115家交投平台深度分析:交投平台仍存相对价值

交投平台存在相对价值,可能有信用下沉机会

作者:程   晨  肖乐鸣  张继强

来源:华泰固收强债论坛

特别提示:我们搜集了115家交投平台区域经济财政、融资结构、未来资本支出压力、土地资产价值、受限资产、政府补贴、对外担保、信用利差等相关数据

摘   要

核心观点

交投平台是专注交通投融资建设的城投平台,特殊性体现在交通投资对地方经济重要性高,受地方政府重视,得到各级财政有力支持。2017年以来交投平台信用利差表现好于城投,其中AA交投利差显著低于AA城投。交投平台业务围绕交通投资主业,对财政支持依赖度高,需要重点关注政府支持到位情况。我们建议从区域情况、待投资规模、土地资产价值、非标占比等角度评估交投信用风险,多数交投平台和同区域主要城投比较仍存在相对价值,结合隐性债务置换推进情况,交投平台可能有信用下沉机会。

交投平台作为交通专业类城投,重要性较高

交投平台是专注交通投融资建设的城投平台,近20年来交通投资规模持续增长,促进了交投平台的发展。交投平台的特殊性体现在交通投资正外部性强,对发展地方经济、促进税收增长、土地增值的意义大,受到地方政府重视;交通投资得到中央、地方各级财政预算的有力支持;部分交通项目有现金流,有利于对外融资,但资金匹配依赖交投平台统筹,交投平台公益性仍然较强;交投平台可能受益于隐性债务置换,存在一定投资机会。

债券情况:偿债压力尚可,信用利差表现好于城投

我们定义的交投平台一共115个,截至2020年1月5日存量债券余额约7778亿元。交投平台主体信用等级主要分布在中高等级,AAA、AA+合计超50%;存量债券中私募债占比总体不高,但部分交投平台私募债规模大、占比高,需关注公开市场融资能力和信息不对称风险;偿债压力总体尚可,在未来3年分布较为均匀;信用利差表现好于城投平台,其中AA交投2018年下半年以来下行幅度大于AA城投,当前AA交投信用利差低于AA城投,差值约60BP。

业务围绕交通投融资,关注政府支持到位情况

从交投平台评级报告等资料来看,业务板块以交投基础设施投融资为主,此外还从事交通衍生业务,如公路运营收费、沿线综合开发等;部分交投平台从事基建、土地开发、供水供电供热供气等公益性、准公益性业务。交投平台投融资模式可大致分为代建、PPP等类型,代建项目支出、PPP资本金都较为依赖政府财政资金,但财政支持与项目支出存在时间差,需要关注政府支持到位情况。土地开发可以作为重要的资金补充来源,交投平台完成土地开发、土地挂牌出让后有助于充实地方财力,促进资金到位。

怎么看交投平台信用风险?

结合交投平台的业务板块、融资模式,我们建议关注交投平台所在区域经济财政实力、待投资规模、土地资产价值、融资结构中非标占比等指标,综合判断交投平台信用风险。区域经济财政实力反映地方政府对交投平台支持能力;待投资规模代表交投平台未来资本支出压力;土地资产可进行抵质押缓解交投平台流动性压力;非标占比与交投平台融资能力和债务微观健康度有关。建议规避区域经济体量小、财政实力弱、债务负担重,未来资本支出压力过大,非标占比高融资能力弱的平台,适当考虑土地资产对债务和未来支出覆盖倍数较高的平台。

交投平台存在相对价值,可能有信用下沉机会

少数交投平台信用利差已经低于同区域主要城投;但多数交投平台信用利差仍高于对应城投,可能还存在一定挖掘空间。交通投资对发展地方经济非常重要,交投平台在区域内各种平台中可能处于优势地位,重要性排序靠前。考虑到交投平台受益于隐性债务置换推进,控制信用风险的情况下,建议投资者关注交投平台信用下沉机会。

风险提示:数据口径偏差、样本代表性不足等

交投平台因何而生?

在城投平台门类细分的过程中出现,运作模式与城投平台类似

交通投融资平台是指按照政府的要求,承担授权范围内交通基础建设项目的投融资、建设、运营任务的平台。作为一种专业化的城投平台,交投平台是随着城投平台发展壮大,在城投平台门类逐渐细分的过程中出现。

90年代分税制改革后,地方政府财权与事权失衡,需要拓宽融资渠道;与此同时,建设项目法人责任制赋予了法人企业参与城市基础设施建设投融资的角色定位,于是地方政府成立代表其意志的企业负责项目具体运作,以加快城市基础设施建设投资的发展,城投平台应运而生。随着地方政府投融资需求的增长,城投平台不断发展壮大,并细分出多种门类;交通投资在地方基础设施建设中十分重要,交投平台作为专业化进行交通投资的主体也随之出现。

当前交投平台是交通投资名义上的投资主体,地方政府依托交投平台,对交投平台提供多方面支持,如地方政府注入资本金、土地及其他资产增厚交投平台资本实力;授予特许经营权、提供财政补贴,减轻交投平台经营、偿债压力。在此基础上,交投平台通过多种渠道如银行信贷、债券、非标等方式进行融资,满足交通基础设施建设的巨大资金需求。

但交通投资仍然以地方政府为主导核心,除了对交投平台提供支持,地方政府在交通项目发起、决策和监管等方面起到决定性作用,并对具体交通项目提供财政资金支持和回购。具体交通项目的资金来源除了交投平台自身筹措的资金外,地方政府常常会提供财政预算资金、地方政府债券资金支持,对于收益无法平衡的公益性项目竣工结算后回购。中央政府同样通过车辆购置税、成品油消费税等中央交通专项资金,优先保障国家重大战略项目的建设。

交通融资需求旺盛增长,促进交投平台发展

近20年来,我国交通基础设施的年投资规模翻了6倍,到2018年交通行业固定资产投资总额达到3.33万亿,交通投融资需求旺盛。交通投资在基建投资中占比始终维持在30%以上,为基建投资中最重要门类之一;交通投资年度完成额增速维持在较高水平,2001-2010年同比增速中枢高达20%,2010年以后回落到8%附近。交通投资规模的持续增长创造了较大规模的融资需求。

在交通投融资平台成立以前,交通行业长期依靠财政预算资金和银行信贷,处于资金渠道不足、融资方式单一的状况,难以满足日益增长的融资需求。改革开放初期,交投资金主要依赖财政预算内资金和预算外的交通政府性基金,如能源交通重点建设基金、车辆购置附加费等,此后转变为地方政府主导、银行贷款配合的模式,但最终资金来源仍然是财政资金。交通投融资平台作为一种创新的投融资方式,拓宽了投融资渠道,有助于解决交通建设的资金缺口问题。

2008年全球经济危机后,我国出台4万亿刺激政策,交通行业投资规模增速大幅提高,其中铁路建设增幅尤为突出;在刺激政策期间,地方政府大量依靠融资平台从银行获得贷款,交通投融资平台也随之成为交通基础设施投融资的重要力量。

交投平台融资职能可能弱化,但还将扮演重要角色

随着城投严监管政策的推进,开正门堵偏门,限额内允许发行地方政府债券,同时严厉问责地方政府违规融资,交投平台的政府融资职能将趋于弱化,向规范化、市场化转型。新增项目中无收益的政府性项目更多通过代建的模式,优先使用预算资金和地方政府债券;有收益和现金流,能够覆盖部分支出的项目,更多地采取市场化运行模式,如PPP模式。

自2017年5月以来,交通运输行业的PPP项目投资规模存量稳定在5万亿以上,在PPP项目投资分项中,交通运输行业融资规模长期位于首位。截至2019年11月末,我国的PPP项目总投资额为17.5万亿,其中交通运输投资额为5.4万亿,占比达到31%。

不论是以代建还是PPP模式进行交通投融资建设,交投平台都将发挥重要作用。交投平台在代建项目中作为融资方,在PPP项目中作为政府出资方代表或社会资本方(已退出融资平台名单),对交通投资项目作出了重要贡献。

此外,交投平台长期以来承担了较多的地方政府投融资职能,已经积累了较大规模的债务。在防患化解地方债务风险的过程中,交投平台作为债务直接承担者,也将扮演重要角色。

交投平台有何不同?

交投平台相对于城投平台的特殊性主要体现在交通运输行业的特殊性。交通投资正外部效应强,对发展地方经济的重要性高,有助于促进地方税收增长和土地增值,受到地方政府高度重视;交通投资持续得到中央、地方财政支持,部分交投项目自身一定现金流,有利于向市场融资;交通项目建设期、成本回收期长,依赖交投平台统筹安排,交投平台的公益性较强;交投平台在隐性债务置换中可能有一定优势,隐性债务置换有助于缓解流动性风险,改善债务结构,可能带来投资机会。 

交通投资对地方经济重要性高,交投平台重要性凸显

交通投资正外部效应强,能直接促进经济增长,对地方财政实力贡献度高,交投平台的对地方政府重要性也较高。交通设施建成后能够有效增加区域之间人、物、信息的流动,降低工业生产、居民消费成本,促进产业集聚,增进经济繁荣。改革开放以来,我国经济建设和交通运输业都取得了巨大成就,截至2018我国GDP、铁路里程、公路里程分别为1980年的44倍、2.5倍、5.5倍。

“要想富,先修路”,相对于其他类型的基建投资,交通投资对税收增长和土地增值的贡献更大,对于地方财政实力的贡献更高,是地方政府投资建设的重要着力点。交投平台作为交通投资的重要载体,对于地方政府的重要性也较高。

交通投资受到各级财政预算支持

社会资本具有天然逐利的特性,而交通基础设施投资量大,社会资本难以大范围在全国各地投资。因此,为惠及广大人民群众,政府大力扶持交通建设。国家对交通投资建设的支持,主要体现在中央、地方各级政府将交投建设资金纳入财政预算进行支持。

以中央政府为例,中央政府持续将部分车辆购置税、成品油消费税等用于补贴交通运输建设。2010年以来车辆购置税对交通运输行业的支出占收入的比例达到90%以上,且主要用于公路等基础设施建设;2008年我国进行了成品油消费税改革,上调了成品油消费税税率,依法筹措交通基础设施维护和建设资金,部分用于支持非收费公路养护。包括车辆购置税、成品油消费税,2010年以来,全国财政支出中用于交通行业的支出(其中大部分由于交通基础设施建设),相对交通固定资产投资额的比例稳定在35%左右,中央财政资金对交通基础设施建设起到了一定支撑作用。

地方政府则通过财政预算资金、地方政府一般债券(对农村公路等)、地方政府专项债券(对收费公路等)等对交投项目进行支持,其中无收益的公益性交通项目,基本全部纳入财政预算资金。中央和地方财政资金对交投项目的支出,一方面切实分散了交投项目的资金压力,另一方面起到了政府背书的作用,降低了交投项目的合规风险和获取外部融资的难度。

部分交通项目有现金流,便利融资,但仍需交投平台统筹

部分交通基础设施(主要是收费公路)具备使用者付费的特征,使得自身具有一定现金流,在融资时有一定优势。2010年以来全国收费公路车辆通行费收入持续增长,对收费公路支出有一定覆盖能力;尽管如此,多数收费公路通行费收入也不足以覆盖支出,仍然存在较大规模的收支缺口,依赖再融资和财政资金支持,资金匹配过程中需要交投平台统筹管理。

收费公路作为现金流较好的交通项目也难以实现资金平衡,即使平衡,资金回收期也较长;公益性交通项目资金平衡的难度则更大。在交通项目较长的回收期中,交投平台作为统筹安排主体,在地方政府持续多方面支持下协调投融资、偿债事项,体现出较强的公益性。

交投平台在隐性债务置换中可能有一定优势

隐性债务置换、隐性债务化解是2020年城投债投资的重要主题,而交投平台在隐性债务置换的过程中可能存在一定优势,带来信用资质下沉机会。隐性债务置换中存在一系列要求,如要求债权债务关系清晰,对应资产明确;置换过程中按照项目一一对应到期债务实施。交投平台开展的交通基础设施投融资项目形成的债务,在隐性债务置换和化解中具备一定优势:交通投资受到中央、地方财政支持,回款有一定保障;部分交通项目拿到中央专项基金补助,合规风险较小;交通基础设施中收费公路桥梁等具有付费机制,有一定收入和现金流,化解难度相对较小;交通投融资建设常常通过项目公司开展,债权债务关系相对清晰,对应资产较为明确。

目前已经有部分交投平台隐性债务置换、融资再安排落地,有助于交投平台延长债务期限、降低债务成本、缓释债务风险。随着隐性债务置换工作推进,交投平台可能还将持续受益,进一步增加交投平台安全性,建议投资者关注交投平台的投资机会。

存量债券情况:偿债压力尚可,信用利差表现好于城投

我们定义的交投平台是指主要业务为交通基础设施建设的投融资平台,未包括高速公路运营主体,因为高速运营主体市场化程度较高,与交投平台存在明显差异。根据上述定义交投平台一共115个,主要投资方向为道路投资和铁路投资,其中33个为省级平台,82个为省级以下地区平台(以下简称地区级交投)。截至2020年1月5日,存续债券775只,债券余额7777.60亿元。省级平台资产规模较大,评级普遍为AAA评级,受省级平台数量较多影响,交投平台评级主要分布在中高等级,AAA、AA+平台数量合计占比达到55%。

私募债具有发行成本较高、信息披露较少的特点,存量债券中私募债占比较高可能反映发行主体公开市场融资能力较弱。当前城投非标逾期风险存在向债券市场蔓延的趋势,私募债首当其冲,因此有必要关注私募债发行规模和占比。交投平台存量债券结构中,私募债占比为26.1%,总体不高,但部分交投平台私募债占比较高,主要是地区级交投,除安徽铁投、晋能交投私募债占比分别达到71%、54%,省级交投平台私募债占比均低于40%。而吉林市铁投、泰州交投、常州交产、淮安交控等地区交投平台私募债占比高于70%,且私募债余额大于70亿元。上述私募债占比高、规模大的交投平台,需关注其公开市场融资能力和信息不对称风险。

交投平台债券到期偿付压力尚可,偿债高峰主要集中在未来3年,但到期规模相对均匀。若不考虑回售,交投平台债券到期偿付压力分布在未来5年内;在考虑含权债回售的情况下,到期偿付压力将向未来3年集中,到期规模前置;尽管如此,由于未来3年到期规模较为均匀,偿债压力仍然较为可控。

交投平台信用利差表现好于城投平台,低等级优势明显

交投平台是业务集中在交通投融资领域的城投平台,因此其信用利差走势受城投监管政策影响,走势与城投信用利差基本一致。2017-2018年7月,城投政策严监管态势带动下,交投平台各等级信用利差均有上行趋势,中、低等级上行明显;2018年7月以来,国常会、101号文强调保障合理融资、40号文规范隐性债务置换,城投监管政策边际放松,交投平台信用利差也随之下行。

但交通投资重要性高、受到财政支出稳定支持等特征使得交投信用利差表现好于城投,且低等级表现尤为明显。交投各等级利差长期以来低于城投,2017年以来AA交投利差峰值低于AA城投峰值;2018年下半年以来,AA交投利差下行幅度显著大于AA城投,截至1月3日,两者差值在60BP左右。总体来看,交投平台信用利差表现较稳,在当前城投非标逾期持续发生,尾部风险从非标向债券市场蔓延的市场环境中价值凸显。

业务板块围绕交通投融资建设

从实际从事的业务来看,根据募集说明书和评级报告,我们将交投平台主要从事业务分成四大板块:交通基础设施投融资业务、交通基础设施衍生业务、其他公益性和准公益性业务、市场化业务。交投平台作为专业性城投平台,其特殊性主要体现在前两种类型的业务中:从事的基础设施投融资建设业务以交通类为主,交通基础设施衍生业务在其经营、收入中占较大比重,后两类业务占比不大。

交通投融资建设以道路投融资为主,其次是铁路投资

交通投融资业务包括道路、铁路、港口、内河航道等多个大类,大多数交投平台都从事道路投融资建设,部分平台还从事铁路投资,少数平台进行港口、内河航道投融资建设。道路可细分为收费公路(目前主要是高速公路)和无收费机制的国省干线、市内道路、农村公路等,总体来看道路投融资建设是交投平台最重要的投融资方向,大多数平台都以道路投融资为主,其次是铁路投资。

交投平台还从事交通衍生业务等,其中通行费收入较为重要

交通投融资衍生了一系列相关业务,对于交投平台,其中最重要的是对已建成或划入的收费公路进行运营收费,通行费收入在交投平台的营收中占据较大比重,对于交通项目对应债务的本息偿付具有重要意义;交投平台还需对其管理的道路进行维修养护,由此也可获得一定收入和现金流;部分交投平台发展了客运、货运、铁路运输、港务等业务。部分交投平台除了承担交通项目的投融资、管理,还直接承担工程施工职能,并依托于此发展工程施工、劳务输出、建材销售等业务。

交投平台还普遍采取沿线综合开发的模式,通过沿线土地开发出让、加油站和油品销售、广告牌、路灯、管线增厚盈利空间。

部分交投平台如镇江交产等,还从事基建、土地整治、保障房,以及供水、电、热、气等城投平台普遍开展的公益性和准公益性业务,带有一定综合型城投的特征。此外,在城投市场化转型过程中,部分交投平台也开展房地产开发、物业管理等有收费机制的市场化业务,增加经营性收入和现金流。

投融资模式有别,重点关注政府支持情况

交投平台的核心业务是交通投融资。从当前交投平台的投融资模式来看,主要模式是以代建模式进行公益性项目的投融资建设、PPP模式进行有一定现金流的准经营项目投融资建设。

公益性项目以委托代建为主,需关注政府回款情况

代建模式是指平台公司受政府委托完成基建任务,进行资金筹划、项目管理、施工建设等。平台公司定期对工程量进行申报,在政府认定后,公司定期结算确认收入(部分平台公司能按年收到工程款);施工任务结束并审计决算后,由政府部门对平台公司进行还款,并在包括利息支出的全部成本的基础上,附加一部分投资回报或管理费。

无收益的公益类交通项目如国省干线、农村公路、市内道路等建设主要采取委托代建模式,这一模式在省级以下地区级交投平台中较为常见。如前文所述,公益类交通项目可以得到财政拨款的支持。在政府支出纳入财政预算、不新增政府性债务、合作程序严格规范的情况下,委托代建模式可以作为公益类交通项目的建设模式。

但委托代建模式常见的问题是政府回款不及时。由于财政预算资金有限,当建设项目达到确认条件时,政府无法足额支付。如项目建设过程中,政府分期确认工作量,交投平台分期确认收入,实际并未收到现金(财报中计入应收账款);或项目竣工后,政府有时也未能及时结算(财报中计入存货-已完工未结算),有时结算完成后未付款(财报中计入应收账款);此外作为城投平台,交投平台还存在一定政府往来款。综合来看,交投平台存在较大规模对政府应收款项,增加交投平台流动性风险。但对政府应收规模较大,同时也反映交投平台与政府关系密切,对政府重要性较高。需要关注地区政府的财政实力和债务负担,结合平台重要性判断政府回款能力和回款意愿。

除了委托代建以外,部分交投平台所在地区政府通过财政补贴的形式,提供公益性项目建设资金,尽管在操作模式上存在一定区别,但实质风险较为相似,也可归为一类进行分析。

经营性、准经营性项目以PPP模式为主,仍承担资本支出压力

对于有一定现金流,经营性(多为高速公路)或准经营性项目,交投平台常以PPP模式实施,具体来说多属于BOT(建设-运营-移交)模式。具体模式为交投平台得到地方政府授权,作为政府出资方代表,与社会资本方合资投入资本金成立项目公司(政府出资方代表持股比例不超过50%),由项目公司进行交通项目的投融资、建设和运营。运营期间,通过交通项目自身收入和地方政府提供的可行性缺口补助来覆盖偿债支出并获得必要收益。运营期结束后,项目公司将交通项目无偿移交给地方政府。合规的PPP项目有助于降低政府投资压力,随着地方政府融资进一步规范化,将成为政府投资的重要资金来源。

PPP模式一定程度上减小了交投平台的投融资压力,交投平台主要承担资本金支出,后续融资由项目公司负责,但仍需承担资本金支出压力。按照财政部相关规定,市场化运作的城投公司也可作为社会资本方参与PPP项目,交投平台中新疆交投、甘肃公投、阜阳交投等作为社会资本方投标参与PPP项目。

铁路项目多层合作,主要通过政府资金,但也增加资本支出压力

交投平台参与的铁路投资项目存在多层级合作。首先是中国铁路总公司与省级政府的合作,省级政府需要承担铁路建设项目部分资本金;其次,省级政府与各地市之间也存合作,可能按照一定比例共同分担省级资本金。

铁路投资项目中,交投平台往往作为政府代表出资,资金主要是政府提供,如通过资金注入、财政贴息、提取铁路建设费和征收建安税等;有时也存在资金使用时间与到位时间不一致的情况,需要先由交投平台对外融资解决资金需求,后通过财政预算支持等方式偿还借款。因此,在大规模的铁路投资项目中,如政府出资不能及时到位,也会大幅增加交投平台的资本支出压力,同样需要关注地区政府的财政实力和回款能力。

土地开发以作为各类模式的资金补充来源

各类交投模式,都阶段性地存在需要交投平台运用自身资金支付的情况。土地作为地方政府的优质资源,交投平台进行交通项目投资的同时,常常也进行土地开发。土地开发完成并出让后,地方政府的政府性基金收入增加,再将这部分财政资金支付给交投平台,作为交通项目资金来源,减少交投平台流动性压力。土地开发的管理费部分,可增加交投平台收入和利润,有利于优化报表、便利融资。

因此,我们建议关注交投平台账面土地情况,一方面土地挂牌出让后可充实地方财政,交投可能得到返还资金;另一方面交投平台土地整理过程中可将在整理成本基础上确认一定比例的管理费收入,作为盈利的重要补充,有利于优化利润表。

怎么看交投平台信用风险?

结合交投平台的业务板块、融资模式的特征,我们建议关注交投平台所在区域经济财政实力、待投资规模、土地资产价值、融资结构非标占比等,综合判断交投平台信用风险。

区域经济财政情况影响政府回款能力

交通投资对地方经济发展重要性高,交投平台普遍得到地方政府在资本金注入、财政补贴、项目回购等方面的大力支持。但项目资金需求与地方政府资金到位情况往往存在时间差,导致各交投平台存在较大规模的政府占款,被动提高了交投平台的债务规模和流动性风险。因此,我们有必要关注交投平台区域经济财政实力,区域经济财政实力可能影响地方政府支持能力,影响交投平台资金平衡情况。

我们用政府负债/综合财力计算省级行政区债务率,用(政府债务+城投有息负债)/综合财力计算省级政府调整后债务率。下图中我们列示了省级交投平台所在区域经济、财力和债务压力情况,如图表15,部分省级政府如天津、江苏、贵州、云南、重庆的债务率、调整后债务率较高,政府对区域内交投平台支持能力可能较为有限;但江苏经济较为发达,区域较为富裕,区域税收、土地价值增长的潜力较大,而贵州、云南等地经济体量较小,区域相对贫困,税收、土地价值增长的空间可能也有限。

对于省级以下行政区,我们采用政府债务余额/(一般预算收入+政府性基金收入)计算地区级债务率,(政府债务余额+地区城投债务余额)/(一般预算收入+政府性基金收入)计算地区级调整后债务率。篇幅所限,下表中我们列示了地区级调整后债务率前20的交投平台,数据表明调整后部分交投平台所在区域财政收入规模有限,但债务负担较重导致债务率较高,上述交投平台主要分布在贵州、广西、云南等省份,如黔东南交旅、六盘水交投、遵义交投、昆明交投、连云港交通等。部分交投平台所在区域经济体量较小,如平潭交投、红日交投等。

待投资规模反映未来资本支出压力

除已建交通项目对应政府资金未到位形成应收款项外,交投平台往往有较大规模的在建、拟建项目,还需要交投平台持续进行投融资,造成较大的未来资本支出压力。在前文中交投平台投融资模式分析中我们已经指出,不论是代建模式、PPP模式或者其他模式,交投平台作为地方政府的代表,往往需要承担整个项目的融资压力。如交投平台未来资本支出规模较大,而政府资金又不能及时到位,可能导致交投平台融资压力大幅增加,债务负担显著上升,资金周转难度提高,导致一定流动性风险。

因此我们根据评级报告披露交投平台交通类在建项目总投资-已投资,以及拟建项目总投资,估算交投平台待投资规模,评估未来资本支出对交投平台造成的压力。篇幅所限,下图中我们仅列示待投资规模相对于当前总资产倍数排名前20的交投平台。

待投资规模相对较大的主要是京津冀城铁、河北建交投等省级交投平台,投资规划受到省级政府指导。富裕和债务率较低的省份,省级政府资源筹措能力普遍较强,对未来投资支出的承受力尚可;需要关注的是经济体量较小或债务率较高的省份,如贵州、甘肃等省份。地区级交投中,徐州广弘、福州交投、惠州交投等平台待投资规模相对较大,未来债务扩张的过程中需关注政府支持到位情况。

土地资产影响未来营收,也可作为质押物缓解流动性压力

如我们在交投平台业务板块介绍分析中提到的,交投平台常将土地综合开发作为收益平衡的重要方式,土地资产对于交投平台较为重要。从单个项目资金平衡角度,部分交通项目规划通过土地出让收益来充实地方政府财力,用于弥补资金缺口;从交投平台企业运营的角度,土地资产有利于扩充公司资本实力,土地出让收益是盈利能力的重要补充;从缓解流动性风险的角度,土地资产可作为质押物进行抵质押融资。

因此,我们汇总交投平台2018年财务报告、最新评级报告中土地资产账面价值,主要包括可辨识、已取得土地权证的土地资产,未包括存货-开发成本中尚未整理完成,无法抵押和出让的土地。篇幅所限,下图中我们仅列示土地资产对带息债务覆盖倍数排名前20的交投平台。玉环交投、安顺交投、中山交通等平台土地资产规模较大,对于带息债务的覆盖倍数较高,有助于交投平台未来安排土地出让补充盈利,或用于抵质押融资。

我们在2019年12月发布的报告《非标视角看尾部风险》中提到,非标融资情况能够反映城投债务结构相关风险,对于交投平台同样如此。当前非标融资主要有四方面风险,第一,非标融资成本高,加重城投债务负担,也从侧面反映城投缺乏金融资源,融资能力较弱或融资较为激进;第二,在金融严监管、城投严监管政策夹击下,非标规模整体缩减,城投非标到期接续的风险增加;第三,当前城投风险事件以非标逾期事件为主,造成区域估值波动和流动性风险,研究非标融资数据有助于规避相关风险事件;第四,非标融资可能隐藏合规隐患,债权债务结构不清晰,难以对应到原始项目,受益于隐性债务置换的可能性较低。

根据交投平台2018年财务报告,我们对其负债科目财务报表附注进行详细查找,将有息负债分为信贷、债券、非标三个部分,把非直接来自银行的融资归类为非标(主要为来自融资租赁、信托、产业基金等非银金融机构的融资)。交投平台非标融资以融资租赁为主,常常以交通基础设施或其收益权进行抵押,融资成本多在7%-10%之间,部分资质较差的交投平台非标融资成本高于10%。

交投平台非标融资占有息负债的比例整体较低,115个交投平台加权平均非标占比为6.4%,反映交投平台融资渠道整体较为通畅。省级交投平台非标占比尤其低,31个省级交投中27个非标占比低于20%,河南交投、山西交投、河北交开投等9个省级交投非标占比为0。

但也需要注意部分交投平台非标占比较高,我们可以将非标占比作为防范交投平台尾部风险的观察视角。篇幅所限,下图中我们仅列示非标占比排名前20的交投平台。其中多数为地区级交投,非标占比高的省级交投以铁路投资平台为主,如吉林交投、安徽铁投、贵州铁投、重庆开投等。安顺交投、唐山通顺2018年非标占比高于70%,需关注其融资渠道通畅是否通畅,高融资成本给带来的压力,以及非标再融资滚续风险。

综上,从信用风险的角度,我们建议规避区域经济体量小、财政实力弱、债务负担重,未来资本支出压力过大,非标占比高融资能力弱的平台,适当考虑土地资产对债务和未来支出覆盖倍数较高的平台。

交投平台存在相对价值,可能有信用下沉机会

部分交投平台信用利差仍有挖掘空间

交投平台重要性高,其收益率表现如何?我们将交投平台与同区域的城投平台进行比较,发现少数交投平台信用利差已经低于对应的城投平台,但大多数交投平台信用利差高于同区域主城投平台,可能还存在一定的挖掘空间。

为了排除区域经济财政环境的影响,我们为交投平台选择了严格属于同区域的主要城投平台作为对比基准,如将云南城投与云南交投对比,金坛交通与金坛投控对比,以此类推;为了增加不同主体的可比性,我们控制了债券剩余期限、担保增信措施、发行方式等因素对主体收益率的干扰,根据交投平台和城投平台存续的信用债来计算发行主体的利差水平。具体计算过程为,在主体存续信用债中剔除有担保、永续、私募债,并筛选剩余期限介于0.5-7年的债券,将这些信用债收益率减去相同期限国开债收益率,取平均值得到主体信用利差水平,由此得到51个交投平台(其余交投平台未找到可比对象),及其对应的城投平台信用利差水平。

其中,17个交投平台信用利差低于同区域的主要城投,交投-城投利差在[-212.4,0.0]BP之间,如云南交投信用利差低于云南城投信用利差,表明部分交投平台的市场认可度已经高于区域内城投,如图表20所示。此外,34个交投平台信用利差高于同区域主要城投,交投-城投利差在[1.9,349.3]BP之间,反映这部分交投平台利差可能仍有一定挖掘空间。篇幅所限,图表21仅列示其中利差最大的17个交投平台。

交投平台作为专业性投融资平台,在资产规模等方面相对区域内主要城投平台存在劣势;但交投重要性较高,且持续受到政府支持,项目现金流较好,随着隐性债务置换推进,可能有一定信用下沉投资机会。

控制相关风险的情况下可把握信用下沉机会

总体来看,我们认为交通投资对发展地方经济较为重要,交投平台在区域内各种平台中可能处于优势地位,重要性排序靠前。我们建议关注交投平台所在区域经济财政实力、待投资规模、土地资产价值、融资结构非标占比等指标,可能反映地方政府对交投平台支持能力、未来交投平台融资压力、交投平台当前融资能力和融资健康度等,在此基础上规避区域经济财政实力弱,待投资规模过大,非标占比较高、融资能力较弱的平台。当前城投收益率已经回落到历史较低位置,而部分交投平台如石家庄交投等,相对区域内主要城投平台仍有利差挖掘空间,考虑到交投平台受益于隐性债务置换推进,未来可能存在一定信用下沉机会,建议投资者重点关注。

风险提示

数据口径偏差。本文非标数据来自交投平台公布的2018年度财务报告中附注部分;少数交投在财务报表附注中,未详细披露负债科目中每笔科目的详情。如未披露长期借款中每一笔借款的详情,包括债权人名称、期限、利率等,导致我们无法判断是否为非标,只能判断为信贷,这种情况可能导致我们低估了非标的规模;非标的认定具有一定主观性,可能导致与实际情况存在一定偏差。本文中主体的信用利差是筛选主体存续信用债后进行平均计算,可选债券数量较少的主体信用利差计算可能存在偏误。

样本代表性不足。本文定义的交投平台按照业务属性进行主观判断,可能存在遗漏和偏差;本文只包括公开披露评级报告、募集说明书的115家交投平台,未包括贵阳铁投等少数无详细公开信息披露的主体,样本可能不全。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

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