作者：高贵萍 

来源： 融中财经

导 读

如果你在2019年没有踩过坑，就可以算今年很有成就感的一件事了。

“我们和创业者有特别多的共鸣，他找我们要钱，我们找LP要钱，创业者的苦我们都能领会。” 一位投资机构合伙人感叹，“GP如果在2019年没有踩过坑，就算是很有成就感的一件事了。”

2019年是GP哀鸿遍野的一年。

2014-2015年间的“全民LP”虚假繁荣，已沦为被现实戳破的泡沫。新成立的GP数量由2017年的近4000家、2018年的逾千家，大幅下跌至2019年的200多家。

从业者的如履薄冰之感日益强烈，资金的一出一进都变得更为谨慎。

募资成为机构下最大力气挖掘的一块。多看少投成为常态。对于风险的警醒，也远超往年。做好增值服务和投后管理工作，成为众多机构的重头戏。也并非都是惨淡，退出还是有一些让人惊喜的地方，比如，科创板的推出给行业打了一针强心剂。

冷静回顾，更有利于行业发展。就“募投管退”各环节存在的“坑”，以及资本寒冬中的存活之道，多家投资机构同融中财经分享了他们的真知灼见，希望以此能够给行业带来一丝微光。

募资之坑：对外部环境不敏感，错误判断募资时间和节奏

2019年，机构募资呈现冰火两重天。

华平投资、君联资本等头部基金轻松完成超募，对寒冬有所预判且备好粮草过冬的机构也还算从容。那些对外部环境不敏感，误判募资时间和节奏的机构则成为“热锅上的蚂蚁”。

太多的中小机构用“饱含辛酸”来形容这一年。

“出生即死亡”，某些机构的第一支基金成为了最后一支。“不帮母基金募资的GP不是好GP” 由最开始的自嘲逐渐演变为行业共识。GP为了得到母基金投资，利用自身的政府引导基金等资源和人脉帮母基金募资。

一些机构的IR以日均一家的速度奔波在各城市机场，以对接潜在LP。但在见了上百家LP后，仍深陷募资窘境。

市场不好，资金供应不足，最直接的体现是民间资本几乎枯竭，政府引导基金成为唯一有余粮的地主。

 “政府引导基金多引导投科技，即便我们在业内做早期尤其专注在科技领域，一向的回报数字也还不错，但募齐一支相对市场化，各方面受限比较小的基金，把各家LP配在一起仍然花了很多时间。”一家拿到了政府引导基金钱的机构合伙人无限感慨。

当资金变成稀缺资源，VC、PE洗盘会越来越残酷。

 “一九分化将日益严重，以高精度客户为主要募资对象的中小基金，达不到拿引导基金、社保、保险等钱的条件，之后募资会难于上青天。” 在达晨财智创始合伙人、董事长刘昼看来，募资难在将来很长一段时间内会成为常态。

从某个角度讲，越是艰难时刻越容易蕴含转机。

在经济下行期，VC、PE的作用越凸显。尤其是在中国直接融资、间接融资结构比例失衡的情况下。如果资管新规能够就政府引导基金、银行，特别是保险资金，对VC、PE开放渠道，VC、PE利用好这一力量，将对中国经济起到巨大的推动作用。

投资之坑：投“击鼓传花”式伪创新项目

资本寒冬的“冷气”并没有给泛起的行业泡沫降温。泡沫裹挟着某些项目的估值涨高，再涨高。

一些天使项目的估值达到了1亿美元。投，还是不投？成为摆在GP面前的难题。不投？拿了LP的钱要有所为。投，又超乎了估值预期。

大多数机构选择了“多看少投”，但总有机构“对估值缺乏坚持”，义无反顾跳进“伪创新”式的坑，然后项目很快进入“击鼓传花”阶段。

融资提高估值，再次融资，再次提高估值。当估值超越真实价值太多后，后轮无人接盘，前期投资人陷入尴尬境地。

 “击鼓传花”式项目的核心问题在于“伪创新”。这类项目多为自造血能力差，打着“创新”的旗号，却不能真正降本提效。

 此外， “投了商业价值与社会价值相悖”的项目，是GP遇到的另一个坑。比如曾一度炙手可热的电子烟、发币等项目。

电子烟随风热舞，但当一纸政策来临后，机构投资无异于把钱洒向大海。与之同病相怜的还有打着区块链幌子实为发币割韭菜的项目，遭到“正规军”一波又一波“剿匪”。

商业利益要符合社会价值走向，如对社会进步没有好处，终将走向失败。

投后之坑：“不管”或“管得太多”都是问题

2019年，“投后”成为重中之重，甚至一些机构的投资经理成为投后大军的一份子。

在之前20年的发展过程中，机构间都在跑马圈地争增量。逢路演必谈投了哪些明星项目，以及看好领域。如今，风险意识增强，越来越多的机构把“如何做投后管理”挂在嘴边。

“投完不管”和“管的太多”都是坑。

“投完不管”，创始人得不到来自于投资机构更高视角的建议和规范性要求，从而把握不好创业节奏，比如，相当一部分创业者在快速扩张的过程中忽视现金流的重要性，在周期中让企业和投资人陷入被动。

“管的太多”也未必是好事。

 “成功经验很难复制。如果机构擅长引导或教育创业者，那干脆还不如自己创业。我们对行业和生态圈做细分研究后，会告诉企业大环境如何，竞争对手在做什么？尽可能给企业提醒，虽然提了也未必有用，该踩的坑还得踩，希望踩时能轻点或能快些爬出来，避免付出更大的失败代价。”东方嘉富创始合伙人、董事长徐晓告诉融中财经，东方嘉富把投后工作重点放在帮助企业家提高决策有效性上。

最好的投后是做好投前。

澳银资本在项目设定之初，就尽量把所有项目性风险解决，“比如投资协议上会有对技术、财务性指标的要求，治理过程中我们会给企业三次机会，三次都达不到就会进入风险管理，经分析后风险如仍降不下来，就把所有精力放在下一步，包括退出上。”澳银资本北京公司总经理葛雷说。

退出之坑：不能判断真实价值、硬凑上市门槛

好项目永远都退出太早，差项目永远都退不出去。

“前几天一个资深LP问我，投了好项目为什么一定要退出？”新鼎资本董事长张驰称，好项目退出就意味着筹码少了，中等项目或差项目，一级市场不好转让就寻求上市，上市之后规范了再以并购等方式退出。

在退出上， “投资估值过高、上市市值不能维系”，是机构容易踩中的坑。

 比如，多家生物仿制药企业申报港股和科创板，都号称一级市场融资时估值过百亿，预期或实际上市后，大概率都（会）被还原到真实价值区间，投资人都有担心破发、甚至跌至投资成本以下的风险。

此外，机构投资“不能判断真实价值、硬凑上市门槛”也成为随时有可能触发的地雷。

“去年是港股，今年主要体现在科创板，很多企业不论是否有科创属性都去套标准，比如某‘AI机器人企业’，本质是个电动玩具公司，但也希望塑造成先进制造企业形象；还有一些企业在硬指标套不上了其它标准的情况下一律套用第五套标准。”某机构合伙人称这样“硬凑上市门槛” 显得非常牵强。

“退出”极其考验GP，包括对其一、二级市场的理解及资源掌握程度、管理能力、对行业的判断等。

以新三板项目举例。如果出资人在2015、2016年新三板风头正盛时投资，在2017、2018年低迷时强烈要求退出，那么管理人有很大责任说服出资人什么时间点退出最赚钱。“从某角度看，不得不说，有很大一部分“退出难”是被LP逼的。”

综合募投管退各环节，投资机构如何才能不掉在坑里？洪泰基金创始人、洪泰集团董事长盛希泰在融资中国2020（第九届）资本年会上分享了两个关键词：“常识”和“突破圈层”。

在他看来，掉坑里的投资人，要么是没把常识搞清楚，要么自认为能把常识跨过去。

“比如P2P企业那么能赚钱，从国家金融系统角度看，这很不合规矩。O2O类上门按摩、上门洗车，说到底是伪需求。区块链，我到现在都没搞明白。常识永远排在第一位。拿了投资人的钱要给回报，每一分钱都当自己的钱来花，就不会出大问题。”

其次，做好投资就要勇于突破圈层。“双十一，90后买假发套占整个群体的49.2%，猫粮进口额超过了婴儿奶粉占第一位。80后、90后、00后的欲望是中国经济最大的未来，14亿人有14亿个经济体，中国这么强的消费体量远没有开始，突破圈层才有机会。”

大浪淘金也好，行业寒冬也罢，行业在慢慢回归理性。

如果借鉴美国资本市场，在未来五到十年里，中国真正活跃的机构数量有可能会缩减到1000家左右。也就是说，目前存在的2.4万家机构在未来将迎来一个很残酷的淘汰过程。

“能够活下来的机构有三种，一大一小和有特色，中国大牌机构不存在募资问题。天使投资人、家族办公室等小机构有一定的生存空间。中等规模PE、VC机构要活下来，必须要有特色，专注于自己最擅长的领域，建立小生态系统，在募投管退各环节做到精细化。”达泰资本创始合伙人叶卫刚说。

头部机构各有各的优势，比如达晨、鼎晖。

达晨成立将近20个年头，资本市场起起落落几个周期的淬炼使它对宏观经济和资本环境的理解更为深刻。

“达晨看的是系统性的投资机会，对赛道和行业布局尤为重要，比如新一代信息技术、消费升级以及下沉市场的机会。”达晨财智上海总经理汪潞在接受融中财经采访时说，达晨的风格一直都是自律、本分和进取，坚持长线价值投资，赚企业成长的钱。

近年来，达晨坚持专业化投资效果凸显，实现了精准扣扳机。“行业+区域”双轮驱动下，在聚焦区域进一步深耕；行业与专业进一步细分，看准一个行业从全产业链布局，把整个行业吃透。

“对于拟投企业，成长性更高的公司，更符合达晨的投资逻辑。”在汪潞看来，资源和二级市场都会向头部企业聚拢，A股市场也会越来越国际化，注册制会让上市变得不是一件难事，而上市后有更好的表现，则需要真正优秀的公司。

作为泛行业投资基金的鼎晖投资，优势在于综合投资实力雄厚，即使在大健康行业里，也覆盖所有药物、诊断、服务等细分板块，有很好的抗风险投资能力。

作为国内最知名的品牌机构之一，鼎晖在过去一个投资周期里，投出数十家传统行业和新经济的上市和头部代表企业。商汤科技、迈新生物、先导药业等一系列优质项目，都已经或将要取得较好的业绩回报，即将进入退出收获期。

“基于对物流和医疗等行业的前瞻性判断和系统性研究，鼎晖融资顺利，基金体量大且投资周期长，为当下和未来几年的 ‘资本寒冬’做好了‘弹药储备’”鼎晖投资内部人士表示。

 “有特色”机构的代表有九合等机构。

成立8年多的九合具有深厚技术基因和产业背景团队。创始人王啸是“百度七剑客”之一，三位MD也均有十余年的BAT实战经验。这使其不仅正确的预判了技术发展趋势，更能把握技术落地产业的脉络，在各个赛道进行前瞻性研究和布局。

比如，在2019企业服务赛道变得火热之前，九合就通过投资美餐、石墨文档等进行提前布局。自成立起，九合便致力于做投资圈中的价值极客，信奉“做有价值的事情，商业价值便会随之而来”。

时代在变化，VC、PE到了一个转型与突围之点。

“之前做投资靠IPO，VC、PE赚的是一、二级市场差价，赚的是起得早的钱，今后挣的是专业钱。”刘昼称，资本红利时代已成为过去，投资的精耕细作时代到来。

达晨每年会看中国IPO上市分布图，把它看作是间接指明投资的方向图。“我认为下一个有持续竞争力的区域是粤港澳大湾区，再加上长三角。科创板的奇迹+对长三角的布局，项目要讲究投入产出比。”刘昼告诉融中财经，达晨将会在华东加强布局。

和达晨策略调整有异曲同工之妙，基石基金合伙人秦少博认为机构要“顺势而为”,“一级市场要有二级市场大类资产配置的意识。其次，投资策略好比打仗，20%的资金是这支基金的矛，可收回所有成本。40%-60%的盈利非常大，还有10%的钱要为我们控制不住的变化留出余地。”

就“什么机构在未来有长周期的生命力”这一话题，基石内部曾做过复盘，总结了三个维度：

第一，天使投资往后移，PE往前移，投资机构要有跨阶段的能力；第二，要有产业思维。如果对产业没清晰认识，资产包肯定是零乱不堪的；第三，构建生态。在所有资产池里，如果在细分方向上没有投五个项目以上，在链条上是没有生态的。“赋能”就两点，要么有天生的产业基因，要么投出来产业基因，产业链里的企业之间要有足够的化学反应，被投资企业间要有资源穿插。

当时间的车轮碾过2019步入2020后，时代红利与泡沫并存。

证券法的修改，注册制的实施，科创板的横空出世，新三板推出精选层......资本市场的改革，对于所有投资人，包括企业家来说是时代最大的红利。泡沫依旧存在，估值超越真实价值的项目似乎随处可见。不过，关键之处在于机构能够坚守对商业本质的认知和估值的认知。毕竟，“有泡沫的啤酒会更好喝”。

未来一段时间，所谓的风口或许不再频繁变化。不追风，在看得懂的细分行业钻研下来，跟整个行业或创业者共生共融，或许是机构在2020年最应该做的。