纺织服装行业上演“冰与火之歌”，波司登如何续演一年一倍行情？

一、2019年A股纺服市场表现垫底，港股纺服指数大幅跑赢大盘

2019年A股市场整体表现造好，上证指数全年的涨幅为22.3%。根据申银万国一级行业的市场表现，2019年纺织服装指数跑输大盘，位列各大板块涨幅排名的倒数几位。

具体来看，2019年申银万国电子板块大涨73.77%，食品饮料也录得72.87%的年涨幅，而纺织服装指数2019年的涨幅仅为7.09%。

从个股来看，专业生产海洋潜水装备的中潜股份2019年暴涨400%，女鞋运营商星期六凭借网红电商概念大涨338%，而ST摩登、拉夏贝尔的市场表现则在行业中垫底，跌幅超过30%。

与A股相比，港股的纺织服装指数则取得了更优异的市场表现。从富途证券的纺织服饰板块行情来看，2019年港股纺织服饰板块全年上涨34.31%，大幅跑赢恒生指数9.07%的涨幅。

虽然港股的纺织服装指数取得了不错的市场表现，但是港股的个股表现分化十分明显，上演了一支“冰与火之歌”。既有李宁、波司登、安踏体育这样的翻倍或接近翻倍的股票，也不乏拉夏贝尔、千百度这样的腰斩股。

具体来看，2019年李宁股价上涨179.9%，波司登股价上涨96%，安踏体育股价上涨87.7%；而拉夏贝尔的股价则大跌78.6%，都市丽人下跌58.3%，千百度的跌幅也达到53.3%。 

事实上，港股纺服指数能够跑赢大盘主要得益于李宁、波司登、安踏体育等大市值龙头企业走出大牛行情。

二、国货崛起，港股纺服龙头集体爆发，波司登续演一年一倍行情

2019年宏观经济承压，纺织服装行业也面临很大的挑战。从数据来看，整体服装行业社零数据稍显疲软，2019年1-11月，服装针织鞋帽纺织品累计同比增长3%，相比18年同期下降5.1pct。

由于双11影响，11月服装社零数据环比边际有所改善。数据显示，2019年11月，我国服装针织鞋帽纺织品零售额同比增长4.6%，相比2018年同期下降0.9cpt，相比19年10月上升5.4pct。 

虽然行业整体并不乐观，但近年来，一些龙头国产品牌通过转型调整，逆势在整体社会消费品零售增速稳步放缓的大背景下，恢复了迅猛的增长势头，呈现出不错的成长性。

根据最新的季度运营情况显示，安踏主品牌和FILA品牌分别实现了中双位数和50%-55%的流水增长，李宁实现了30%-40%的流水增长，特步实现了约20%的流水增长。

除了运动品牌，专业生产羽绒服的波司登也通过“聚焦主航道、聚焦主品牌、收缩多元化”战略转型，顺利实现较高的增长。近日，波司登再传捷报。波司登表示，2019/2020财年前9个月，公司核心品牌“波司登”累计零售金额同比增长超30%，其他品牌羽绒服累计零售金额同比增长超40%。

值得注意的是，2019年11月以来，暖冬情况明显，市场对于今年冬季的销售并不乐观。有调查显示，2019年可能是有记录以来温度第二高或第三高的年份。受暖冬影响，就连持续在中国攻城略地的优衣库也出现业绩下滑。根据优衣库母公司近日发布的2020年一季度财报显示，公司的销售额同比下跌了3.3%。

但因为持续受益于战略转型的红利，波司登在暖冬不利的市场环境下仍然取得了零售额的较快增长。另外，2019年“双11”、“双12”，波司登的销售额也领先于其他品牌，创造了中国本土品牌销售奇迹。据此推测，波司登全年的业绩可期。

数据显示，2019年“双11”当天，波司登全网销售额突破8亿元，全渠道销售额突破10亿元，其中天猫旗舰店销售超6.5亿元，同比增长58%；“双12”波司登线上销售额突破4.4亿元，天猫旗舰店单店销售蝉联中国服装品牌第一名。

与李宁、安踏等运动服饰集体爆发不同，波司登在羽绒服行业中领先优势显著。从股价来看，波司登继2018年实现一年一倍涨幅之后，2019年再次演绎一年翻倍的行情。与之相比，国外高端羽绒服品牌加拿大鹅（Canada Goose）2019年的股价涨跌幅为-17.11%，意大利时尚羽绒服盟可睐（Moncler）去年的股价涨幅为38.58%。

从业绩来看，波司登2019财年营收、归母净利润分别达103.84、9.81亿元，同比增长16.84%、59.4%；2020财年上半年（截至2019年9月30日止前六个月）营收、归母净利润44.36、3.43亿元，同比增速为28.8%、36.4%。根据券商的普遍预测，波司登2019-2021年的营收增速在20-30%之间。

2020财年上半年（截至2019年9月29日止前六个月），加拿大鹅的营业收入为3.65亿加元，同比增长32.8%；净利润为3120万加元，与去年同期相比持平。据加拿大鹅首席财务官预计，公司未来3年的销售增幅将放缓至每年20%左右。

2019年上半年（截至2019年6月30日止前六个月），Moncler的总营业收入为5.7亿欧元，同比增长16%，净利润为7131万欧元，同比增长16%。最新数据显示，2019年前九个月，Moncler的总营业收入为9.95亿欧元，同比增长12%。华兴资本预计，2018-2021年，Moncler的销售额年复合增速为11%，息税前利润的年复合增速为12%。

三、2019年波司登大动作不断，品牌升级受市场认可

波司登“聚焦主航道、聚焦主品牌、收缩多元化”的整体战略方针是在2018年6月提出来的。2019年初，波司登变革成效初显的时候，格隆汇发布过一篇《改革初显成效，迈过拐点的波司登如何续演一年一倍消费股的精彩》，文中指出波司登品牌的升级和优化为公司带来了增长潜力和爆发力。

果不其然，随着公司战略转型成效进一步显现，波司登继2018年大涨132.84%之后，2019年再度演绎了一年一倍的市场行情。2019年是波司登战略转型的第二年，这一年波司登在业务上的大动作不断，公司的品牌、产品和渠道不断升级。 

2019年波司登成为米兰时装周中唯一的中国羽绒服品牌，进一步重塑品牌形象。在时装周中，波司登“星空”、“极寒”和“地袤”系列产品收获诸多好评，波司登的品牌影响力得到了提升。

同时，波司登签约著名女星杨幂为设计师联名款代言人，还与国际影星、漫威参演者“抖森”汤姆˙希德勒斯顿及“寡姐”斯嘉丽˙约翰逊等达成合作，在突出波司登品牌专业性的同时，还增强了产品的时尚感。

在渠道方面，波司登持续优化渠道结构，提升自营门店占比，增加在购物中心及主流渠道的重点门店，目前波司登的购物中心门店占比已达双位数，预计未来两年内购物中心的门店数将达到整体渠道数量的30%。

此外，2019年波司登与天猫、唯品会等线上平台达成深度合作，波司登线上增长提速，根据2020财年中报显示，公司羽绒服业务的线上收入同比增速达到91.1%。

随着品牌势能的提升，波司登的产品价格也在不断提升，产品逐渐中高端化。值得一提的是，加拿大鹅、Moncler是价格在5000元以上的主力羽绒服品牌，随着国际奢侈品羽绒服进入中国市场，中国消费者对高价格的羽绒服接受度提高。而目前绝大多数国内羽绒服厂商定位于2000元以下的大众市场，因此2000-5000元价位的中高端羽绒服可谓一片海蓝市场。 

2018-2019财年，波司登1000元以下的产品销量占比由48%下降至12%，1800元以上的羽绒服产品销量占比由5%提升至24%。波司登中高端的羽绒服通常为知名IP款或者国际舞台走秀款，年轻、时尚、国际化的羽绒服品牌形象受到消费者的认可。

产品提价带动了公司盈利能力的提升。2018/2019财年，波司登集团的毛利率提升至53.1%，净利润提升至9.7%。其中品牌羽绒服业务的毛利率达57%。

四、估值回调是否带来机会？

由于受到暖冬影响，市场对今年冬季的销售并不乐观，波司登近期的股价也在回调。自11月的股价高点至今，波司登的回调幅度已经达到了34%。最近一个月，波司登的股价在3港元附近震荡，得到巩固之后是否会再次上扬？毕竟市场对暖冬天气不利影响的担忧已经逐步释放，而波司登转型红利仍在，未来业绩的确定性较大。

从波司登的基本面来看，波司登的产品提价空间仍然存在，有望持续带动公司毛利率的走高。据第一上海预计，波司登2020财年的产品价格大约会提价20%，而据中金预计，波司登2020财年的产品价格有望上涨超过30%，净利有望增长34%至13.17亿元人民币。

在天气和2020年春节较早等因素的影响下，波司登的短期业绩面临挑战，但2021年的销量仍然值得期待。2021年春节较晚，元旦到春节之间的销售旺季比2020年更长，市场预计服装行业有望迎来业绩大年。此外，也有机构认为，对比2018-2019年，2020年冬天比较大概率不会是暖冬，且2020年东京奥运的广告宣传也有机会帮助冬装销售。

从羽绒服行业来看，波司登未来将长期受益于行业市场规模的增长。据中国服装协会数据统计，2018年我国羽绒服市场规模约达到1068亿元，较2017年同比增长10%以上。随着消费升级，预计2020年中国羽绒服的市场规模将达1382亿元。

当下市场持续向龙头聚集，波司登作为羽绒服行业的龙头企业，还将持续受益于行业集中度的提升。据波司登高管在业绩沟通会中所表示，波司登目前在国内羽绒服的市占率在百分之十几的水平，公司未来有信心占据20%-30%的市场份额。

从估值角度来看，虽然波司登拥有比加拿大鹅、盟可睐更高的业绩增速，但是经过股价回落之后波司登的PE（TTM）为26.55，低于加拿大鹅的PE（TTM）35.49，低于盟可睐的PE（TTM）30.94。另外，与李宁、安踏等港股消费龙头相比，波司登的PE也处于较低水平。

巴菲特曾表示，要认准质地优良的企业来投资，以“便宜”的价格买入并长期持有，获得的收益将比“追涨杀跌”更多。2019年波司登凭借多项改革措施在并不乐观的市场环境中逆势增长，2020年能否再一次演绎翻倍行情？正如中金公司在波司登的首次覆盖报告中所提到，2020年作为变革的第三年，波司登在品牌建设方面有望取得进一步进展，品牌的年轻化、中高档化、时尚化将启动下一个辉煌。