【华创固收】避险or通胀？美伊冲突对国内债市影响几何

作者：华创固收周冠南 陈静 

来源：华创债券论坛

目录

摘要

1月3日，美国空袭伊拉克巴格达国际机场，伊朗伊斯兰革命卫队精锐“圣城旅”指挥官苏莱曼尼丧生；随后再次在巴格达附近发动空袭；5日特朗普发推表示美国已经锁定了52处伊朗目标，如果伊朗人敢袭击美国人或美国资产，将对伊朗进行打击。受此影响，全球避险情绪高涨。

一、美伊摩擦升级对原油供给造成何种影响

（一）供给端：当前处于减产阶段，若OPEC+及时增产可保证原油市场供应

目前OPEC+处于减产阶段，减产量高达170万桶/日，若沙特增产，可保证国际原油供给。从闲置产能看，目前OPEC的闲置产能为315.6万桶/日，伊朗11月产量为210.2万桶/日，即使产量下降至0，也能够通过停止减产协议对其供给缺口进行弥补。

（二）需求端：2020年全球原油需求量温和上升难以带来供需缺口

预计2020年全球石油需求维持温和增长，但新增需求总量不及19年四季度，意味着2020年全球原油需求量或较2019年四季度有所回落。2019年四季度全球原油供给仍大于需求，在OPEC+能够弥补伊朗产量下滑的情况下，全球原油并不会产生供需缺口。

 （三）于特朗普而言，油价大幅上涨并不符合其核心利益

一方面，油价大幅上涨导致美国核心PCE受到影响，影响美联储未来货币政策；另一方面，油价大涨对美国消费者造成影响，从而影响特朗普支持率。

二、油价对CPI影响有限，对PPI影响值得关注

对于CPI而言，油价对其影响相对较为有限，油价主要通过对交通工具用燃料和水电燃料影响CPI。假设今年油价中枢整体抬升至70美元/桶和75美元/桶，将分别拉动CPI上行0.12%和0.22%个百分点，因此，油价对通胀的整体影响较小。分节奏来看，美伊冲突对通胀的影响大概率偏短期，即在年初对CPI产生较大影响，从而对1~2月CPI造成暂时性冲击。

对于PPI而言，若美伊关系持续紧张，导致国际油价明显上涨，PPI中枢或将有所抬升。测算结果显示，布伦特油价上涨至70美元/桶时，今年PPI中枢在1.1%左右，上涨至75美元/桶时，今年PPI中枢在1.9%左右，其中，4月是全年低点，一季度前两个月有所上行，但随后开始回落，4月降至低点后回升，8月达到PPI高点，升至2%以上，四季度逐步回落。

三、两条逻辑线下看美伊摩擦继续对国内债市造成的影响

中东地缘政治风险发酵对国内债市的影响主要是两条传导路径，一是地缘冲突导致全球风险偏好的显著回落利好避险资产，从情绪层面利好债市，但从历史来看，风险事件引发的避险情绪对债市的影响多为脉冲性冲击，并不会改变债市趋势；二是中东问题直接影响油价变化，若未来油价上涨带动国内通胀预期，对债市造成负面冲击。但从此前的分析来看，油价大幅飙升对CPI的影响较为有限，考虑到目前全球原油供需格局，油价持续大幅上行概率较小，PPI中枢也难以显著抬升。货币政策或将观察通胀走势变化，但是在“降成本”主线下，稳定的流动性环境不会出现逆转，年初通胀数据冲高后，市场或能较好的消化通胀预期，迎来新的交易机会。

风险提示：美伊爆发全面战争

正文

2018年5月美国退出伊朗核协议后，美伊摩擦不断，2019年12月底以来美国和伊朗在伊拉克的摩擦急剧升温，对全球资本市场造成冲击。12月27日伊拉克北部基尔库克附近一处驻有国际联盟部队的军事基地遭到火箭弹袭击，导致一名美国承包商死亡、多名美国军人和伊拉克人员受伤，随后美伊摩擦快速升级：29日，美军对什叶派武装组织“真主旅”3个位于伊拉克和2个叙利亚境内的设施进行空袭；31日，出于对美国空袭的报复，数千名亲伊朗的伊拉克民兵和支持者袭击位于巴格达的美国驻伊拉克大使馆；1月3日，美国空袭伊拉克巴格达国际机场，伊朗伊斯兰革命卫队精锐“圣城旅”指挥官苏莱曼尼和伊拉克准军事组织指挥官穆罕迪斯在空袭中丧生；当地时间3日晚，美军再次在巴格达附近发动空袭；4日伊拉克多个地区遭到火箭弹和迫击炮袭击；随后特朗普发推表示美国已经锁定了52处伊朗目标，若伊朗袭击美国人或美国资产，将对伊朗进行打击。

受此影响，全球避险情绪高涨，周五黄金飙升，油价大幅上行，国内债市周五上午亦有所拉升。美伊关系高度紧张将对油价、国内通胀以及债券市场产生何种影响受到市场关注。

一、美伊摩擦升级对原油供给造成何种影响

中东地缘政治摩擦升级，将对原油供给产生冲击，后续美伊摩擦不同发展给原油供给以及国际油价的影响带来的影响不同。分情景讨论其可能对原油供给以及油价带来的冲击：情景一：若后续摩擦未演变为区域战争，美国继续对伊朗实施制裁，导致伊朗原油出口量继续减少；情景二：若美伊摩擦升级，并且双方开战，伊朗原油供给减少至0；情景三：摩擦升级并引发中东地区局势显著恶化，以色列、伊拉克、沙特等国卷入，中东原油供给受到强烈冲击。若情景三发生，则全球经济或受到严重冲击，在此我们不予考虑，而在情景一或情景二发生的情况下，引发的最坏结果为伊朗原油产量降至0，我们分别从供给端和需求端分析在此情境下对油价可能造成的冲击。

（一）供给端：当前处于减产阶段，若OPEC+及时增产可保证原油市场供应稳定

在未爆发全面战争引发阿拉伯地区国家参战并对原油供给产生明显冲击的前提下，此次美伊局势紧张对油价的影响或主要体现在预期层面，并不会带来显著的供需缺口。2018年5月美国退出伊朗核协议，重新对伊朗进行制裁，导致伊朗产油量自18年3月高位不断下降，目前伊朗原油产量大幅下降，已降至210万桶/日，对全球原油供给的影响在进一步削弱。

目前OPEC+处于减产阶段，减产量高达170万桶/日，若沙特增产，可保证国际原油供给基本平稳。2019年12月5日，两年一度的OPEC大会在奥地利维也纳举行，包括沙特阿拉伯和俄罗斯在内的主要能源部长小组同意，在目前OPEC+的现有每日120万桶减产规模的基础上，再增加50万桶/日至170万桶/日，该减产力度达到了10年来的最高水平。因此，即使后续美国加重对伊朗制裁，导致伊朗原油产量继续大幅下降，在其产量降幅在170万桶/日以内，OPEC只需取消减产协议便能够保证市场供给。除此之外，从历史来看，伊朗产油水平从未降准200万桶/日以下，在2018年5月美国退出伊朗核协议以后，对伊朗进行全面制裁，誓将伊朗原油产量降至0，但由于欧洲以及中国等并未退出伊核协议，因此美国这一目的并未达成。后续来看，在美国并未全面对伊朗开战的情况下，伊朗原油下降空间或较为有限，OPEC+减少减产便能应对。

从闲置产能看，沙特闲置产能较为充足。目前沙特的闲置产能为217万桶/日，伊朗11月产量为210.2万桶/日，即使产量下降至0，仅通过沙特增产就可以进行弥补，从OPEC来看，闲置产能为315.6万桶/日，因此，伊朗产量大幅降低也能够通过停止减产协议对其供给缺口进行弥补。

（二）需求端：2020年全球原油需求量温和上升难以带来供需缺口

预计2020年全球石油需求维持温和增长，新增需求量仅为108万桶/日。根据12月公布的OPEC月报，2019年全球石油需求增长仅为98万桶/日，而2020年可能小幅上行至108万桶/日，与此前水平相比较低。从全年需求量来看，OPEC预计今年全球需求量为10088万桶/日，较2019年9980万桶/日有所回升，但不及19年四季度的10095万桶/日。意味着2020年全球原油需求量或较2019年四季度有所回落，而2019年四季度全球原油供给仍大于需求（因此OPEC+才加大减产力度），因此在OPEC+能够弥补伊朗产量下滑的情况下，全球原油并不会产生供需缺口。

（三）于特朗普而言，油价大幅上涨并不符合其核心利益

一方面，油价大幅上涨导致美国核心PCE上行，可能影响美联储未来货币政策。从12月议息会议来看，美联储虽然暂停降息，但后续加息的门槛较高，鲍威尔表示，当前经济与1998年不同，加息的需要较低，除非通胀持续大规模上行。与此同时，特朗普持续要求美联储降息，2020年是特朗普连任大选年，其对美联储可能进一步进行干预。若后续油价大幅飙升导致美国通胀明显走高，升至2%以上，美联储可能被迫重启加息，这显然不符合特朗普意愿。在此情况下，特朗普并不希望油价大涨。

另一方面，油价大涨对美国消费者造成影响，或将影响特朗普支持率。作为全球最大原油需求国，油价对美国经济的影响一直较为显著。此前三次石油危机均导致美国经济陷入衰退，2010年以后，随着页岩油开采技术的发展，美国原油大幅提升，但目前美国依然是原油进口国，对于美国消费者而言，油价上涨将使其加油成本提高，若后续油价大幅走高，对美国消费者造成较为显著的影响，可能降低特朗普支持率。出于此考虑，特朗普并不希望油价大幅上涨。

综合来看，在伊朗供给量下降的过程中，不考虑后续美国页岩油产量大增的情况下，只要OPEC+将产量提高至减产前，全球供给恐慌基本不会发生。而目前来看，美伊摩擦升级导致的供给恐慌性预期影响还未过去，油价或在摩擦延续的过程中继续快速上涨，但可持续性并不强，叠加全球需求难以超预期增加，因此油价不具备大幅上行的动力。从特朗普的角度来看，考虑到油价大幅上涨可能引起美联储收紧货币政策以及降低其支持率，以大选连任为核心目标下，特朗普对伊朗发动战争而导致油价大幅上涨的可能性不高。

对于2020年油价中枢而言，我们认为大概率仍在70美元/桶以下。2018年国际油价大幅上涨，中枢达到71美元/桶，为近几年来的高点，一方面受全球经济复苏影响；另一方面，2018年5月美国退出伊朗核协议，并对伊朗进行严厉制裁，导致伊朗产油量下降将近一半，使得油价持续上涨，并在2018年10月达到85美元/桶，但2020年全球经济增速维持弱稳定状态，且伊朗产油量以及出口量均已降至低位水平，继续下行空间相对有限，在美伊不爆发全面战争的情况下，2020年油价中枢或难以达到70美元/桶。

二、油价对CPI影响有限，对PPI影响更值得关注

从目前来看，若美伊关系继续紧张，导致近期油价大幅上涨，可能会对1~2月CPI造成影响，而本月春节，猪价可能也会有所上涨，叠加基数较低，因此本月是否会产生“猪油共振”导致通胀超预期上行是市场关注的焦点。

（一）油价上涨并不会改变CPI走势，对CPI影响有限

对于CPI而言，油价对其影响相对较为有限。CPI非食品项8个分项中部分分项价格变动受价格管控（如水电燃料、通信、快递服务、教育服务、医疗保健等），另外一部分受季节性影响较大（衣着、房租、机票、旅游等），受油价影响的分项并不多。

油价主要通过对交通工具用燃料和水电燃料影响CPI。通过测算由于非食品项八大类以及二级子项与油价的相关性，显示所有分项中仅交通工具用燃料分项与油价波动具有强相关关系，两者相关系数可达96.6%，除此之外，油价与水电燃料的相关系数也接近60%，但二者关系较为微弱，其他分项与油价的关系均较弱，可以不予考虑。另外，由于非食品项各大类相关性较低，不具备替代效应，涨价也不具备同步性，因此可用占比法估算油价上涨对非食品CPI以及CPI的影响。

油价上涨对CPI影响测算：幅度微弱。从以上相关性来看，油价上涨1%，对CPI的影响约为0.013%（1.66%*1%*0.8271），按照2019年布伦特原油价格均值是64美元/桶，假设今年油价中枢整体抬升至70美元/桶和75美元/桶，将分别拉动CPI上行0.12和0.22个百分点，因此，油价对通胀的整体影响较小。

分节奏来看，美伊冲突对通胀的影响大概率偏短期，即在年初对CPI产生较大影响，从而对1~2月CPI造成冲击。而后续来看，一方面油价或将回归供需，另一方面春节过后CPI也将触顶回落，虽然二季度通胀可能重新上行，但美伊导致的冲击或难以使得油价持续上行，因此我们主要分析1~2月油价上行对CPI的影响。

在不考虑油价大幅上涨的情况下，1月通胀主要受春节食品项季节性走高以及猪价可能回升影响。对于猪价而言，春节前需求显著增加，但供给端一方面中央储备冻肉进一步释放，另外1月进口猪肉关税税率降低后，进口量或明显上升，或对猪价形成抑制，因此，1月猪价明显上涨或下跌的可能性均较低，预计猪价或小幅回升，但难以触及前期高点，假设22城市猪价回升至49元/公斤，12月均值为47.27元/公斤，则猪肉环比上涨3.6%左右，在考虑春节月份食品项季节性涨价的基础上，猪价可能带动食品项超预期小幅回升，在此情况下预计1月食品项环比回升至3.7%，则1月CPI可能会回升至5.3%。

考虑油价大幅上涨的影响，对1~2月份通胀影响较为有限。若后续油价继续上行，均值从12月份的65.17美元/桶回升分别回升至70美元/桶、75美元/桶，考虑到去年1月油价均值仅为60美元/桶，基数较低，则今年1月油价大幅回升或对1月CPI的额外带动份别0.2%和0.3%，则今年1月CPI可能回升至5.5~5.6%。2月份来看，一方面，春节后猪价将季节性回落，另一方面去年2月油价回升至64.5美元/桶，均值较1月份有所回升，测算显示油价均值若分别回升至70美元/桶、75美元/桶，对通胀的额外带动分别为0.1%和0.2%，较为有限，不改2月CPI走低趋势。

后续来看，若美国和伊朗不爆发战争，油价大概率难以持续维持高位，中枢或将有所回落，叠加去年3~5月油价基数较高，而下半年CPI基数明显抬升，后续油价对通胀的影响或较为有限。

（二）若油价并中枢并未走高至70美元/桶以上，PPI中枢或难以大幅上行

对于PPI而言，其与油价走势相关性较强，油价明显走高对PPI的影响值得关注。一方面，石油是对PPI贡献度最大的行业，国际油价同比走势与我国PPI同比走势较为一致；另一方面，我国原油进口量大，依赖进口超过60%，在此基础上，国内成品油价格严格根据国际油价进行调整，两者联动性较强。因此国际油价大幅上涨对我国PPI的影响不容忽视。

油价对PPI的影响测算适合用弹性法估算。由于油价不仅对相关行业造成影响，还会对其他行业价格也造成冲击，因此，直接利用原油开采产业占PPI比重进行测算略有不妥，因此应该用弹性法考察油价上涨对PPI的影响。将布伦特原油月均平均价同比增速与PPI同比增速进行拟合来测算油价上涨对PPI的影响。二者拟合优度可达到85%，油价上涨1%，PPI上涨0.11%。

在油价基本稳定的情况下，预计全年PPI中枢为0.4%左右。对于PPI远月的预测主要基于翘尾因素以及主要工业品价格。2020年经济仍然保持较弱状态，工业品延续目前价格走势，在油价基本稳定的情况下，主要工业品对PPI的增量影响相对较为有限，按照历史均值法并考虑基数对此情况下的PPI进行测算。考虑到2020年春节在1月，而2019年春节在2月，春节错位将对明年一季度PPI节奏造成影响，在此情况下，用历史均值法时，选择春节在1月底的年份对1~3月PPI环比进行测算，其他月份则用近3年均值。明年PPI同比增速围绕在0.4%附近波动，一季度小幅转正，二季度下行再度转负，下行至-0.2%左右，三季度有所回升，至1%左右，四季度先上后下。

若美伊关系持续紧张，中东地缘政治风险有所加大，导致国际油价明显上涨，PPI中枢或将有所抬升。从此前的分析来看，油价上涨1%，PPI上涨0.11%，从布伦特原油期货结算价来看，若布伦特原油价格中枢抬升至70美元/桶以及75美元/桶，相比2019年2020年油价中枢分别上涨8%和16%左右，计算全年对PPI的影响。2020年经济基本面依旧偏弱，相关行业工业品延续目前价格走势。在此情况下，假设油价即为2020年PPI新涨价因素，则利用翘尾因素加新涨价因素，得出2020年预测值。由于2019年油价上涨节奏为前四个月大幅上涨，5月开始震荡下跌，4月为油价高点，1月和8月为油价低点，在这种情况下，油价上涨对PPI的影响较为不同，考虑此基数效应后，对油价上涨对不同月份的PPI影响进行微调，得出2020年预测值。测算结果显示，布伦特油价上涨至70美元/桶时，2020年PPI中枢在1.1%左右，上涨至75美元/桶时，2020年PPI中枢在1.9%左右，其中，4月是全年低点，一季度前两个月有所上行，但随后开始回落，4月降至低点后回升，8月达到PPI高点，升至2%以上，四季度逐步回落。

总结来看，油价大幅上涨对CPI的影响相对较为有限，对PPI的影响值得关注。若布伦特原油年度均值达到70美元/桶，2020年PPI中枢可能回升至1.1%左右，整体影响较为有限，若年度中枢大幅回升至75美元/桶，则对PPI影响较为显著。

三、两条逻辑线下看美伊摩擦继续对国内债市造成的影响

中东地缘政治风险发酵对国内债市的影响主要有两条传导路径，一是地缘冲突导致全球风险偏好的显著回落利好避险资产，从情绪层面利好债市；二是中东问题直接影响油价变化，若未来油价上涨带动国内通胀预期，特别是PPI价格走高，或对债市造成负面冲击。

（一）避险情绪飙升对债市造成短期冲击

避险情绪扰动债市且在风险事件爆发初期最为显著。近两个交易日国内债市主要受风险偏好回落的利好作用影响收红，后续来看，美伊双方如何作出后续反应或将在部分时点继续影响债市，但从长期走势看，在非极端情况下，中东问题对全球经济大格局的扰动相对有限，避险情绪主要造成短期扰动，趋势行情的变化仍然取决于基本面条件。

风险事件引发的避险情绪对债市的影响多为短期。风险事件可以分为两种，一种是能够决定全球经济走势或者对全球经济局势会产生重大影响的风险事件，如2008年金融危机和2011年欧债危机，这种风险事件对全球局势的影响较大，因此能够影响国际市场的走势。另外一种则为局部的、突发性的风险事件，这些事件很多被认为“黑天鹅”，如英国脱欧公投意外获得通过、中东局势动荡、美朝局势等地缘政治事件，这类风险事件虽然能够在短期内使得恐慌指数飙升，引发全球避险情绪，导致美债甚至国内债市收益率走低，但是其对市场的影响更多是偏短期的。

2014年10月，随着叙利亚、加沙、伊拉克等地的冲突逐步升级、伊波拉疫情扩散与欧洲经济濒临衰退等多项因素集中爆发，恐慌指数在17日暴增逾24％，创8个月新高，美股大跌，美债收益率不断下行，但是随着恐慌指数的逐步消退，美债收益率趋于稳定。2015年1月，由于担心欧央行QE对国内经济产生不良影响，瑞士央行意外取消欧元兑瑞郎1.2的汇率下限，并下调利率，一时之间欧洲国家对欧央行不信任的言论四起，欧元暴跌，瑞郎则暴涨20%，使得恐慌指数大幅上涨，美债收益率受避险情绪影响明显下行，但随着1月底局势稳定，美债收益率则企稳回升，同期，国内受这一事件冲击，在短期内强化了利率下行趋势，后续利率延续此前走势。

再如，2016年6月，英国举行脱欧公投，6月23日公投结果显示，52%的公众支持脱欧，英国正式走向脱欧的道路，全球恐慌情绪上升，美债收益率受此影响大幅下行，但是一个月后便重新转向上行。国内债市所此影响收益率同样有所下行，随后也转为上行。2016年11月特朗普当选美国总统，严重超出市场预期，一时之间恐慌指数飙升，美股大跌，但是美债受美联储即将加息以及油价走高影响，收益率依然快速上行，国内债市同样受较小影响，收益率继续上行。

总结来看，区域性的风险事件对市场的影响多为短期脉冲式冲击。梳理近几年风险事件，从其对市场的影响来看，基本均通过对市场情绪以及投资者心理产生影响从而对国内债市产生冲击，但对经济的实质影响较小。这些事件虽然会对情绪产生影响，从而使得市场发生波动，但这种波动并不能持续，最终市场会回归到原来的走势中。本次美伊摩擦升级，若未进一步引发战争，对全球经济的影响或较为有限，在此情况下对国内债市的影响更多为脉冲式冲击。

（二）油价飙升未引发通胀预期，则对国内债市的负面冲击较为有限

中东地缘政治风险对于债券市场中期影响主要反应在未来油价上涨趋势及对PPI的影响。如果风险进一步发酵，并出现较为极端的情况，导致油价大幅上涨使得通胀预期及通胀实际走势高企，叠加国内2020年非洲猪瘟影响依然存在，猪油共振下可能导致市场对通胀高涨预期再度升温，同时PPI中枢抬升导致名义GDP回升的预期也将加重，或对债市形成利空扰动。但通过前述原油供需分析可知，明年油价大幅飙升的可能性较低，油价中枢未大幅上升至70美元/桶以上的情况下，PPI中枢也难以显著抬升，对2020年债市负面冲击也较为有限。

总结来看，对于债券市场而言，避险情绪带来短期扰动，但是利好作用有限，未来更关注冲突双方的实际行动对于油价及通胀的扰动。考虑到目前全球原油供需格局，油价持续大幅上行概率较小，货币政策或将观察通胀走势变化，但是在“降成本”主线下，稳定的流动性环境不会出现逆转，年初通胀数据冲高后，市场或能较好的消化通胀预期，迎来新的交易机会。

四、风险提示：

美伊爆发全面战争。