金融体制改革与短期稳增长的取舍

作者：江海证券屈庆团队

来源：屈庆债券论坛

主要内容：

近日，银保监会发布了《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，该文件系统性地介绍了银行业和保险业未来5年的发展规划。与此同时，2020年中国人民银行工作会议召开。文件和会议的背后展示出了监管层怎样的政策思路，对市场会产生何种影响？ 

第一，《意见》提出要推动形成多层次、广覆盖、有差异的银行保险机构体系。《意见》明确了各金融机构的功能定位，可执行性更强。从其他会议、文件展示的精神来看，明年监管在引导大银行服务重心下沉，深化中小银行和农信社改革，引导保险机构回归保障本源、推动理财子公司合规展业等方面或将有进一步动作。

第二，《意见》全方面阐述了银保监会完善金融产品体系的主要举措。在支持先进制造业方面，提出扩大对相应行业、人才的贷款投放，鼓励险资投资产业基金，推进科技保险产品开发。就2020年的工作规划来看，首要任务是增加制造业企业中长期贷款。民营小微企业融资问题方面，《意见》并没有太多新的提法。从人民银行年度工作会议的相关表述来看，2020年缓解民营小微企业融资难融资贵的问题将主要从三个角度入手，一是继续推进LPR的改革与应用来降低融资成本，二是通过定向降准、再贷款再贴现等结构性政策工具进行支持，三是健全小微贷款考核激励机制、完善宏观审慎评估等政策工具赋予相应的指标要求。

第三，需关注《意见》对防范化解风险的相关阐述，信息量颇大。首先，《意见》提到要压实金融机构、地方政府和管理部门责任，共提出7种问题金融机构的处置方法。这意味着地方政府未来在防范化解重大金融风险方面将会承担更多责任，我们发现近年来有多位深耕金融领域的官员进入了省部级领导层，这或是在为地方金融风险防控做准备。其次，在化解影子银行风险方面，《意见》提到要逐步清理压缩不合规的表外理财非标投资、表内SPV、同业理财等业务。目前监管对影子银行的态度并非一棍子打死，而是重点治理高风险、不合规、加通道的业务。从《意见》的相关表述看，资管新规确实有延期的可能，但这不意味着监管的放松，事实上从现金管理类理财新规大幅收紧相关监管要求来看，决策层对于防范金融风险依然维持高压态势。再次，《意见》对居民、地方政府和“僵尸企业”杠杆都提出了一定要求。在这三个目标中，抑制居民杠杆率过快增长最为紧迫，一个例证是2020年年度工作会议的工作内容中人民银行新增了“加快建立房地产金融长效管理机制”，但并未提到地方政府和企业结构性去杠杆。最后，无论是《意见》还是人民银行年度工作会议，都提到了要加强对P2P的管理，银行保险机构要多渠道补充资本。后者不仅是系统重要性银行监管的要求，也符合表外资产回表的需求。

第四，人民银行在年度工作会议释放出的主基调是保稳定，对此货币政策将“灵活适度”。从量上看，货币政策将继续跟随基本面相机抉择，检验标准为M2、社融增速与名义GDP基本一致。人民银行或将选择“适量基础货币投放+（定向）降准”的组合，通过完善宏观审慎管理框架引导资金投向。从价上看，降低社会融资成本是目标之一，但出于珍惜正常货币政策空间的考虑，人民银行更偏好选择继续完善LPR传导机制来实现，对于调降政策利率会较为慎重。

总体来看，《意见》更多反映了监管对于银行业和保险业长期的规划，这其中蕴含了几条基本原则：1、中小银行过去通过同业市场快速扩张的势头不可持续，未来城商行和农商行将逐渐回归区域经营服务的本源；2、理财、信托、保险未来对银行存款的替代将继续推进，直接融资接棒间接融资是大势所趋，这意味着未来一段时间内中小银行存款荒难解，控制银行负债成本任重道远；3、资管新规的基本思想不动摇，相关机构应抛弃幻想加速转型；4、未来不可能一直依靠居民加杠杆购房维持经济稳定，强化房地产金融监管势在必行。

但至少短期来看，银行业和保险业的转型不是一蹴而就的。2020年政策的首要目标是稳增长，贷款等间接融资的宽信用仍是相关政策的主要发力点，引导大银行增加普惠小微贷款、增加制造业中长期贷款，通过完善MPA等健全小微贷款考核机制等政策大概率将会相继实施。风险防控方面，以居民杠杆为代表的房地产金融或将成为今年监管的重点目标。

周二债券市场交投尚可，早盘人民银行继续暂停OMO操作，今日无资金到期，公开市场实现零投放零回笼。午后资金面开始边际收紧，资金利率多数上行。现券方面，海外避险情绪减弱叠加资金利率回升，活跃券收益率震荡走高。全天来看，各期限活跃券利率上行幅度普遍在1bp上下。国债期货低开低走，全天收跌。后期我们关注：

近日，银保监会发布了《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，该文件系统性地介绍了银行业和保险业未来5年的发展规划，并就银行业和保险业回归本源、优化结构、强化监管、市场导向、科技赋能的5年规划做出全面揭示。与此同时，2020年中国人民银行工作会议召开，会议回顾了人民银行2019年的工作成果，并对2020年的工作计划做出了详细安排。文件和会议的背后展示出了监管层怎样的政策思路，对市场会产生何种影响？下文中我们尝试对此做出简要的分析。

第一，《意见》提出要推动形成多层次、广覆盖、有差异的银行保险机构体系。这实际上在十三五规划中就已经提及，2016年银保监会称要力争在2020年形成该体系，从这个角度看过去四年金融体系的建设进程略不及预期。与此前不同的是，《意见》中明确了各金融机构的功能定位，可执行性更强。其中，政策行要细化业务边界有效服务国家重大战略和薄弱环节，大型商业银行要“做强”并增强普惠金融能力，股份行要坚持差异化市场定位，城商行服务地方小微和城乡居民，农村中小行则着重于支小支农、乡村振兴、脱贫等县域服务，保险机构回归保障本源为社会发展提供风险保障和长期稳定资金，外资银行保险机构发挥境外母公司优势开展特色业务，理财子公司推动理财业务规范转型，信托公司回归资产管理本源，金融资产管理公司聚焦不良资产处置主业。从其他会议、文件展示的精神来看，明年监管在引导大银行服务重心下沉（人民银行四季度例会），深化中小银行和农信社改革（人民银行年度工作会议），引导保险机构回归保障本源（促进商业保险发展的意见）、推动理财子公司合规展业（现金管理类理财新规）等方面或将有进一步动作。

市场对《意见》中提到的“银行保险机构要健全与直接融资发展相适应的服务体系”以及“多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金”的表述关注较多，认为这意味着居民将大举入场股市。对此，银保监会在媒体通气会中解释道，该表述核心的政策考量是培育机构投资者，其设想是居民通过加大对理财、信托、保险等金融产品的投资力度，借道理财产品、养老保险基金等金融产品投资金融市场，以平衡间接融资和直接融资占比。机构投资者的成长对于目前以散户为主的股票市场来说肯定是一个利好，但也需关注未来其他金融产品对银行存款的替代将继续甚至进一步加强，现有监管框架下，中小银行存款荒难解，高息揽储屡禁不绝，控制银行负债成本任重道远。

第二，《意见》全方面阐述了银保监会完善金融产品体系的主要举措。

在支持先进制造业方面，提出扩大对相应行业、人才的中长期贷款投放，鼓励险资投资产业基金，推进科技保险产品开发。就2020年的工作规划来看，首要任务是增加制造业企业中长期贷款，中央经济工作会议提出要增加制造业中长期融资，而据银保监会透露，其正在研究包括“制造业贷款增速不能低于平均贷款增速”在内的考核指标。

民营小微企业融资问题方面，《意见》提出鼓励银行单列信贷计划、实行内部资金转移定价等优惠，增加续贷支持力度、发展供应链金融，支持银行与相关机构合作降低担保费用等举措，总体来看并没有太多新的提法。从人民银行年度工作会议的相关表述来看，2020年缓解民营小微企业融资难融资贵的问题将主要从三个角度入手，一是继续推进LPR的改革与应用来降低融资成本，二是通过定向降准、再贷款再贴现等结构性政策工具进行支持，三是健全小微贷款考核激励机制、完善宏观审慎评估等政策工具赋予相应的指标要求，与此前的“三支箭”相比，预计未来政策重心会回到贷款领域。

针对老龄化问题，《意见》在丰富社会民生领域金融产品中提到要加强养老保险第三支柱建设，支持银行、信托等开发养老型储蓄和理财产品，鼓励保险机构提供健康保险产品，这在将于近期下发的《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》中也有对应的相关描述。

第三，需关注《意见》对防范化解风险的相关阐述，信息量颇大。

首先，《意见》在问题金融机构处置方面提到要压实金融机构、地方政府和管理部门责任，共提出不良资产处置、直接注资重组、同业收购合并、设立处置基金、设立过桥银行、引进新投资者以及市场退出等7种处置方法。这意味着地方政府未来在防范化解重大金融风险方面将会承担更多责任，我们发现近年来有多位深耕金融领域的官员进入了省部级领导层，这或是在为地方金融风险防控做准备。此外，这是银保监会首次提出处理高风险机构的7种方式，但正如其在通气会上所说的，高风险机构的处置没有一个标准化流程，目前监管层也在探索完善的过程中，不排除未来会针对具体情况提出新的应对方案。

其次，在化解影子银行风险方面，《意见》提到要落实规范资管新规指导意见，逐步清理压缩不合规的表外理财非标投资、表内SPV、同业理财等业务。目前监管对影子银行的态度并非一棍子打死，而是重点治理高风险、不合规、加通道的业务。从《意见》的相关表述看，资管新规确实有延期的可能，但这不意味着监管的放松，事实上从现金管理类理财新规大幅收紧相关监管要求来看，决策层对于防范金融风险依然维持高压态势。值得关注的是，虽然2019年防范化解重大风险攻坚战取得了关键进展，年底的中央经济工作会议把防范化解重大风险从三大攻坚战的首位移至末位，但这并不意味着其重要性下降，事实上人民银行年度工作会议将坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战的工作任务的工作任务顺序提前至缓解小微企业融资难融资贵问题之前。

再次，《意见》在重点领域风险防控方面强调银行保险机构要防止资金违规流入房地产市场，抑制居民杠杆率过快增长；规范支持地方政府债券发行和配套融资，严禁违法违规提供新增融资；有序退出“僵尸企业”，推动企业部门结构性去杠杆。这些都不是新说法，监管在此前都或多或少提到过，但在这三个目标中，抑制居民杠杆率过快增长最为紧迫，一个例证是2020年年度工作会议的工作内容中人民银行新增了“加快建立房地产金融长效管理机制”，但并未提到地方政府和企业结构性去杠杆。其背后的原因是在三四线城市加快棚改货币化进程之后，居民加杠杆购房成为全社会杠杆率抬升的主要推力，这也使得监管层对房地产市场泡沫的担忧愈演愈烈，在经济下行压力仍大的背景下，相比而言监管只能选择先着重解决更严重的房地产金融问题。

最后，无论是《意见》还是人民银行年度工作会议，都提到了要加强对P2P的管理，银行保险机构要加强资本管理，多渠道补充资本，依法合规创新资本补充工具。后者不仅是系统重要性银行监管的要求，也符合表外资产回表的需求。

第四，人民银行在年度工作会议释放出的主基调是保稳定，对此货币政策将“灵活适度”。从量上看，货币政策将继续跟随基本面相机抉择，检验标准为M2、社融增速与名义GDP基本一致。人民银行调控流动性的基本思路是以其资产负债表和法定准备金率调整基础货币和货币乘数，以宏观审慎、信贷政策优化流动性结构。考虑到目前人民银行的资产负债表规模已为全球最大，央行或最终将选择“适量基础货币投放+（定向）降准”的组合，通过继续完善宏观审慎管理框架来引导资金投向。从价上看，降低社会融资成本是目标之一，但出于珍惜正常货币政策空间的考虑，央行更偏好继续完善LPR传导机制来实现，对于调降政策利率会较为慎重。而且值得注意的是，工作会议删除了“保持市场利率水平合理稳定”的提法，对未来的利率环境不应太过乐观。

总体来看，《意见》更多反映了监管对于银行业和保险业长期的规划，这其中蕴含了几条基本原则：1、中小银行过去通过同业市场快速扩张的势头不可持续，未来城商行和农商行将逐渐回归区域经营服务的本源；2、理财、信托、保险未来对银行存款的替代将继续推进，直接融资接棒间接融资是大势所趋，这意味着未来一段时间内中小银行存款荒难解，控制银行负债成本任重道远；3、资管新规的基本思想不动摇，相关机构应抛弃幻想加速转型；4、未来不可能一直依靠居民加杠杆购房维持经济稳定，强化房地产金融监管势在必行。

但至少短期来看，银行业和保险业的转型不是一蹴而就的。2020年政策的首要目标是稳增长，贷款等间接融资的宽信用仍是相关政策的主要发力点，引导大银行增加普惠小微贷款、增加制造业中长期贷款，通过完善MPA等健全小微贷款考核机制等政策大概率将会相继实施。风险防控方面，以居民杠杆为代表的房地产金融或将成为今年监管的重点目标。

附录：2020年中国人民银行工作会议主要内容