【天风策略】科技轮番表现，后续应该关注的核心问题是？

作者：天风证券研究所策略徐彪团队

摘要

核心观点：

1、在11月下旬开始的多篇报告和路演中我们提到，年度配置方向的胜负手，包括：【新能源车】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【传媒】、【竣工链条】。目前来看，逻辑正在逐步兑现，这其中大部分板块在年末年初都有明显上涨。

2、但是当前大家担心的是，这其中很多板块，包括消费电子在内，经过轮番上阵以后，从估值和涨幅来看，已经过渡消耗了不少的预期。那么春季躁动过后，2020年是否可能面临压力？本篇策略报告，我们主要从几个方面对此进行展开：

（1）中短期持股（一年维度）决定股票超额收益的是什么？

（2）为什么对于长期持股估值是非常重要的指标，而短期持股几乎没有正面贡献？

（3）对于科技股，当前应当重点关注的问题是什么？

（4）实证检验：天风策略ROE选股模型如何验证上述问题？

 1. 中短期持股（一年维度）决定股票超额收益的是什么？

中短期投资很大程度上是景气度投资，中短期的涨跌幅取决于景气度的变化，即盈利水平及盈利趋势。我们在2020年度策略报告《敬畏趋势——论“少部分公司”牛市推动力的切换》中对此，也有详细的分析。

具体做法：

1）将个股年度涨幅分为10组：“90%-100%”代表涨幅最高的分组，“0%-10%”代表涨幅最低的分组；

2）统计每组成份股当年的财务指标的中位数；

3）每个年份的涨幅分组，由左到右（颜色由深到浅），涨幅分别由高到低；

4）涨幅统计的是当年的涨幅，财务指标来自当年年报，如20180101-20181231，对应的财务指标归属2018年年报。

历史统计数据显示了一个一般性规律：中短期涨幅大小与盈利水平/盈利变化幅度的高低，呈现出线性正相关关系。表现这种关系的财务指标主要有四组：ROE和ROE变化率、净利润增速和净利润增速变化率、营收增速和营收增速变化率、毛利率的变化率。

第一，ROE变化率，与涨幅高低，在每一年均体现出正相关性。ROE的绝对水平，与涨幅高低的正相关性在某些年份会失效，比如2014年。对市场中短期（1年）涨幅的指导作用，ROE变化率（即边际变化，一阶拐点）强于ROE的绝对水平。

第二，扣非增速变化率，与涨幅高低，在每一年均体现出正相关性，即涨幅越大的分组，其当年扣非增速提升幅度也越大。

第三，毛利率的绝对水平，与涨幅高低的正相关性在某些年份会失效，比如09、14、16年。但毛利率的变化率与涨幅的正相关性在所有年份都成立，即涨幅越大的分组，其当年毛利率提升幅度也越大。同样的规律还表现在营收增速与营收增速变化率这组指标上。

总结：

1）中短期涨幅大小，与盈利水平的高低或盈利边际变化幅度，均有明显正相关性；

2）盈利边际变化（盈利趋势）对涨跌表现的指导意义强于盈利的绝对水平；

3）另外，中短期涨跌与估值高低关系不大，特别在成长股高增长或加速增长阶段，盈利的趋势性最重要，估值反而是次要因素。

2.为什么对于长期持股估值是非常重要的指标，而短期持股几乎没有正面贡献？

估值指标方面，不管是PE还是PB分位数，其指标大小与各组涨幅的高低，没有明显的关系。估值与涨幅，在有些年份表现出正相关性（涨幅大的估值高），如10、15年；有些年份表现出负相关性（涨幅小的估值低），如17、18年；在更多的年份，估值与涨幅表现出的规律并不明显。

估值与涨幅的关系，事实上不仅在全市场表现出上述的规律，在具体的行业内部也是如此。这里以体量较大的电子和医药为例，涨幅的大小与估值的高低未有明确关系，这说明：若只按低估值的逻辑进行选股，则在中短期（1年）之内获得的投资收益可能并不理想。中短期涨跌更大程度上取决于盈利水平及盈利的边际变化。

在下边图表中，我们分别统计三个时间段涨幅与估值的关系：第1年、第1-3年、第1-5年的涨幅分组（10组），与各组第1年初PB历史分位数的关系。

有以下几点结论：

1.如前文所述，短周期（1年）的涨幅与估值关系最不明显，有时正向、有时反向，有时不相关，这说明：短周期不能以估值作为单一指标来选股。

2.长周期，3年涨幅或5年的涨幅与期初估值的关系表现为两种情况：一是涨幅高的估值低，二是涨幅与估值关系不确定。但基本不会出现长期涨幅高的分组，其估值也高的情况，这说明：低估值对长期收益率的影响较明显，长期择股应将估值作为重要的考虑指标。

上文中，我们用历史统计数据阐述了一个一般性规律：即中短期（1年）涨幅大小与估值关系不大，主要取决于盈利的高低和盈利的边际变化。那么，如何理解市场的这种规律表现？

这里，我们从两个角度进行解释：

一是当一家公司快速增长或加速增长时，未来的盈利预期通常会随之上修，进而估值得到扩张。估值的提升或收缩，本质上是对未来盈利预期的调整，若预期盈利向上，则估值扩张；若预期盈利向下，则估值收缩。当一家公司盈利增速较高或加速增长时，市场对该公司未来的盈利预期也会随之上修，表现为估值的扩张（盈利估值双击），此时估值通常都较高，因此，估值并不能作为中短期的买卖依据。

二是处于高增长阶段的成长股，理论上也可拥有较高的估值。这点我们可以从三阶段增长模型推导分析。

因此，在成长股高增长阶段，特别是加速增长阶段，盈利的趋势性最重要，估值反而是次要因素。

2.1. 在景气度趋势改善的过程中，盈利大概率是不断超预期的

当一家公司快速增长或加速增长时，未来的盈利预期通常会随之上修，进而估值得到扩张。对于这一点的判断，我们可从具体个股的表现进一步得到验证：在其增速向上的阶段，通常也伴随着盈利预期的上调，以及股价的上涨。而股价下跌的拐点，也对应盈利趋势的拐点。

立讯精密：盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程，股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。

海天味业：盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程，股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。

爱尔眼科：盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程，股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。

隆基股份：盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程，股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。

大族激光：盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程，股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。

生益科技：盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程，股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。

亿纬锂能：盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程，股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。

兆易创新：盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程，股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。

2.2. 什么类型和阶段的公司，可以给更高的估值？

有两类个股可以给高估值：

第一类：ROE高且长期稳定，这一类以消费股为主。下表第一类标的以贵州茅台及海天味业为例。

第二类：处于高速增长阶段，且未来ROE预期也较高的成长股。但需注意的是，成长股一旦过了高增长阶，进入成熟阶段，其估值也是要随之下行。在本案例中，第4年该公司的估值由第1年的69.7倍下降26.7倍，第11年估值进一步下降到20.5。但若未来ROE不能上台阶，则当前估值为33.1倍。

3. 对于科技股，当前应当重点关注的问题是什么？

结合本篇报告前两部分内容的讨论，当前时点，对于2020年的科技股，从超额收益的角度来说，我们关注的焦点应当是景气度趋势能否延续，而非当前股票的估值和涨幅。

景气度的趋势背后是产业的趋势：

一方面，相对业绩趋势决定了大类板块股价超额收益的方向，2019年是创业板业绩趋势相对沪深300占优的拐点，换句话说，科技类板块（包括电子、计算机、传媒、通信）的业绩趋势都是初见曙光，背后是产业周期的崛起。

另一方面：2019年是5G产业周期的元年，5G基站刚刚开始建设，第一款5G手机发布，VRAR眼镜初步试水，进入2020年，5G基站进入大规模建设期，大众款的5G手机会陆续发布，同时在硬件成熟后，TOC的应用端（云游戏、VRAR游戏）也会率先爆发，更长期来看，作为生命线的5G基础设施成熟后，TOB的应用端，例如大数据、工业互联网、物联网、人工智能、自动驾驶等也会逐步落地。5G产业周期的变革，涉及的领域和延续的时间可能远比3G、4G要更加超出预期。

4. 实证检验：天风策略ROE选股模型如何验证上述问题？

最后，我们用【天风策略ROE选股模型】（具体网址：tf-strategy.com，登录密码欢迎联系我们，或联系对口销售）中的景气成长组合来验证报告前三部分中的逻辑和结论。

在我们设定的景气成长的基准组合中，核心变量是代表业绩趋势的ROE环比、营收环比、毛利率环比、扣非利润增长环比。

估值角度，我们首先对PE和PB的历史分位数设置为100%，代表对估值的历史分位数没有任何要求。

下面两张图分别显示了组合的核心指标，以及组合09年开始，回测的结果：

在下面几步的实证检验中，我们将保持代表景气度趋势的指标不变，同时不断加强对于估值分位数的要求，即提出相对自身时间序列，估值分位数较高的公司。

（1）实验一：PE和PB分位数估值小于90%

（2）实验二：PE和PB分位数估值小于80%

（3）实验三：PE和PB分位数估值小于70%

（4）实验四：PE和PB分位数估值小于60%

实验结论：在保持景气度趋势指标不变的情况下，通过不断降低对估值水平的容忍度，从选股模型的回测结果来看，整个组合的超额收益、波动率、夏普比率并没有出现显著改善，反而很多时候降低了组合跑赢的概率。

风险提示：经济下行风险，政策不及预期风险等。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年1月12日

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