美伊冲突与油价、美元和美债

作者：天风证券研究所固收孙彬彬团队

摘要：

（1）我们认为未来一年内虽然美伊紧张局面大概率仍会延续，只要未来的美伊冲突不直接影响全球原油供给，那么原油价格在全球和中国需求走弱影响下预计回归区间震荡，估计中枢还是在65左右。

（2） 中东局势对美国本土经济形势的冲击不大，因而对美元的影响主要是推动避险情绪。我们判断短期内避险情绪将推动美元震荡上行。然而美国经济疲弱现象愈发明显，美联储重启扩表，而欧日货币政策宽松的脚步反而暂缓，强美元的基本面支撑在弱化，所以中期内仍可看空美元，至于长期还要观察美欧日经济和政策的最终对比，美国经济的未来变化是否进一步放大其他区域经济体的风险，如果是，美元可能再度走强。

（3）中东原油对美国的通胀影响正在弱化，同样对于经济基本面的冲击也在减小。联储目前不会对此事件作出任何反应。2020年，美国经济的主线逻辑是周期和逆周期的博弈：在货币政策的滞后支撑消退后，美国基本面是否会再度下行，而这会倒逼美联储继续宽松，所以美债上限仍然是2.0%。

近几日，国际局势牵动着市场的注意力。对金融市场来说，关注的重点还是事态演进对于原油、美债和美元的影响，我们逐一展开分析：

美伊局势对油价有何影响？

如何看待此次美伊冲突对油价的影响？

（1）首先是地缘政治的影响

团队前期报告《怎么看地缘政治对原油价格的影响？》曾提到，基于三方面原因，地缘政治因素不一定会带来全球原油价格的上涨。如果地缘政治因素要起到提升油价的作用，至少同时具备以下三点前提：

① 与主要产油国（特别是中东地区）相关；

② 对原油供给产生实际抑制作用，而非潜在威胁；

③ 本国以及其他国家不能够迅速补充原油供给缺口。

就目前美伊双方局势来判断，仅能够满足以上的第一条前提。纵使美伊冲突在2020年大概率还是间断出现，但只要不演化成战争形态，或不直接影响全球原油供给。

观察原油库存，目前OPEC的闲置产能约为200万桶/天，美国原油/石油库存也处于比较高的水平，也在500万桶/天以上，再考虑上俄罗斯等国的原油储备，就算美伊冲突升级使得伊朗原油产量和出口进一步下降，现有库存弥补伊朗的原油供应缺口应该问题不大（按照历史高值来看，伊朗原油产量和出口大约在400万和250万桶/天）。

不过，假如美伊冲突进一步延伸至伊拉克，并导致伊拉克原油供给或出口受限，那么以现有的原油/石油库存水平可能仍无法在短期内有效弥补两伊原油供应缺口，因为按照历史高值来看，两伊合计的原油产量和出口大约在870万和630万桶/天。因此，如果事态恶化到影响两伊原油供给，相信原油价格仍会大幅上涨。

所以，截止目前，事态的演绎还不足以直接影响到原油的供给能力，冲突对于油价的影响更多还是预期层面。

（2）中长期原油价格走势仍要看需求

地缘政治之外，中长期原油价格走势仍需要看需求端。

最新的世界银行《全球经济前景报告》下调2020年全球经济增长预期至2.5%，之前预期增2.7%。从三大国际机构的预测来看，2020年的全球经济增长并不会较2019年有明显改善，因此原油价格在需求端考虑不具备持续上涨的条件。

值得一提的是，中国目前是全球最大的原油进口国和第二大原油消费国，已经成为全球原油需求不可忽视的重要力量，中国的经济表现也会在一定程度上影响全球原油需求及其价格。全年来看中国经济下行压力依然存在，原油总体需求偏弱的局面不会改变。

（3）基于美国利益的油价诉求

此外，原油价格高企会使竞争对手俄罗斯受益，削弱美国在中东的影响力。

如团队前期报告《怎么看地缘政治对原油价格的影响？》所指出的，一直以来，俄罗斯试图扩大自身国家影响力的行为却与以美国为首的西方国家相冲突，西方国家一直希望能够遏制俄罗斯的发展和国际影响力提升。

兰德公司 在其针对俄罗斯的研究报告《Extending Russia: Competing from Advantageous Ground》对比了几种不同的美国遏制俄罗斯的方式后发现，增加美国能源产量从而拉低油价是遏制俄罗斯发展的最优手段，一方面该措施所需付出的成本和承受的风险最低，另一方面该措施无需进行多边合作即可自行完成，降低了多边配合带来的麻烦和不确定性。

因为俄罗斯财政收入对油气收入的依赖程度较高（2018年油气收入约占俄罗斯财政收入50%），因此如果美国增加原油产量拉低油价将会直接重创俄罗斯油气和财政收入，从而限制其军事和国防支出，抑制其国际势力的扩张。并且，有研究指出20世纪80年代中后期全球原油价格低迷是后来导致苏联解体的重要影响因素之一。

因此，如果美伊冲突持续甚至升级推动原油高企，会使美国竞争对手俄罗斯受益，美国也会失去遏制俄罗斯发展的最佳手段。

综上所述，我们认为未来一年内虽然美伊紧张局面大概率仍会延续，但只要未来的美伊冲突不直接影响全球原油供给，那么原油价格在全球和中国需求走弱影响下预计仍然会区间震荡为主。区间宽部大约55-75，实际状态应该更接近于65左右。

据此测算，国内总体通胀压力可控。

如何看待美伊局势对于美元和美债的影响？

（1）美元是否就此走强？

从美元的构成来看，1月3日美伊形势恶化后的这几天来看，日元、瑞郎首先相对美元上涨，随后下跌，到目前为止，美元对构成美元指数的主要货币对均上涨。

未来如何？

依照目前形势判断，中东局势对美国本土经济形势的冲击不大，因而对美元的影响主要是推动避险情绪。受避险情绪影响，短期内美元仍然有上行压力。

但中期还是要回到美元的基本面：美元基本面和美国双赤字压力有关。由于美国长期处于财政赤字和经常项目赤字状态，因而需要国际国内的融资支撑，如果赤字规模扩大，而国外资本项目流入不足时，美元的基本面支撑就会弱化。

自2017年减税和就业法案（TCJA）签署后，美国大幅减税，加大财政刺激力度，与此同时加剧了财政赤字规模。同时美国压减经常项目赤字的努力并未取得相应效果，经常项目赤字仅仅小幅下降。总体来看美国双赤字规模在扩大，这无疑减弱了美元的基本面支撑。

那么为什么近一年来美元指数还维持在96-99的区间内震荡，并没有显出很明显的下降趋势呢？

基本面之外，美元定价还要考虑美国和欧洲、日本的相对比价。一方面看基本面相对变化，另一方面看央行操作的相对变化。

近一年来美国经济相比欧日来看并不差。从交易的层面考虑，由于欧日均处于负利率状态，变为套息货币，资本流入美国以获取正收益，这一交易即使考虑对冲成本后也是有利可图的。在这一背景下，看空高息货币反而风险较大。

最近变化：美联储重启扩表，而欧日货币政策宽松的脚步反而暂缓。这背后其实是美国经济相对于欧日经济边际弱化的表现。

短期内有避险情绪支撑美元，我们继续看好美元短期内向上。

但是美元的基本面支撑在弱化，一方面是双赤字问题愈发严重，美国需要海外美元回流支撑双赤字融资。

另一方面从相对比价来看，美国当前还处于2%以上的经济增速，德国已经出现单季度的负增长，因而如果美国基本面向下，货币政策空间和基本面下行幅度均大于欧日，这就将给美元向下的推动。从当前局势来判断，欧日的货币政策扩张目前已经弱于美国，因而我们认为美元短期震荡走强，中期仍将走弱。

当然长期如何，还要观察美欧日经济和政策的最终对比，美国经济的未来变化是否进一步放大其他区域经济体的风险，如果是，美元可能再度走强。

（2）油价风险是否会扰动美联储判断？

和美元的逻辑一致，在避险情绪推动下，美债收益率有向下的推动力。但是对于美债的判断，我们还是要回归中东局势对美国基本面和美联储货币政策上去。

按照目前形势看，中东局势虽然变得更加复杂，但暂时没有进一步恶化。因此，我们要回答两个问题，第一，如果油价超预期上升，对美国通胀是否会有影响；第二，是否会制约美联储货币政策？

核心PCE和核心CPI剔除了原油影响，但仍然和原油价格高度相关，因而若油价大幅上升，必然会推高美国核心通胀。但是我们按照2008、2010、2017以及2018年的油价涨幅和核心PCE影响推算，油价涨幅在60%-80%，核心PCE到2%以上的水平，按照2019年油价中枢60美元计算，2020年的油价中枢要到96-108美元左右的水平，在全球需求不足的情况下，目前来看概率比较小。

如果油价持续上升，是否会制约美联储货币政策？

美联储对通胀的容忍度上升：

一方面，由于通胀长期保持低位，即使通胀上升，美联储的容忍度也大幅提高。

鲍威尔在2019年10月曾表示：在考虑提高利率以解决通胀问题之前，我们需要看到通胀持续的显著上升。

“I think we would need to see a really significant move up ininflation that's persistent before we would consider raising rates to addressinflation concerns”

此外，2020年美联储将对货币政策框架进行审查和修正，可能采取平均通胀目标制：当通货膨胀率一直低于目标利率时，美联储的目标是在未来实现高于目标的通胀，从而使平均通胀升至目标水平。如果做出如此改变，美联储的通胀目标可能高于原本的2%目标。

油价对美国的影响已经今非昔比：

在2020年1月3日，美伊局势恶化后，达拉斯联储主席卡普兰表示：

美国与伊朗之间紧张局势的事件，将比历史上对石油市场的影响更为“平淡”。中东的这些事件将产生影响，但它将比我们过去所看到的更加平静。

“These events in the Middle East will have an effect but it’s goingto be more muted than we might have seen historically”

美国2017年后明显加大了原油生产，页岩油革命后，原油出口数量稳步增加，净进口从高位的900万桶/天，下降到目前的200万桶/天。并且进口来源国结构也有所变化，对非OPEC国家的进口（主要是加拿大）数量增加，对OPEC国家以及波斯湾的进口下降。

中东原油对美国的通胀影响正在弱化，同样对于经济基本面的冲击也在减小。这也是美联储敢于按兵不动的底气。

（3）对于美债的判断还是要回归美国基本面

从近一年的美债曲线上来看，美债首先由于短端不动，长端下降，经历了倒挂加深的状态；随后，由于美联储三次降息，短端下降，带动长端小幅下降，曲线回归正常；

近期，美债长端利率上行，曲线变得更加陡峭。从曲线形态看美债空间，如果短端不动，上半年10年美债下行还有20个BP，最低看到1.55%政策利率（超额存款准备金利率）。

从期货数据交易的美联储降息概率来看，市场预期认为2020年年内有一次降息，可能发生在下半年。所以长端上限应该还是看2.0%。

2020年，美国经济的主线逻辑是周期和逆周期的博弈。

当前美国经济仍然处在逐步走弱的阶段，一大表现就是制造业疲软，资本支出乏力：近期ISM制造业PMI指数再次下行，和10年期国债利率形成短期背离；

美国经济的亮点消费实际上是由预防性的货币政策支撑：在2018年10月美联储表态转化后，美国10年期国债利率确认高点，金融环境明显转向宽松，从而带动美国耐用品消费的上升。

目前从逆周期政策看：美联储已然暂停了降息的步伐，这无疑削弱了基本面的进一步支撑力度。同时，财政的约束愈发明显，这会对经济构成新的制约。

虽然价格型货币政策缺位的情况下，美联储重启扩表，数量型货币政策并没有缺位。但是美联储扩表并没有带动商业银行的信用扩张，更多是解决货币市场的压力：

美联储2012年扩表到商业银行信用扩张有一年以上的时滞，目前美国企业债务压力更加严重，美联储扩表到银行扩表的时滞可能更长；另外，2016年后，美国信用扩张主要依赖政府信用扩张：商业银行购买国债的增速明显更快。政府的信用扩张更多是债务的自然演化，对实体的真正支持并不大。

2020年，美国经济能否在降息暂停的情况下继续飞翔？我们预计在货币政策的滞后支撑消退后，美国基本面会再度下行，而这会倒逼美联储再度加码宽松。

因此，这个过程中可能会出现美债曲线再度走平的可能。

小结

（1）我们认为未来一年内虽然美伊紧张局面大概率仍会延续，只要未来的美伊冲突不直接影响全球原油供给，那么原油价格在全球和中国需求走弱影响下预计回归区间震荡，估计中枢还是在65左右。

（2） 中东局势对美国本土经济形势的冲击不大，因而对美元的影响主要是推动避险情绪。我们判断短期内避险情绪将推动美元震荡上行。然而美国经济疲弱现象愈发明显，美联储重启扩表，而欧日货币政策宽松的脚步反而暂缓，强美元的基本面支撑在弱化，所以中期内仍可看空美元，至于长期还要观察美欧日经济和政策的最终对比，美国经济的未来变化是否进一步放大其他区域经济体的风险，如果是，美元可能再度走强。

（3）中东原油对美国的通胀影响正在弱化，同样对于经济基本面的冲击也在减小。联储目前不会对此事件作出任何反应。2020年，美国经济的主线逻辑是周期和逆周期的博弈：在货币政策的滞后支撑消退后，美国基本面是否会再度下行，而这会倒逼美联储继续宽松，所以美债上限仍然是2.0%。

风险提示：油价超预期上升、地缘政治进一步恶化

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2020年1月10日

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