如何看待当前汇率与利率走势？

作者：天风证券研究所孙彬彬团队

摘要：

本轮人民币汇率很大程度上受外部因素影响，汇率本身受谈判进展影响。央行的操作逻辑也有所不同，因而和此前的汇率、利率关系情况不同。

2019年的人民币贬值完全对冲了关税税率的上升。因而，不能低估人民币升值对于出口以及出口产业链的负面影响。

从外资配置的角度来看，投资者并不仅仅获得利差形成的持有收益，还有升值预期带来的汇率收益。当前人民币贬值预期在减弱，如果人民币升值预期形成，中美利差则可以继续压减。

从央行操作来看，需要关注央行是否需要合理对冲汇率波动压力，如果未来升值压力持续，而降低政策利率又是选项之一，那么对于债券市场而言并非不利。

近期人民币汇率大幅升值，目前已经升破6.9的水平，回到2019年8月的水平。人民币汇率缘何升值？未来怎么看，又将如何影响债券市场？这次人民币大幅升值是否意味着对债市的利空？

人民币为何升值？

2018年年初以来，人民币汇率主要受两个因素影响，一是美元指数，美元升则人民币则跟随贬值；二是是谈判，形势好则人民币升值，形势恶化则人民币贬值，这一方面是谈判策略的反映，另一方面也是市场情绪的体现。

2019年12月13日以来，美元同步升值，因而这一轮人民币升值，主要还是受谈判进展的影响。

我们可以回顾2019年以来人民币汇率的几个关键点位和对应的事件，判断当前的汇率位置。

首先要看双方态度：

易纲行长在2019年年初两会答记者问的讲话清晰表明了中方的立场：

（1）内外平衡以内为主，货币政策关注国内；（2）汇率不搞竞争性贬值；（3）中美双方按照国际货币基金组织的标准披露数据。

那么美方对于汇率的态度呢？

美方的诉求主要是在协议中必须加入和汇率有关的条款，即中国承诺不进行竞争性贬值，并且在干预市场方面保持透明，要求公布“国际储备余额和外汇市场干预的数据，以及季度国际收支平衡数据和其他向国际货币基金组织（IMF）公开报告的数据，以避免汇率操纵。”同时要求中国信守诺言。

并且在谈判相对紧张的时期，美方对人民币贬值批评，并将中方纳入汇率操纵国。

其次要看，当前汇率水平是否合意？在这一轮谈判周期中处于什么位置？

当前，2020年1月14日人民币收盘点位为6.8954。

汇率已经升值至2019年8月1日，宣布加征第三轮关税前的水平；但低于2019年2月至5月谈判缓和期的水平。

显然，当前汇率走势主要决定因素是在外部，而且主要受谈判进展影响。

未来人民币汇率将如何演化？

2019年2月-4月谈判期间，人民币汇率水平在6.7-6.8之间窄幅波动；5月美方出台2000亿关税提高税率，人民币汇率从6.9开始逐步贬值。

目前人民币汇率已经回到8月6.9的水平，大概率会回到2019年初6.7-6.8的水平，这可能是短期内这一轮人民币升值的大概位置。

如何看待更长期的走势？

主要关注三个因素：

（1）首先仍然是谈判的进展，6.7-6.8的水平是2019年年初双方在货币方面谈判时期的汇率水平，可能是短期内较为合意的水平，未来更长期的演化还需要看谈判的进展。需要关注文本内容和未来第二阶段的策略方向。

（2）关注美元指数变化

我们可以首先从美国政策诉求的角度出发看：

Just finished a verygood & cordial meeting at the White House with Jay Powell of the FederalReserve. Everything was discussed including interest rates, negative interest,low inflation, easing, Dollar strength & its effect on manufacturing, tradewith China, E.U. & others, etc.

虽然在数据上尚不清晰明确，但是美国经济逐步步入下行周期的趋势依然明显，2019年美国经济温和下行，得益于美联储三次降息稳住了金融环境，进而减缓了经济的下行速度。

但是联储已然再度进入政策的观察期，联储按兵不动可能会导致2020年美国经济下行压力加大，理论上美元有贬值压力。但美元指数是美元和欧元、日元等货币的比价关系。如果美国经济下行的风险外溢至欧洲，导致欧洲经济金融市场进一步动荡，则美元仍可能维持相对强势。所以美元未来的走势应该是短期强、中期弱，长期可能还会走强。

（3）第三是看人民币内生估值压力

我们用“M2-外储：同比之差”表达相对于外储的货币超发衡量人民币的贬值压力，目前看处于相对平衡的状态。

因而我们判断，短期内人民币汇率可能随着谈判的进展，升值至2019年年初的水平，也就是6.7-6.8之间；中期看，一方面取决于第二阶段谈判进展；另一方面要关注全球经济与货币政策组合变化带来的美元走势。总体人民币可能暂时告别贬值。

对利率有何影响？

2015年后，人民币汇率和利率的拟合关系较好，汇率升值时，利率上升，反之亦然。当前人民币有升值压力，这是否会成为看空债市的依据？

人民币此前的升贬，本身就和基本面因素相关，升值反映基本面向好。与其说汇率影响了利率，不如说是背后的基本面因素共同影响了汇率和利率。

另一方面，人民币升贬之所以和利率有关，还和央行操作密切相关：

2014年之前，我国一直处于经常项目和资本项目双顺差的状态，人民币升值，外汇流入，并构成了央行资产负债表的主要部分，被动投放了大量流动性，因而央行要提高准备金并且发行央票，收紧流动性作对冲，这也是2014年之前央行操作的主要逻辑。

那么，这一次人民币升值是否将伴随央行流动性的收紧？

2014年后，①人民币单向升值的局面打破，双顺差变为经常账户顺差，资本项目逆差，并且经常项目的顺差在减小，国际收支再平衡，外汇占款的变动也并不大②央行资产负债表的结构发生重大变化，外储占比下降，对银行债权占比上升。央行的操作逻辑已经转变。

本轮人民币汇率很大程度上受外部因素影响，汇率本身受谈判进展影响。央行的操作逻辑也有所不同，因而和此前的汇率、利率关系情况不同。

那么如何看待人民币升值对于利率有何影响？还是要从谈判的角度出发：

（1）对出口有何影响？

一方面是对基本面的影响，从静态的角度计算，2019年的人民币贬值实际上完全对冲了关税税率的上升。

中国对美出口占总出口20%左右，2019年平均关税上升了8个点左右，人民币贬值4%即可对冲关税成本的上升，当然，这是没考虑人民币贬值后的出口数量变化，仅仅考虑出口的价格因素。

人民币兑美元2019年年内从6.7贬值到7左右，幅度为4.5%左右，对一篮子货币指数从95贬值到91左右，幅度在4%左右，刚好可以对冲2019年年内的关税上升。

当前关税税率下降，但人民币汇率回升，实际出口成本是上升的：按照PIIE计算，平均关税税率由20.9%下降至19.3%，降了1.6个百分点。人民币若升值0.8%，是和关税的降低刚好抵消，但人民币自10月开始升值2%，因而对出口的影响偏负面。

对出口的负面影响进一步导致出口产业链的转移，以及加剧就业压力。

（2）外资行为如何反应？

另一方面，汇率影响外资的利率配置。

外资行为一方面考虑中美利差因素，另一方面要考虑汇率的对冲成本。

由于2019年10月以来美债收益率持续走高，中美利差在收窄，但是由于人民币升值，考虑了对冲成本后的中美利差保持稳定，这有利于外资配置。

当前人民币贬值预期在减弱，如果人民币升值预期形成，中美利差则可以继续压减。

因为投资者并不仅仅获得利差形成的持有收益，还有升值预期带来的汇率收益。也即是1987年前后的日美利差和日元汇率的逻辑。

（3）央行会作何反应？

央行会对人民币谈判过程中的升值作何反应？在谈判缓和时，央行会如何应对？

人民币升值对货币政策的影响，还是要从谈判框架中去分析：

可以参考的例子是11月5日MLF降息。由于谈判进程乐观，人民币汇率自2019年10月10日开始走强，从7.07升值至7左右，在汇率走强的阶段，央行反而降息。升值和降息的政策组合，为何如此操作？

一方面，是从稳定预期的角度去稳定汇率：

11月15日，央行发布《3季度货币政策执行报告》 ，其中提到：

“11 月 5日，中期借贷便利操作（MLF）中标利率下降 5 个基点，提振了市场信心，离岸和在岸人民币对美元市场汇率先后升破 7 元，汇率双向浮动特征明显。”从央行的表述看，降息提振信心，反而有利于稳定汇率，体现了央行操作思路的转变。

另一方面，如前所述，汇率升值对基本面产生负面影响，降息是否也有一定的对冲意味？

这一点可以从日本的例子来看，广场协议后日元持续升值，日本5次降低政策利率，同样也是升值和降息的政策组合。

最终对于债券市场的影响还是要归因于央行的行为，如果央行需要合理对冲升值压力，降低政策利率是选项之一，这对于债券市场而言并非不利。所以虽然历史上升值似乎都伴随着利率的调整，但此次情况可能会有所不同。

小结

（1）2018年年初以来，人民币汇率主要受两个因素影响，一是美元指数，美元升则人民币则跟随贬值；二是谈判，形势好则人民币升值，形势恶化则人民币贬值。2019年12月13日以来，美元同步升值，因而这一轮人民币升值，主要还是受谈判进展的影响。

（2）2019年2月-4月缓和期间，人民币汇率水平在6.7-6.8之间窄幅波动；5月美方出台2000亿关税提高税率，人民币汇率从6.9开始逐步贬值。目前人民币汇率已经回到8月6.9的水平，大概率会回到2019年初6.7-6.8的水平，这可能是短期内这一轮人民币升值的大概位置。

（3）中期看，一方面取决于第二阶段谈判进展；另一方面要关注全球经济与货币政策组合变化带来的美元走势。总体人民币可能暂时告别贬值。

（4）对利率有何影响？

本轮人民币汇率很大程度上受外部因素影响，汇率本身受谈判进展影响。央行的操作逻辑也有所不同，因而和此前的汇率、利率关系情况不同。

2019年的人民币贬值完全对冲了关税税率的上升。因而，不能低估人民币升值对于出口以及出口产业链的负面影响。

从外资配置的角度来看，投资者并不仅仅获得利差形成的持有收益，还有升值预期带来的汇率收益。当前人民币贬值预期在减弱，如果人民币升值预期形成，中美利差则可以继续压减。

从央行操作来看，需要关注央行是否需要合理对冲汇率波动压力，如果未来升值压力持续，而降低政策利率又是选项之一，那么对于债券市场而言并非不利。

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报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年1月15日

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