金天医药(2211):能像广场舞大妈一样翩翩起舞吗?

之所以把金天拎出来讨论,是基于如下几个原因:
1、格隆一直喜欢医药行业,无论牛熊市,这里几乎都能给你带来超额收益。而且,随着生活水平的提高,医药健康将必定是未来大牛股的温床;

2、在医药生产与医药流通这样一个产业链上,过往一般都是有核心研发与核心药品的生产企业居于要价能力更高的位置。但随着药品越来越商品化,以及药品销售零售占比不断上升的趋势,具备地理排他性、不可复制渠道布局的医药流通企业要价能力已越来越高;

3、估值太便宜。
下面我们分三个逻辑层次讨论一下公司:有多便宜?市场因为什么疑虑给予公司较大的估值折扣?这种估值折扣的理由充分与否?

一、有多便宜?

金天医药是中国东北地区领先的医药零售商及分销商之一。金天医药主要在东北地区经营药店连锁,以及向其他区域性连锁企业分销产品。截至目前,公司在中国东北地区拥有838家零售药店,其中在香港有4家零售药店,全部为自营药店。
我们先看看中期数据。从公司2014 1H中期业绩来看,目前,零售连锁业务占收入的47.1%,分销业务占比52.9%,同时,两者毛利率均不断上升,2014 1H零售连锁业务达到40%;分销业务达到20.4%,集团综合毛利率约为29.7%。从财务数据上看,公司处于高速扩张发展时期。

来源:公司资料、2013年度报告及2014年中期业绩公告

在收入和毛利率增长的情况下,为扩展业务,加大宣传,公司的费用小幅上升,2014 1H经营利润同比增长51.9%;净利润同比增长48.4%,达到2.23亿RMB。


估值方面,以现在的市值约61.8亿港币计算,假设下半年经营不出现重大问题,按照公司管理层给出的保守指引,全年净利增长不低于30%,2014EPE仅11倍左右(实际上上半年的业绩已经明显好于管理层给出的指引),这在整个医药行业中,算非常低的估值(比如医药流通行业龙头国药控股(1099)估值在25倍左右但盈利能力与增速远低于金天医药这种民营流通企业。国内A股上市的一心堂估值则超过50倍)。

二、市场的疑虑在哪里?

事实上,相信有不少人看到了金天医药的低估值。但市场一直存在质疑,导致很多投资者迟迟不敢确定是否这是一支低估的公司。总结一下,市场对金天的疑虑主要集中在两个方面:

1、集团从上市以来毛利率一直高于行业平均水平,并且还在不断提高,投资者怀疑其可能财务中有水分;

2、自上市以后,金天集团给投资者交出了一份比较满意的答卷,一直维持着高增长的态势,但是接下来的发展,老路是否行得通,高增长是否可以持续?

就上述两个市场上普遍存在分歧的方面,格隆简单谈谈自己的理解。

(一)、高毛利率,高净利润率的问题

集团管理层的解释是,集团的高毛利率和高净利润率得益于高毛利率的产品组合、创新的直供模式、集中采购平台和低运营成本。

(1)、品牌高毛利产品

管理层表示品牌高毛利产品是业务增长的核心。

公司目前有授权产品412个,四个主要的品牌:御室(高端中药及保健品);康医生(高端西药);社区医生(低价普药);淘气猫(儿科用药),这四个品牌类似于OEM,委托加工,模式类似于Nike,Addidas;甚至很多奢侈品都采取此类模式(LV; Prada; Armani)金天委托有生产批文的企业代工生产,用自己的品牌进行销售,这样的模式可以有效控制成本,比传统方式低很多,同时也有利于扩大宣传,形成品牌效应,所以在零售价略低的情况下,仍具有一定的高毛利空间。

另外,集团具有1015种独家分销品牌产品,集团不断通过调整产品结构,加大品牌高毛利产品的份额,使得整体的毛利率提高,同时,高毛利产品自身的毛利率也处于连年上升的趋势,截至2014 1H高毛利产品毛利率达50.4%,2013年为44.6%,高毛利产品占公司总收入比例从2013年同期的25%,升至20141H的27%,总毛利润占比由37%升至46%。

公司披露未来的发展战略还将继续加大品牌高毛利产品的数量,进一步优化产品结构。公司在2014年6月荣获美捷诚(McJayden)授权为大中华地区总经销,主要包括大中华地区及新加坡的医疗,医药,保健渠道,以及东北三省所有可销售乳制品的市场以及金天集团下属的零售店,同时公司计划引进香港及国际品牌,这些都是公司未来的看点。

可做对比的是同业A股上市公司一心堂的数据,其零售业务毛利率也在40%以上,且报表中披露上半年毛利率提升的主要原因中也有

1)良好的采购渠道降低采购成本

2)采购规模决定了公司对供应商的议价能力

3)与供应商的合作生产使生产厂家的部分费用转化为公司毛利

这三条金天医药都在某些程度上实施或者正在加大实施力度。所以,公司零售连锁业务毛利率达到40%,综合毛利率29.7%并不算突兀。

(2)、创新的直供模式,集中采购平台

分销业务的高毛利还得益于公司创新的直供模式。该模式取消了中间的一级分销商,二级分销商等环节,直接由金天集团连接上游制造商和下游零售终端,这种模式省去了中间竞争和不必要的费用。对上游制造商而言,金天集团为其提供集中采购原料,辅料,包材等,以降低其成本;给予品牌营销的规划;适度提供资金支持,如预付定金。对下游零售终端而言,金天集团开展了通过商学院和药店联盟,培训其营销方法等增值活动。金天的分销业务,还存在着推广的元素,不仅仅是渠道,这一点,类似之前格隆分析过的先锋医药(1345)的非爱尔康业务,之所以比爱尔康业务毛利率高,就是因为其业务中有推广角色。整个分销业务中,直供模式占收入比例2014 1H为39%,2013 1H为26%, 直供模式毛利率为 37.6%,所以金天分销业务的毛利率高于同类企业。

(3)、低运营成本
在公司品牌宣传方面,公司靠走群众路线,组织特色活动,降低销售费用,有时候活动还会受到厂商支持,活动费用大大低于广告。零售业务方面,公司主要定位在二三四线城市,租金约为一线城市的1/3,工资水平约为1/2,公司也通过长期锁定租约的形式,降低租金,大大节约了零售费用。分销业务方面,通过联盟推广,费用率较低。
            
(二)、高增长的问题

零售业务方面,由于药店药品和保健品直接销售给消费者,所以把握好客户终端显得尤为重要。公司采取走群众路线,目前店面838家,会员突破102万,且单个会员的人均消费呈上升态势,2014 1H已经达到399元(半年数据),来自会员的消费占零售业务收入的40%以上。金天集团定期为会员组织各种大型活动,此类活动成本低,且影响力大,比如爱心操(形式类似广场舞)就是其中的一种,通过类似的社区活动,丰富二三四线城市居民的业余生活,潜移默化的使得消费者对品牌产生认可和信任。金天的零售模式可以总结为产品多为小药厂,低成本产品,采取让利给消费者的手法,扩大盈利。这种有点类似于廉价航空,低成本,有固定的受众群体,偏爱较低价格,并且较忠实。
在业绩会上,管理层表示,集团2014年零售药店收购目标是150家店,20141H已完成收购40多家,7,8月份又陆续收购了20多家,截至8月底,2014年收购计划已经完成了70多家,下半年收购会进入高峰期,预计150家的收购目标问题不大。公司目前报表披露现金16亿多,公司具有充足的资金下半年进行收购,扩张。

分销业务方面,前面提到的,公司通过提供增值服务与上游关系良好,通过组织医药联盟稳定与下游关系,通过金天商学院为员工和客户提供培训课程。金天向下游的分销商提供的不仅是产品,也有分销经营理念。所以,在分销业务的扩大上具有优势。

此外,公司宣布进军医药电商也是未来的增长点,同时,公司将继续优化产品结构,之前提到的奶粉和其他高毛利产品都是未来的看点。

三、公司能够看到的风险点

1. 宣传过度事件
今年3月,内地新闻报道“御室金丹气血双补丸”的药品销售,因刊播的广告中含有任意扩大产品适应症范围,绝对化夸张药品疗效误导消费者,被天津药监部门叫停。对金天集团产生了不利影响。作为对自有品牌的推广,宣传是必要的,但是事件本身给投资者造成了很不好的影响,以至于市场质疑金天公司的质地,是不是很多产品存在类似情况?是否很多忠实客户还被蒙在鼓里?

2. 是否真的抓住了客户终端?
从金天的宣传和相关报道中,可以看到金天集团零售业务的客户具有一定的忠诚度,也是集团高速增长的动力之一。但是,这些不做草根调研很难真正确定真伪。我们无法真正了解东北当地零售的需求和需要,无法确定是否金天在当地消费者的口碑真的如同企业宣传的一样好。如果那些跳爱心操的大妈突然喜欢网上购物了怎么办,还会记得金天吗?(还好,金天已经开始布局医药电商)

3. 分销药品缺乏披露
金天集团分销业务的产品缺乏一定的披露,不能确定其市场空间,未来前景等。

4、相关盈利模式与财务数据的时间检验有效性
公司上市时间不长,其盈利模式与数据的时间检验有效性还欠缺。

总结下来是,金天集团盈利模式独特,创新,如果被证明公司财务数据真实,未来增长稳定,必定不会是现在的估值水平。但另一方面,由于独特和创新,短时间内也难以被市场充分理解和接受,所以金天还需要时间的验证。一旦时间验证其模式的可行性与真实性,市场是不惮于给予其高估值的,格隆前后重点分析过的康哲(867)、先锋医药(1345)都是类似典型的案例:在高增长初期,市场给予较低估值,随着时间推移的不断证明,估值水平水涨船高,不断抬升。
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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