从ROE看密尔克卫(603713.SH)内外并举成长路径

作者:天风交运姜明 

来源:姜明交运观察

摘   要

我们从行业与公司两个维度入手分析密尔克卫的投资价值。化工品物流行业的大市场和分散的集中度意味着公司高天花板,强监管树立起了高壁垒,仅有专业公司可获得行业内的优质资源与牌照。公司维度,我们从公司的财务入手,观察其在快速扩张过程中的ROE提升,公司当前的杠杆水平足以支撑其快速扩张

化工品物流行业的特点包括:

1)  大赛道小公司,千亿市场,集中度分散。我们估算整个化工品第三方物流的规模在3-4千亿。2017-2018年密尔克卫市占率0.4%排名第四,是行业中民营企业龙头,预计2019年公司市占率将至0.7%以上。

2)  化工行业升级,对化工物流的要求提升。化工行业正处于份额聚集的阶段。另外,政策也在鼓励化工产业走向高端化。高端化工生产贸易商会倾向于采购更高品质的物流服务,以密尔克卫这类优质公司优势明显。

3)  强监管成为行业准入壁垒,密尔克卫具有资源获取优势。危化品物流涉及监管方与证照较多,证照获取难度较大,造就了危化品物流行业较高的准入门槛。以当前的危化品仓储为例,新增地块紧缺,一手项目较难获取,大型国企与上市企业在地块竞逐方面具有较大优势。

4)  一手项目的供给收紧,获取二手资源成为公司扩张的重要砝码。危化品相关事故频发,行业监管进一步收缩,带来行业淘汰加速,原先个体经营但质地优良的资产走向市场,反而有利于资金雄厚、管理规范的公司趁势扩张。

公司维度:加速扩张,ROE抬升,安全生产黏住客户。

1) 建立在上述我们对宏观和行业的观察,密尔克卫在过去500强化工外企的客户基础上,进一步拓展客户,做大与万华化学、奔驰汽车、中芯国际的合作。2018年后,随着公司上市,信用和资金实力增强,并购数量与规模都在提升。

2) 外延扩张顺利,ROE逐年抬升。公司整体ROE呈现逐年上行,是外延项目与既有业务产生协同效应的结果:2019年,剔除外延并购项目,公司内生收入增长达到35%,内生净利润增长24%。公司内生增长动力充足。

其二,公司对财务杠杆的良好运用。公司上市之后负债成本下降,负债率有所增加,但仍显著低于板块内平均水平。我们以2020年底50%资产负债率作假设,预计公司明年可现金收购2-3个项目,持续支持成长。

3) 加强监控以杜绝安全隐患:统计2014年以来的重大危化品安全事故,发生在物流环节的事故比例在20%左右,主要是由于操作不规范导致。公司建立起全程的安全监控,公司的安全生产能力是其核心竞争力之一。

投资建议:公司继续秉承内生+外延的发展模式,杠杆率大概率会从目前的40%继续提升以用于对优质资产的进一步收购,叠加IPO项目陆续落地,预计ROE和整体盈利进一步加速,我们将公司2019-2021年的业绩预测从1.98、2.71、3.59亿调整至1.87、2.84与3.69亿,公司成长高增速,维持买入评级,目标市值85亿,目标价对应2020年业绩估值30x。

风险提示:监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加;宏观经济超预期波动;外延并购项目具有不确定性;安全事故风险;收购商誉风险

正 文

1主要观点

本篇报告中,我们从行业与公司两个维度入手,分析密尔克卫的投资价值。行业上,我们看到化工品物流行业是一个优质赛道,大市场和分散的集中度意味着公司距离成长天花板尚十分遥远,强监管树立起了行业较高的准入壁垒,使之成为一个“内部流转”行业,即仅有专业公司可获得行业内的优质资源与牌照。公司维度,我们从公司的财务入手,观察其在快速扩张过程中的ROE变化,由此认为公司的收购战略较为成功,且当前的杠杆水平足以支撑其继续扩张。

  •  行业维度,其特点包括:

1)    大赛道小公司,千亿市场,集中度分散。我们估算整个化工物流市场规模在1.18-1.36万亿之间,其中第三方物流的规模在3-4千亿。根据2017-2018年度的化工物流业百强榜单,密尔克卫是行业中民营企业龙头,市占率排名第四,2017年市占率0.4%,由于密尔克卫规模快速成长,我们预计2019年公司市占率已经提升至0.7%以上。

2)    化工行业升级,对化工物流的要求提升。化工行业具有品类众多、生产链条长、格局分散的特点。从宏观指标—化工企业单位数量来看,企业数量已经从巅峰时期接近3万家降至当前的不足2.5万,标志着国内的化工产业正处于份额聚集的阶段。另外,政策也在鼓励化工产业走向高端化。我们认为高端化工生产贸易商凭借较高产品附加值会倾向于采购更高品质的物流服务,以密尔克卫为代表,具备核心资产、风控能力以及综合服务网络的物流公司的优势会日益明显。

3)    强监管成为行业准入壁垒,密尔克卫具有资源获取优势。相比物流行业其他细分赛道,危化品物流具有其特殊性,涉及监管方与证照较多,证照获取难度也远大于普通的仓储与运输经营,这造就了危化品物流行业较高的准入门槛。以当前的危化品仓储为例,新增地块紧缺,一手项目较难获取,大型国企与上市企业在地块竞逐方面具有较大优势。

4)    一手项目的供给收紧,获取二手资源成为公司扩张的重要砝码。但危化品相关事故频发,使得行业监管进一步收缩,事前、事中、事后的全链条监管,带来行业淘汰加速,原先个体经营但质地优良的资产走向市场,反而有利于资金雄厚、管理规范、信用优质的公司趁势扩张。

  • 公司维度:加速扩张,ROE抬升,安全生产黏住客户。

1)  建立在上述我们对宏观和行业的观察,密尔克卫在过去500强化工外企的客户基础上,进一步拓展客户,做大与万华化学、奔驰汽车、中芯国际的合作,将服务品类拓展至新行业如新能源、日化产业链,同时外延收购无论从频次还是规模都在提升。2018年后,随着公司上市,信用和资金实力增强,开始加速对更为稀缺的仓储资产的并购。

2)  外延扩张顺利,ROE逐年抬升。公司整体ROE呈现逐年上行,我们认为公司过去的经营战略是成功的。公司ROE成长的主要原因,一是收购项目对公司既有资产存在隐性拉动,能够带动公司存量业务的收入与业绩增长,我们对公司的外延内生业务做出了详细拆分:2019年,剔除外延并购项目,公司内生收入增长达到35%,增加值5.37亿,内生净利润增长24%,增加值3234万。公司内生增长动力充足,是外延项目与既有业务产生协同效应的结果。

其二,则是公司过去对财务杠杆的良好运用,公司上市之后有息负债成本大幅下降,负债率有所增加,但仍显著低于板块内平均水平。我们认为公司中期继续存在杠杆提升的空间,可继续做大主业,同时继续提升ROE水平,以2020年底50%资产负债率作假设,预计公司明年可现金收购2-3个项目。

3)    加强监控以杜绝安全隐患:我们统计2014年以来的重大危化品安全事故,大多出现在制造生产环节,发生在物流环节的事故比例在20%左右,主要是由于操作不规范导致。公司依靠技术手段,建立起全程的安全监控,做到全流程可视化,联防一体与快速响应。公司的安全生产能力是其核心竞争力之一。

  •  投资建议:公司继续秉承内生+外延的发展模式,杠杆率大概率会从目前的40%

    继续提升以用于对优质资产的进一步收购,叠加IPO项目陆续落地,预计ROE和整体盈利进一步加速,我们将公司2019-2021年的业绩预测从1.98、2.71、3.59亿调整至1.87、2.84与3.69亿,公司成长高增速,维持买入评级,目标市值85亿,目标价对应2020年业绩估值30x。

2优秀赛道:“大行业小公司”,行业壁垒较高先发优势重要

2.1. 大赛道,小公司

2.1.1. 化工品第三方物流市场规模预计在2700-3200亿元之间

化工行业作为我国的重要的资源型产业之一,与经济运行关系密切,2014年后,我国的化学原料及化学制品行业,其规模增长进入平缓期,相应地,由于化工品本身的特殊性,化工物流成为一个特殊的细分赛道,我们估算整个化工物流市场规模在1.10-1.27万亿之间,其中第三方物流的规模在2700-3200亿。我们的估算过程按照化工行业产值→物流成本占比→第三方物流占比的逻辑进行。

1)  根据国家统计局数据,2017年化学原料及化学制品制造业的主营业务收入达8.71万亿元;(我们在此没有更新2018年的数据,主要是2018年由于口径调整,与先前不可比;

2)  2017年,全国物流总费用与GDP的比例为14.6%,考虑物流成本占比下降,我们按照化工品物流成本/化工品行业营收比重12.6%、13.6%与14.6%进行假设,则可以计算出,化工物流市场规模在悲观/中性/乐观角度下,市场规模可能分别为1.10、1.18与1.27万亿元;

3)  根据中物联危化品物流行业年度调研数据显示,化工行业第三方物流市场占有率达到25%,预计2017化工品第三方物流市场规模在2700亿至3200亿元之间,行业空间大。

1:化学原料及化学制品制造业主营收(万亿元)

资料来源:wind,天风证券研究所

2:我国物流费用总额(万亿)及物流总费用占比(%)

资料来源:wind,天风证券研究所

表1:2017年化工品第三方物流市场规模估算

资料来源:国家统计局,天风证券研究所

2.1.2. 竞争格局:市场极为分散

而在格局方面,中国的化工品第三方物流运输市场则极为分散,出现典型的“大行业、小公司”特征。在中物联危化品物流分会所给出的中国化工物流业百强排行榜中,榜单中的综合服务企业中,密尔克卫排名第四。观察榜单,可以看到:

1) 靠前的竞争者中,存在大量大企业下的子公司:排名前5的物流企业中,排名第一的中化国际物流背靠中化集团;分别排名第3、5的中外运化工国际物流与中远海运化工物流则是具备央企背景的大物流集团。此外,排名第二的正本物流立足山东,以道路运输业务为主。

2) 市场集中度极低:如果我们按照中性假设下,3000亿的化工品第三方物流规模进行计算,根据中化国际于2017年公布的中化国际物流资产评估报告数据,2016年中化国际物流实现收入40.6亿元,行业第一市占率仅1.35%,可见行业的分散程度。

3) 密尔克卫的市占率快速提升:按照我们在上文的计算方法,2015-2017年中性估算下,化工品第三方物流市场的规模分别为2853、2982、2961亿,密尔克卫供应链物流板块的收入则分别为6.22、9.04与11.69亿,市占率分别为0.2%、0.3%与0.4%,占比快速提升。假设2019年密尔克卫的物流板块收入增至22.5亿,而我们观察到整个化工品行业及化工品物流业的规模没有显著变化,我们预计2019年密尔克卫的市占率继续提升至0.8%左右。

由此可见,在危化品物流领域,密尔克卫为行业中的龙头公司。未来随着行业的逐步规范,有望出现规模较大的专业化工品物流服务商。

2:2017-2018中国化工物流行业百强排行-综合服务企业

资料来源:中物联危化品物流分会,天风证券研究所

2.2. 化工行业升级,对化工物流的要求提升

化工产业极为复杂,包含但不限于石化、两碱、化肥、农药、聚氨酯、化纤、塑料、橡胶、煤化工、氟化工、硅化工、民爆、涂料、电子化学品、锂电池相关产品、维生素及其他等,化工行业具有品类众多、生产链条长的特点,而由于产成品众多、行业产值高,过去化工行业格局也较为分散。过去国内化工企业在盈利和资本开支上拉开差距,化工巨头也在快速做产业链上的纵向延伸,从宏观指标—化工企业单位数量来看,企业数量已经从巅峰时期接近3万家降至当前的不足2.5万,标志着国内的化工产业正处于份额聚集的阶段,当前有大量的化工子行业集中度正在提升。

图3:1998-2018化学原料及化学制品制造业企业单位数(个)

资料来源:前瞻产业研究院,天风证券研究所

另外,政策也在鼓励化工产业走向高端化。以山东省政府2018年印发的《山东省高端化工产业发展规划(2018~2022年)》为例,山东省化工产业总体目标是到2022年,增加值年均增长6%左右,其中高端化工产业增加值年均增长10%左右,占化工产业比重由20%提高到35%。

顶层提出的可持续发展和产业升级,会使得高端化工产品的需求量逐步提升,化工行业需求出现分层,即高端化工生产贸易商凭借较高产品附加值会倾向于采购更高品质的物流服务,以密尔克卫为代表,具备核心资产、风控能力以及综合服务网络的物流公司的优势会日益明显。

2.3. 一手项目稀缺,内部流转导致外延并购成为成长主线

这一章节,我们将从中观层面分析化工品物流、尤其是危化品物流的行业特征与行业壁垒。相比物流行业其他细分赛道,危化品物流具有其特殊性,涉及监管方与证照较多,证照获取难度也远大于普通的仓储与运输经营,这造就了危化品物流行业较高的准入门槛。

2.3.1. 一手项目难以获取:土地供给稀缺,证照难以获取

2.3.1.1. 新建项目获取难度大:土地供给减少,化工园区减少

供给角度,以危化品仓储为例,过去适配于仓储建设使用的工矿仓储用地供给逐年萎缩。从全国看,土地出让高峰出现在2011年,当时全年的工况仓储用地出让面积达到19.26万公顷,而11年的季度同比则突破了40%,而2014年后,仓储用地的供给迅速萎缩,同比最低达到-30%,2018年出让土地面积仅为13.20万公顷。由于化工品尤其是危化品仓库严格的审批标准,这些新增的土地大部分用于普通仓库的建设,并不能形成危化品仓库的有效供给。

图4:2011年至今国有建设用地-工况仓储用地出让面积(万公顷)及累计统比(%)

资料来源:公司公告,wind,天风证券研究所

中观层面,新增的危化品仓储项目大部分都在化工园区,如江苏省计划2020年前化工生产企业入园进区率提高到50%以上。化工园区的数量在2018年的增长已经在收缩,园区数量的增长从2017年的20%降至18年的4%。化工物流虽然近年来发展迅速,仓储建设不断增加,但是资质健全、提供规范服务的综合物流服务商数量和物流设施总量供给依旧不能满足于行业发展的需要。

化工园区里一般配套有仓储建设用地的计划,地方政府在进行招拍挂时,主要考虑的是投资方所能带来的税收、就业和投资强度等,一般来说倾向于资质完全、有安全经营史的大型国企、上市公司,密尔克卫在这一点上具备优势,因此我们看到在公司IPO时的募投项目中,包含了几项新建项目。

5:2014-2018全国主要化工园区数量(家)及同比(%)

资料来源:前瞻产业研究院,天风证券研究所

3:密尔克卫上市前的自建项目不完全统计

资料来源:公司公告,天风证券研究所

2.3.1.2. 事前审批复杂,《危化品经营许可证》等为难点

微观角度,我们从建设流程的视角来理解危化品仓储市场的壁垒:这是一个典型的专业市场,行业的重要壁垒是证照。

新建危化品仓库,除了要具备仓储建设四证(即《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程开工许可证》)这类常规审批之外,最大的难点在于如何获得《危化品经营许可证》,仓储项目也需要这类资质。而这类资质的许可机关为当地安监局。

4:办理危化品经营许可证需要提交的材料清单

资料来源:上海市杨浦区政府网站,天风证券研究所

除此之外,危化品运输环节也需要相当多的证照:

1) 与化学品运输相关的法律法规包含交通部的《道路危险货物运输管理规定》(中华人民共和国交通运输部令2013年第2号),对从事道路危险货物运输经营应当具备的条件作了经营细化和明确,按照相关规定申请领取《道路危险货物运输许可证》。

2) 运输人员资质:危险化学品道路运输企业、水路运输企业的驾驶人员、船员、装卸管理人员、押运人员、申报人员、集装箱装箱现场检查员应当经交通运输主管部门考核合格,取得从业资格。具体办法由国务院交通运输主管部门制定。

2.3.2. 事故频发带来监管收缩,事后检查引发不规范产能淘汰

3月底以来化工品相关爆炸案频发,事故地区为盐城、昆山、马鞍山、泰兴等地,我们认为一系列事件将带来化工生产及物流行业的监管持续从严,尤其是本次事故多发地华东地区。

5:2019年1-2季度频频发生化工品相关事故

资料来源:澎湃、凤凰等,天风证券研究所

经历了2015年的天津港812事故与2019年三月底的几次事故,此后危化品仓储在建审批和周期变长,政府部门严控仓储的数量,在一定程度上导致了库存的紧缺。行业监管严格程度再上一个新台阶,直接对现存的运输运力、仓储能力加强监管,直接导致优胜劣汰。当前的危化品物流行业仍然存在一些乱象,举例来说:

1) 运输上:存在部分不具备危化品资质的普货运输车辆挂靠危化品资质公司,打擦边球的现象,甚至有部分普通运输公司直接运输危化品;

2) 仓储上:在国务院颁布的《危险化学品安全管理条例》中,明确规定,设立存储危险化学品的企业,必须向省一级的经济贸易管理部门和设区的市级安监部门提出申请,由这两个单位组织专家进行审查,危险化学品经营许可证也必须由这两个部门颁发。但部分拥有港口经营许可证的业单位,绕过监管空白,规避掉了危险化学品经营许可证。另外,也存在直接用普通化工仓库代替危化品库进行运营的现象。

从当前的行业现状来看,仍有相当多的“水分”,即不规范操作的公司存在:北上广等较发达的城市合规率在65%-75%之间,甚至更高;但在发展缓慢的地区,合规率则不到50%。小型无证企业较多是过去行业集中度低的主要原因,我们认为将会是本轮行业监管趋严背景下主要的被淘汰对象。

6:化工物流市场参与者类型

资料来源:运联传媒,天风证券研究所

2.4. 总结

密尔克卫处于化工品物流行业,是一个典型的“大行业、小公司”,化工品行业大产值决定了其配套物流行业规模超过1万亿,其中第三方物流规模则在2700-3200亿,但化工品物流的复杂性又使得行业集中度较低,行业排名第一的企业市占率也仅为1.35%,密尔克卫过去作为行业第四,近年来快速成长扩大市占率。

从行业的边际变化看,化工行业正在经历市占率逐步集中、高端化备受支持的阶段,我们认为该阶段中,规模更大、附加值更高的产品需要更优质、更安全的物流服务,而密尔克卫在过去与世界500强巨头的合作过程中,已经锻炼出过硬的业务能力,化工行业当前的变化趋势利好于密尔克卫未来的发展。

而在行业壁垒上,危化品物流行业具有以下特点:1)新增供给较少,仓储仅有化工园区存在少量供给,证照尤其是危化品经营许可证是主要难点;2)事故导致监管收缩,小企业压力较大,可能要遭遇出清,该问题存在于运输与仓储环节。化工品物流,尤其是危化品仓储这个行业是一个典型的内部流转行业,即很少有新增的供给,即使有新增供给,在当前的监管环境下,也很难被外来入侵者或是小型企业获得,信用良好的大型企业拥有很强的资源获取能力。

3营销端:积极拓展新客户,新品类

结合前文的行业变化,化工行业也在经历集中度提升、产业升级的过程,对于物流企业,对大客户的获取能力显得至关重要。密尔克卫对优质客户的获取能力极强,近两年来,公司更是继续将化工品品类做深、做广,从而做到规模的快速增长。

3.1. 上市时的既有客户主要为海外巨头,无形间锻造了公司的全国网络与运营能力

从客户和品类来看,公司过去的客户主要集中在500强外企中。以公司2017年前五大客户为例,以巴斯夫、陶氏、阿克苏等为代表的国际化工企业,共同为公司贡献34.9%的主营业务收入。

7:2017密尔克卫前五大客户贡献收入(万元)&占主营业务收入比(%)

资料来源:招股说明书,天风证券研究所

过去密尔克卫全资、合资设立的以及收购的公司,其仓储资源覆盖了长三角、珠三角、渤海湾和西南地区,运输线路延伸至华东、华南、华北、西北、西南等全国大部分地区,能够“应和”巴斯夫、陶氏、阿克苏等主要客户目前以及将来位于上海、南京、张家港、川渝、广东、天津等地的化工物流需求。加之密尔克卫手握等从事危险化学品储存、运输业务相关的稀缺资质,进入国家化工物流行业门槛,与客户保持着良好稳定的合作关系,可以推测,近年来密尔克卫一系列投资措施几近“赋能式投资”。

6:2014-2019密尔克卫产能扩张路径与重要客户出现大量重合(菱形为客户投产,圆圈为密尔克卫所收购或自建的产能)

资料来源:公司公告,天风证券研究所

3.2. 积极拓展全新客户,品类与客户对象都在扩张

随着公司上市以及逐步扩张产能,公司所面向的下游客户正在逐步分散,万华化学这类国内的化工巨头与公司的合作开始走向纵深。除此之外,奔驰、中芯国际这类非化工主业、但制造过程中需要大量化工副产品的企业,也与公司开展了紧密合作,成为密尔克卫近年来新的重要客户。正如我们在上一篇深度报告中所说的,这类大型企业对服务商的筛选更谨慎、要求更严格,且密尔克卫的全国性仓储布局更符合大型企业的需求。

另外在品类上,公司通过对天津东旭、上海振义等项目的收购,将原先的服务品类进一步向半导体、新能源锂电池、气态危化品等方向做出拓展。

8:上市以来密尔克卫依然在持续拓展其服务品类与客户范围

资料来源:公司公告,公司官网等,天风证券研究所

3.3. 总结

因此我们在近两年中,也看到了密尔克卫不断拓展自身的大客户,从过去的巴斯夫、陶氏等延伸到国内的巨头万华化学,以及一些非化工主业、但对化学品物流有需求的巨头型客户如奔驰、中芯国际等。

4外延成为产能扩张的方式,历史收购项目成功经验丰富

在这样一个新增供给少、旧产能出清的行业中,要进行产能扩张,外延并购是一条效率极高的路径。考虑到公司财务成本的下行,采用财务杠杆进行优良资产的收购是有效手段,能够有效撬动ROE的上行。自16年起,公司的ROE水平处于上升通道。

这样的ROE提升基于2个背景:第一,公司业务跨越了仓储、货代、配送等大量物流环节,且一直处于快速成长期,收入与利润结构波动较大;第二,外延并购事项较多,因此公司整体ROE的提升,是外延项目融入公司、与公司内生业务发生化学反应的结果。

这种以外延为重要成长手段的路径常伴随诸多疑问:如何区分公司的内生与外延发展?外延发展又是否可持续?这一部分,我们试图得到一个量化结果。

4.1. 以整体ROE,作为判断外延并购战略成功与否的指标

密尔克卫从2015年开始实施外延并购战略,早期的并购特征与当前略有不同,一方面早期收购的项目体量较小,另外2015-2016年,收购战略集中在运输类资产,如陕西迈达、赣星物流、天津隆生等,用于补齐自身运输网络。公司对于仓储资产收购的真正加速,始于2018年末。公司在仓储环节的大幅扩张带来了收入和毛利等指标的较大变化,但我们从股东回报角度,公司的ROE水平依然稳步上升。

7:2014-2019E密尔克卫收入结构(%)

资料来源:公司公告,天风证券研究所

8:2015-2018密尔克卫外延并购案例数量(个)

资料来源:公司公告,天风证券研究所

图9:2016-2019Q3密尔克卫加权平均ROE水平(%)

资料来源:wind,天风证券研究所

9:2015年至今密尔克卫收购项目及其业务统计

资料来源:公司公告,天风证券研究所

公司的外延战略深化,不仅体现在收购项目的数量上,收购项目体量的绝对值与相对值也在扩大。随着公司外延并购战略的逐渐深化,公司收购项目占公司当时净资产的比重也在扩大,从早年的5%-6%,至近两年的均在10%以上,因此被收购项目对全公司的经营影响力不低。

图10:历史上密尔克卫并购项目对价/当时最近财季密尔克卫净资产(%)

资料来源:公司公告,wind,天风证券研究所

注:横坐标项目从左至右代表公司收购时间从早至晚

复盘2018-2019年的4个主要收购项目,即:南京全程、镇江宝华物流、上海振义发展、天津东旭物流四个项目。我们以被收购项目1H2019利润为分子,以当时收购对价作为分母,计算外延项目今年上半年的ROE水平,并对这些项目2019年的ROE水平做了全年的保守估计:结果显示,公司18-19年收购项目在今年的年化ROE基本在5-10%之间,不及全公司10%以上的水平。

在此我们需要强调的是,以下收购项目ROE水平不及上市公司整体,并非是项目质地不佳所致,实际上在收购时,大部分项目的净利润率表现都较为出色,其主要原因是部分项目收购前资产入账值较低,溢价收购产生商誉。

10:2018年至今密尔克卫主要收购项目2019年化ROE计算过程

资料来源:公司公告,天风证券研究所

注1:考虑物流行业季节性,下半年通常为旺季,故我们调高了下半年的净利润金额

注2:外延项目并表时间并非全年,但本表格中,为了考虑该项目自身的盈利能力,我们使用全年的净利润预测,而非为上市公司贡献的合并报表净利润预测

11:2018-2019密尔克卫外延并购案例收购对价VS净资产(百万)

资料来源:公司公告,天风证券研究所

12:2018-2019密尔克卫外延并购案例收购时净利率(%)

资料来源:公司公告,天风证券研究所

综合以上对公司收购项目的回溯,可见过去公司收购体现两个特点:1)收购项目的相对体量(对价/收购时密尔克卫净资产)越来越大;2)如果考虑商誉,则被收购项目的ROE不及上市公司整体水平。

那么是什么支撑了收购后,公司整体ROE并不下滑,甚至较去年同期更高?我们从三个维度进行考量:一是通过客户替换,设备更新,逐步提高资产周转率,其次是公司ROE提升能力的答案潜藏在被收购项目的“隐形拉动”上,即它们协同其他收入业务的拉动力;其次,是公司上市之后对杠杆的恰当使用。

4.2. 区分内生与外延的视角:外延与内生的化学效应

如何量化外延并购项目所带来的“隐形拉动”?我们从收入与利润两个角度进行复合考虑。

我们以2019年上半年与全年的业绩增长作为样本,剔除了2019年公司化工品交易板块的影响(非物流业务),并剔除镇江宝华、上海东旭、天津振义这3个外延项目对公司合并报表所带来的影响,计算除这3个项目之外的收入、净利润的变动情况。我们看到:

1) 收入:1H2019,宝华物流、天津东旭与上海振义分别为公司贡献收入达到68.4、4.94与4.7百万,我们考虑上半年春节影响,物流行业旺季通常处于下半年,对这3个项目全年合并报表收入做出季节性调整,预计三者全年为密尔克卫合并报表收入贡献分别为133.7、13.2与16.0百万。由于这三个项目都是2019年并表,因此我们可以认为,2019年,来自于外延并购项目的增量收入为1.63亿。

在计算公司内生收入增长时,我们还要做另一项调整,即剔除过去两年规模迅速扩张的化工品交易板块收入。我们按照45%的增速假设2019年除交易板块外的物流纯收入,即得到2019年公司物流收入约为22.5亿,剔除外延并购所得的1.63亿后,计算得到公司物流板块的内生增长为35%。而在公司物流板块总计7亿的收入增量中,外延贡献1.63亿,内生贡献5.37亿,内生仍是大头。

表11:2019年剔除收购项目密尔克卫收入同比增长计算

资料来源:公司公告,天风证券研究所

注:考虑物流行业季节性,下半年通常为旺季,故我们调高了下半年的收入金额

2) 净利润:采用与收入计算类似的方式,预计2019年3项外延并购项目的合并报表利润为2050万,则剔除了外延项目贡献利润后,2019年净利润内生增速达到24%。而在净利润端,我们预计2019年公司净利润增加值达到5284万,其中外延项目贡献2050万,内生贡献3234万。

另外,我们需要强调的是,由于归母净利润中较难剔除化工品交易板块的利润,因此我们在净利润口径下,无法独立出“物流板块归母净利润”,由于化工品交易具有低利润率、收入增长快的特点,会拉低密尔克卫净利润的同比表现,因此公司净利润同比增速低于物流板块收入增速,部分是由于交易板块导致。

表12:2019年剔除收购项目密尔克卫利润同比增长计算

资料来源:公司公告,天风证券研究所

注:考虑物流行业季节性,下半年通常为旺季,故我们调高了下半年的净利润金额

我们这样理解所谓内生增长,即不依赖于新投入的基建项目,仅依靠原先的资产,提升其产能利用率、提升量价以获得收入与利润增长。经营角度,外延项目带来的产能意味着更多客户,这些客户在其他物流环节,如运输配送等环节同样存在需求,公司的综合物流能力覆盖了这部分需求,创造出我们所说的“内生增长”。

4.3. 对财务杠杆合理运用,未来仍有提升空间

我们在上文中从经营和财务双层面得到结论:外延项目为公司收入利润带来较多边际增量,而与此同时,剔除了并购项目贡献,公司大部分的业绩增量依然来自于不依靠新产能投入的内生增长,且这部分增长幅度也十分可观。

考察公司历史并购,基本采用现金收购作为主要方式,杠杆率的提升成为公司扩产、ROE提升的重要因子。我们从ROE杜邦拆分的角度,观察其ROA与权益乘数的变化情况来看:

1)ROA:分为净利率与资产周转率,其中经历了稳定向上,从2016年的5.99%提升至2019Q3的8.02%,提升幅度超过2个百分点。

资产周转率:与净利润趋势相反,公司的资产周转率在经历了16-17两个财年的稳定后,从18年开始出现向下趋势。我们认为随着自建仓储所贡献收入占比扩大,公司资产变重趋势下,周转率的向下是合理的。

净利率和资产周转率的共同作用,使得公司ROA也维持稳步向上的趋势,这与我们在上文所说的“隐形拉动”逻辑是一致的。

2) 权益乘数:公司权益乘数趋势也是始终向上,这与公司对财务杠杆的使用相关。公司资产负债率从2016年的24.99%提升至2019Q3的40.23%。

公司杠杆率的提升和我们在前文所说的战略是一致的,近年来公司收购主要为现金收购形式,而现金流的来源则是公司内生经营性现金流与有息负债,借债收购的方式使得公司把握住优质项目,在这个危化品物流这个新增供给较少的市场中取得快速扩张,且逐年走低的融资成本更提升了该方式的性价比。

图13:2016-2019Q3密尔克卫ROE变化情况(%)

资料来源:公司公告,wind,天风证券研究所

图14:2016-2019Q3密尔克卫ROA水平(%)

资料来源:wind,天风证券研究所

图15:2016-2019Q3密尔克卫ROE拆分

资料来源:wind,天风证券研究所

4.3.1. 历史:负债成本下降,提升借债性价比

过去公司对于财务杠杆的使用较为审慎,上市前资产负债率不超过40%,最低时不超过35%,公司有息负债较少。但我们观察到,上市后公司对杠杆的运用效率正在打开。

截止2019年三季度末,公司资产负债状况为:总资产23.7亿、净资产14.2亿、负债9.5亿的公司,负债规模整体不大,但以公司上市的2018年为拐点,公司开始增加其有息负债,我们看到短期借款与长期借款都有显著增加,2019Q3末尾同比2018年末,长短借款分别增加1.3亿与5000万,相比公司不足10亿的负债规模,公司的财务杠杆有一定程度增加。

图16:历史上密尔克卫并购项目对价/当时最近财季密尔克卫净资产(%)

资料来源:公司公告,wind,天风证券研究所

图17:2018 & 1-3Q2019密尔克卫短期及长期借款增加额(万元)

资料来源:wind,天风证券研究所

图18:2016-3Q2019密尔克卫期末短期与长期借款(万元)

资料来源:公司公告,wind,天风证券研究所

我们认为借款成本的显著下降能够正面促进公司积极使用财务杠杆。我们以当期期初期末平均借款金额(短期+长期)为分母,当期财务费用下利息支出为分子,计算公司每个阶段的平均借款成本。从2017年公司开始使用有息负债作为融资手段起,随着2018年公司上市,其借款成本从8.0%显著下降至4.7%,2019年前三季度则维持在这个水平。

图19:2017~1-3Q2019密尔克卫利息支出及平均借款成本

资料来源:公司公告,wind,天风证券研究所

4.3.2. 未来:横向对比物流板块其他公司,看杠杆率的提升空间

从杠杆使用的空间看,我们统计了截止3Q2019整个物流板块的资产负债率情况,可以看到:

1) 平均数为58.98%,中位数为48.15%,最小值13.83%,密尔克卫资产负债率为31.86%,处于中等偏下位置。

2) 快递板块整体的资产负债率较低,其中轻资产的通达系,资产偏重、体系为直营的德邦与顺丰资产负债率较高,分别为53.73%与52.22%;而加盟类快递资产负债率大多在40%以下。

公司的重资产主要布局在危化仓库,与部分直营类物流企业核心布局中转中心、仓库等资产的模式较为接近,未来公司调动财务杠杆进行产能扩张的空间较大。假设2020年公司有息负债继续增加3亿,总负债至12.5亿,则总资产增至26.7亿,则意味着公司届时资产负债率将接近50%,可见公司有较大的空间继续采用该方式做大外延并购,以过去单个项目对价1亿左右的经验看,与之对应的外延并购项目数可达2-3个。

图20:截止3Q2019物流板块资产负债率水平(%)

资料来源:wind,天风证券研究所

4.4. 总结

我们认为从成长路径看,公司过去的外延并购路线较为成功,拆分内生与外延项目的财务数据,我们看到的是新增产能能够有效带动公司内生增长,因此即使收购时项目ROE水平不及上市公司整体,但新项目带动了既有资产ROE的提升。

结合危化品物流行业现状,行业正处于政策收紧、行业规范的拐点,一手资源难以获取,监管收严使得市场上存在优质资产可“淘”。密尔克卫作为行业内唯一一家上市公司,扎根行业多年,不论是项目识别能力,或是资源获取能力都是业内的佼佼者,因此我们看好公司外延并购的成功率,即看好公司继续提升财务杠杆,加大对优质资源的收购力度,继续实现业务扩张。

5安全服务是长期竞争力

5.1. 物流环节事故较少,且多和小型公司相关

危化品行业的“危”,决定了行业监管的特殊性,树立了较高的行业壁垒。我们认为拉开危化品物流商服务差距的核心,即为对安全生产的把控能力,这决定了客户对物流供应商的粘度。为此我们统计了2014年以来共计37起与危化品相关的安全事故,其中生产与检修环节出问题的为大多数,8起发生在物流环节,占比21.6%。而在与物流相关的安全事故中,7起在运输端,仓储环节的为1起(2015年天津港)。

图21:化工相关事故发生环节统计

资料来源:公司公告,wind,天风证券研究所

统计事故发生原因,大部分起因为违章操作。运输端,超载、追尾、私自改装、未按要求等进行包装等为主要原因;而在2015年天津港仓储事故中,违规存放、超量存储则是事故源头。简而言之,事故多发主要还是操作环节不规范所致。

表13:2014年至今化工品物流相关事故整理

资料来源:公司官网等,天风证券研究所

5.2. 以密尔克卫为代表的大型物流公司具备较强的合规性

5.2.1. 自行开发监控系统

密尔克卫深耕行业多年,对危化品物流行业进行了全链路的安全监控,监控系统的作用是能够保证规范操作,杜绝安全隐患。公司自行开发了ASM(智能监控管理系统)系统,该危化品管控平台TSASM(运输)和WSASM(仓库)两个子系统。ASM在视频监控管理系统基础上,将智能监管、消防报警、安全保健、生产数据(设备报警信息)采集、应急处置、指挥调度、短信平台等系统进行了整合,实现了联防一体、可视化处置、快速响应的目标。

ASM系统结合公司经营与数据监测,分别对视频监控、数据传输、定位识别、车载定位、智能视频分析、智能门禁、巡更监管等技术通过底层数据算法与业务系统连通,做到安全管理、生产调度相结合的综合方案。通过和业务系统的有效对接,系统可根据当前的管理进行分类,便于管理人员有的放矢的全面管控。

22:密尔克卫ASM系统包含多项模块

资料来源:公司官网,天风证券研究所

23:密尔克卫ASM系统能够实现多项功能

资料来源:公司官网,天风证券研究所

5.2.1. 客户反馈

公司对安全监控系统的努力,反映在了公司长时间的安全生产商,客户端的反馈也非常积极。以上市时第一大客户——巴斯夫为例,从原材料的运输、化学产品的储存、分销、废弃物运输处理等各个阶段,巴斯夫有着严格的全球化规定和管理措施,其对物流供应商规定了全球统一的要求,并要求定期接受评估,密尔克卫凭借着专业化、安全化的服务标准,赢得此类优质客户的信赖,不断与之加深合作。

14:公司获奖历史

资料来源:招股说明书,天风证券研究所

5.3. 总结

公司过去在外延内生两条路径上展现出了极强的资源获取能力,这建立在公司安全历史和信用背书的基础上。危化品行业事故多、后果严重,因此对于密尔克卫所服务的大型客户而言,最关键、最能拉开物流商差距的是安全操作,这需要物流供应商强大的全程管理能力。密尔克卫建立起完整规范的操作流程,全程监控可视化操作,以确保安全经营。

6投资建议

公司继续秉承内生+外延的发展模式,杠杆率大概率会从目前的40%继续提升,考虑物流行业可比水平,我们认为公司未来资产负债率可提升至50%以用于对优质资产的进一步收购,叠加IPO项目陆续落地,预计ROE和整体盈利进一步加速,我们将公司2019-2021年的业绩预测从1.98、2.71、3.59亿调整至1.87、2.84与3.69亿。

15:密尔克卫收入分拆及预测(蓝色数字为预测值,表中单位为亿元)

资料来源:wind,天风证券研究所

估值方面,当前公司市值对应2019-2021年的PE估值分别为34x、22x与17x,按照我们的业绩预测,2019-2021年归母净利润的复合增速达到40%。为进行估值上的横向比较,我们做了以下工作:

1) 可比公司选取:在A股上市公司中,没有与密尔克卫完全类似的、从事一体化(货代+仓储+运输)化工品物流服务的公司,因此我们尽量选取了5家公司作为其横向对照,其中包含了货代公司、仓储公司、运输公司和快递公司。分别为华贸物流、畅联股份、同益股份、顺丰控股与宏川智慧,密尔克卫当前的PE-TTM估值略低于行业平均;

2) 公司在未来两年的增长能力也高于同行业,达到40%,从PEG指标看,公司2020年PEG仅为0.55,处于行业中的低位。

估值方面,公司在A股市场中缺少可比的化工品一体化物流公司,考虑公司未来几年保持较快的业绩增长,给予目标市值85亿,目标价对应2020年业绩估值30x,维持买入评级。

16:可比公司估值情况对比表

资料来源:wind,天风证券研究所

注:同行业可比公司的市值、估值等计算均采用wind一致预测,密尔克卫采用我们的业绩预测

7风险提示

监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加;宏观经济超预期波动;外延并购项目具有不确定性;安全事故风险;收购商誉风险

财务预测摘要

报告发布机构:天风证券股份有限公

对外发布时间:2020年01月14日

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