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作者：君临研究中心
来源：君临
如果说赌博是金钱游戏。
那么投资就是场马拉松。
毕竟想感受世界奇迹——复利魔法，前提是在市场上活的够久。
人们试图效仿马拉松精神，甚至为讨口彩，名字都要照搬的基金并不在少数。
但真正能做到的又有多少？
当然，我们这里不是在说但总啊。
一个悲惨的事实是：绝大多数主动管理的基金，跑不赢市场平均水平。
最典型的就是以社会资金为来源的公募基金，他完美的继承了大众投资行为特征——高买低卖。
所以价投大师们一再告诫，个人投资者相对专业投资机构具有优势，就在于他们可以不用像公募基金经理那样：
在市场高点获得大量新增投资，被迫配置到高估的资产上；
在市场低点面对巨大赎回压力，被迫割掉低估的资产。
我们就特别不看好喜欢抛头露面的基金经理，好的基金经理应该用收益率曲线说话，而不是在公众面前表演自己的投资理念，大秀虚头巴脑的情怀。
但矛盾总是普遍存在。
善于表演的基金经理往往能获取更多的资金，毕竟管理资金规模与奖金直接挂钩，而能不能为投资者创造价值，往往就要打个问号。
所以在两者利益不一致的资产管理领域，同样遵循逆向投资的基本原理。
专业机构要想将拥有的信息和分析优势发挥出来，应尽可能独立进行投资决策，既要远离市场噪音，也要远离出资人噪音。
就这一点来说，Marathon（马拉松资产管理公司），可谓其中典范。
这家位于伦敦的独立投资公司，养在深闺人未识，国内无名气，甚至金融圈内也知者寥寥。
典型的佛系销售，耻于表演式投资，客户得先认同其投资理念，三顾茅庐自己送钱上门。
正因为此，他的规模不大，500多亿美元，人员少而精悍，三个创始合伙人，投资团队不超过10个。
但业绩像他们那样一直出众的极少。
每年，他们通过几十篇投资回顾与客户交流，谈对市场和股票的看法。
一位财经记者整理编辑了这些文章，总结了马拉松公司的投资哲学，形成了《资本回报》一书。
主观点说，这是君临去年读到的关于投资最好的一本。
鉴于此，我们不妨先综述下书中揭示的投资理念，再来一段实践分析。
1
在序言处，马拉松的创始人言简意赅的总结了他们的哲学。
1、高回报吸引资本和竞争，就像低回报排斥它们一样。
由此产生的资本潮起潮落（资本周期），一方面影响投资者的长期收益，另一方面也意味着资本周期通常可以被预测。
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来源：《资本回报》
既然可预测，那么主动管理就大有可为，马拉松的策略在于：
资本涨潮时，过高的投资带来过多的竞争，造成利润下降，长远看不利于投资回报。
那就要寻找竞争壁垒较高的公司。
资本退潮时，过低的投资导致竞争者退出，剩者为王，利润开始逐渐恢复。
那就要择机寻找低估的交易标的，尤其是寻找利润恢复高于预期的公司。
2、从长远来看，分配资本的管理技能至关重要。
巴菲特有一句名言：
“如果CEO在其任期内每年为公司保留相当于公司净值10%的盈余，任期十年后，这个CEO配置的资本就超过了公司全部资本的60%。”
奥马哈先知的意思无非是说，管理层只要不骚操作，光守着赚来的钱买理财产品，其资本配置能力就能显著的高于市场平均水平。
那么好的管理层，首先应该理解资本周期的内在规律，并通过明智的再投资选择，来改变所在行业的资本周期。
在重资本行业，管理层如果头脑发热过度投资，结果只能是摧毁股东价值。
没有合适的投资机会时，通过回购或者分红，则更能为股东创造价值。
“两论”看完，我们来浅析一下道理。
奥马哈先知的好基友说过：
“宏观是我们必须接受的，微观才是我们可以有所作为的。”
这句话的意思并不是指宏观无关紧要，相反，伯克希尔的操盘者们相当重视宏观经济，并利用宏观经济的大幅波动来配置资本。
但他们的宏观，并不是去预测宏观，而是深刻理解宏观经济运行的规律。
经济学家好辩哉，投资者还是要实用至上。
用马拉松的投资哲学来说，就是关于资本主义的运行规律——资本周期。
2
君临在前段时间推送的《中央经济工作会议的庐山之外》，向读者们描述了经济周期的运行机制。
即用金融周期的视角来理解经济周期。
实际上，金融周期和资本周期本质上是在说同一件事。
两者的区别，在于视角的不同。
从钱的来路上，金融周期侧重点在信贷。
从钱的去向上，资本周期侧重点在供给。
所以在书中，马拉松的投资经理们，对中国经济有一种虽然傲慢，但切中要害的观点。
即中国用长时间的过度投资来驱动经济增长，虽然取得了较高的经济增速，但股东回报极差。
这是一个典型的过度投资毁灭价值的例子。
我们说他傲慢，是他没看到艰难跋涉的A股，还是涌现出一大批具备长期投资价值的公司。
我们又说他切中要害，作为一个整体，中国经济增长全球第一，但A股却没有带给投资者全球第一的回报。
天量的信贷投入，带来了天量的产能，最终带来巨大竞争，虽然水漫金山让经济看起来有一种注射了玻尿酸的饱满滋润。
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2010年，亲吻产能批复文件的市长 / 来源：湛江新闻网
但重量不重质，只会导致小企业自身难保，大企业也是苟延残喘。
整个宏观经济的运行质量很差，而作为反映经济效率的资本市场，种什么样的籽，结什么样的果。
站在变盘节点上，才能看清决策层提经济“提质增效”背后的逻辑。
2016年起，轰轰烈烈的“去库存与供给侧改革”，无疑是中国经济迎来的一缕曙光。
过去十多年，通过非市场化方式获得廉价债务，支撑了城投平台和疯狂扩张以及“僵尸企业”的僵而不死。
行业无法出清，低效产能无法重组，供给远大于需求，企业盈利举步维艰。
这也是马拉松的投资经理在文章中反复揭示的：
政府干预可以影响资本退出的进程，从而使资本周期自我调整放缓，违背了资本周期的内在规律。
问题尽管可以被延缓，但无法消除。
内生矛盾的加剧，只会在未来造成更大的破坏。
改革不可能没有代价，但每个人都不想受到阵痛的折磨。
然而当调整的大趋势迎面扑来时，它并不会管你姓国姓民，只看你抵御风险的能力是否足够强而已。
微观层面上，不可否认国企凭借身份遮风避雨，抗风险弱的民企大量倒下。
一些经济学家一叶障目，指指点点，没改革的时候说改革刻不容缓，改革来的时候指着屁股喊疼。
伟人说的好：
“杀人有两种，一种是用枪杆子杀人，一种是用笔杆子杀人。伪装得最巧妙，杀人不见血的，是用笔杀人。”
决策者并不是不懂这个道理，经济学的精髓在于取舍，世界上更没有无痛的改革。
正如上世纪末，如果不砸碎铁饭碗，中国经济能有后面几十年的辉煌？
时代的大潮席卷而来的时候，他不会留意、也不可能注意到，是否每个人都做好了准备。
个人能做的，只是尽可能避免成为那个代价。
3
如果说资本周期是马拉松的世界观。
那么供给侧分析就是马拉松的方法论。
纵观马拉松的“两论”：
一是认识资本周期；
二是好的管理者应该如何应对。
而贯穿其中的，正是对供给侧分析这条线。
在实践中，大部分投资者、分析师往往只重视需求分析，例如人均消费差距、渠道下沉，消费升级、带货KOL拉动三四线之类。
都热衷于展望五彩斑斓的美好故事，而不顾这些故事到底是不是容易被证伪的肥皂泡。
在马拉松看来，比起需求的捉摸不定，供给预测的不确定性小得多。
新建了多少钢铁厂、汽车厂，上线了多少个共享单车APP，都是可以被可靠计量的。
就拿去年君临对啤酒行业的数次分析来说。
2013年后，啤酒行业总体消费量触顶，人均消费量拐点到来，过去行业各企业靠低价反复拉锯的市场僵局，被供给侧改革影响下的包装材料价格上涨打破。
主要企业靠低价抢量策略难以为继，来不及打造高端品牌的企业，被骤然到来的风险撕的粉碎。
资本逐渐退出，行业开始整合，产品结构升级变的顺畅。
过去占据高端市场的企业开始逐步收割市场，整个市场开始向啤酒“四大家族”集中，这时候，利润便开始恢复。
这就是去年啤酒行业的核心投资逻辑。
同样的逻辑，也发生在水泥、预调鸡尾酒、一些化工品、食品添加剂等行业上。
我们今天的实践分析，就来说一说楼宇广告行业吧。
4
作为楼宇广告行业龙头，过去的分众传媒，是一家ROE高到像在做假账的公司。
持续多年百分之六七十的ROE，其实清楚的告诉市场，电梯广告拥有极高竞争壁垒。
原因在于广告行业的市场格局。
行业供给端主要是中游的代理商，和上游的媒体。
中游代理，就是常见的广告商。
商业模式天生苦逼，行业极度分散，标准化很低。
看过《广告狂人》的都知道，行业高度依赖人力、依赖创意，不确定风险大，很难跑出大公司。
上游媒体，更像是收租型的“自然垄断”，集中度极高，大公司云集。
电视广告领域，无非是央视加几个强势的地方卫视。
网络广告领域，就是头部的大流量企业，BAT加这几年异军突起的字节跳动。
与上述两大行业用户自购广告终端，媒体依靠内容和服务获取流量不同，楼宇广告的广告终端由厂商购置并铺开。
换言之，这是一门既依赖投入，也依赖管理执行能力的重资产生意。
行业第一次资本涨潮，发生在这门生意被发掘的时候。
彼时，分众和聚众前后相继成立，前者上海起家，后者盘踞京师。
分众依靠更强的融资和管理能力，一举击败聚众，收编对手后，整个市场门户洞开，分众雄狮渡江攻克全国市场，形成寡头垄断格局。
本质上，这就是广告媒体行业的规模效应，占的楼多，能触达的人群越多，护城河就越宽，对下游客户的议价能力就越强。
作为有中国特色的商业模式，这门生意是中国高密集型城市建筑路线下的产物。
要不，江南春为什么老说美国人不识货。
当然，中国的投资者是识货的，给了回归后的分众高估值。
中国的企业家也是识货的。
这样逆天的ROE，贼还能不惦记？
行业又一次资本涨潮，悄然到来，并随着由明星创始人创办的新潮传媒获成都高新基金融资，进入高潮。
按照马拉松的哲学，行业资本涨潮，不利于股东利益，这点不假。
分众的陨落也在警醒世人，资本周期的巨大威力。
但纵观各路人马对分众的分析，同志们对分众的误解很深。
其中最典型、也是最核心的观点是移动互联网对流量的虹吸，对楼宇广告的冲击，分众传媒成为时代和科技的弃子。
说实在的，这种看法很业余。
5
在我们朴素的经验中，通常以内容消费的角度来思考“看”广告这个问题，关键是“看”这个动作，就像我们日常把“用户总时间”分配给电视、手机、报纸一样。
当“用户总时间”被手机挖去一大块，自然分配给楼宇广告的时间就少了。
这个逻辑看起来似乎没毛病。
但广告分两种：效果广告和品牌广告。
第一个层次是两者作用阶段不同。
根据广告业AIDMA法则，消费者从接触营销信息到最终下单，有五个心里阶段：
引发注意——产生兴趣——勾起欲望——形成记忆——最终买单
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来源：网络
效果广告作用于最后一环——买单时的临门一脚。
真正关键的是前四个阶段，让消费者形成认知基础，如果没有这个基础，效果广告的转化率很低。
筑基，就是品牌广告的事——分众业务范畴。
接下来再看第二个层次：广告的投放场景。
楼宇广告之所以区别于报纸、电视、互联网，最关键的要素在于不依赖内容吸引受众。
对于后者，是依靠用户将总时间分配给内容，顺便推送广告。
清楚了这一层，我们就可以用效率的逻辑来解释传统纸媒的衰落。
当移动互联网通过更刺激的内容、更低的成本，提供与传统纸媒高度同质化的内容。
新事物替代旧事物，传统纸媒的衰落就是再正常不过的事了。
楼宇广告没有这个问题，它既不考虑交互，也不打磨内容，仅仅是因为投放场景的无可替代——楼梯间是广告受众的必经之地。
只要人们还需要上班买菜、遛狗带娃，肉身相见，那么楼宇广告的受众就不会消失。
看看那些在楼梯间播放的广告吧，他根本不考虑受众的感受，也不会讲述一个有趣的广告故事。
而是让你快速记住，仅此而已。
所以，他们几乎都有着铿锵有力、朗朗上口的广告词，诸如：
“一成首付弹个车”——弹个车
“贵就是好，好就是贵”——宝沃汽车
“整整整，做女人，整好”——新氧
强调一下，楼宇广告的需求方，不是受众，而是广告主。
他们的需求根本不是让消费者消费内容，而是用AIDMA法则的前四阶段套路，达到洗脑消费者的目的。
换言之，楼宇广告不可能被互联网颠覆，更谈不上被时代和科技抛弃。
近年瑞幸咖啡快速崛起，就离不开分众为其快速开店预热。
瑞幸CMO现身说法：
“线下以分众广告为主，这是做品牌效率最高的传统媒体模式，强迫性好，反复观看”
实际上，但凡品牌企业有大额户外广告预算，除了分众，他几乎没有效果更好的选择。
搞定一个分众容易，还是协调全国高速广告牌，全国的士顶灯广告容易，答案一目了然。
在行业内，分众的竞争壁垒是极难撼动的，楼宇广告的上游是物业公司，本身极度分散，一家家谈下来耗费极大成本，但只要谈下来，再想挖墙脚，那就太难了。
想一想，你得出价比别人高吧，就算谈下来了，还得等之前的合同到期吧。
所以，分众目前面临的问题，不是“体制性、结构性”的，而是“周期性”问题。
6
既然是周期性的问题，那么现在分众无疑处在历史性大底部。
马拉松的投资哲学说，好的管理层，首先应该理解资本周期的内在规律，并通过明智的再投资选择，来改变所在行业的资本周期。
目前不到50岁，正值当打之年的江南春，就是难得经历过若干次资本周期的创始人。
并且进行了明智的再投资选择。
历史上，分众还有一次毛利率像今天这样暴跌。
那是2009年，在金融危机冲击下，经济低迷，广告主缩减广告预算。
而就在那几年，分众逆势进行了大规模的屏幕扩张。
07年到08年，屏幕数分别同比增幅为65.5%和50%。
彼时彼刻，恰如此时此刻。
十年后的2018年，分众屏幕数同比增长更是达到75.7%！
当然，在低谷大量投资，必然损害股东利益。
2018年Q4，营收增速明显大幅下滑，2019年Q1，营收26.11亿元，同比下降11.78%，扣非净利润 1.16亿，同比下降89.17%。
毛利率更是破位下行。
在如此严酷的经济环境下，到底是分众的大厦将倾，还是他的对手们瑟瑟发抖。
要我看，多半是后者。
江南春作为在广告行业混了几十年的老江湖，风往那边吹，我想他是闻得出来的。
分众的战略选择是一场典型的“阳谋”，即周期行业经典的“逆周期扩张”。
一是采购哄抬物价，高举高打，加速抢楼；
二是销售主动降价，疯狂促销，天天双11。
借经济衰退，把竞争者彻底耗死，把资本涨潮拍死在沙滩上。
打扫干净屋子再请客。
2019Q3，虽然营收（-18.12%）和净利润增速（-72.15%）仍在下滑，但下滑趋势放缓，应收账款同比增速开始下降。
黎明前天际已泛起鱼肚白，分众的业绩下降只是暂时的，更是主动的。
就像生活在北美大平原上求偶的艾草松鸡，鼓起胸前气囊，展开如钉子状的羽毛，只为吓走自己的竞争对手。
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愤怒的小鸟在展示胸肌 / 来源：国家地理
相信中国经济的前途，就没有理由对分众传媒感到悲观。
这便是世界顶级资产管理者，给我们的启示。
