李湛：降息大背景下，今年银行板块估值修复可期

作者：李湛 朱昀

来源：湛述宏观

（首发：腾讯证券）

核心观点

宏观层面及银行经营层面展望：当前银行贷款仍为实体经济融资的主要供给方。从社会融资规模各项占比来看，新增人民币贷款占比仍维持高位，其增速也较为稳定。除人民币贷款和企业债融资外，股票融资和委托、信托贷款增速仍为负。企业债券融资增速较高，但由于其体量占比较小，对社融总量的贡献有限，社融的主要贡献还是来自于银行贷款。从当前货币政策主基调来看，大幅降息的概率不大，而定向、缓慢降息大概率是2020年的利率主要变动路径。在降息大背景下，预计息差虽有收窄可能，但韧性较好。伴随着可能到来的LPR下调，净利差与净息差的收窄仍有两道防线，其一为贷款占比提升能够抵消息差收窄的资产端压力，其二为同业负债占比提升能够代销息差收窄的负债端压力。

银行资产质量：2020年预计银行整体资产质量维持稳健，资产投放结构与2019年差异不大。回顾2019贷款结构，个人贷款仍以住房贷款为主，资产质量较好，票据融资冲量拉低不良率，新增长期贷款中不良带来的生成具有滞后性，因此虽然经济下行压力较大，但银行的不良贷款率仍呈现改善。具体来说，贷款结构中，长期贷款比例较高，逾期和不良暴露本身具有滞后性。2019年新增贷款中，长期贷款比例仍远高于短期贷款；同时，短期贷款以票据为主，具有小额、高频的特点，本身不良率就较低。预计2020年，新增个人贷款中，住房贷款占比仍较高，企业短期融资中，票据仍将发挥重要作用。

投资建议：资金偏好将带来估值修复。银行板块基本面预计在2020年仍有较为稳健表现。当前人民币贷款仍为社融的主要支撑，企业债券虽增速高，但体量较小，预计2020年信贷扩张仍能给银行带来较高的业绩确定性。贷款占比提升能够抵消息差收窄的资产端压力，同业负债占比提升能抵消息差收窄的负债端压力。贷款收益率高于其他生息资产，同业负债付息率随着利率的下降而下降。从当前货币政策的主基调来看，缓慢降息大概率是2020年的利率变动路径。当前财政政策和货币政策稳增长的意图较强，银行资产风险爆发事件概率较小，对于银行业来说，根据政策调整经营策略的空间都较为充裕，业绩受到政策冲击的影响概率不大。

 风险提示：经济下行超预期、行业监管超预期、市场下跌出现系统性风险、部分公司出现经营性风险。

正文

1.行业走势回顾：行业分化格局更加清晰

    复盘2019年银行股走势，截止2019年12月11日，绝对收益20.19%，跑输沪深300指数11.16%。整体行情可分为三阶段：第一阶段为年初至4月中旬，绝对收益28.03%，上涨原因为1月4日，央行降准1个百分点置换部分MLF，保持流动性合理充裕，同时年初银行开门红信贷大幅投放，社融数据超市场预期；第二阶段为4月中旬至8月底，绝对收益-14.1%，下跌原因为中美贸易摩擦不断反复，以及银行业发生了一系列风险事情，比如包商银行出现严重的信用风险被接管，锦州银行经营出现问题接受重组，恒丰银行获得资本金注入，这些风险事件虽然是个例，但对流动性和市场情绪都产生了负面影响；第三阶段为9月初至今，绝对收益为12.23%，上涨原因为银行中报和3季报业绩超预期，为银行上涨提供了基本面支撑，同时9月信贷数据超预期，结构性存款规范，缓解负债端成本压力，以及对外资的开放强度加大，防御属性较强的银行板块更受青睐。

    银行板块内部走势分化明显。受政策环境宽松、同业利率持续下行等因素影响，银行板块涨幅总体呈现区域性银行>股份银行>大型银行的格局。从年初至今，区域性银行中农商行上涨27.23%、城商行上涨20.22%，而股份行与大行指数表现较弱，分别上涨14.96%、4.45%，2019 年金融供给侧改革强调提高中小银行的数量及业务比重，中小银行的战略地位提升；同业负债成本持续下行，对同业负债占比较高的中小行基本面也形成了呵护，因此中小行走势相对较好。个股出现分化行情，11只个股跑赢银行（申万）指数，7只个股涨幅超过30%，分别是宁波银行（80.98%）、平安银行（75.93%）、招商银行（50.77%）、常熟银行（43.36%）、南京银行（40.47%）、紫金银行（39.15%）、兴业银行（35.58%）。

    从经营情况来看，2019年前三季度，A股25家上市银行营收同比+11.91%，相较2019H1回落了0.5%，2019Q1为近五年来银行营收同比增速阶段性高点。2019Q1各类型银行营收增速排序为：城商行（27.95%）＞农商行（23.18%）＞股份制（21.62%）＞五大行（12.12%），自一季度后，各类型银行营收增速均有所回落，2019Q3五大行、股份行、城商行、农商行营收增速分别为9.24%、16.45%、20.96%、14.37%。

2.宏观层面与银行经营分析

2.1.经济景气度及贷款需求

    当前银行贷款仍为实体经济融资的主要供给方。从社会融资规模各项占比来看，新增人民币贷款占比仍维持高位，其增速也较为稳定。除人民币贷款和企业债融资外，股票融资和委托、信托贷款增速仍为负。企业债券融资增速较高，但由于其体量占比较小，对社融总量的贡献有限，社融的主要贡献还是来自于银行贷款。

    在企业贷款需求方面，预计2020年将偏于稳定。通过国家宽松财政政策及货币政策的持续性推进，大中型企业的贷款需求指数已基本结束2018年以来的下行趋势，2019年逐步波动企稳；小型企业贷款需求指数仍处于2018年以来的较高水平。预计2020年随着库存周期的复苏和宽松政策的力度加大，以扶持民营中小企业的政策陆续推进，预计贷款需求仍能保持较为稳健的状态。

2.2.货币政策及息差预测

    从当前货币政策主基调来看，大幅降息的概率不大，而定向、缓慢降息大概率是2020年的利率主要变动路径。2019年CPI的快速上行拖慢了降息进程，但是尽管货币政策的实施应考虑物价水平，但是本次CPI的上涨主要是由于食品类CPI带动上行，尤其是猪肉价格的快速上涨，使得食品类CPI急速上升。但与此同时,非食品类仍处于低位区间，甚至有下行趋势，PPI同比增速已转为付。这说明，当前中国经济并非处于“滞涨”阶段，随着国家陆续释放猪肉类储备及猪瘟影响逐渐消退，预计2020年，货币政策将更加偏向于降息。

在降息大背景下，预计息差虽有收窄可能，但韧性较好。伴随着可能到来的LPR下调，净利差与净息差的收窄仍有两道防线，其一为贷款占比提升能够抵消息差收窄的资产端压力，其二为同业负债占比提升能够代销息差收窄的负债端压力。

贷款占比预计将持续提升，成为支撑生息资产收益率的重要力量。2019年前三季度，上市银行贷款扩张速度进一步加快，贷款占比进一步提升。贷款总额同比增速达到11.7%，高于上半年的11.6%和2018年末的10.9%。贷款仍然是银行资产投向的主要方向。其中股份行、城商行贷款占比较上半年提升幅度较大。进入2019下半年，随着普惠金融推进力度的加大，城农商行发力，大中型银行在发放贷款支持实体中发挥重要作用。

    同业负债付息率将随着利率的下降而下降。市场化负债占比高的银行，利差收窄幅度较小。从历史情况来看，生息资产收益率和计息负债付息率走势基本同步。若央行开启持续性的小幅降息，预计计息负债也将同步下调。预计银行将调升负债中同业负债的占比，以缓解降息带来的息差压力。息差虽有可能收窄，但是大幅收窄概率不大，银行方面仍具备一定的抵御能力。

3.行业资产质量分析：预计维稳，分化加深

3.1.贷款结构：个人贷款以住房为主，企业贷款以长期为主

    2020年预计银行整体资产质量维持稳健，资产投放结构与2019年差异不大。回顾2019贷款结构，个人贷款仍以住房贷款为主，资产质量较好，票据融资冲量拉低不良率，新增长期贷款中不良带来的生成具有滞后性，因此虽然经济下行压力较大，但银行的不良贷款率仍呈现改善。具体来说，贷款结构中，长期贷款比例较高，逾期和不良暴露本身具有滞后性。2019年新增贷款中，长期贷款比例仍远高于短期贷款；同时，短期贷款以票据为主，具有小额、高频的特点，本身不良率就较低。预计2020年，新增个人贷款中，住房贷款占比仍较高，企业短期融资中，票据仍将发挥重要作用。

3.2.大小银行分化加剧，拨备调降增厚利润

    全国性银行资产调配能力更强，区域性银行资产质量或有分化。不同省份GDP体量差异较大，经济发达程度显著不同，区域内工业、服务业体系的完善程度不同，同时各省份发展重心也不尽相同。而区域性银行经营情况与当地经济发展状况息息相关，部分区域性银行小微业务模式成熟，风控能力较好，受益于惠普金融政策，在扩张速度加快的同时，预计其资产质量仍将保持稳健水平。而部分区域性银行受限于当地经济状况不佳，企业偿债能力下降，银行本身的风控能力也较弱，未来资产质量存在恶化风险。

目前上市银行实际拨备与监管要求相比大幅偏高，也有不少银行计提减值损失较多，安全底部较厚，使得拨备率较高。预计2020年我国超额拨备的商业银行将会按照监管要求调降拨备，进而增厚利润、提高资本充足率，进一步降低板块PB值。根据2019年9月财政部发布的《金融企业财务规则（征求意见稿）》中要求，金融企业原则上计提损失准备不得超过国家规定最低标准的2倍，超过2倍部分，年终应全部还原成未分配利润进行分配。目前有9家银行拨备覆盖率超过监管要求的2倍即300%上限。而截至2019年三季报，超额拨备银行尚未披露进行拨备调降，预计将在2019年年报中体现。

4.投资建议：资金偏好将带来估值修复

    银行板块基本面预计在2020年仍有较为稳健表现。当前人民币贷款仍为社融的主要支撑，企业债券虽增速高，但体量较小，预计2020年信贷扩张仍能给银行带来较高的业绩确定性。贷款占比提升能够抵消息差收窄的资产端压力，同业负债占比提升能抵消息差收窄的负债端压力。贷款收益率高于其他生息资产，同业负债付息率随着利率的下降而下降。从当前货币政策的主基调来看，缓慢降息大概率是2020年的利率变动路径。当前财政政策和货币政策稳增长的意图较强，银行资产风险爆发事件概率较小，对于银行业来说，根据政策调整经营策略的空间都较为充裕，业绩受到政策冲击的影响概率不大。

    另外，金融业对于开放力度加大，政策出台密集。险资、银行理财等长期资金不断入市，银行估值将得到逐步修复。当前银行的估值水平仍较低，截止2019年12月12日，银行整体PB为0.83倍，沪深300指数为1.42倍，当前银行PB 处于2016年以来的20%-30%分为，处于低位区间。根据我们上文分析，预计2020年银行资产质量风险可控，贷款增速仍将维持高位，息差虽有收窄但韧性较强，不会大幅下滑。从2020年板块业绩来看，预计估值将逐步修复。

    风险提示：经济下行超预期、行业监管超预期、市场下跌出现系统性风险、部分公司出现经营性风险