赵建：2020年的四只黑天鹅

作者：西泽研究院院长 赵建 ，西泽研究院特约研究员，宏观分析人士 邓宇

来源：西泽研究院         

【导语】我们一直有一个可怕的错觉，就是认为波动性、随机性、不确定性是一桩坏事，于是想方设法要去消除它们。但正是这些想消除它们的举动，让我们更容易遭到黑天鹅的攻击。

 ——纳西姆•尼古拉斯•塔勒布《黑天鹅：如何应对不可知的未来》

对宏观风险管理来说，2019年是地上跑着“灰犀牛”，天上飞着“黑天鹅”的一年。中美贸易起伏跌宕，英国脱欧一波三折；人民币汇率悄然破“7”，信用市场频频暴雷，经济增速又悬于“L”型一竖，这些都是看得见的“灰犀牛”。从4月份开始，作为全球自由市场典范的东方之珠，街头充满了手持黑雨伞和燃烧弹的黑衣小将，他们用暴躁的极端行为诠释着所谓的自由，这恐怕是每个人都没想到的最大的一只“黑天鹅”。

黑天鹅是未预料到的极端不确定性，属于未知的未知，难以言说，说出来就不是黑天鹅了。这当然是个悖论，但是可以在某些领域进行推测，即虽然黑天鹅无法准确预测，但可以大略判断一下黑天鹅可能出没的水域。展望2020年，经济出现了未曾料到的筑底迹象，中美贸易第一阶段协议基本达成，香港的街头又恢复了平静。虽然仍是深冬，但全球金融市场开始明显回暖，投资者的情绪也有了明显好转。但是，过去几年的经历告诉我们，不能对宏观上的不确定性掉以轻心，要对全球政治经济变数引发的极端风险充满敬畏。当前的岁月静好，可能恰是“黑天鹅”最容易出现的环境。因为人们能想到的“黑天鹅”，都会在提前做出应对中异化为“灰犀牛”。下面我们初步判断一下2020年黑天鹅可能出现的水域。

一、中东冲突引发局部战争

伊朗问题，这个前几天可能还是黑天鹅，从现在的局势演变来看，已经是灰犀牛了。年初美国在发达情报网络系统和精准定位武器的支持下，迅速将伊朗的重要将领苏莱曼尼致命性打击，进而掀起了中东复仇风暴，美伊冲突一触即发。2020年是美国大选年，特朗普政府的强硬态势以及不拘一格的总统风格很可能会堵一把，制造极端冲突以获取连任。所以，刚刚过去的这只“黑天鹅”会不会在后面的不可预知的事件中，引发类似伊拉克战争、阿富汗战争这样的大型黑天鹅事件，现在虽然大家判断这个概率非常小，但不代表不会发生，这恰是黑天鹅的特征。

从市场反应来看，美伊冲突将对中东石油输出、国际市场以及周边国家产生极大的影响，特别是在俄罗斯、石油输出国组织（OPEC）已经在限制产量，美伊危机和冲突的可能性变大，地缘政治风险剧增，在可控范围内市场将会出现短期波动。然而，由于美国在前期已率先破坏“美伊核协议”，不信任感和复仇情绪弥漫伊朗国内，“误射导弹”导致乌克兰飞机坠毁事件已经演化为国际政治事件，对于伊朗来说，冲突的风险和代价已超出自身的战略范围。目前来看，中东地缘政治危机的因子正在累积，国际社会谴责与国内游行示威叠加，伊朗已成为“风暴中心”，而伊拉克现任总理坚决要求美国撤军的博弈则成为引发中东危机的另一关键因素。局部冲突、代理人战争和大国博弈将左右中东地缘政治格局。

图表1：从“心脏地带”到“边缘地带”的演化

数据来源：吴征宇《从“心脏地带”到“边缘地带”》

从更深的层次来说，世界政局动荡之下，传统的全球化格局正在被打破，自特朗普提出“美国优先”战略后，退出国际组织以及部分重要的国际组织“僵化”的问题持续困扰，新兴市场WTO争端机制“停摆”、联合国组织“松散化”以及美国对待国际组织的消极态度正在削弱这些国际组织的信心，全球治理格局面临“失范”的风险。从历史上考察来看，诸多危机皆因中东地缘政治而产生，包括上世纪70年代的“中东石油危机”引发的“通胀危机”等，全球石油价格攀升对于本就低迷的制造业、国际贸易产生负面冲击，全球陷入“滞涨”困局的国家可能越来越多。

一方面是基于波斯湾地区的石油产量影响全球市场，一旦出现动荡便会引发市场激烈反应。历史上第一次石油危机和第二次石油危机均导致油价上涨幅度超过200%，后期发生的海湾战争、两伊战争等均不利于地区稳定。另一方面，这种地缘政治危机必然影响到全球市场波动，对于中国而言，在美伊冲突集中爆发的关键时刻，寻求结构化改革的有利环境更为重要，作为全球最大的石油进口和消费国家之一，中东局势关乎中国经济增长的引擎，管理好冲突爆发的预期更为重要。伊拉克、叙利亚以及北非利比亚等国的局部冲突不断，伊核协议遭遇解体的风险变大，美伊两国的对立情绪亦随之高涨，引发两国冲突和战争的风险因素在显著上升，而不是减少。

二、政策应对不当引发全球金融危机

现在看上去经济开始回暖，有的国外研究机构特别乐观，对中国今年的GDP竟然乐观估算到7%。在这种略微回暖的局势下，没人会想到金融危机。但历史经验表面，全球金融危机，恰就是在别人没有预料到的时候发生！我们觉得现在这段时间就很微妙，微妙之处在于，经济复苏还不确定，美联储就要引领货币宽松大转向，停止降息。现在也有其他国家在跟，负利率债券开始减少。但是，去年美国发生了特别奇怪的事情，就是开始发生“钱荒”，有几个时间点回购利率暴涨。这些会不会是冰川断裂的声音？世界银行最新一期《全球经济展望》就新一轮全球债务危机发出警告，目前处于历史地位的利率不足以抵御另一场大范围的金融危机。周期性的因素无法避免，延续危机的政策仍在持续，外溢效应明显。

全球金融危机爆发的可能性正在加快积聚，又一次在最大最长的债务周期顶部，量化宽松政策需要不断的“迭代升级”，直到最后流动性承受不了指数级债务的攀升。这些债务和货币现象的背后，更可怕的问题在于全球社会出现的不平等现象，收入分配不公以及贫富差距过大成为各国普遍面临的难题，不断极化的结构正在严重制约着总量的增长，新的经济增长点乏善可陈。比如曾经辉煌的“亚洲四小龙”和“金砖国家”，纷纷陷入经济增长的低迷阶段，原本作为经济增长引擎的东亚经济圈的增长活力正受到持续的贸易摩擦、货币政策失灵以及沉重的债务负担的压制，短期的经济刺激计划于事无补。国际金融协会（IIF）最新报告显示，2019年第三季度全球债务与GDP之比超过322%，全球债务总额同比增长近10万亿美元，至252.6万亿美元，依靠债务驱动的增长模式将难以为继。放眼寰球，拉丁美洲、中东、西欧以及东亚正受到经济放缓的拖累，世界经济秩序的无规则和全球治理的“权力真空”加剧了危机的爆发可能性，“资产荒”和“负债荒”的结构性矛盾长年累积，会不会在今年抵达临界值？

另外一个严重的现象是，在全球经济尚没有完全确认复苏趋势之前，一些主要国家的央行就迫不及待的想退出宽松政策，这难免会传递到金融体系造成巨大的不可知的波动。2019年占全球GDP约24%的经济体重要利率落入负区间，2019年以来全球近30家央行降息，新一轮全球宽松高潮迭起，新兴市场经济体货币政策陷入两难，。美国的债务已经膨胀到了难以承受大幅加息的地步，最新数据显示美国国债规模超过23万亿美元，而2019美国的GDP约为21万亿美元，增速预计跌至2.3%～2.5%的区间。在货币宽松政策下，美国股市长达十余年的上涨，一旦大幅调整，美国经济将受到严重拖累；国内消费者债务规模高达14万亿美元、车贷规模高达1.3万亿美元；美国2年期和10年期国债收益率倒出现12年来首次倒挂。强势美元得益于美国的经济复苏强劲，美国经济持续扩张126个月，美股长达十年的牛市，然而数据显示，此次经济扩张平均GDP增长率仅为2.6%，能否延续强劲态势仍是未知数。

新兴市场和发展中经济体2018年债务攀升至创纪录的55万亿美元，达到近50年来之最。《全球债务狂潮》报告显示，自2010年以来，发展中国家的债务/GDP比例攀升54个百分点，升至168%。中国的比例成为主要驱动，债务/GDP比例已达到史无前例的255%，上升了72个百分点，2020年经济增速能否稳定“6”的水平仍然是未知数，防范与化解系统性金融风险，尤其是应对地方隐形债务问题更为紧迫，一旦处理不当，很容易诱发金融风险，造成债务-经济双重紧缩，严重打击投资者信心和加剧全球金融市场恐慌情绪。

历次大型金融危机爆发前并非没有前兆，而是出现了一些信号后大部分投资者选择忽视，比如美国次贷危机爆发前一些地区违约率的快速攀升和一些地区房价的快速下跌，但这个时候几乎所有人甚至金融管理部门的高级官员，都仍然认为这些只是个别现象，美国房价不可能下跌，也不会发生金融危机。但是金融危机就是这样悄无声息的突然降临，“黑天鹅”的出现绝非偶然性，所有的危险信号和征兆都不应该被人为忽视。

三、新的变数引发中美关系恶化

中美贸易摩擦的复杂性和斗争性持续几乎两年时间，长期的对立和贸易纠葛表明两国的博弈并不局限于经济贸易层面。从历史经验来看，数十年的经济和贸易斗争中，基本都以美国获胜结束。但是，这种“经济帝国主义”做法正在遭遇更多国家的抵制和反抗，包括欧盟、中国、日本、韩国、印度等重要经济体，正在采取以规则制衡规则的手段，如诉诸WTO组织、制定一系列法案和外交反馈等，打破美国“长臂管辖”的“神话”。

当前中美贸易摩擦已经进入“3.0”阶段（2018年是“1.0”，初次交锋，全面压制；2019年是“2.0”，迂回推进，精准打击；2020年是“3.0”，以退为进，步步为营），特别是在2020年美国大选年，特朗普团队寻求连任的目标将，促使中美贸易摩擦成为其手中最大的“王牌”之一，而两党和美国国内政治精英遏制中国崛起的共识，在前期的贸易摩擦反复无常中已经巩固。现在第一协议普遍认为即将达成，充满乐观的情绪。从特朗普政府团队当前的战略方向来看，可能要重返中东，解决伊朗这个中东最后的“流氓国家”。第一阶段谈判协议文本的磋商和谈判较量不应过于乐观，双方的合作利益与冲突并存的局面具有长期性。回顾美国对抗苏联、日本以及西欧强国的战略不难发现，遏制中国快速崛起已成为美国对华政策的一项长期的战略。这是因为，帝国必须找到（甚至虚构，可以参见奥威尔的1984）一个“假想敌”，只有在“假想敌”对国内选民创造的不安全感中，总统和政客的存在才有意义，选民才会在焦虑和不安中将选票和部分权力让渡给政治家。当前来看，在苏联、日本相继跌落神坛后，唯一可以跟美国“门当户对”的假想敌，就只剩下经济体排名第二、意识形态有明显差异的中国了。

所以，黑天鹅极端风险在台海，南海等区域发生冲突，从贸易摩擦，转到政治甚至是军事摩擦。从今年台湾选举结果以及美国一再挑衅香港、新疆等内地事务的变局来看，中国采取强硬手段进行威慑的概率将非常大，这将引发重大的地缘政治冲突的不确定性。我们应该认识到中美贸易战的长期性和复杂性，更应该认识到美国长臂管辖的“阴谋”和“霸凌主义”本质。对于中国而言，尽管经济增长仍然是第一位的目标，但是解决国内民族情绪以及平衡群体心理冲突同样重要。随着中国制造2025规划、5G商用化以及在航空航天、高科技制造业领域的创新突破，美国一以贯之的长臂管辖策略百试不爽，警惕可能面临的“制裁”和“敌对”至关重要。

图表2：中美2019年1-12月进出口数据（单位：亿美元）

数据来源：资料来资料来源：海关总署，2019

回望历史，过去四十年间，中美关系始终处于一种竞争合作的状态，努力寻求双方的共同利益，相对而言处于较稳定的时期，和平相处，互惠互利。但是，在近一年来，美国对华贸易政策却日益强硬，冲突和摩擦时而发生，美国的国会、政府以及学者采取了相同的步调，这种稳定性较以往有很大不同，对华防范和敌视态度明显。因此，中美关系的大幅度调整，特别是美国对华政策的针对性、冲击性更加强烈，一定程度上造成了当前中美贸易摩擦的复杂性、艰巨性。由于核平衡、战略威慑制衡以及“均势”的国际政治秩序仍是主流，中美两国的“热战”概率大大降低，而“技术性脱钩”的可能性正在变大。

由于美国以及部分发达国家对于国际组织和规则的消极性抵抗，甚至频繁打破国际惯例，对新兴市场经济体将带来严重打击。中国作为世界贸易大国和发展速度最快的经济体，正在由制造业大国向制造业强国转型，人均GDP破1万美元，综合国力亦不可同一而语。近期美欧日发表《联合声明》，呼吁世界贸易组织对政府补贴实施更严格的限制，显然是针对中国，加大对中国政府支持企业补贴模式的打压力度。中美第一份文本协议签署基本达成，然而两国的博弈远未结束，包括协议达成前的加征关税、技术和资本限制以及一系列“围堵中国”的条款仍需要艰难谈判，中美贸易摩擦骤然升温甚至引发新一轮冲突的可能性无法排除，结构性冲突是两国贸易摩擦的最大障碍。

四、矛盾累积引发全球经济超预期衰退

如果全球化继续退潮，地缘冲突加剧，局部战争不断，刚刚复苏苗头的经济很可能突然掉头向下。可能的路线是澳洲和几个资源型国家，或者欧洲和几个高债务国家爆发局部危机，然后通过国际贸易和产业链机制向全球蔓延，最后形成多米诺骨牌效应将中美也拉下水，造成全球经济大衰退。经济危机的爆发前后往往蕴藏着巨大的风险，1920年代到1930年代的世界经济危机就是第一次世界大战利益分割和民族矛盾激发导致的严重衰退，并且引发了第二次世界大战。全球经济衰退将随着人口老龄化危机、全球收入不平等以及消费需求萎缩而产生共振效应。

全球化曾经是一个备受赞赏和造福世界发展的有利工具，但全球化的“双刃剑”作用也愈加明显，危机的全球化蔓延和经济增长的悲观情绪，将负面效应传播到各个国家和地区。一个根深蒂固的观点是，西方国家将自身的发展模式和制度强加于发展中国家，如亚洲、拉美以及东欧国家，因为各个国家国情和历史的差异产生了巨大的负面作用，改革正变得异常艰难。要解决增长困境，必须进行务实的渐进式改革，包括根除自由市场体制的短视问题、提升决策效率、改革选举制度等等，只有通过深层制度改革才能解决经济增长问题，并且为民众谋求平等和福利。反全球化的浪潮阻碍了全球经济贸易互惠互利的可能性，保守主义思想左右政府政策和行动，迫使国际经济治理陷入“迷茫期”。

我们应该看到，西方民主政治和市场经济模式正在衰退和老化，包括导致贫富差距过大、高度依赖债务和赤字以及过度金融化等，造成“脱实向虚”和制造业空心化，只能通过转嫁矛盾和资本输出解决问题贻害全球。时至今日，是时候重新审视政府角色、民主制度、短视决策、全球化和经济增长的发展趋势，毕竟20世纪的政治经济已无法适应21世纪全球秩序调整和自有资本主义面临的严峻考验。国际货币基金组织（IMF）最新预测结果显示，2020年全球国内生产总值（GDP）将增长3.4%，2019年的世界经济增速预计为3%，是自金融危机结束以来的最低水平。漫长的扩张周期进入尾声，依靠债务驱动和量化宽松政策刺激的全球经济已失去了源动力，持续的增长前景堪忧。

图表3：2010-2019年世界GDP增长率（按PPP计算,%）

数据来源：IMF国际货币基金组织、World Bank，2019

值得警惕的是，全球低利率时代甚至“零利率”已经传染到全球市场。为刺激经济增长，发达国家和大部分发展中国家纷纷加快负利率进程，包括中国在内的经济增速较高的国家则加入到降准降息周期，这种趋势所带来的负面影响并不乐观。前央行行长周小川提示中国可以尽可能避免快速进入到负利率时代。虽然负利率政策能够提升本国出口竞争力，削弱本国货币汇率，但将进一步压缩金融机构利润空间，可能引发金融危机。全球降息潮下，超过30个经济体相继宣布降息，对于中国而言，确保逆周期性调节的最大化效果至关重要，财政与货币政策的双重互动将有助于减缓经济增速压力。全球经济下行风险仍占主导，几大主要经济体的经济增速均出现放缓态势，一旦出现债务危机、货币政策失灵，经济衰退可能只是时间问题。

与全球化浪潮相伴随的是民主化浪潮。全球经济的长期停滞，新的意识形态的泛滥，正在推动新一轮所谓的民主化浪潮。但是在极端的思潮环境里，这一轮民主化浪潮，更像是“民粹化”浪潮，美国、英国的特朗普现象、鲍尔斯现象，德国、俄罗斯、日本的强人政治，都是这股浪潮裹挟下的变异。而香港的街头，现在虽然看上去恢复了平静，但水面下的暗流并没有完全消失。

图表4：塞缪尔•亨廷顿“第三波民主化浪潮”进程

数据来源：塞缪尔·亨廷顿《第三波：20世纪后期民主化浪潮》

五、结语与展望

经济危机的周期性与非周期性并非不可兼容，在很多时候会形成共振效应。过去的2019年全球市场跌宕起伏，“黑天鹅”事件频发。2020年，全球债务“灰犀牛”正在低利率乃至负利率的诱导下迈向更加沉重的步伐，过去的两年间全球经济增速放缓、贸易摩擦升级、地缘政治危机等成为集中爆发期，梳理2020年可能发生的黑天鹅事件并非“危言耸听”，而是敲响警钟。从过去上百年的金融危机以及全球经济衰退周期来看，前三次债务危机浪潮均以金融危机爆发而告终，而掺杂其中的地缘政治风险正在将全球贸易推向危险的边缘。如塞缪尔·亨廷顿所言，未来的世界和平在相当程度上依赖中美两国领导人协调两国各自利益的能力，而这些紧张状态和对抗将不可避免地存在。

2020年伊始，美伊冲突险些酿成大祸，中东问题依然是最大的“风暴中心”，利比亚、叙利亚以及伊拉克等长期以来的冲突正在向“风暴中心”汇集；久而未决的“英国脱欧”预期已渐趋明朗，但“脱欧”后的欧洲一体化如何发挥影响力仍是未知数，中美博弈从贸易、科技延伸到政治、经济、国际规则等更深层次领域；东亚经济圈的弥合并非一帆风顺，2019年爆发的韩日贸易摩擦此起彼伏，以及美朝地缘政治博弈加剧，对于中国深化改革的外部环境提出了新的挑战。正如中央高层所言，“我们既要高度警惕“黑天鹅”事件，也要防范“灰犀牛”事件；既要有防范风险的先手，也要有应对和化解风险挑战的高招；既要打好防范和抵御风险的又有准备之战，也要打好化险为夷、转危为机的战略主动战”。

从现实的国际政治发展脉络来看，中美正面博弈已从战略话语权层面，逐步落地到技术和规则层面，传统国际法和国际规则“去中心化”叠加国际社会“权力真空”，这种不确定性因素会随着美伊、美朝等地缘政治冲突而放大。战争、石油和贸易从来都是国家利益竞争的核心，强人政治时代催生了许多的不确定性，对于新兴市场经济体而言，发展经济仍是最为紧要的任务。发达经济体国内的民主化危机和反全球化浪潮不可小觑，国内矛盾延伸到国际社会必然引发冲突，新兴市场经济体与发达经济体此消彼长的权力格局将会逐渐巩固。于中国而言，正处于深化改革的关键阶段，在新一轮倒逼式全面开放的语境下，迫切需要稳定的外部环境和有利的国际市场。

预判“黑天鹅”的出现是一种基本不可能的悖论，但只有掌握了应对极端不确定性事件发生的心理准备和应急预案，才能将损失降到最低。市场的规律是不以人的意志为转移的，市场充满了未知以及未知的未知，我们无法准确勾勒2020年可能出现的“黑天鹅”，但保持敬畏和谨慎是必需的态度。面对“黑天鹅”并不可怕，可怕的是我们失去了目标，战胜脆弱性的关键在于适应百年未有之大变局，在时运变迁中保持坚定不移的信念，寻求国家、企业和个体的发展机遇。从“逃不掉的周期”到“逃不开的百慕大”，这是经济不断演进的过程，也是不断熵增的市场经济和债务型世界逃不开的宿命。