九号机器人延续“小米热”，小米生态链代表公司将陆续登陆A股科创板-格隆汇

AIoT黄金时代开启，小米与小米生态链公司再次站在了“风口”。

作者 | 夏以勋

来源 | 格隆汇新股

数据支持 | 勾股大数据

一

AIoT黄金时代开启

小米与小米生态链公司再次站在了“风口”

2019年已经被认为是5G商用的元年，而2020年之初的小米就再次成为了资本市场的“宠儿”，其从2019年11月下旬起的最高涨幅已经接近60%，这有部分源于市场普遍预期5G手机的更换潮已经开启，而小米更多的想象空间与长期的成长潜力或许来自于，小米的AIoT生态亦将得到了更多场景落地，数以亿万计的设备将会相互链接，取得交互和协作，海量的数据将被识别成动态学习和迭代的模式来不断优化与赋能使用者。毫无疑问，在后互联网时代AIoT会更具吸引力，无论是在广阔的市场空间，还是在信息的数量级；同时，AIoT发展的真正爆发期和“黄金时代”已经悄然而至。

围绕着小米的“最终幻想”，这一巨大的、开放的、持续迭代更新的AIoT生态圈，那些产品优质、深耕垂直领域的生态链共建者，必然也是成长力最不能忽视的群体之一。

（图片来源：富途证券）

二

小米生态链的代表公司冲击科创版

谁会更加引人注目？

1月14日石头科技获批注册科创板，这是继华米、云米后的又一小米生态链企业登陆资本市场，而同时另一家“小米系”公司——九号机器人亦正在冲刺科创板。

九号机器人是代步、移动服务机器人制造商，主要产品包括智能电动平衡车、智能电动滑板车、智能服务机器人，是小米智能出行的重要一环。除了小米生态链公司，九号机器人身上的标签也使其备受市场关注——它专注于解决短途交通的最后一公里问题，也是科创板申报上市唯一一家集“红筹+特别表决权+亏损”的企业。

那么，九号机器人在科创上市之后，究竟会是怎么一番景象？对于九号机器人，投资者有哪些地方还需要特别留意几个方面？

（图片来源，公开资料，小米生态链）

三

九号机器人，从何而来，往哪而去？

九号机器人2014年取得小米集团在内的8000万投资，并于同年正式成立。借助资金的支持，2015年完成 Segway（双轮带控制杆的平衡车发明公司）的收购，掌握了相关平衡车核心专利；加上来自小米的订单高速增长，短短数年，九号机器人成长成为行业龙头。

九号机器人是非常典型的小米生态链企业。从持股来看，小米旗下投资机构Shunwei（顺为资本）和PeopleBetter合计持有九号机器人21.82%的A类股权，具有足够影响力却不夺取控制权。从业务来看，小米集团向公司定制电动平衡车、电动滑板车等相关产品；以核心业务平衡车为例，公司的王牌产品九号平衡车全部销售给小米集团，九号平衡车Plus以小米集团分销为主。从收入来看，2016年-2018年来自小米的收入占总收入比重分别为55.75%、 73.76%、57.31%，单一客户依赖明显。

一般来说，大客户依赖，长此以往会对业务的稳定性有一定伤害，但小米以入股投资的方式深度绑定了双方的合作关系，使得来自小米相关业务的确定性非常强。

在与小米的深度合作中，小米不仅是最大客户，其还为九号机器人提供了供应链及营销渠道的支持，产品宣传、推广费用由小米承担。

在小米的支持下，公司的原材料成本迅速下降，并拥有了同类企业不可比拟的市场渠道竞争优势，多款产品经小米之家平台推出后取得了销量的飞速增长，以及巨大市场成就。共享小米渠道，在财务上反映为较低的销售费用率。2016年-2018年，九号机器人销售费用率分别为7.80%、8.73%、4.36%，显著低于可比公司。

但是，一如硬币有正反面，小米的合作也导致了较低毛利率。公司与小米集团的合作以成本价采购/利润分成模式为主。在利润分成模式下，公司按照成本价格将小米定制产品销售给小米，实现销售后小米再将其产生的净利润按照双方约定比例分成。因为小米产品以高性价比为特色，平均定价较低，因此九号机器人来自小米收入的毛利率的天花板相应会较低。

未来盈利能力提升的看点来自于自主品牌。小米生态链公司要提升毛利率，往往需要摆脱对小米的依赖。它们会在以爆品突围的基础上，再用自主品牌补齐产品矩阵。九号机器人也不例外，已多方面尝试培育自主品牌，但效果差强人意，占总收入比重多年以来没有明显提升；但ODM业务突飞猛进，使得2018年小米收入占比同比下滑16.45pct。2018年，来自小米集团的收入（定制产品独家分销）、ODM产品直营的收入、自主品牌分销+直营的收入占总营收比例分别为57.3%、22.85%、17.04%，自主品牌占比仍最小，ODM业务占比大增，总体而言，内生性成长能力虽有所改善，但仍有待提升。

（图片来源：招股书，不同渠道占营业收入比例情况）

四

九号机器人的盈利复合高速增长是否“硬核”？

九号机器人近年来增速惊人。2016-2018 年公司实现营业收入分别为11.53、13.81、42.48 亿元，年均复合增长率高达到 91.95%；但是同期的归母净利润分别为-1.58、-6.27、-17.99 亿元，连续为负且逐步扩大。再加上2018年的净资产为-32.3 亿元，市场对九号机器人的财务状况心存疑虑。

但是我们认为出现这种状况，并不需要过于惊慌，亏损和负资产主要是受会计处理的拖累而致，并非由经营不善产生的实质性亏损。由于公司将各轮优先股投资人所持优先股和可转换债券计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债，因此随着公司收入业绩增长整体评估价值上升，相应公允价值变动损失加大，这是由于会计准则规定的处理方法之下录得的净利润为负，与公司实际经营状况无关。

如假设优先股、可转换债券变为股权，所得税税率为 16.5%，2018年公司的净资产为18.78 亿元，Non-GAAP 净利润为5.535 亿元，净利润已经转正；对应的净利润率为13.03%，处于较为合理水平。

而由于渠道结构调整和产品优化，2018年毛利率同比提升 5.1ppt至28.9%，规模效应下期间费用率大幅下降，2018 年销售费用、管理费用、研发费用和财务费用合计占总收入比重下降15.57ppt至 12.40%。总体来看，报告期内九号机器人的盈利能力有明显提升。

拆解收入板块来看，公司的主要收入来自于平衡车业务和电动滑板车板块，服务机器人业务尚未未放量，占比极小。尽管无须对负利润惊慌，但这里的一个财务数据值得注意：极高的复合增长率主要系2018年高达208%的营收增速所拉动的，而这主要来自于电动滑板车业务的放量。

要进一步判断九号机器人的成长性，有问题亟需回答：电动车的高增长是否能持续？平衡车业务与其他业务成长性多高？

五

成长交接棒：滑板车业务爆发

公司主营业务为智能短交通和服务类机器人的研发、生产与销售。服务机器人业务还未放量，智能短交通领域是成长性判断的核心。

智能短交通领域收入主要来自滑板车业务和平衡车业务。这两个板块在2018年占总营收比例分别为66%、29%，分别同比变动+42ppt、-45ppt，二者占比发生逆转。平衡车业务从成立以来是公司的最核心的产品，相对成熟增速稳定，叠加整个市场增速放缓，2016年-2018年的复合增长率远低于营收总体增速，毛利率略微下滑。

而电动滑板车业务受益于海外市场，持续保持大幅增长，弯道超车平衡车业务，拉动总体营收快速增长；同时毛利率快速拉升，提升了13.82pct至29.30%，已成为九号机器人营收和毛利增长的主要驱动力。2018年滑板车收入的爆发，主要源于2018年下半年公司顺利切入滑板车共享业务，获得包括Bird、 Lyft、Lime和 Uber在内客户的ODM订单。仅半年的时间这部分业务就贡献收入9.70亿元，占2018年营收比例高达22.85%。

（数据来源：公司招股书）

而公司ODM产品有望进一步放量。Lime、 Bird 及 Lyft，Uber 四家公司都是共享电动滑板车风潮的引领者。

近几年，共享电动滑板车业务在美国备受消费者青睐，这四家公司已经在美国数十个城市投放共享滑板车，规模扩张较快，购买频率较高，因此对公司滑板车产品需求量增速高。目前共享电动滑板车业务已向欧洲扩张，Lime 在巴黎、苏黎世等地开始投放、测试共享电动滑板车， Bird也密切关注欧洲市场。海外市场的共享浪潮有望对公司短期业绩带来脉冲式增长。

另外，公司的智能短途交通业务或会面临着一定压力，主要是政策因素带来的扰动较为明显。

根据招股书，我国平衡车（电动平衡车、电动滑板车、扭扭车等）需求量近三年增速保持在 20%左右。但目前平衡车、电动踏板车类产品面临交通管控趋严。北京、上海等地已针对平衡车、滑板车上路出台了明确的禁止性条款。长期来看，如果未来政策进一步加严，这两个产品短途出行属性将受到限制，只能局限在娱乐休闲领域，国内市场增速会否放缓？目前证据尚不明朗，但可以肯定的是，九号机器人在这方面将经受着一定的挑战，但对比于同行，九号机器人的抗风险能力会远优胜于其他同业竞争者，这意味着只要需求存在，九号机器人维持细分领域的龙头位置不难，一旦行业展开调整，也会因为集中度的提升而受惠。

而面对挑战的另一个含义是，这一类具备真正成长力的公司透过主动跳出舒适区，调整赛道和业务重点，进而寻找到新发展模式，还会随着瓶颈的打破来获得新的增长机遇、更好的市场空间或者更高的天花板。我们所看到的九号机器人，就是这样一个典型的例子。

为了摆脱对滑板车、平衡车业务的依赖，九号机器人逐渐将智能短途交通业务扩展到电动自行车与摩托车等领域。

九号机器人计划在本次科创板上市募集资金投资电动自行车和电动摩托车、ORV各品类车辆的规模化生产项目。而2019年12月17日，九号机器人正式发布两款电动车新品九号电动C和九号电动E及Segway Apex超级电动摩托车，在重量、续航和速度方面行业领先。

（图片来源：招股书）

但是值得注意的是，电动自行车和电动摩托车领域参与者众多，市场已接近饱和。2016年我国规模以上电动自行车企业产量已达到3080万辆，占全国总产量比重从2010年的38.48提升至 95.80%。2018年几家上市公司的增速纷纷出现下滑。

（图片来源：公开信息，部分电动车厂家销量增速）

尽管公司在智能短程移动领域的技术领先优势和品牌优势，在激烈竞争中能否突围而出虽然尚未可知，但是凭借小米生态圈的加持，并且学习小米以低成本、高效率的营销方式，坚持为用户提供性价比与高颜值的科技消费产品等相似策略和成功模式的指导下，再通过小米线上和线下渠道布局来快速切入到电动自行车和电动摩托车，或类似的单品大市场中去，可以预计的是，九号机器人很大概率也会在存量市场取得一席之地。单纯的制造业的优势，已经很难和拥有“小米基因”的九号机器人来比较了，后者对前者，在产业中的竞争，更像是一种降维打击。

九号机器人未来能否在电动车新领域走出一条差异化路线？公司的盈利能力能否进一步提升？这些问题还有待观察，但值得肯定的是，九号机器人目前的转型与业务拓展已经走出了漂亮的第一步。这家充满传奇和标签的小米生态链代表性“独角兽”公司能否尽快地在A股科创板与大家见面，仍然有不少的投资者对此抱有相当的期待。