维他奶（00345.HK）遭沽空仍能反涨5%，豆奶生意却不再显“轻松”

今日早间，沽空机构Valiant　Varriors发报告，狙击维他奶国际（00345.HK），形容集团的中国增长题材为“国王的新衣”，仅予10元目标价。

受消息影响，维他奶今早股价低见26.3元，但随后不跌反涨，股价几波快速拉升。至下午3点，维他奶方发公告强烈否认该机构所发表指控。今日收盘终涨5.6%，现报29.25港元/股。

（图片来源：wind）

据市场梳理，Valiant Varriors沽空维他奶的主要观点有以下四点：

1、维他奶虚报中国和澳大利亚的利润，财报三年来平均实现营业利润人民币4.51亿元，比工商局申报金额高出40%以上。

2、报告的资本支出与工商局申报不符，维他奶财报中的资本支出远高于实际支出；3、成本结构反常，多重成本压力下，维持甚至于持续提高毛利率，已可比大厂情况相悖；

4、销售放缓的同时竞争日益加剧，销售额增幅不及目标，库存周转天数翻倍攀升。

综上，其认为维他奶财报和集团提交给中国工商总局的资料差额巨大，充分证明维他奶的现金流状况不佳，大胆推断其持续做假账，维持它编造的中国增长神话。当前我们尚无法辩证此信息的可信度，不妨从我国豆奶行业现状和其他“局中人”身上来寻找答案，我国豆奶市场竞争当前真如此激烈？

豆奶作为国人的传统饮品，具有巨大的市场增长潜力。《2018年中国豆奶市场前景研究报告》显示，从2011年到2017年，我国豆奶销售额从50.8亿元增长到90亿元，复合增长率（CAGR）约10%。同期，我国豆奶销售量从73.7万吨增长到109万吨，复合增长率为6.7%。

（图片来源：中商产业研究院）

但观之维他奶自身的净利增速，事实上除了18年年报期、2019年中报期，近五年净利同比增速均是高于同年豆奶市场年增长率的。

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未来规模方面，欧睿国际数据表明，豆奶的复合销量增长速度近10倍于常温牛奶。未来5年，豆奶的增速将是牛奶的2倍以上。2020年我国豆奶销售额将高达100亿元，空间还很大。

前期，国内豆奶市场呈现维他奶一家独大的局面。但看到增长机会之后，各大品牌纷纷进入豆奶领域。从目前行业竞争情况来看，前有维维、祖名、白玉等老豆奶品牌紧跟其后，后有达利、伊利、蒙牛等新品牌加大对豆奶的布局，新老豆奶品牌之争进入白热化阶段。

从这几家竞争者的综合实力来看，2019年上半年，伊利以450.71亿元排在营收第一，归母净利蒙牛反超。虽伊利、蒙牛、达利等大厂业务繁杂豆奶业务贡献优先，并不能完全说明问题。但我们看到，这几家食品饮料厂2019年营收、归母净利同比增速多平缓，除蒙牛外，无归母净利增速达两位数量级的企业。以昔日“豆奶大王”维维的战绩来看，其营收增速还要低于维他奶，归母净利同比陷负。

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结合市场数据，2017年维他奶市场占有率达到42.6%，而当前，达利集团旗下豆本豆和维他奶共把持全国一半的豆奶市场，二者在即饮豆奶市场上分别占比24.5%和30.7%。

某种程度上，随着消费者追捧健康消费的新趋势，更多品牌加入到豆奶市场后，看似竞争确有愈发激烈。豆奶市场现品牌众多，但产品线较短，豆奶产品的差异化大多从营养和原料着手，风味创新有待提高，且地区性品牌开始呈现优势。

资本投资的角度，再来看看他们现在的估值水平。谈起港股的吸引力时，往往有一点是港股的估值低，恒生指数现在的PE刚过10倍。虽然回调了一波，但还是太不“港股”了，还要43.74倍的估值。除维维外，估值水平是这几家最高的，豆奶市占率同样强势的达利要便宜一半多。

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整体而言，据行业趋势看，中国内地市场仍有很大空间。但机遇即挑战，竞争同样激烈。维他奶早前提出从厂房、渠道、营销等多方面逐步拓展中国内地业务，即使此类举动能助力其市占率回升，后续员工开支、营销开支等成本也将随之上升，在这场角逐中，轻松获利的机会越来越少。

这些年，维他奶发展得太快了。自维他奶豆奶1940年推出，维他柠檬茶1979年推出，依靠两款产品就畅销几十年。但当前市场环境的转变和消费者要求有所提高，竞争中不断谋新，或才是当代生存之道。