别为0.93、1.13及1.33元。

估值评级:给予“买入评级”,2020年目标价41.5元

公司业务分为血制品、疫苗和单抗业务,采取分部估值法。

1) 血制品板块:经过多年的行业发展,公司龙头优势明显,血制品业务盈利能力稳定,未来有望为公司创造持续的现金流。选取天坛生物、博雅生物和双林生物作为可比公司。其中,天坛生物为国药控股旗下纯血制品企业,作为行业龙头企业,渠道优异,得到一定估值溢价。博雅生物业务除血制品外,包括生化类用药、糖尿病用药,2018年血制品收入占比约36%。双林生物主营业务为血制品,以天坛生物和双林生物为参考,给予华兰生物血制品板块2020年35倍PE,对应市值为413亿元。

2) 疫苗板块:2019年公司有批签发记录的疫苗为三价流感疫苗、四价流感疫苗,ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗仅有2019年1月有一次记录。选取三家主营疫苗的沃森生物、康泰生物和智飞生物作为疫苗可比公司,代表性公司2020年PE均值为47倍,给予华兰疫苗板块2020年45倍PE,对应市值为169.6亿元。

综上所述,2020年华兰血制品和疫苗板块合计估值583亿元,对应公司目标价41.5元,看好公司未来战略的推进和持续快速的增长,首次覆盖,给予“买入评级”。

6. 风险提示

1)       产品质量控制风险

医药产品质量关乎国计民生、用药者生命安全,而一旦企业在生产、销售等环节出现产品质量问题,将导致企业面临整顿、停产的风险。公司部分业务为疫苗产品,受政策及民众认知影响较大。一旦出现不良事件,将会引发民众对接种疫苗的信心下降,从而使公司疫苗产品的销售受到一定影响。

2)       原材料供应不足

血液制品生产企业的原材料为健康人血浆,由于来源的特殊性及国家监管的加强,目前整个行业原料血浆供应较为紧张,原料血浆供应量直接决定血液制品生产企业的生产规模,未来较长一段时间内血液制品企业对原料血浆的掌控情况决定了竞争实力。

3)       新设浆站申请获批不及预期

公司符合《单采血浆站管理办法》、《关于单采血浆站管理有关事项的通知》等关于“申请设置新的单采血浆站”的相关规定,是少数具有新设浆站资质的企业之一。但国家政策、各区域环境的不同,导致公司申请新设浆站进度存在不确定性。

4)       新产品未能顺利取得注册证

公司主营血液制品,新产品从开发到获得国家食品药品监督管理局批准的产品注册证,期间要经过产品研发的前期研究、动物实验、临床试验、申报注册等主要环节,整个周期较长。如果不能获得产品注册证或逾期获得产品注册证,将会影响公司新产品的推出。

5)       成本增加的风险

原料血浆成本占公司总生产成本的比例较高,是影响公司血液制品成本的重要因素,随着献浆员营养费的不断提高,血浆的成本在逐渐上升。

6)       项目投资风险

公司外延式拓展主要为医药产业投资,医药产业受国家政策大力支持,老龄化社会的到来,医药市场需求巨大,产业产值每年均能保持高速增长,但是医药产业竞争日趋激烈,有些细分行业甚至日渐衰败,公司未来的投资项目、投资标的将面临很大风险。


报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2019年1月23日

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