如何看待当前市场节奏?

——天风总量团队联席解读

作者:【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/吴先兴/廖志明/夏昌盛/陈天诚

摘要:

2019全年数据落地,经济是否确定弱复苏?央行加大公开市场投放,但是LPR不变,货币政策走向如何?疫情来袭,市场节奏再度生变,是重复2003还是回归市场本来节奏?

宋雪涛:最后一周的几个重要增量信息

新型肺炎是近期最大的增量信息,也是短期的最不确定因素。参考2003年非典对当年经济的影响,疫情对今年经济的具体影响体现在三个方面:(1)如果疫情短期无法有效控制,大概率将对经济增长造成阶段性影响,2003年非典爆发的2季度,实际GDP增速从1季度的11.1%回落至9.1%,一二三产业都受到影响。(2)对消费的影响较大,旅游、航空、百货、餐饮、传媒等交运社服类受影响最大,进口也会受需求疲弱的阶段性影响。(3)短期货币政策与疫情关系不大,但如果疫情持续影响经济,年初以来货币政策超基本面的宽松窗口期可能延长。本次疫情引起重视时间较早,叠加春节较早,如果疫情短期没有缓解,可能出现节后返乡群体滞后返工,对经济的影响大概率从1季度就会开始显现。

经济方面的增量信息是四经普修改了2014年以来的GDP结果。20194季度GDP增速6.0持平3季度,经济阶段性企稳得到验证。四经普更新实际GDP指数之后,2020年完成十三五规划目标只需GDP增速5.6%,意味着今年政策空间相比之前预期有更大的选择余地。今年两会将要公布的2020年经济增长目标和政府赤字率目标,是观察一季度后特别是下半年政策弹性的重点。今年由于春节较早,错位效应将导致1月数据较弱,2月数据较强,1-2月数据稍偏弱,3月数据稍偏强,PMI、工业增加值、信贷社融、进出口等一系列数据都将呈现上述规律。至Q1数据完全回归正常,因此到两会之前都是数据真空期,叠加专项债加速落地和流动性合理充裕,整体宏观环境相对积极。

政策方面的增量信息是社融口径修改和1LPR没有下降。社融口径一年内第三次修改,12月数据将政府和社会的信用扩张纳入进来之后,社融指标已经有了广义信用的雏形,用社融衡量的信用条件更加贴合现实情况。对比社融新旧口径变化,19年以前,新口径比旧口径社融增速高0.5%左右;19年开始,新旧口径社融增速的差距逐渐收敛;197月开始,新口径低于旧口径0.1%左右,反映出19年下半年其实是宽信用紧财政。无论用旧口径还是新口径,社融反映出的整体信用条件还在继续小幅改善,由此看经济阶段性企稳将持续至年中。

115日的MLF没有降息,120日的LPR也没有下降,前者符合预期,后者虽然是前者的结果,但仍然低于市场预期。第一,从稳增长的角度看,过去两个月经济数据反映出的下行压力已经没有去年2-3季度那么大,同时CPIPPI的中枢也在明显上升,因此对于央行而言,现阶段大幅放松货币的必要性有所下降,更主要的是被动配合积极财政保证流动性合理充裕,这应该是央行去年12月以来“量超价平”操作的主要原因。第二,从防风险的角度看,198月以来,MLF降了一次5bp、降准两次,LPR降了三次16bp,但银行超储率较高,说明银行认为实体的信用风险并不低,不对称降息将压缩银行息差,让银行承担较低的风险补偿,尤其是对于中小银行而言,处置信用风险、补充资本是当前最重要的目标。因此对于央行而言,降低实体融资成本和不发生系统性信用风险这两个目标,在实际执行过程中需要平衡力度和速度,都不宜推进过快。

债市方面,无论是基本面阶段性企稳(经济数据、出口数据、金融数据)的预期兑现,还是MLFLPR降息预期落空,都没有撼动国债期货和利率债的走强,主因是年初以来货币政策宽松已经超越了基本面,央行在节前投放了超过两万亿的流动性,这使得宽松的资金面和急于参与的配置盘主导了债券市场。但我们在上周已经说过,目前债市杠杆较高,交易方向一致,空间有限且结构脆弱,这样一个流动性利多的短期逻辑压倒基本面利空的中期逻辑,有点类似2016年年中的债券市场,所以一旦资金面宽松的预期发生变化,主导逻辑从短期的流动性切换到中期的基本面和政策态度,利率就有可能出现较大的调整。继续提示节后调整风险,基建配套长期贷款融资需求释放、节前释放短期资金到期、两会增长目标和重要数据揭晓、通胀回落缓慢等因素叠加。

股市方面,基本面(数据真空)和政策面(专项债加快、货币宽松)仍处在积极的宏观环境中,但肺炎成为近期压制风险偏好的因素,放大了节前的内生性调整需求。需要关注肺炎对1季度经济数据、货币宽松窗口期和市场风险偏好的影响,如果疫情进一步发散,节后形成经济向下、货币宽松、风险偏好向下的组合,可能还是会利好债券和长期趋势确认的科技成长,并对消费服务制造形成压制。如果疫情有效控制,节后会逐渐回到偏向于低估值防御的基本面业绩趋势主导的行情中。整体而言,今年和去年节奏相似,但行情整体前置,对业绩趋势和估值的匹配度要求更高。

【策略】

1、权益配置提升,仓位小幅回落:19Q4主动偏股型基金继续提高了权益配置比重,股票配置比例由74.16%提高至77.26%,目前接近15年股灾前的位置。分类型看,普通股票型、偏股混合型仓位小幅降低,灵活型产品仓位提高。

2、下半年公募超额回报扩大:由于三、四季度公募基金加大了表现占优的科技仓位,因此各类偏股型基金回报率均跑赢大盘,相对收益较上半年有所提高。

3、创业板继续增配:从绝对比重来看,四季度主板配置比例继续下降,中小创比重提高。从超配比例来看(按流通市值),主板(-11.68%-11.40%)和创业板(5.48%6.40%)超配比例提高,中小板(6.20%4.99%)超配比例降低。

4、消费抱团松动,TMT继续加仓:必选消费板块抱团松动,TMT超配比例继续提升(主要是电子、传媒);上中游原材料类和大金融超配比例也有一定回升。

5、一级行业增持情况:以流通市值为基准,Q4超配环比最高的是地产、电子、传媒、银行、化工;超配环比最低的是医药、非银、食品、计算机、农林牧渔。持有市值绝对值上,Q4增持最多的行业是电子、房地产、传媒、银行、家电;减持最多的行业是食品、医药、非银、计算机、农林牧渔。

6、二级行业配置:基金重仓持有的102个申万二级行业中,四季度增持市值排名前五的分别为房地产开发、半导体、黄金、互联网传媒、营销传播;减持市值前五分别是饮料制造、保险、计算机应用、化学制药、医疗服务。

7、热点行业仓位:热点行业中,电子、家电服务处于历史偏高位置,其他主要消费板块四季度仓位都有明显下滑;传媒仓位低位提升;计算机仓位仍在历史底部。

8、持股集中度进一步下降:2019Q4持股市值前10、前20的集中度较Q3进一步下降,分别为12.39%18.16%,较前一季度分别下降3.32pct4.21pct

【固收】

近期,不管是现券还是期货市场,整个利率走势超乎预期的走强。

这是货币政策引导的结果吗?不完全是。

上周央行新增MLF,本周LPR没有调整。一方面继续投放流动性以应对各种时点性、季节性因素和地方债发行压力;另一方面,央行没有进一步引导LPR下行。市场对于货币政策有一个基本预期,量是符合预期,但价的层面来说,不管是MLF还是LPR整体是低于预期的。那么在央行这样量价操作的背景之下,对于整个债券市场而言,应该并不支持现券利率下行这么多。(考虑到整个基本面数据、金融数据、以及中美等方面)。

因此,目前来看相对合理的解释主要就是疫情为市场渲染了做多的情绪,关于疫情最直接可以对比的就是2003年,但当时的背景需要再提一下:

2003年实际上已经走出19982002年有效需求不足的通缩状态,观察当时的政策组合:2002年货币政策已经由积极转为稳健,2003年开年延续这一基调,但确实是因为非典导致货币政策又转向积极。

目前来说,疫情局部性恐慌是存在的,但是还没有达到十分严重的程度,按照正常的演化,疫情最严重的时候或在节后,但总体来说我们认为市场的预期应是相对平缓。这样来看,货币政策目前并未做出一个特别的应对,应该说必要性还不充足,因为毕竟要经济有进一步的下行压力才能引起货币政策的应对。所以从这个角度来理解,客观来说市场反应有些超前。回到央行货币政策(因为这是整个利率曲线的锚),假如说疫情的进展还是在一个相对的控制范围,(至少达不到2003年的程度),货币政策关注的重心是什么?可以重点关注上周孙国峰司长在中国金融杂志上所刊文的《2019年货币政策回顾和2020年展望》:2019年全年货币政策宽松的背景有三个方面:

一,经济有下行压力,需要逆周期调节,通胀确实还在走高,但并未对货币政策形成限制。

二,在逆周期过程中仍面临着局部性社会信用收缩和中小银行流动性缺口。

三,中美贸易问题以及由此带来的内外平衡等问题,包括全球降息。

按照上述逻辑,考虑近期这些内外因素的新变化,至少目前来说央行进一步加大宽松力度的必要性并不高。所以利率行情应该震荡为主。

未来而言,如果仍维持目前趋势(我们更倾向于认为节后随着公开市场整个流动性的回笼,资金还是紧平衡的状态,宽松但是中性),大概率利率仍将重回振荡的局面。直到2020.2.12前后公布一月份信贷社融数据:如果这个信号弱于预期,则会演绎预期差,继续助推利率下行。但是如果明确有助于库存周期的回升(PPI继续往上走),那么整个利率曲线的调整压力将会呈现。

紧随其后,重点关注整个宏观数据的变化。当然还要关注疫情的演绎,万一疫情超预期,结合2003年来看,不考虑基本面因素,单单疫情完全可以助推国债再往下走30bp,当然疫情的演化还是逐步地要由基本面数据来呈现,即确实呈现出经济下行压力。

【金融工程】

截止上周五,我们定义的用来区别市场环境的windA长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离继续扩大,20日线收于4362点,120日线收于4129,短期均线继续位于长线均线之上,两线距离由上期的4.77%扩大为5.64%,均线距离超过3%的阈值,从我们模型的定义来看,市场继续强化上行趋势走势。

市场一旦进入上行趋势格局,关注的核心指标是市场的赚钱效应,根据近期的成交情况,近期交易资金平均盈利2.4%,赚钱效应有所减弱,但处于正盈利阶段,建议保持积极,顺大势,逆小势,如遇调整可增加股票配置。此外,本周为春节前最后一周,按照过去十年节后的市场表现来看,指数均呈现不同幅度的上涨,仓位较低投资者仍可继续增加股票配置。

从估值指标来看,我们跟踪的PEPB指标,各指数成分股PEPB中位数目前都处于相对自身的估值40-60分位点附近,属于正常估值区域,因此考虑长期配置角度,结合趋势判断,根据我们的仓位管理模型,绝对收益产品建议增加股票仓位至80%

【银行】

截至121日,共有15A股上市银行发布19年度业绩快报,5家股份行、6家城商行和4家农商行。由于上市银行业绩往往相对平稳,发布业绩快报并非必须,六大行尚未发布业绩快报。对这15家上市行情况总结如下:

营收增速逐季下行,但仍保持较高

营收增速逐季下行。15家已发布业绩快报上市行整体营收增速为13.27%,仍保持较高水平。1Q19/2Q19/3Q19分别为22.21%/17.06%/16.12%,呈现逐季下行态势,亦在预期之中。其中,江苏、无锡及长沙银行营收略超预期。

由于披露业绩快报的多为股份行和城商行,同业负债占比相对较高,1Q19高营收增速系1Q19市场利率同比大降带来的负债成本率明显下行,使得股份行及城商行净息差同比大幅上升。1Q19股份行/城商行净息差同比分别上升32/17BP,随着市场利率下降的影响逐步反映,息差同比改善幅度逐季走低,从而使得营收增速下行。

盈利增速平稳且较好,ROE下行明显放缓

盈利增速平稳且较高。19年这15家上市行整体盈利增速10.8%,较3Q1912.5%略降,但仍保持近年来较佳水平。其中,浦发盈利增速放缓明显,由3Q1911.6%明显降至全年的5.36%;成都、长沙、兴业等较3Q19略升,部分略降。

ROE下行放缓。这15家上市行19年平均ROE12.6%,同比略降0.3个百分点,下行明显放缓。这15家上市行中,招行(16.84%)、成都(16.64%)、长沙(15.61%)及兴业银行(14.02%19年加权ROE领先。

资产质量改善,拨备向好

资产质量改善。这15家上市行19年末平均不良贷款率1.39%,较年初下降6BP,环比持平。其中,浦发19年末不良贷款率2.05%,季环比上升29BP;共有10家上市行不良贷款率环比下降,多数上市行资产质量呈改善态势。

拨备向好。披露拨备覆盖率的上市行中,除平安和无锡银行外,拨备覆盖率环比均有所上升,拨备水平提升。

投资建议:经济企稳,估值提升

我们认为,20年经济有望企稳,银行股估值或系统性提升。1月信贷及社融有望超预期,促使经济企稳预期上升,催化银行股行情。

经济企稳之下,低估值且基本面较好的标的弹性或更大。20年我们主推低估值且基本面较好的兴业、工行、光大、张家港行及基本面反转的北京,看好江苏、招行、平安、杭州、南京、常熟等。

【非银】

行业全年利润有望高增长,资本市场改革推进明确,叠加市场活跃度显著提升,继续推荐券商板块。

12019年上市券商业绩表现亮眼。目前已有14家上市券商陆续披露2019业绩快报,包括中信(+30.86%)、中信建投(+78.19%)、招商(+60%-70%)、东北(+233.63%)、安信(+43.87%)、兴业(+1200%)、东吴(+179.01%~+206.91%)、财通(+127.17%)、国元(+36.80%)、东莞(+198.55%)、华林(+25.3%~+31%)西南(+345%~+375%)、华西(+61%~+80%)、天风证券(+15.57%)2019年市场环境回暖,自营业务及经纪业务贡献弹性,驱动上市券商归母净利润均同比大幅增长。

2)证监会定调2020年发展任务,资本市场迎来重要发展机遇。116-17日,2020年证监会系统会议召开,研究部署2020年重点发展任务,包括:1)防风险强监管;2)以注册制改革为龙头,全力抓好重大改革攻坚;3)以贯彻新证券法为契机,全面加强市场法治建设;4)促进优胜劣汰,推动提高上市公司质量;5)科技监管提升监管效能;6)提升服务实体经济质效。我们认为,证监会重点提及资本市场改革,明确将平稳推出创业板改革并试点注册制,鼓励“硬科技”企业在科创板上市,推动新三板改革平稳落地。2020年有望成为股权融资大年,我们预计2020年投行业务收入有望同比+20%662亿,未来“投行+PE”业务模式将为券商提供重要业绩增量。

3)宏观环境改善有助于提振股票市场,券商板块贝塔属性将凸显。20201月至今的日均成交金额6923亿元,环比+35.6%;截止116日,沪深两融余额大幅回升至10251亿元。上交所共受理205家企业的科创板注册申请,中金公司20家、华泰联合18家、中信证券17家、中信建投16家,项目储备靠前。

4)证券板块估值仍低于历史中位数。证券行业平均估值2.08x PB,大型券商估值在1.3-1.9x  PB之间,行业历史估值的中位数为2.4xPB2012年至今)。未来券商的商业模式转向“资本化投行(投行+PE模式),研究投行投资均强且可协同的券商才可提升ROE。基于此,重点推荐华泰证券、中信证券,建议关注中信建投H

【地产】

事件:统计局发布191-12月房地产行业数据:20191-12月,商品房销售面积171558万平方米,同比下滑0.1%,较1-11月下滑0.3个百分点;12月单月销售面积22653万平方米,同比下滑1.7%,增速较11月下降2.8个百分点;1-12月,商品房销售额159725亿元,增长6.5%,增速较1-11月下滑0.8%12月单月销售额20719亿元,同比增长1.2%,增速较11月下滑6.1个百分点;1-12月,房地产开发投资132194亿元,同比增长9.9%,增速较1-11月回落0.2个百分点;12月单月开发投资10929亿元,同比增长7.4%,增速较11月回落1.0个百分点;1-12月,房屋新开工面积227154万平方米,同比增长8.5%,增速回落0.1个百分点;12月单月新开工面积21960万平方米,同比上升7.4%,增速较11月回升10.3个百分点;1-12月,房屋竣工面积95942万平方米,同比上升2.56%,较1-11月回升7.06个百分点;12月单月竣工面积32096万平方米,同比上升20.23%,较11月回升18.42个百分点。

点评:19年销售韧性强,2020年料销售金额增速0.2%,销售面积增速-2.8%:从绝对量来看,2016-2019年销售面积逐渐走出天量。2016-2019四年销售面积分别为15.7/16.9/17.2/17.2亿平(均值16.7亿平),对应增速分别为22.5%7.7%1.3%-0.1%,从趋势来看销售增速逐年下降,2019年主要由于融资收紧、销售预期下降后,房企有动力加快推盘去化,支持销售韧性。展望2020年,19年拿地减少的影响或逐渐显现,销售增速或继续下台阶。

19年开工韧性超预期,主要由于补库存+抢开工回款,预计2020年边际下滑,增速3.4%1-12月房屋新开工增速8.5%120184月库存达到底部,20182019年补库存支撑开工超预期韧性;22019年融资收紧、销售预期下降后,房企“抢开工”以回款动力较强,支持开工、投资韧性较强。展望2020年,1-12月累计购置土地面积增速-11.4%,预计拿地萎缩对2020年开工、投资影响较大,预计2020年开工增速为3.4%

19年竣工增速如期回正、施工面积持平,预计20202021年将成为竣工大年。1-12月施工面积893821万方,累计同比增长8.7%,比2018年提升1.2PCT。竣工方面,我们此前预计2019年竣工回正(详见《利率下行和竣工上行、把握四大投资机遇-2020年房地产投资策略》20191215)预计2019年竣工增速达到2.2%,此次数据基本符合预期,年末集中结算高峰效应下12月单月竣工面积在增速重回20%。基于三年竣工周期延长,预计2020年、2021年将成为竣工大年,其中2020年对应竣工面积增速为21.6%。竣工面积大幅回升的带动下,后端物业管理公司率先受益。

融资、拿地影响下,预计2020年投资增速继续温和向下。118年四季度单月投资增速均在7%以上,但边际逐渐向下;2)一方面19年全年拿地谨慎,预计影响开工增速继续下滑,拖累投资增速下滑;3)另一方面地产资金面持续定向收紧,但边际宽松情况下,优质房企仍将有受益空间。

到位资金边际向好,销售回款方面持续快速增长、国内贷款次之,自筹压力较大。1-12月份,房企到位资金同比增长7.6%,环比1-11月增速上升0.7PCT,单月增速上升7.3PCT13.8%1-12月国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别累计同比增长0.9%8.3%17.2%26.3%,增速环比1-11月变动180.31.814PCT。此前我们判断8月为融资政策最紧张的时候,伴随9月往后融资环境明显好转,预计优质房企持续受益。随融资政策边际松动,资金面集中度持续提升,利好融资优势房企。

投资建议:2019年销售、开工都表现出一定韧性,投资增速如期出现温和回落,竣工增速如期回正。展望2020年,1)我们预计销售面积、金额增速分别下滑至-2.8%0.2%2)受19年土地成交减少、融资定向收紧的影响,预计开工、投资预计或将分别回落至3.4%6.7% 3)竣工增速预计大幅回升,提升行业结算超预期的概率,后端物业管理公司率先受益,4)融资方面,随融资政策边际宽松、及销售回款稳定回升,地产资金面得到缓解,后续优质房企或将继续受益。综上,我们认为地产销售、开工、投资均表现出一定的韧性,优质房企在流动性略微宽松的环境中有望持续受益,竣工增速大幅提升加大房企业绩超预期的概率。此外一季度降准叠加因城施策边际宽松,据此我们看好一季度地产板块行情和优质房企2020全年的表现,同时2020年物管公司有望继续保持高增长:短期重点推荐:万科、金科、保利、中南建设、阳光城,持续关注:1)龙头地产:万科、保利地产、金地、融创中国、招商蛇口;2)成长地产:中南建设、阳光城、金科股份、旭辉控股、龙光地产、美的置业;3)物业管理:碧桂园服务、保利物业、招商积余、永升生活服务、绿城服务、新大正等;4)商业持有:大悦城、中国国贸、光大嘉宝等;5)棚改旧改:城投控股、城建发展。

险提示

风险提示:经济环境恶化、货币政策传导不畅


报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2020年1月23日

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