为何又见一级“抢券”？

作者：招商固收尹睿哲团队

来源：睿哲固收研究

摘要

净融资创2016年4月以来新高，原因为何？关键是到期量少，这也意味着发行人主动新增融资诉求较强，并非对冲到期。并且，对于发行人而言，一方面，争取在4月之前发行，可以避免补充2019年年报数据，发行效率较高；另一方面，资金面无虞，有助于融资成本的稳定，这也是短融和中票净增迅猛的原因。再者，从需求端看，降准资金的释放，让“借钱-打新”逻辑尽情演绎，叠加年初机构抢配置的共振，进而促成“抢券”。

不过，“抢券”同时，仍然有主体主动择期（规模达到52亿），诸如20新昌01及20文科租赁SCP001等，多数为AA等级主体，本质反映机构抢配置中保留“一半清醒，一半醉”的态度。

换手率与低等级城投债成交一升一降。一级认购的好转对二级市场产生联动，短债交投活跃，并引领信用市场换手率好转。对于城投债而言，日均成交量回升至去年12月上旬水平，但AA及以下等级城投债流动性并不乐观，成交占比再次创下2019年以来新低，原因有二，一是优质AA等级城投债成为机构追捧的焦点，出于做收益考虑，并考虑后期城投债供给的稀缺性，持有到期成为主要策略，愿意拿出来吃资本利得的机构正在减少，二是财政实力尚佳的省份，区域内AA等级城投债收益率已经降至阶段低点，即便有ofr，愿意牺牲流动性tkn的机构并不多。

价格层面与成交量配合，收益率下行为主，城投-产业“平分秋色”。本周收益率下行个券数量占绝大多数，但不再局限在1年期以内品种，拉长久期的行为逐步恢复。而主动配置行为上，增持多在AAA及AA+品种展开，鲜少执行下沉资质策略；主动抛售同样向高等级品种倾斜，其中，主动抛售城投债而言，负债率偏高的省份，即便主体评级在AAA等级，只有存量券剩余期限极短，且有卖盘折价出售时，才会提升个券成交成功率，诸如云南、陕西及江苏苏北等区域。

综上所述，新券认购的意外狂热，一是来自资金面的宽松，二是年初抢配置的行为推动。1月专项债供给“井喷”，流动性稳定是必要条件，短融及中票发行有望“搭顺风车”，加之发行人出于规避补充2019年年报财务数据的考虑，信用一级发行有望持续维持在较高水平。期间，二级市场被一级“抢券行情”联动的概率加大，但碍于长端利率走势的不确定性，信用利差压缩恐集中在中短久期品种。另外，优质AA等级城投债渐成机构操作票息策略的工具，ofr量不会太大，即使有卖盘，偏低的收益率或难以吸引买盘，低等级城投债信用利差或维持稳定。

策略上，债务置换2.0的出现，意味着隐性债务存量大的平台，获取低成本银行置换贷款规模不小，债券融资诉求或面临回落。对应的，该类平台债券供给的稀缺性将凸显。2020年，做收益手段或复制2019年下半年，追逐城投债仍是主题，建议负债稳定的机构，牺牲部分持仓流动性，关注银行实力坚强，负债率处于第二梯队城市的主流平台，县域平台亦可适当参与。产业债方面，民企地产债虽是估值洼地，但过多承担风险而增持，得不偿失。

风险提示：城投债出现信用风险，监管政策超预期

正文

无视利空消息的债市？尽管近期大宗商品表现不俗，股市迈入“春季躁动”，但无碍债市情绪的回暖，下半周活跃利率债190210收益率下行幅度达5bp，信用债一级与二级联动，抢配置显而易见。债市无视负面消息扰动，当然有基本面趋弱、通胀压力缓释和“降息”预期等多方面的支持，更为关键的是此前降准资金释放叠加年初保险“开门红”等因素。信用一级抢券有何特征？二级主动增持在什么券种？以下在讨论本周市场的基础上对此做讨论。

【“狂热”的新债投标】

净融资创2016年4月以来新高。信用一级发行规模达到2520亿，虽未能超过10月中旬高点，但到期规模偏低，助力净融资达到1870亿，创下历年来新高。券种结构方面，公司债（类平台公司债发行占比40%）、短融和中票贡献主要净融资。

净融资缘何陡增？关键是到期量少，这也意味着发行人主动新增融资诉求较强，并非对冲到期。并且，对于发行人而言，一方面，争取在4月之前发行，可以避免补充2019年年报数据，发行效率较高；另一方面，资金面无虞，有助于融资成本的稳定，这也是短融和中票净增迅猛的原因。

再者，从需求端看，降准资金的释放，让“借钱-打新”逻辑尽情演绎，叠加年初机构抢配置的共振，最终出现三个结果：一是票面偏离投标上限的幅度加大，城投债平均偏离接近60bp，二是打开认购下限的信用债占比明显改善， 20港闸国资MTN001及20邯郸交建SCP001均出现该情况，三是认购倍数走强，20苏轨交MTN001全场认购倍数超过5。

不过，“抢券”同时，仍然有主体主动择期（规模达到52亿），诸如20新昌01及20文科租赁SCP001等，多数为AA等级主体，本质反映机构下沉资质抢配置中保留“一半清醒，一半醉”的态度。

总体而言，净融资规模触及近年来新高，来自多方面积极因素的推动。可以预见的是，为保证“井喷”的专项债顺利发行，资金利率须维持稳定。期间，信用债顺势“搭便车”，发行端有望维持在较高水平。不过，对于部分弱资质主体，择期发行的状况恐难避免，切勿忽视择期发行引发的到期压力。

【预期偏谨慎，交易“流动性”】

换手率与低等级城投债成交一升一降。一级认购的好转对二级市场产生联动，短债交投活跃，并引领信用市场换手率好转。对于城投债而言，日均成交量回升至去年12月上旬水平，但AA及以下等级城投债流动性并不乐观，成交占比再次创下2019年以来新低，原因有二，一是优质AA等级城投债成为机构追捧的焦点，出于做收益考虑，并考虑后期城投债供给的稀缺性，持有到期成为主要策略，愿意拿出来吃资本利得的机构正在减少，二是财政实力尚佳的省份，区域内AA等级城投债收益率已经降至阶段低点，即便有ofr，愿意牺牲流动性tkn的机构并不多。

二级成交看似火热，价格是否也会出现配合？哪些券种又是机构密切关注？以下进一步从活跃个券角度做讨论。

收益率下行为主，城投-产业“平分秋色”。筛选本周有成交，且成交量位于分位数40%以上的个券作为观测样本，用以保证收益率变动能够真实反应交易主力。从结果上来看：1）延续上周趋势，收益率下行个券数量占绝大多数，但不再局限在1年期以内品种，拉长久期的行为逐步恢复，2）收益率下行幅度方面，城投债与产业债相当，而收益率上行样本中，中长端城投债“更胜一筹”。

就信用利差表现来看，1）1年期以内品种主动走阔，与降准落地后短端利率债走跌的带动有关，2）中等久期品种主动压缩信用利差，产业债及城投债压缩幅度相当，这不仅来自一级市场认购强劲的传导，同时2年期-3年期品种低于估值成交的情况较为普遍，产生带动，3）中长端品种则表现一般，成交寥寥，或是因利率走势不确定，顾虑长端信用债流动性不佳。

总体上，收益率下行的个券占绝大多数，中等久期品种多获得机构青睐。主动增持是否也存在这一特征？被抛售的个券又存在何种特征？

一方面，主动增持多在AAA及AA+品种展开，鲜少执行下沉资质策略。1）主动增持产业债绝大多数集中在AAA等级中，且分布在煤炭和钢铁行业（陕煤、淮南矿业和鞍钢等）。

2）主动增持城投债同样向AAA及AA+等级倾斜，期限多在3年期以内，天津、湖南和新疆地区城投债同样有成交。与此前不同的是，AA等级城投债成交有所降温，并非主动增配不足，而是合意券种的减少，如同上述成交逻辑，在此不再赘述。

另一方面，主动抛售同样向高等级品种倾斜。产业债则向存量利润尚可的行业集中，本质也是体现只有资质不差的主体，折价出售才会存在买盘接手，否则只能以单边抛盘的形式存在。

对于主动抛售城投债而言，负债率偏高的省份，即便主体评级在AAA等级，只有存量券剩余期限极短，且有卖盘折价出售时，才会提升个券成交成功率，诸如云南、陕西及江苏苏北等区域。

综上所述，新券认购的意外狂热，一是来自资金面的宽松，二是年初抢配置的行为推动。1月专项债供给“井喷”，流动性稳定是必要条件，短融及中票发行有望“搭顺风车”，加之发行人出于规避补充2019年年报财务数据的考虑，信用一级发行有望持续维持在较高水平。期间，二级市场被一级“抢券行情”联动的概率加大，但碍于长端利率走势的不确定性，信用利差压缩恐集中在中短久期品种。另外，优质AA等级城投债渐成机构操作票息策略的工具，ofr量不会太大，即使有卖盘，偏低的收益率或难以吸引买盘，低等级城投债信用利差或维持稳定。

策略上，债务置换2.0的出现，意味着隐性债务存量大的平台，获取低成本银行置换贷款规模不小，债券融资诉求或面临回落。对应的，该类平台债券供给的稀缺性将凸显。2020年，做收益手段或复制2019年下半年，追逐城投债仍是主题，建议负债稳定的机构，牺牲部分持仓流动性，关注银行实力坚强，负债率处于第二梯队城市的主流平台，县域平台亦可适当参与。产业债方面，民企地产债虽是估值洼地，但过多承担风险而增持，得不偿失。