【天风证券】是躁动还是颠簸？

作者：天风证券研究所固收团队

摘要：

中美签字，人民币显著拉升，如何看待升值及其影响？周二资金面再度告急，20日临近，如何看待央行后续行为和流动性？2019年全年数据即将公布，有哪些值得关注？权益市场是否继续春季躁动？债券利率是否展开调整？

【宏观】

一、经济方面，考虑到18年12月的低基数和19年12月进出口货运景气度的改善，12月进出口数据出现单月大幅改善基本符合预期，但并不能就此判断2020年出口将出现大幅复苏，外需特别是美国经济走势是判断出口的核心变量。根据我们对美国经济上半年下行、下半年可能企稳的判断，我们认为上半年中国出口增速将中期走弱，下半年可能接近本轮下行的底部。

二、通胀方面，12月CPI同比4.5低于市场预期约 0.2-0.3，主要是食品价格出现了环比下降。由于节前储备肉大量释放，猪肉价格环比涨幅低于预期，1月CPI仍将冲高，但高点将低于市场预期，预计1月CPI在5.0左右（4.9-5.1）。需要关注的是，今年猪肉价格在春节前后的表现可能出现反季节性，即节前不涨、节后不跌，如此CPI高位回落的幅度也会低于预期。

三、流动性方面，央行在降准后连续多日暂停流动性投放，公开市场实现小额净回笼，随着专项债发行加快、年初缴税缴准、春节前资金需求加大等因素叠加，最近一周资金面有所收紧，银行间资金利率从过低水平明显上行。15日央行主动投放MLF+OMO共4000亿补充流动性，且维持利率不变，低于部分市场参与者预期，但MLF不降息其实合理，因为节前资金主要是量的问题，下调价格意义不大，而且一月已经降准，20日LPR大概率下调5bp，也不需要再降息引导。

四、利率方面，年初以来国债期货和利率债的上涨，是在基本面缺乏有效增量信息的情况下，由资金面、配置盘和期限利差共同主导的，同时还有12月CPI/PPI低于预期和MLF降息预期的助推。但是经济阶段性企稳已经到了预期兑现的阶段，名义增速回升和风险偏好回升对利率的利空尚未完全出尽，且质押式回购交易量显示当前债市杠杆较高，一旦资金面宽松的预期发生变化，利率有可能出现较大的调整。

五、A 股方面，相对积极的宏观环境将持续至春节之后，“N字形”第三笔的趋势尚未结束。中美将于美国时间15日正式签署贸易协议，人民币汇率已升值至6.8X，接近我们去年10月判断的升值目标位。中东局势暂时性平息，黄金和原油价格已经回落到我们上周所说的基准区间。整体风险偏好仍将维持高位，结构仍然偏向低估值早周期（金融地产、建筑建材、机械汽车、有色化工）。需关注的是：今年节奏和去年相似，但躁动更早、起点更高，行情整体前置，因此普涨后对流动性利率的敏感度比去年同期更高，以及对个股的业绩趋势和估值之间的匹配度要求更高。

【策略】

1、在11月下旬开始的多篇报告和路演中我们提到，年度配置方向的胜负手，包括：【新能源车】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【传媒】、【竣工链条】。目前来看，逻辑正在逐步兑现，这其中大部分板块在年末年初都有明显上涨。

2、但是当前大家担心的是，这其中很多板块，包括消费电子在内，经过轮番上阵以后，从估值和涨幅来看，已经过渡消耗了不少的预期。那么春季躁动过后，2020年是否可能面临压力？我们主要从几个方面对此进行展开：

（1）中短期持股（一年维度）决定股票超额收益的是什么？

（2）为什么对于长期持股估值是非常重要的指标，而短期持股几乎没有正面贡献？

（3）对于科技股，当前应当重点关注的问题是什么？

（4）实证检验：天风策略ROE选股模型如何验证上述问题？

【固收】

宏观环境开年以来波动不断，各种因素此起彼伏，近期人民币快速升值，同时资金面有点紧张，央行虽然做了MLF和逆回购，但是市场仍然担忧，该怎么看汇率、利率以及流动性？

首先，MLF加逆回购操作从量价角度考虑略低于预期。

1月15日央行开展了3000亿的MLF、1000亿的逆回购操作。市场对本周MLF操作是有预期的，这在上周五的市场中已经有所反应。由于1月20号要公布最新的LPR，从降成本的角度来说LPR应该要往下调，从去年9月份以来的操作观察，LPR还是要靠MLF来引导，所以市场预期央行投放MLF的同时再下调MLF利率，结果是央行只投放了MLF，没有动利率，这个细节意味着价格工具可能会暂缓操作。

这里我们需要再次强调央行使用价格工具的两个前提：一是PPI显著转负；二是内外平衡。目前来看，这两个条件至少在一二月是不具备的，所以可能在短期内还看不到央行对价格工具的运用。

其次，央行流动性管理保持“灵活宽松”的方向不变。

针对缴税缴款以及春节前的季节性冲击，央行还是在积极地熨平资金波动。说明央行还是比较呵护资金面，节前预计资金状态会保持平稳。节后会如何？市场担心会进一步趋紧，我们估计不至于过于紧张，但是央行大概率是要回笼节前所投放的资金，所以需要适度留意。

第三，紧随其后的一个问题就是LPR动不动？

如果还动LPR那就意味着央行还是挤压银行，可以认为央行对银行的态度还是偏强。按照我们此前的分析，从9月份以来点差就保持不动，一直不动的很重要原因是银行负债有压力，央行要呵护。现在来看央行只是降准，这对银行负债成本的改善比较有限，所以这是一个比较复杂的矛盾点。我们需要关注下周LPR是不是如市场所预测的那样1年期、5年期各降5个BP，因为如果降的话，主要是来自银行压缩点差所让度的空间。

第四，TMLF还会如何操作？

因为去年1月23号操作了第一笔一年期TMLF，这次就要关注是继续续，还是说做一笔增量。续作是中性的，增量是正面的，毕竟TMLF的利率比MLF要低，这从银行负债成本的角度来说还是有一个正面信号，值得关注。

总体来说，我们认为央行当前操作对利率走势影响偏中性。虽然降准无熊市，但是最近确实市场太强。央行呵护了资金面，那么利率曲线的压力有所缓解，至少对长端的上限是明确的。我们反复强调十年国开3.75作为上限应该还是合理的。但是目前诸多因素总体对长端并不友好，所以短期应该还是振荡为主。

未来如何还是要关注2月中旬公布的一月份金融货币数据，我们认为这一数据将会给行情的选择提供关键的指示信号，如果M1、M2、社融、新增贷款都表现比较好，那么对债券而言肯定是不利的，如果说只是略低于12月的水平或者走平，那么市场可以进一步保持积极。

关于汇率和利率的关系，建议大家关注我们最近的报告。市场担心人民币升值，是不是利率也会调整，因为历史上来看，每次人民币贬值利率向下，人民币升值利率上升。但需要考虑的是以前是经常项目和资本项目双顺差，人民币升值本身是一个基本面和风险偏好提升的结果，再加上资本项目的顺差，央行会锁流动性，导致短端偏紧，整个曲线会有调整。相反当出现经济压力或者避险情绪，央行要去呵护流动性，典型的例子就是去年5月5号的降准。那么现在这个阶段上人民币的升值，我们应该怎么去看待？还是看背后的逻辑。这次升值更多不是基本面的因素，而是谈判策略的结果。从这个角度来讲，我们认为目前升值大概率要回到去年年初的位置，大概在6.7-6.8。

那会不会还有进一步升值的可能呢？

这就要看基本面各方面的情况，更多还是要关注美元。美元现在在一个相对复杂的状态中，要关注美国经济以及美国经济波动带来的全球变化。是美国更弱一些、联储更宽松一些，还是说欧元区更弱一些，欧央行更宽松一些？短期内美元偏强，中期我们认为美元会弱一些，从这个角度来说人民币应该是会在6.7-6.8这个位置上维持相当一段时间。因为这一位置不反应基本面，央行应该也没有必要进行简单干预，所以还是回到国内基本面和金融结构去看流动性状态。

2020年从开年就显得极不寻常，这半个月与2019年已经有了很大的差异，诸多因素交织在一起，最终还是要回归到主导逻辑，我们认为关键是看一月份的信贷社融数据。毕竟主导中国经济金融的方向还是逆周期政策的方向和力度。政策力度方向一旦确定，对基本面、库存周期就有了方向指引，PPI是持续的在0附近振荡，还是说到了二季度还是有可能向-1甚至-1.5以下走？这对债券曲线至关重要。当然还要关注一下外围，包括第二阶段中美谈判进展等等。

综上所述，目前来看资金面应该还是一个以中性宽松为主的格局。利率短期继续震荡，2月中旬是第一个分水岭。

【金融工程】

最新数据显示，我们定义的用来区别市场环境的 wind 全 A 长期均线（120日）和短期均线（20 日）的距离继续扩大， 20 日线收于 4305 点， 120 日线收于 4109，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的 3.27%扩大为 4.77%，均线距离超过 3%的阈值，从我们模型的定义来看,市场继续强化上行趋势走势。

市场一旦进入上行趋势格局，关注的核心指标是市场的赚钱效应，根据近期的成交情况，近期交易资金平均盈利 5.83%， 在赚钱效应转负之前，建议保持积极，顺大势，逆小势，如遇调整可增加股票配置。

从估值指标来看，我们跟踪的 PE 和 PB 指标，各指数成分股 PE、 PB 中位数目前都处于相对自身的估值 40-60 分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，绝对收益产品建议增加股票仓位至 80%。

均线距离距离由上期的 3.27%扩大为 4.77%，市场继续强化上行趋势走势。市场一旦进入上行趋势格局，关注的核心指标是市场的赚钱效应，根据近期的成交情况，近期交易资金平均盈利 5.83%，在赚钱效应转负之前，建议保持积极，顺大势，逆小势，如遇调整可增加股票配置。

【银行】

1）截至1月15日，A股共有5家上市银行（常熟、平安、成都、上海和中信银行）已经发布19年度业绩快报。19年盈利增速除成都银行外，均较3Q19略微下行，这反映了上市银行可能因某种因素主动压低盈利增速。资产质量均呈现稳中向好态势：5家银行中4家不良贷款率季度环比下降，1家持平。拨备覆盖率则大多上升，反映了上市银行在主动加大拨备计提力度。营收增速均有所放缓，这反映了息差缩窄压力，符合预期。

2）对于20年业绩无需悲观。尽管息差缩窄难以避免，但经济企稳之下，资产质量有望明显改善，信用成本下降对银行盈利增速弹性更大。此外，经济若能企稳，LPR降息压力也会下降，息差下降幅度有限。我们认为，20年经济将能企稳，上市银行盈利增速有望保持较好水平。

3）近期银行股走势低于预期，与年报业绩增速不确定性有感，也与资金炒作科技股有关，此外，市场对于经济企稳的预期仍有分歧。股价领先于基本面，跟随预期耳洞。过去两周表现不影响银行股全年走势，我们仍然坚定看好银行股，认为经济企稳，银行股估值提升。

4）经济企稳之下，低估值且基本面较好或反转标的估值弹性或更大。2020年我们主推低估值且基本面较好的兴业、工行、光大、张家港行及基本面反转的北京，看好浦发、江苏、招行、常熟等。

【非银】

时代背景：“全面深化资本市场改革”进行时，监管鼓励股权融资的大江大海，证券行业正在承担时代重任，证券公司大有可为。

此前，“全面深化资本市场改革工作座谈会”已明确了12个方面重点任务。近期，新《证券法》明确了全面推行注册制，大幅提升违法成本，有助于提高上市公司质量并增强资本市场吸引力。银保监会方面也出台了《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，展现了同样的政策导向。我们判断后续衍生品业务、投行业务将仍有利好政策落地，“推动更多中长期资金入市”方面的政策也值得期待。另外，我们判断2020年至少15家外资券商将进入中国市场，这会显著影响监管思路，进而推动创新业务发展。这个过程也或将伴随着中资券商的并购事件进一步增多，形成“航母级券商”。

转型方向：注册制改革大背景下，证券公司将从通道型向综合型投行转变，“投行+PE”新模式可提升头部券商的ROE。

投行将从通道发行回归定价与销售本源，投行业务将呈多元化。证券公司需要具备卓越的综合服务能力，并基于此能力打造“投行+PE”的新商业模式。我们判断来自于“投行+PE”的收入比重将会逐步提升，证券公司的杠杆率将会因此逐步提升，若股权投资规模与投资收益率达到预期，ROE将会迎来上行拐点。在“投行+PE”这一赛道中具备竞争优势的证券公司大概率将会享受估值溢价，而这要求研究、投行、投资等业务条线均强且可有效协同。

业绩测算：

一、科创板持续扩容，创业板改革推进，新三板改革+分拆上市+再融资+并购重组政策均已于2019年落地，2020年将是股权融资大年，亦是政策利好转化为业绩的一年。我们预计2020年投行业务收入至少同比+20%至662亿。此外，投行业务是激活业务资源的重要引擎，股权投资、资本中介、衍生品业务均可受益于此。

二、我们判断“投行+PE”模式将在2020年明确体现出业绩贡献，其对龙头券商的贡献程度显著高于行业平均。

我们预计2020年160家科创板企业上市，中性假设下将为证券行业贡献50.28亿元的净利润，占2020年证券行业净利润的比例约为3.9%。中金公司等重点头部券商受到科创板影响更大，未来投行业务将进一步向龙头券商集中，我们预计2020年中金公司、中信建投的科创板跟投收益+承销保荐费分别贡献2020年利润的11.9%、5.5%。而随着股权投资规模的不断累积，未来贡献的利润增量占比将持续提升。

投资建议：证券行业目前平均估值2.13x PB，大型券商估值在1.3-1.9x PB之间，行业的历史估值中位数为2.4x  PB（2012年至今）。我们坚定推荐中信证券、华泰证券，建议关注中信建投H、中金公司。

【地产】

为什么看好金科股份？

从成渝向全国扩张、布局二三线为主：1）公司全国战略布局初步完成：公司1998年成立于重庆，持续深耕川渝市场，2016年开始公司转变经营策略，开始积极扩张，提出“三圈一带”新战略，锁定“核心十城”，截至2018年，公司已完成“三圈一带、八大城市群、核心25城”战略布局；2）公司主力布局二三线、土储超5600万方：公司定位布局二三线为主，二三线城市占比80%以上。截止2019中报，公司在手土储可售建面约5600万方，对应货值约为5433亿元，足够未来2-3年销售。分地区来看，公司拿地结构出现调整，重庆下滑，长三角、湖南湖北、山东为重点新增区域。在2019H1新增土储面积中重庆+四川占比仅为27%，其中重庆占比从35%下降至12%，三大区总计占比仍为19%，但长三角占比升至16%。而山东、河南、湖南、湖北、云南等省市新增土储面积占比有所上升。

销售增速引领行业、结算盈利稳步提升：1）预计2020年销售将超2000亿元：公司于2017、2018年的销售金额同比增速分别为97.49%与88.57%，2019H1销售金额同比增长40.10%，销售面积增速20.37%。2019年公司实现销售金额1803亿元，同比增速40%，超额现全年销售目标且增速行业领先。我们预计公司2020年销售额有望突破2000亿元。2）结算毛利率稳步提升、净负债率稳步下降：销售利润率上涨驱动的ROE提升显著，19H1归母净利润同比+289%，地产结算进入丰收期、预收款覆盖率进一步走高。公司毛利率和归母销售净利率分别为30.3%和12.13%，较2018年分别提升1.74pct和2.38pct；三费费率为10.2%，同比下降2.7pct，其中销售费率和财务费率分别下降1.5pct和1.0pct。报告期末，公司资产负债率和净负债率分别为83.9%、147.5%，分别同比-0.9pct、-11.9%。公司归母净利润增速大幅高于营收增速，主要源于17年高毛利项目进入结算丰收期，毛利率大幅提升。

物业服务行业前十、股权价值被低估：1）物业合同面积2.4亿平、行业前十：2019年金科物业服务位于百强排名第10名，合同管理面积约为2.39亿平，外拓竞争力极强，总市值逾百亿。2019H1物业营收规模达到12.03亿元，yoy84%，净利润达到1.59亿元，yoy260%。同时公司盈利能力持续提升，2019H1毛利率、净利率分别为23.6%、13.2%，利润水平可观。公司项目除了来自自身项目竣工交盘，在三方拓展方面也具备很强的竞争力。2016-2018公司进入城市数量从60+升至149+，超过地产项目布局的100城，在管项目数量从60上升至149,个，平均每个城市在管项目数在5个左右，基本稳定，表明公司在三方拓展方面竞争力强。2）预计物业估值近百亿、市场未充分发现、不排除拆分上市可能：目前行业第11、12名分别为港股上市公司中海物业、蓝光嘉宝物业，当前（2020年1月10日）市值分别为170亿港币、87.63亿港币，公司物业板块总市值逾百亿，归母市值约为76亿，不排除公司拆分上市可能。

优质成长和高分红吸引长期投资、股权结构稳定：公司实际控制人为创始人黄红云，及其一致行动人合计持股30%左右，第二大股东融创系持股（不足30%要约收购红线），2019Q3前海人寿新进前十大股东，公司高分红、高股息，作为财务投资对象吸引力强。公司2019年6月通过了员工持股激励计划，并规定当2019-2022年公司净利润相较于2018年的增长达到30%、60%、90%、110%时，2018年公司分红比例48%、股息率5.82%，我们预计在分红可观的情况下，现有股权结构有望保持稳定。

公司从区域向全国布局战略成果显著，定位二三线为主，我们预计销售有望突破2000亿，增速引领行业，公司物管业务被低估，我们预计公司归母净利润分别为54.08亿元、68.27亿元、82.87亿元，其中地产板块19年归母净利润为50.52亿元，参考可比公司2019年一致性预期PE 9倍，对应市值为454.71亿元，预计物业板块2019年归母净利润2.92亿元，我们给予公司物管业务2019年一致性预期PE26倍，对应市值为76.07亿，合理市值应为530.77亿元。对应目标价9.94元，首次覆盖给予“买入”评级。

险提示

风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策变化不及预期、公司业绩不达预期、中美摩擦领域进一步扩大、政策变化不及预期、项目开发进度不及预期、融资成本控制不及预期。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年1月16日

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