如何理解近期长端利率加速下行?

资金宽松延续,利率曲线继续陡峭化下行。上周在资金宽松延续、部分利空担忧证伪的情况下,下半周债市出现了较为显著的上涨。特别是周五,在没有明显增量信息的情况下,单日涨幅显著,或反映部分投资者的降息预期。全周来看,利率曲线进一步陡峭化,债市现阶段的核心矛盾仍然是资金面。

作者:国君固收覃汉团队

来源:债市覃谈

资金宽松延续,利率曲线继续陡峭化下行。上周在资金宽松延续、部分利空担忧证伪的情况下,下半周债市出现了较为显著的上涨。特别是周五,在没有明显增量信息的情况下,单日涨幅显著,或反映部分投资者的降息预期。全周来看,利率曲线进一步陡峭化,债市现阶段的核心矛盾仍然是资金面。

从利空证伪的角度理解近期的增量信息。上周增量信息看似平静,但美伊趋缓、CPI走平特别是猪价平稳、地方债供需两旺,初步证伪了节前猪油共振、供给冲击利空长债的担忧。从这个角度来看,持续宽松的资金面验证了短端利率的定价合理性,而部分利空担忧的证伪,则给予了长端利率跟随短端的动力,这是近期行情的性质。

行情主逻辑仍在。当前行情本质上是短空长多心态下的看短做短,延续需要两方面假设:资金延续宽松、利差对应的预期没有显著的不利变化。当前地方债身负小康和扶贫的历史任务,我们认为央行仍将维持相对宽松的资金面保驾护航。而在节前猪油共振、供给负面冲击初步证伪后,下一个可能利好是开门红的不及预期。

长端利率仍有下行空间。从空间来看,近期曲线仍在陡峭化下行,近期在资金面宽松边际收敛后,1Y期国债利率进一步跌破2.3%,或包含一定的降息预期,而这一预期未必立即得到证实。但在较为中性的假设下,1Y回到12月末2.4%的水平,10Y-1Y利差回到11月-12月中旬60bp左右的水平,对应着10Y国债“破3”并非不可企及。而正如我们近期一直所强调的,3.0是10Y国债的强阻力位,一旦被有效突破,那么下一个强阻力位应该在2.8。

正文

1、每周复盘:资金宽松格局延续,长端利率加速下行

公开市场几乎零操作,资金面宽松格局延续。上周央行几乎零操作,自然到期下,全周公开市场小幅净回笼500亿元。资金面整体延续宽松,但程度有所收敛,日内波动有所加大,隔夜加权利率维持在2%以下。

增量信息平静而不平淡,部分担忧被证伪。上周增量信息相对平静:美伊冲突大方向上趋于缓和,在伊朗向美军驻基地发射导弹后,从双方表态以及美方反制措施为加强制裁来看,美伊冲突大概率回到高压对峙、但不会激化的态势;12月通胀数据公布,CPI同比走平、食品非食品背离趋缓,PPI同比跌幅收窄、环比维持零附近震荡态势;地方债延续发行,一方面专项债需求仍然火爆,尤其30Y期,全场倍数多在20倍以上;另一方面在官方未宣布具体安排的情况下,广西一期地方一般债悄然发行,而广东、山东、安徽、云南的一般债发行计划也已出炉。

总的来看,美伊趋缓、CPI走平特别是猪价平稳、地方债供需两旺,初步证伪了节前猪油共振、供给冲击利空长债的担忧。

利率曲线继续陡峭化下行,上半周震荡、下半周加速下行。上周,在资金宽松延续、部分利空担忧证伪的情况下,债市出现了较为显著的上涨。10Y国债突破3.1%的整数关口,T主力合约也站在98块上方,特别是周五,在没有明显增量信息的情况下,10Y国债单日下行4bp、T2003上涨超3毛,或正在反映部分投资者的降息预期。全周来看,利率曲线进一步陡峭化,债市现阶段的核心矛盾仍然是资金面。

上周具体行情表现如下:

周一,降准落地、美伊发酵、债市上涨。周一,央行公开市场零操作,自然净回笼500亿元,同时降准落地释放8000亿元左右,资金面先松后紧,但隔夜仍然在2%水位。美伊风波在周一继续发酵,避险和原油相关资产普遍表现较好,债市小幅上涨。

周二,资金面边际趋紧,长端利率小幅上行。周二,央行公开市场零操作,资金面边际趋紧,期现货情绪均较弱,T主力期货一度回踩98元,长端利率也小幅上行1bp左右。

周三,伊朗发射导弹,长端利率整体震荡。周三,央行继续零操作,伊朗向美驻伊拉克的军事基地发射导弹,避险资产均出现较为明显的反应。但国内债市情绪不高,国债期货高开低走,午后反弹,全天基本收平。长端利率小幅上行,但是整体看周二周三10Y国债就是1bp的窄幅震荡。

周四,CPI走平、美伊关系缓和,收益率小幅下行。周四,央行继续公开市场零操作,资金面延续宽松。特朗普对伊鸽派发言,避险情绪趋弱,但随后CPI数据公布、整体低于预期,尤其叠加美伊缓和、猪价平稳,猪油节前共振的担忧大幅缓解,期货迅速翻红、现券收益率震荡下行超过1bp。

周五,10Y国债突破整数点位,债市加速上涨。周五,央行继续公开市场零操作、零净投放,资金面延续宽松。期现货均情绪较强,在没有明显增量信息的情况下,10Y国债单日大幅下行4bp、T2003上涨3毛钱,或反映了部分投资者的降息预期。

2.       策略展望:短空长多的心态如不改变,可能会出现“逼空”行情

如前文所述,上周债市出现了较为显著的上涨,虽然我们在过去一个多月时间里一再强调需要逐步加大长债多头仓位来应对一致预期下的抢跑,然而有意思的是,不少投资者仍然对于近期的加速上涨感到困惑:债市明明早就该跌,怎么在坚挺了一段时间以后,反而开始加速上涨?

从增量信息来看,除了资金面延续宽松之外,市场并无明显的利多因素出现,美伊紧张局势大体上趋向缓和;从基本面来看,经济复苏的预期并不能证伪,A股周期板块、商品也整体处于偏强趋势;从市场情绪来看,主流投资者对于债市短空长多的判断并未出现明显变化。

那么一个自然的问题是,如何理解近期长端利率加速下行?我们认为近期市场的主要矛盾仍是资金面的宽松,应该站在资金面的角度看待近期的行情,以及与增量信息的互动。

2.1.  钱多就是硬道理,尤其是在曲线增陡后

正如我们在此前报告中的判断:钱多就是硬道理,尤其是在曲线增陡的情况下。隔夜“破1”固然不可能持续,但如果进入2020年1月,隔夜加权利率仍稳定在较低水平,那么12月中旬以来变陡的曲线中,短端的定价就更为合理,长端利率将出现下行空间。

目前来看,进入2020年后,虽然资金面在日内仍不时出现趋紧的状况,但整体宽松态势延续,目前加权隔夜利率仍维持在维2%以下,这样陡峭化的曲线自然蕴含了长端跟随短端的力量。

换言之,这实际上是一个看短做短的过程,我们的判断验证和继续成立需要两个假设:第一,资金面继续保持平稳;第二,对应于10Y-1Y期限利差蕴含的基本面和货币政策预期,没有出现对于债市明显不利的边际变化。

而在这一过程中,如果此前市场担忧的因素如通胀、地方债供给冲击、经济开门红等能够出现朝不及预期方向的变化,那么长端利率将自然会有均值修复的动力。

2.2.  换个角度看地方债火爆,供给冲击担忧的初步证伪

如何理解地方债需求火爆?上周另一个值得注意的现象来自于地方债的需求火爆。降准提前下发和滞后运用之间有时间差,加剧结构性“资产荒”,可能是原因之一。观察全场投资倍数与地方债期限来看,30Y地方债略显意外的火爆(与30Y国债行情相印证),这可能和保险开门红、或者配置户对于长期利率趋势向下的判断有关。

站在行情研判角度,这实质上确认了1月份供给冲击的负面效应证伪。根据Wind统计,截止目前为止,1月的新增专项债已经发行超过2000亿元,1月内仍有4500亿需要发行,密集集中在春节之前。专项债的发行未来一周可能迎来压力最大的时点。

对于一般债,截止目前已有广西的一般债提前发行,wind数据显示1月仍将有5只一般债发行。由于2020年的一般债提前额度并未与专项债提前批额度一同下发,如果按照5000亿元的体量估计,1季度地方债整体的供给的计划规模(1.5万亿,10000+5000)略高于2019年(1.39万亿,8100+5800)。从实际来看,2019年实际发行了1.4万亿地方债(专项债少、一般债多),其中1月份发行了约4200亿元,占比略低于30%;而2020年1月计划发行接近7000亿元,占比将明显高于2019年。

总的来看,供给压力方面,2020Q1可能大致持平2019Q1,而压力将主要集中在1月份,2-3月压力将显著低于2019年。未来一周,专项债发行压力可能较达到峰值,供给冲击仍在,但是需求的火爆初步证伪了供给冲击带来债市下跌的担忧。

2.3.  猪价节前保持平稳,春节CPI高点“变平”

除了供给冲击的负面影响部分证伪,近期另一个被证伪的一致预期是春节前的猪肉价格带动CPI冲高“破5”。一般而言,春节前因为需求原因,价格会有冲高,特别是在当前猪肉供给偏紧的情况,但是近期伴随能繁母猪存栏见底、储备肉投放、养殖户预期改变,生猪供需状况改善,春节前猪价可能整体维持震荡。

首先,产能恢复趋势确认。领先指标能繁母猪存栏从10月见底、已经连续3个月环比正增;12月份猪饲料产量环比增长2%,见底时点早于母猪存栏,其中母猪饲料大幅增长10%,这也说明了全国生猪的基础产能在积极恢复;而根据农村农业部发布会信息,监测的5000头以上规模猪场的产能恢复较全国数据更快。

其次,中央储备冻肉短时间内集中投放,改善供需。根据商务部的新闻,近期在2019年12月12日、12月19日、12月23日、12月27日和2020年1月3日、1月9日,共分6次、投放中央储备冻猪肉19万吨。虽然19万吨的体量相对于全年5500万吨左右的消费量占比较低,但是集中短期投放,仍将对供需产生显著影响,一个粗略的分析是2019年全年进口量在200万吨左右(2018年120万吨左右),20万吨在1个月内投放,效果相当于2019年的进口量翻番。

最后,价格下行和储肉投放,反过来影响养殖户预期和行为。2019年下半年以来,随着价格的快速上涨,养殖户普遍存在压栏、养大猪的行为,在价格下跌、储肉投放后,养殖户的预期改变,叠加暖冬气候以及非洲猪瘟疫情的零星爆发,压栏改为出栏、出栏生猪体重也不再上升。据农村农业部监测,2019年12月份生猪出栏环比大幅增长14.1%,终结了8月份以来的环比下滑态势,考虑到出栏重量的增加,供给的改善可能更为显著。

总的来看,正如12月CPI数据显示的那样,由于价格、供需和预期的共振改善,猪肉在春节前大概率保持震荡,对于CPI的拉动将低于此前的预期,年初CPI“破5”的概率正在降低。

2.4.  短空长多的心态如果不改变,可能会出现“逼空”行情

近期大类资产联袂上涨,来自于各类资产均按照自身预期演绎;具体到债市本身,长端利率的加速下行,是在资金面持续宽松下,地方债供给冲击、节前通胀担忧逐步缓解过程的体现。展望未来,在供给和通胀的担忧初步证伪后,下一步的看点是资金面宽松和经济开门红预期的较量。

从资金面的角度,我们维持此前看法,当前专项债身负助力扶贫、建设小康的历史任务,需要相对宽松的资金面保驾护航。而2019年经济“开门红”大超预期、冲击市场建立在两个前提之下:2018年末融资收缩的背景下市场预期极度悲观、以及全力推进宽信用带来的1季度天量融资。展望2020年开门红,政策本身节奏更娴熟、高基数下融资数据很难像19年“一样红”,而周期行情的提前启动也反映了预期层面很难重现2019年的大级别拐点。

总的来看,我们维持对于长端利率下行方向的判断,在当前市场“短空长多”的心态并未出现明显改变的情况下,甚至不排除出现一波“逼空”行情的可能。从行情空间来看,我们有如下观察:

12月中旬以来的利率下行,整体是曲线陡峭的过程,11月份到12月中旬,国债10Y-1Y的利差中枢在60bp左右;在2019年年末隔夜“破1”的跨年过程中,利差走扩至70bp左右;2020年开年第一周,进一步达到了80bp的水平。

近期在资金面宽松收敛的情况下,1Y期国债利率进一步下行至2.3%以下,或许包含了一定的降息预期,而这一预期未必会立即得到证实。但在较为中性的假设下,1Y回到12月末2.4%的水平,10Y-1Y利差回到12月下旬前60bp的水平,这也意味着10Y国债“破3”并非不可企及。而正如我们近期一直所强调的,虽然3.0是10Y国债的强阻力位,一旦被有效突破,那么下一个强阻力位应该在2.8。

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