【招商宏观】宽松的顶点——12月全社会债务数据综述

作者：罗云峰 

来源：谢亚轩 轩言全球宏观

核心观点：

全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

在过去的一个月中，国内股债继续双双上涨，2019年12月政策松弛的程度超出我们的预期，我们对债市的判断有所偏差（详见《政策与经济的跷跷板——11月全社会债务数据综述》，2019-12-17）。而市场也对2019年11月以来骤然转松的政策做出了响应，12月初以来，以CRB现货综合指数衡量的商品价格直线拉升，2019年四季度的名义GDP增速和GDP平减指数亦有大幅蹿升。2019年宏观杠杆率上升6个百分点至238%。我们倾向于判断，政策宽松的顶点已经出现，2011年以来的第三波实体加杠杆（实体部门债务余额同比增速上行）周期或已基本结束：第一波是2012年5月至2013年4月，第二波是2015年5月到2016年4月，第三波是2018年12月至2019年末、2020年初。

以下为正文内容：

国内方面，2019年12月财政、货币双双继续松弛，货币政策的松弛力度尤大，资金在金融系统里空转的情况有所加剧（与2019年6月时的情况类似）；与此相应，通胀迅速攀升，2019年四季度名义GDP同比增速升至9.6%（前值7.6%），四季度GDP平减指数升至3.4%（前值0.4%）。实际产出方面的响应则相对温和，2019年11月明显改善之后，12月小幅改善，四季度实际GDP同比增速录得6.0%，与前值持平。我们对实体经济的表现并不悲观，维持此前观点，“（2019年）三季度有望形成本轮实际经济增速下行的底部，未来实际GDP同比增速有望迎来一轮短暂而温和的上行。”但对于政策转紧，我们的担忧与日俱增。从高频数据上看，1月政府负债增速或有小幅下降。以经验数据分析，2月末政府负债增速将继续小幅回落，3月回落幅度开始加大，如果今年地方债发行过度前倾，导致2月政府发债不及预期，那么我们目前或已处于宽松的顶点。受政策转紧影响，2020年全年，实体部门负债增速震荡下行的概率更大。

国际方面，除英国和部分新兴外，2019年11月各主要经济体出现了较为全面的改善。我们维持此前的观点，就我们监测的15个经济体而言：日本位于前端，2019年三季度大概率已形成顶部；中国、其他新兴、欧元区和英国位于中端，2019年三、四季度有望先后到达底部；美国位于后端，目前仍在下行，2020年上半年或能见底。

2019年12月实体部门债务余额同比增速上升至2018年底以来本轮加杠杆周期的高点，我们倾向于认为，主要受政策转紧影响，本轮实体部门加杠杆的周期已经结束，2019年底、2020年初，实体部门负债增速将触及顶部，然后震荡下行。从结构上看，家庭2019年12月负债增速出现反弹，全部来自于中长期贷款的拉动，上一次反弹还是出现在2019年3月，居民部门负债增速高位反弹，很有可能引发政策的回应。政府负债增速高位企稳，从现有数据观察，未来震荡下行的概率更大，对应政策转向收紧。非金融企业负债增速继续上升，但更多或来自于市场化程度较高的非金融企业增加杠杆，对应盈利边际改善。市场化程度较低的非金融企业的加杠杆行为在2019年12月或已停止，这与政策逐步转向收紧吻合。从现有数据看，1月末实体部门负债增速或难以再创新高。

金融机构方面，2019年12月银行和非银金融机构负债增速全面回升，广义金融机构负债同比增速录得4.6%，大幅高于前值3.8%。基础货币余额同比增速下降，银行超额备付金率上升0.8个百分点至2.7%，即便考虑到年末的季节性因素，仍处于较高水平。综合各项数据，12月虽然央行在基础货币投放方面仍表现的较为克制，但银行加大了信用创造，尤其增加了对于金融系统内部的信用供给，资金在金融系统里空转的情况有所加剧（与2019年6月时的情况类似），我们很难相信这种情况会在1月延续。

合并来看，我们在2020年初对未来的展望主要基于以下三条主逻辑：第一，无需对今年的全球经济过于悲观，经济增速或能展现出前低后高的走势，在美国经济见底之前，中国面临的外部环境尚好；第二，中国实体部门负债增速于2019年底、2020年初见顶，年内震荡下降；第三，年内政策或将逐步转紧。与之相对应的国内资产配置策略是，无论股债，关注跌出来的机会。

一、 全社会债务情况

我们测算的数据显示，截至12月末，中国全社会总债务余额301.9万亿，同比增长8.0%，前值增长7.4%。

分结构来看，12月末，金融机构（同业）债务余额66.6万亿，同比增长0.5%，2018年3月以来首次出现同比正增长，前值同比下降1.4%。

12月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额235.3万亿，同比增长10.4%，前值增长10.2%（图3）。

具体来看，12月末，家庭债务余额54.6万亿，同比增长15.6%，高于前值15.3%；其中中长期贷款余额增速录得17.0%，高于前值16.6%，短期贷款余额增速录得11.9%，低于前值12.0%。家庭2019年12月负债增速出现反弹，从结构上看，全部来自于中长期贷款的拉动，上一次反弹还是出现在2019年3月，居民部门负债增速高位反弹，很有可能引发政策的回应。我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。12月末，政府债务余额59.0万亿，同比增长11.7%，与前值持平；从高频数据上看，1月政府负债增速或有小幅下降。以经验数据分析，2月末政府负债增速将继续小幅回落，3月回落幅度开始加大，如果今年地方债发行过度前倾，导致2月政府发债不及预期，那么我们目前或已处于宽松的顶点。12月末，非金融企业债务余额121.7万亿，同比增长7.5%，略高于前值7.4%，创2018年年底本轮上升周期以来新高，从结构上来看，质量继续改善。PPI在12月环比零增长，但同比降幅收敛至0.5%，我们预计2019年10月PPI同比已经触底，未来盈利的边际改善将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。但市场化程度较低的非金融企业的加杠杆行为在2019年12月或已停止，这与政策逐步转向收紧吻合。从现有数据看，1月末实体部门负债增速或难以再创新高。

在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，一轮比较明显的工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但在2017年4月至2019年底之间，工业企业负债增速触顶回落，这与2017年一季度其盈利见顶相符。

如果我们对于本轮盈利底部（以PPI同比增速计算）在2019年10月份出现的判断正确，那么未来工业企业将迎来一波加杠杆行为，但幅度或比较有限。数据显示，2019年11月工业企业利润同比增长5.4%，10月同比下降9.9%；工业企业利润率处于2011年以来同期的中游水平，不过毛利率表现较好，是2011年以来同期的次高水平（仅次于2018年）；资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，11月工业企业负债余额同比增长5.3%，明显高于前值4.9%。对于国有企业而言，2013年有数据至2017年11月之间，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间，2017年底之后，该数据出现明显下降，2018年11月末降至7.6%的历史最低水平，但12月开始回升，与当时政策转向放松一致。2019年7月以来，财政部停止公布国有企业的资产、负债数据。

我们倾向于认为，2019年底、2020年初，国有企业的加杠杆行为或已基本停止，并开始转向杠杆去化；政府在长期仍将致力于国有企业市场化改革，关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估。2020年信用市场面临的违约压力或将主要出现在经济重新走弱之后，也就是下半年。

二、 金融机构资产负债详解

我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止12月末，广义金融机构债务余额111.4万亿，同比增长4.6%，高于前值3.8%。其中，银行债务余额86.3万亿，同比增长7.6%，高于前值7.1%。分结构来看，同比增速上涨幅度最大的科目来自对其他存款性公司负债，12月同比上涨4.8%，前值同比下降4.5%；对央行负债增速下降至同比下降5.4%，前值同比下降2.8%。非银金融机构债务余额25.1万亿，同比下降4.6%，前值同比下降6.2%。

我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。12月银行超额备付金率录得2.7%，大幅高于前值1.9%，即便考虑到年末的季节性因素，仍处于较高水平。12月货币乘数录得6.03，亦大幅低于前值6.32。整体来看，12月虽然央行在基础货币投放方面仍表现的较为克制，但银行加大了信用创造，尤其增加了对于金融系统内部的信用供给，资金在金融系统里空转的情况有所加剧（与2019年6月时的情况类似），我们很难相信这种情况会在1月延续。

对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，12月该数据同比增长7.9%，前值同比增长6.1%。结合负债数据，我们认为其流动性继续改善，但央行对金融风险仍高度关注。

合并银行和非银金融机构来看，再考虑到通胀的绝对水平，我们对于货币政策持续放松的预期不高。从基础货币供给的角度来看，12月末其余额同比下降1.0%，前值同比增长0.9%。

此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆；12月NM2同比增长8.4%，高于前值7.8%，低于M2同比增速（8.7%）。

三、 资产配置

我们在2020年初对未来的展望主要基于以下三条主逻辑：第一，无需对今年的全球经济过于悲观，经济增速或能展现出前低后高的走势，在美国经济见底之前，中国面临的外部环境尚好；第二，中国实体部门负债增速于2019年底、2020年初见顶，年内震荡下降；第三，年内政策或将逐步转紧。与之相对应的国内资产配置策略是，无论股债，关注跌出来的机会。

此外，2019年12月，银行债券投资余额同比增速录得15.6%，连续三个月（10-12月）小幅上升，显示银行配置力度在之前的连续下降后出现企稳改善；与此相应，12月也出现了比较明显的边际扩表行为。

对于商品和汇率而言，2019年8月底的第三次川普冲击刺激美元指数上涨，9月初突破99，随后美元指数自高位震荡，10月以来出现回落。国际商品价格方面，8月底的第三次川普冲击再次打压CRB现货综合指数，但幅度有限，9月中旬以来实现企稳回升，特别是12月以来回升幅度尤为明显。通过与2015年底、2016年初的极差情景进行比较，我们倾向于认为，非美经济体进一步下行的空间已经非常有限，美国经济至少在未来几个季度将继续回落，商品价格和美元指数涨跌互现的情况有望延续，如果全球货币政策过度放松，则会加剧通胀上行。

对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。