2020年股市流动性展望：内资加速入市，再融资全面回暖

作者：张夏 涂婧清 

来源：招商策略研究

2020年货币政策有望延续温和宽松的格局，在稳增长和引导融资成本下行的诉求下，长期利率易下难上，尤其待通胀压力缓解后，货币政策空间打开。在当前低利率低社融增速的资产荒环境下，居民资金有望加速入市，且中长期资金继续扩张。与此同时，随着资本市场改革推进及并购重组、再融资政策放松，定增迎来向上拐点。基于以上逻辑测算，2020年A股资金净流入规模可能达到近5000亿元。

核心观点

⚑2020年货币政策定调相对积极，有望继续呈现温和宽松格局。2019年12月中央经济工作会议对未来一年经济工作的总要求是“稳字当头”，定调“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，意味着在经济下行压力下，货币政策易松难紧。同时要保持宏观杠杆率基本稳定，货币政策更多是托底和非扩张性的，进行强刺激的概率不大，具体力度或年内灵活调整。

⚑2020年在稳增长和引导融资成本下行的诉求下，长期利率易下难上，有望持续低位。中美经贸磋商的积极进展缓解人民币汇率压力，全球货币政策大概率延续宽松。国内而言，预计2020年上半年通胀压力较大的阶段货币政策仍以结构性宽松为主，下半年随着稳增长的压力增大，通胀缓解，货币政策的空间打开，可能下调MLF利率以降低银行负债成本，届时长期利率易下难上。

⚑ 低利率低社融增速的资产荒环境下居民资金有望加速入市。2020年国内会呈现低社融增速低利率的环境，信托、固收产品、理财及货基等收益率会继续下行，房住不炒对房产投资收益形成明显制约，由此股票吸引力提升，带动居民资金加速入市。不仅可能看到散户交易更加活跃，银证转账、融资余额扩张；并且居民资金会成为公募、保险、理财等中长线资金扩张的源泉。

⚑ 政策引导叠加低利率环境，中长线资金有望继续扩张，改善A股投资者格局。一方面，公募基金是银行理财子公司、保险、养老金等间接投资股市的重要渠道，这些机构资金的扩张将带动公募基金规模的扩张，长线资金之间形成正向反馈作用。另一方面，低利率环境可能倒逼保险、养老金等成本约束机构适当提高权益投资比例，为A股贡献稳定增量资金。

⚑ 境外资金方面，进入2020年以后，A股在国际指数扩容进程暂缓，参考中国台湾和韩国市场的经验，预计2020年外资整体净流入规模下降。不过考虑到全球利率环境和目前A股估值优势，境外资金仍有动力继续流入A股。

⚑ 融资方面，IPO继续扩大，定增迎来向上拐点。创业板改革和科创板稳步推进，有望带动IPO提升。2019年10月并购重组政策修订，对创业板借壳以及配套融资的相关政策有所放松，再加上再融资定价和减持规则拟放松，有利于带动定增市场回暖。

⚑在股东减持改善现金流、解禁规模大、市场上涨后股东减持动力强等多因素影响下，2019年重要股东净减持规模创历史新高。进入2020年以后，限售解禁规模仍比较高，会造成一定减持压力。但另一方面，考虑到企业盈利会逐渐修复，通过减持改善现金流的需求减弱，并且重要股东增持可能会有所增加，预计2020年的减持规模不会超过2019年。

⚑ 在以上逻辑和假设条件下进行测算，2020年A股资金净流入规模可能达到近5000亿元，尤其下半年可能触发居民资金加速入市，增量资金规模逐渐加大。

⚑风险提示：海外市场大幅波动；中美关系恶化；政策支持不及预期。

01

2019年货币政策及宏观流动性回顾

回顾2019年，国内货币政策总体稳健偏宽松，各季度呈现净投放的状态，货币市场利率波幅收窄，利率中枢先下后上。一季度通过降准释放大量流动性，并通过逆回购、MLF等回收流动性，在政策支持下，一季度社融和经济数据明显改善。进入二季度后，4月的中央政治局会议重提“结构性去杠杆”，再加上一季度超预期的数据，市场对宽松货币政策的预期边际收敛。不过受包商银行事件影响，5月央行加大公开市场投放力度，以缓解中小银行的流动性压力，银行间市场流动性总体仍较充裕。7月开始，央行回收市场流动性，货币市场利率中枢上移。8月央行提出LPR形成机制改革；9月推出全面降准+定向降准，向市场投放较大规模流动性。11月央行先后下调MLF利率和7天逆回购利率5bp，一方面进行预期管理，缓解市场因通胀对货币政策受限的担忧，另一方面MLF利率的下调有助于引导LPR报价进而实体经济融资成本下降。12月央行明显加大逆回购投放力度，维护资金面平稳跨年。

另外，2019年以来各重要会议上多次提到“国内经济存在下行压力”、“适时适度实施宏观逆周期调节”，在这样的政策基调下，央行通过降准、增加再贴现额度等多种方式向市场提供中长期流动性支持，2019年一季度以及9月央行都有通过PSL操作定向投放基础货币，发挥货币政策的逆周期调节作用。但相比国外降息潮、欧央行重启量化宽松、美联储推出扩表计划等海外主要央行相继采取的明显宽松政策，国内货币政策始终保持定力，坚持以我为主，坚定稳健的货币政策取向。

从国债收益率来看，在货币政策总体保持稳健并加强逆周期调节的过程中，国债收益率保持低位运行，中枢约为3.2%，仅在4月以及9月以来受市场对货币政策预期边际收敛的影响，10年期国债收益率出现一定上行。与此同时，超额流动性较2018年也有所改善，超额流动性占比相对平稳，基本处于历史平均水平。概括来说，2019年在经济下行压力下，国内流动性正如我们此前在年度策略报中所述，呈现“下行式宽松”格局。

信用派生方面，受益于稳健偏松的货币政策，2019年M1增速企稳，M2继续保持相对平稳，两者增速差基本在5%左右。在各种宽信用政策支持下，2019年1月创下天量新增社融，社融增速企稳回升，宽信用效果有显现，不过在国内需求总体偏弱的情况下，社融存量增速保持在10.8%左右这样一个平稳的较低水平。

02

2020年宏观流动性展望

1、政策定调积极，“稳”字当头

2019年12月中旬中央经济工作会议如期召开。对经济形势的判断中，会议认为“结构性、体制性、周期性问题相互交织，三期叠加影响持续深化，经济下行压力加大”。不同于此前，此次以“结构性”问题为首，意味着未来解决经济下行压力，不能够再单一靠信贷投放、经济刺激的方式。

基于这样的判断，会议对明年经济工作的总要求是“稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架”，“确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升”，“确保全面建成小康社会”。

政策定调“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。其中，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本”。由此来看，货币政策的描述相对较为友好，保持流动性合理充裕是主基调，在“经济下行压力加大”的背景下，明年的货币政策易松难紧，利率存在一定下行空间。

另一方面，政策的宽松更可能是温和的、结构性的。

2019年历次降准释放流动性后，央行相应减少公开市场投放并回收流动性，显示央行并不愿意看到流动性过度宽松，而是呈现比较温和的状态，政策的灵活性有所提高。同样的，此次货币政策的基调较2019年基本保持，并同时强调了“保持宏观杠杆率基本稳定”。所以预计2020年的货币政策仍将是托底、非扩张性质的，具体的力度将会随着明年经济运行的态势发生变化，通过宽信用对经济进行强刺激的概率比较低。

结构上，2019年央行进行两次定向降准，以促进金融机构加大对小微、民营企业的支持力度。此次中央经济工作会议继续指出，“疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”。12月24日国务院发布《关于进一步做好稳就业工作的意见》，指出“落实普惠金融定向降准政策，释放的资金重点支持民营企业和小微企业融资”，定向降准在2020年初落地。

2、经济下行压力犹存

房地产方面，中央经济工作会议继续强调 “房住不炒，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”。2019年地产投资和销售表现出一定韧性，其中仍然存在棚改的影响。据统计，2019年发行的专项债有2/3投向的土地储备和棚改，一定程度减缓了地产销售和投资下滑的幅度。但是9月4日的国务院常务会议要求专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。除此之外，2019年由于融资收紧，地产政策逐渐收紧，很多开发商加快开发推盘和销售，客观上造成了2019年的高基数，而从土地购置面积增速来看，开发商减少了拿地。2020年在高基数背景下，一二线城市销售和开发投资也面临下行压力。

制造业投资方面，2019年受中美贸易摩擦不断、国内经济下行的影响，企业盈利保持低位，企业投资意愿不强，制造业投资出现快速下滑。从历史数据来看，PPI的回暖对工业企业补库存并带动投资回升具有一定的领先作用。11月PPI阶段性止跌回升，出现回暖迹象，考虑到时滞效应，制造业投资修复仍有待时日。

基建投资增速在2019年保持了相对稳定缓慢向上的状态，一些大型的基建项目加速落地，专项债作为资本金的项目陆续推出。11月国务院降低了部分基础设施项目最低资本金比例。并且财政部提前下达了2020年部分新增专项债限额1万亿元。由此来看，基建作为稳增长的力量之一，有望在2020年继续保持增长，对经济形成一定支撑。

从出口来看，2019年受中美贸易摩擦以及全球经济下滑的影响，中国对美国、欧盟、日本等的出口增速明显下滑。12月中旬，中美就第一阶段经贸协议文本达成一致，根据美国贸易代表处的文件，2500亿美元中国商品被加征的25%关税将被保留；9月1日起对约1200亿美元中国商品加征的15%关税税率将调整为7.5%；原定于12月15日对约1800亿美元中国商品加征15%关税不被执行。中美贸易摩擦出现缓和，出口进一步恶化的可能性短期下降。但考虑到中国出口与全球经济密切相关，而全球经济仍面临较大的不确定性，并且此前抢出口透支了部分出口需求，由此明年出口尚不具备明显回升的条件。

概括来说，尽管国内经济数据短期出现阶段性企稳，但地产投资下滑、出口不确定性仍存等因素导致明年经济将继续面临一定下行压力。在此情况下，为了确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官，逆周期调节政策有望持续，以使经济增长保持在合理运行区间。

3、汇率掣肘减弱，全球宽松有望延续

2019年以来，受中美贸易摩擦反复、美国多次加征关税的影响，人民币汇率出现明显贬值。从目前的情况来看，中美已经就第一阶段经贸协议文本达成一致，中美经贸磋商取得阶段性进展，这对维护人民币汇率稳定具有积极的作用。另外，2019年美国经济表现出一定韧性，但2020年减税政策对经济的拉动作用减弱、美国相比其他国家或地区的经济增速差难以进一步扩大、美联储重启扩表等因素，美元指数上行空间有限，对人民币的压制减弱。综合多个因素来看，人民币贬值压力最大的阶段已经过去，对国内货币政策的制约相应减弱，不过仍需要警惕中美贸易摩擦的反复性。

另外，2019年以来，全球经济继续放缓，贸易摩擦进一步增大了全球经济的不确定性，在此情况下，全球各主要央行陆续进入货币宽松周期，部分国家连续多次降息。美联储连续三次降息，累计降息75bp。10月11日，美联储已经宣布从10月中旬开始重启买入美国短期国债，首月购买规模为600亿美元，以重建资产负债表，避免9月货币市场波动重演，并且美联储还表示其购买国债的行为将至少延续到明年二季度。

目前阶段，随着美国降息进程暂缓，各国货币政策相继进入观察期，不过在全球经济增长压力犹存的情况下，未来全球货币政策有望保持相对宽松的状态，只是政策空间可能较2019年略收窄。横向对比来看，人民币资产仍具有明显优势。2019年各国10年期国债利率总体下行，2019年12月末，国内10年期国债收益率在全球市场处于相对较高的水平，部分国家，如，日本、法国、德国，10年期国债收益率仍处于负利率。在全球进入宽松周期、美联储扩表并降息的情况下，人民币资产优势进一步凸显，有利于吸引境外资金流入；同时也为国内货币政策宽松提供一定空间。

4、通胀压力缓解后有望打开货币政策空间

在猪肉供给紧张带动猪价快速上涨并扩散至其他具有一定替代性肉类产品的影响下，2019年11月CPI同比突破4%，达4.5%。考虑到猪肉供给缺口及其联动影响，加上春节需求增加，消费品通胀压力可能在春节前后达到高点，并持续高位运行，下半年CPI增速逐渐回落。另一方面，近期油价上行，可能进一步增大通胀压力。CPI整体上行会对货币政策形成明显制约，待明年下半年通胀压力缓解后，有望打开货币政策空间。

5、引导融资成本下行

2019年以来，货币政策在降低企业融资成本方面取得一定成效，但下行幅度有限。数据显示，截止2019年三季度，人民币贷款加权平均利率年内累计下降2bp，环比下降4bp，同比下降30bp。其中，一般贷款利率先升后降，相比去年同期下降23bp，但年内累计上行5bp。另外，从贷款利率上浮情况来看，相对基准利率上浮超过50%的占比下降，并且相对基准利率下浮的比例有所提升。所以总体来看，贷款利率有改善，但下行幅度相对有限。

央行引导融资成本下行的工具包括数量型工具和价格型工具。央行通过MLF、PSL、再贷款等方式向银行提供低成本的中长期资金，或者通过降准将法定存款准备金转为超额存款准备金，然后银行可以将这些资金用于向企业发放贷款，引导降低贷款利率，这些都属于数量型工具。另一方面，央行可以通过下调政策利率进而引导贷款利率下行，此前主要是下调贷款基准利率，2019年LPR报价形成机制调整后，LPR报价基于MLF利率加点形成，且贷款利率在LPR报价上加点形成，此后MLF利率成为引导LPR的重要因素，并且 LPR有望逐渐取代以前的贷款基准利率。

不管数量型工具还是价格型工具，其引导实体经济融资成本下行的关键都在于降低银行的资金成本。2019年8月调整LPR报价形成机制后，LPR在8月、9月报价中连续下降5bp，而10月保持不变，一定程度显示出负债端成本对银行报价的制约，单纯依靠压缩点差的方式难以实现LPR下降。11月央行下调MLF利率，当月LPR报价继续下降5bp。未来在支持实体经济、引导融资成本下行的过程中，央行仍可能通过适时下调MLF利率缓解银行负债端压力。

另外，存款是银行负债端成本中很大比例的一部分，部分银行高息揽储是负债端成本居高不下的原因之一。2019年10月银保监会发布《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，结构性存款的监管和规范发展有利于降低银行的负债成本，这对于引导社会融资成本下行具有积极作用。

概括来说，中央经济工作会议对明年的政策定调积极、汇率压力缓解、全球货币政策大概率延续宽松，在此情况下，2020年货币政策有望继续呈现温和宽松的格局。在春节前后通胀压力仍比较大的阶段，货币政策短期并不存在进一步宽松的条件，但是考虑到2020年经济下行压力仍存，预计在2020年上半年通胀压力延续的阶段货币政策将以结构性宽松为主。同时LPR利率传导机制改革也会继续推进，如，提高新发放贷款中LPR运用的占比，打破贷款利率的隐性下限，以引导融资成本下行。待通胀压力缓解后，货币政策的空间会进一步打开，不排除下调MLF利率的可能，届时长期利率易下难上。

03

2019年股市流动性有哪些超预期变量？

1、融资资金增量创2015年以来新高

今年以来两融资金流入创下2015年以来年度净流入规模的最大值，截至年末，沪深两市融资余额突破万亿，达到10054亿元，融资资金累计净流入2565亿元，相比2018年融资净流出明显大幅改善，净流入规模超市场预期。

究其原因，一方面，今年年初市场快速上涨，极大的带动了融资客的投资热情，2~4月合计净流入2305亿元，其中3月单月净流入1167亿元，是2016年以来单月净流入规模最大值。

另一方面，新增融资资金源于两融标的扩容。8月19日，两市两融标的从此前的950只扩大至1600只，在8~9月融资余额持续回升的过程中，新增的两融标的具有明显的带动作用，这三个月新增标的融资余额的净增量分别是全市场融资余额增量的2.8倍、1.64倍和1倍。由此可见，这段时间新增标的贡献了主要的融资余额净增量，两融标的扩容对两融回暖发挥了积极作用。

未来随着两融标的扩容带来的提振作用逐渐减弱消退，融资余额的走势还是主要取决于市场表现，市场上行幅度将直接影响融资增量资金规模。

2、北上资金“高抛低吸”

从北上资金的流入情况来看，在2018年末到今年前两个月，在A股震荡下调的过程中，北上资金流入规模明显扩大，3月流入节奏放缓，4月高点开始持续流出，5月净流出规模创历史新高。6月北上资金再次率先逆转流入，成功在阶段性低点加仓。三季度在A股集中纳入国际指数和扩容的预期下，北上资金再次集中流入，A股阶段性反弹。总体来看，北上资金“高抛低吸”的特点在2019年的结构性行情中表现得尤为突出。

以食品饮料行业为例，食品饮料是北上资金的第一大重仓行业，年初北上资金对食品饮料行业的集中加仓带动了行业的强势上涨，而在4、5月的行业高点北上资金获利了结；6月在市场调整后又继续加仓食品饮料，之后的几个月虽有加仓，不过总体规模有进有出，规模不高，年内截至10月25日，北上资金在食品饮料行业净流出。从北上资金流向和食品饮料行业表现来看，北上资金在该行业的高抛低吸比较明显，不过这也从另一方面反映出北上资金阶段性的流入和流出对部分行业具有一定扰动。

3、股东净减持规模创新高

2019年，重要股东二级市场增持1179亿元，减持4596亿元，净减持3417亿元，是历年来年度净减持规模的最大值，仅次于此的是2015年，净减持1997亿元。从股东减持与市场表现来看，在市场上涨的年份股东减持动力强，减持规模更高；而在市场下调的年份，重要股东净减持规模相应收缩。经历2018年的全市场深度调整后，股东在2019年更有动力进行高位减持套现。

一方面，民营企业是重要股东减持的主要来源，2018年信用收缩，企业融资受限，企业现金流恶化，对民营企业的影响尤其明显。2019年市场大幅上行后，上市公司股东通过减持获得资金，实现自我筹资，用于改善公司的现金流。2019年信用环境改善，上市公司现金流整逐渐修。预计未来随着企业盈利改善，上市公司通过减持改善现金流的需求会有所下降。

另一方面，限售解禁规模较高，股东减持需求高。从历史情况来看，2014年以来，股东减持规模与限售解禁表现出一定的正相关性，2019年股票市场限售解禁规模高达3.26万亿元。2017年~2019年期间，股东减持规模与限售解禁规模之比分别为7.96%、8.04%和13.84%，占比相对平稳。

考虑到2020年限售解禁规模仍有超过3.7万亿（按照2020年初股价计算），所以市场或面临一定的解禁减持压力；不过综合考虑上市公司盈利改善带来导致减持改善现金流需求趋弱，甚至可能会增大增持规模，所以2020年市场减持压力大概率不会超过2019年。

4、定增继续下滑，可转债供给加速

2018年9月开始证监会对定增和并购重组等相关政策做出了一系列调整，放松对发行股份购买资产同时募集配套资金的资金用途限制；缩短IPO被否企业筹划重组上市的时间期限；扩大并购重组参与主体范围（包括允许私募股权基金参与上市公司并购重组）等。2019年6月证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》修订稿的征求意见，并于10月发布正式修订稿，一是简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标；二是将“累计首次原则”计算期间进一步缩短至36个月；三是允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板实施重组上市交易；四是恢复重组上市配套融资；五是丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度。

可见2018年期间定增相关的监管政策的确在逐渐放松，不过从实际情况来看，并购的放松并没有带动2019年定增回暖，定增市场依然继续下滑。2019年进行增发的公司约226家，增发融资规模（包括资产和现金认购）6234亿元，相比去年下滑了20.6%。

究其原因，增发定价机制没有放松以及减持新规约束是定增市场难以明显回暖的两个主要原因。一方面，2016年政策收紧后，上市公司非公开发行股份募集配套资金应该按照不低于发行期首日前20个交易日股票均价的90%，导致定增折价率总体明显下滑，机构参与定增的套利空间被压缩。另一方面，减持新规要求下，定增投资者的减持周期被拉长，套利不确定性增大，投资者参与热情降低。

在定增市场持续低迷的情况下，另一类再融资——可转债在2019年实现快速增长。2019年发行可转债的公司有128家，较2018年翻倍；融资规模2690亿元，相当于2018年全年可转债融资规模的3倍多。从相对规模来看，可转债的规模是定增规模的43%左右，对再融资市场形成一定补充。

展望未来，可转债作为一类再融资工具，正逐渐受到市场追捧，发行规模有望继续加速；考虑到2019年9月创业板借壳和相关融资政策有所放松，并且再融资的定价和减持规定拟放松，有望带动定增市场回暖。

04

资产荒推动居民资金入市

从2020年政策定调来看，货币政策保持流动性宽裕，而保持宏观杠杆率的相对稳定，使得社融增速大幅回升的概率相对较低。地产融资需求有望保持低迷，基建融资需求的回升难以带来社融整体的大幅改善。在降低企业融资成本的大背景下，2020年MLF利率有望进一步下调，利率中枢有望下移，从而构成“低新增社融增速和低利率的组合”，这种组合表明一定程度资产荒，可能对于居民投资的影响更加明显。

对比过去5年各类居民可投资资产的回报率可以发现，能够提供平均年化10%以上投资收益的资产主要包括一线城市房产、P2P和偏股型基金。未来随着货币政策进一步宽松，本轮利率下行周期空间打开，再加上刚兑打破，信托、债券型产品、银行理财及货币基金收益率将会继续下行，而房住不炒的政策将会约束明年乃至未来很长一段时间的一线城市房产的投资回报率。

因此，未来五年，能够提供10%以上年化回报的资产可能仅剩权益型产品——例如偏股型基金，居民可投高收益资产迎来“资产荒”。在这样的情况下，股票相对其他产品的收益优势凸显，股市对居民的吸引力将进一步提升，居民资金有望加速入市。

居民资金入市，无外乎几个途径，开立A股账户直接买卖股票、参与融资融券交易、购买公私募基金、银行理财、保险产品等，不同风险偏好的居民会选择相应的投资渠道分享股市红利。在这个过程中，一方面我们可能看到散户交易更加活跃，表现为银证转账、融资余额等的规模扩张；另一方面，居民资金也会成为公募基金、保险、银行理财等中长线资金扩张的动力和源泉。

另外，2020年1月4日，银保监会发布《中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，提出要大力发展企业年金、职业年金、各类健康和养老保险业务，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。从政策层面鼓励家庭把养老储蓄和财富转化为长期投资。

所以，无论从当前市场环境还是政策来看，未来居民资金都有望加速入市。

05

政策引导中长期资金入市，改善投资者格局

2019年以来，关于引导中长期资金入市的政策频出，有助于为A股市场注入更多中长期稳定资金，对改善A股投资者结构具有积极作用。科创板设立，在其新股发行中充分发挥机构投资者的作用；“深改12条”推出，其中一项就是通过放宽长线资金入市比例等方式推动更多机构资金入市；此外，外管局取消QFII/RQFII入市额度限制，养老金入市进程加快，并且银行理财子公司也在陆续设立。

2020年1月4日，银保监会发布《中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，提出要有效发挥理财、保险、信托等产品的直接融资功能，培育价值投资和长期投资理念，改善资本市场投资者结构。

另一方面，当前低利率环境下，对于保险、养老金等有成本约束的机构而言，可能倒逼这些机构适当提高其权益投资比例，以提高组合收益覆盖成本。

1、银行理财子公司：重塑资管格局

2019年是银行理财子公司的元年，各家银行理财子公司设立快速推进。截至2019年12月27日，已有33家银行拟成立理财子公司。其中10家银行理财子公司正式开业，另有杭州银行理财子公司开业获批；徽商银行、中信银行、南京银行等3家银行理财子公司获批筹建。涉及的14家银行在2019年中的非保本理财规模为14.4万亿，占全市场银行非保本理财规模的65%。

投资规范上，理财子公司在多个方面享受政策宽松。第一，行理财产品不得直接或间接投资于本行或者他行发行的理财产品，相比之下，银行理财子公司的产品虽不能直接或间接投资于本公司的产品，在一定比例范围内可以投资于其他机构发行的资管产品。第二，在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股票市；银行通过子公司开展理财业务以后，允许子公司发行的公募理财产品直接投资股票市场或者通过其他方式间接投资股票。

从资管行业发展角度来看，银行理财子公司设立有利于促进理财回归资管本源，推动理财业务发展转型，并将对资管行业产生深远影响。

第一，理财子公司将加速资管格局重构。

资管新规发布后，在破刚兑、去通道、禁止期限错配、净值化管理等多项要求下，各类资管产品在规模和结构上都在进行一些调整。作为新一类资产管理机构，银行理财子公司的设立将加速整个资管行业的变革，重构资管格局。

从目前各类资管产品的结构来看，2016年以来，基金专户、券商资管的规模占比处于持续收窄的状态，公募基金和私募基金占比持续扩张，银行理财占比相对稳定有小幅增加。今年上半年银行非保本理财较年初小幅增加1400亿元，6月占比为23.83%；信托资产规模下降1700亿元；基金专户和券商资管占比合计下降2.82%；公募基金、私募基金占比分别提高0.78%和0.98%。预计未来随着银行理财子公司推进，银行理财规模占比有望继续扩大；私募和公募基金占比扩大的趋势也有望得到延续。

第二，对FOF/MOM的需求增加，公募基金的投资者结构向机构倾斜。FOF/MOM具有分散风险、收益相对稳健的特点，受到低风险偏好投资机构的青睐。在设立初期，理财子公司面临的一个问题就是其在类固收投资和现金管理方面具有明显的优势和大量经验，但在权益投资上的经验相对不足，FOF/MOM刚好可以为理财子公司进军权益市场提供有效的渠道。2019年以来银行成立了多只FOF类理财产品，且以混合类为主。

第三，对指数型基金的配置需求提升。不管FOF还是MOM产品，都需要进行分散化投资，在市场选择多只基金或多个基金经理。在这样的情况下，综合考虑成本和投资收益，银行理财子公司在初期通过FOF产品投资时，对指数型基金的配置需求可能会有所增加。

当然，在影响资管体系的同时，银行理财子公司由于可以更好地对接居民日益增长的财富管理需求，或将成为未来我国居民改善资产配置结构的重要途径，同时将对A股产生重要的影响。

一方面，不管理财子公司通过直接还是间接方式进行股票投资，银行理财引导居民资金入市，都有利于提高机构投资者在A股占比，从长期来看，对改善目前个人投资者为主的投资者结构具有积极的作用。

另一方面，短期银行理财的投向预计仍以固收类为主，对股市的影响相对有限。但长期来看，随着银行理财子公司通过FOF/MOM进行权益类投资或者其自身权益投资能力提高，混合类和权益类产品的占比会逐渐回归到一个相对均衡的水平。以目前银行理财产品规模做静态估算，预计长期来看，理财产品股票投资比例提高（估计提高5%）这个因素可为股市带来增量资金约1.1万亿，如果再加上银行理财子公司产品规模扩张的影响，将带来更多增量资金。

2、保险机构：权益投资比例提高值得期待，关注IFRS9影响

按照目前的规定，保险资金权益类投资比例的上限为30%，2019年7月银保监会副主席曾介绍，截至5月，保险资金运用余额中，权益类资产（包括股票+基金+股权投资+股权型资管计划+股权型理财产品等）的比例22.64%，也就意味着目前尚有7.36%的政策空间。从几家已上市保险公司的投资组合资产配置情况来看，截至2019年中报，中国人寿和中国人保的权益类投资比例已经超过20%，分别为22%和22.7%。

保险机构在A股市场的持股比例仅次于公募基金，公募基金、保险、外资三足鼎立的格局持续。根据2019年7月银保监会副主席的介绍，保险资金投资股票的总体规模占我国A股市值的3.1%，相比之下，2019年6月公募基金持股规模占全部A股市值的比例约为3.7%；境外资金持股占A股市值的3.08%。据此推算，保险机构的直接股票投资在资金运用余额中占比约9.5%，在全部权益投资中占比接近一半。当前的低利率环境可能倒逼保险机构适当提高权益投资比例，以覆盖其固有的资金成本。

另外，监管层表示“正在积极研究关于提高保险公司权益类资产监管比例的事情，下一步，考虑在审慎的监管原则下，赋予保险公司更多的投资自主权，进一步提高证券投资比重”。所以，政策层面上，提高保险资金权益投资比例上限值得期待。

从投资风格上来看，保险机构资金规模大，投资风格稳健，属于中长线资金，这种风格在IFRS9即将实施的影响下，可能进一步强化。

IFRS9即《国际财务报告准则第9号——金融工具》，由国际会计准则理事会于2014年出台，将取代现行的会计准则IAS39。2017年财政部修订发布了企业会计准则第22号（金融工具确认和计量，CAS22）、23号（金融资产转移）、24号（套期会计）等三项新金融工具相关会计准则，合称“中国版IFRS9”。根据财政部的安排，部分保险机构从2018年1月1日开始执行新会计准则，而符合一定条件的保险企业可暂缓执行。最新的消息显示，保险机构最晚从2022年1月1日起开始实施新准则；中国平安从2018年已经开始执行新准则。

相比目前正在执行的会计准则（IAS39），IFRS9的一个重要变化是对金融资产的分类从“四分类”改为“三分类”。三分类下，权益投资都需要按照公允价值计量，可以划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）或者以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVTOCI）。按照规定，交易性权益资产应确定为FVTPL，非交易性的权益资产确定为FVTOCI。

如果金融资产确定为FVTPL，持有期间的股利、公允价值变动（浮盈浮亏）和处置收益都计入利润表；不利之处在于，如果公允价值波动较大则导致利润波动增大。

如果金融资产确定为FVTOCI，那么持有期间资产公允价值变动计入其他综合收益，不影响利润；处置资产时，处置收益和持有期间的其他综合收益都转入留存收益，也不影响利润；只有持有期间获得的股利才会计入利润表。

那么，新准则对保险公司的权益投资将有何影响？第一，保险机构对高分红的股票更加青睐，将这类股票投资指定为FVTOCI，可以避免公允价值波动的影响，又可以享受高分红带来的稳定的股息收益。第二，保险机构对低波动蓝筹的偏好可能增强，因为如果只赚取分红收益，或许难以实现投资收益目标，所以还需要在其资产组合中配置一些股票赚取涨价收益，那么波动率比较低、盈利能力强、具有一定成长能力的蓝筹股可能成为优先选择。

3、养老金：国资划转社保全面推开，养老金加速入市

2019年中央和地方划转部分国有资本充实社保基金工作全面推开，公开信息显示，2019年中央企业完成向社保基金划转国有股权的任务，已划转国有资本1.1万亿元。国资划转社保将直接补充社保基金规模，有利于缓解养老金支出压力。

在当前国资管理的政策要求下，社保基金获得国有股权后，并没有股权的处置权，即不能减持变现，只能获取股权分红收益和资本运作的收益，这部分收益是社保基金可以进行再投资的增量资金来源。从历史数据来看，近几年上市国有企业市值加权平均股息率基本在2%左右。以此为基础进行估算，划转至社保的国有资本1.1万亿元股权对应的平均年度分红可能达到220亿元，未来随着划转资本规模扩大，获得分红收益规模可能更高。当然，如果未来从政策上赋予社保基金对划转股权一定的处置权，那么社保基金可用于投资的资金规模将会更高。

作为第一支柱的基本养老金委托投资也在有序推进中，截至2019年三季度，基本养老保险基金委托投资合同规模已经达到近万亿，到账资金规模8000亿元。随着委托投资范围扩大，将为基本养老保险基金提供稳定的增量资金。

养老保险体系第二支柱的企业年金发展相对缓慢，而职业年金从2019年正式开始市场化投资运营，不同于企业年金的是，职业年金具有强制性，其规模有望持续扩张。职业年金缴纳从2014年10月1日开始实施，2019年7 月27 日，中国社会保险学会会长在养老金融50人论坛2019上海峰会中提到，目前职业年金规模已达6100亿元，即年均增加约1400亿元，未来可能继续提速。

另一方面，各类养老金股票投资比例目前仍偏低，社保基金股票投资比例估计10%~15%，企业年金股票投资比例估计为7%左右。与美国养老金50%~60%的股票投资比例存在较大差距。而股票投资比例的提高不仅在于政策的引导，更有赖于投资环境的建设，包括丰富风险对冲工具、发展公募基金、完善绩效考核机制等，对于提高养老金的风险偏好都具有正向激励的作用。

总体来看，在政策加快中长期资金入市的引导下，养老金入市正逐渐提速，不过这会是一个相对长期和稳步推进的过程。未来养老金将成为A股市场重要的、稳定的增量资金来源。

4、外资：扩容进程暂缓，中长期流入趋势不变

沪深港通开通以来，随着北上资金的持续流入，境外机构和个人所持A股占比不断提高。截至2019年三季度末，公募基金持股2.11万亿，占A股流通市值的4.76%；境外资金持股1.77万亿，占A股流通市值的3.99%，两者占比相差仅0.77%。

2019年在A股集中纳入国际指数和扩容的过程中，北上资金持续流入，全年净流入规模达3500亿元。进入2020年后，目前仅有富时罗素指数纳入A股第一阶段第三步待实施。由于现阶段A股存在对冲工具不足、股票资金结算周期短、互联互通的假期风险、逐渐向综合交易账户过渡等不足，MSCI针对A股的扩容进程暂缓。

从其他市场来看，中国台湾和韩国股市在逐渐纳入MSCI的过程中，境外资金在各年都呈现净流入的状态；并且MSCI纳入比例提高对外资流入具有显著的拉动作用，资金净流入规模明显高于其他年份；随着市场在国际指数中的权重提高，外资的持股比例上升，尤其在完全纳入前后的阶段持股比例增长最快。

参考中国台湾和韩国市场的经验，预计随着MSCI扩容进程暂缓，境外资金流入A股的节奏大概率放缓，2020年整体净流入规模预计不及2019年。

不过，无论从全球利率环境还是目前A股估值角度来看，境外资金仍有动力继续流入A股。一方面， 全球货币宽松有望延续，部分国家和地区负利率，人民币资产的配置价值有较高吸引力。另一方面，对比全球主要股票市场的估值，A股市盈率在各市场处于较低水平，并且为历史较低水平。截至2019年末，全部A股估值在主要市场中处于倒数第三位置，且为2005年以来的36.9%分位数，相比之下，道琼斯指数、标普500、德国DAX30、法国CAC40等指数的估值均处于历史较高水平。

所以，在资本市场对外开放持续深入以及A股配置价值凸显的情况下，境外资金仍会继续流入A股。但是考虑到A股纳入MSCI等指数进程放缓，外资净流入规模大概率较2019年有所下降。

06

增量资金犹可期——2020年股市流动性展望

展望2020年，政策层面大力鼓励发展权益类公募基金，并引导保险、社保基金、养老金等中长期资金入市，如，保险资金权益类投资比例上限可能提高、养老金委托社保投资规模逐渐扩大、国资划转社保加快推进等等，增量资金仍将有入市潜力。同时，在股市投资价值凸显的阶段，居民资金可能加快入市，带来散户交易资金增量，并带动公募基金规模持续扩张。另一方面，随着市场回暖，以及并购重组政策有所放松，股权融资有望继续回升；限售解禁规模高位的情况下，仍需关注股东减持可能带来的压力。测算结果显示，2020年A股资金净流入规模较2019年有所提高，或达5000亿元。

1、资金供给端：内资加速入市

（1）公募、私募基金

今年除2月和8月公募基金发行份额偏低外，其他月份主动偏股公募基金平均发行总体较高，其中3月、4月、9月、12月发行规模均超过300亿元，尤其12月主动偏股公募基金发行超过450亿份。2019年全年发行规模合计约26337亿份，基金赎回明显较2018年下降。考虑到老基金的净值变动和申购赎回情况，以各月原有基金的平均单位净值和净申购份额为基础，叠加基金仓位进行估算，全年公募基金为股市带来增量资金约2700亿元。

考虑到地产财富效应逐渐减弱，股票资产配置价值日益凸显，未来居民资金对投资基金的需求会有所提升，居民资金有望加速入市；同时，银行理财子公司、养老金等对公募基金也有增量配置需求，在鼓励大力发展权益类公募基金的政策引导下，预计公募基金规模将得到持续扩张。另外，考虑到目前公募基金仓位处于较高水平，进一步加仓空间较2019年收窄，增量资金主要源于基金总份额的扩张，保守估计2020年将为A股带来增量资金约3000亿元。

就私募证券投资基金而言，2019年以来，资管新规对私募基金的影响已经明显弱化，私募证券投资基金发行数目明显增加，截至2019年11月，基金管理数目为40997只，较年初净增加5309只；基金管理规模为2.45万亿元，较年初增加2072亿元，约9.25%。另外，私募基金仓位管理灵活，在2019年的结构性行情中快进快出，仓位波动较大。以私募基金平均管理规模为基础，参考私募基金仓位变化，估算2019年私募基金为股市带来增量资金约1745亿元。

从目前来看，私募基金的规模基本企稳，未来基金规模有望逐渐回升。假设2020年私募证券投资基金总规模提升8%，综合股票型和混合型基金占比，仓位提升至75%，则私募基金带来增量资金约1640亿元。

（2）银行理财产品

2019年以来，随着银行理财产品预期收益率持续下滑，银行理财产品发行规模总体较2018年明显下降。与此同时，银行理财子公司设立正在快速推进中，目前五大国有商业银行理财子公司均已开业。按照银行理财新规的规定，在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，公募理财产品可以通过投资各类公募基金间接进入股市；且银行通过子公司开展理财业务后，子公司发行的公募理财产品可以直接投资或者通过其他方式间接投资股票。

截至2019年6月末，银行非保本理财余额为22.18万亿，相比年初小幅增加1400亿元，其中，权益投资占比从9.92%下降约0.67%至9.25%。究其原因，很大程度因为在资管新规要求只有封闭式银行理财产品可以进行非上市公司股权投资，且需要明确股权及其收(受)益权退出安排，所以权益类投资比例的下降可能主要源于非上是公司股权投资的调整，而二级市场股票投资比例我们认为或有一定提升。

根据银行理财产品余额变化，综合其权益投资占比和股票投资在其中的比例，估算上半年银行理财给股市带来增量资金约74亿元，线性推算，2019年全年带来增量资金约150亿元。

另外，2019年10月央行发布了《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，对资管新规中提出的标准化债权类资产的认定标准进一步细化。银行理财产品投向中，按照征求意见稿拟确认非标的“理财直接融资工具”占比较低，大约不到0.5%；银登中心的相关产品登记在“新增可投资资产”，占比大约在2%左右，两者合计占比不到3%，总体占比不高，因此预计该规则对银行理财总量的影响相对有限。

展望2020年，银行理财子公司仍会加速继续推进，尽管政策允许其直接进行股票投资，不过考虑到银行理财风险偏好不高，预计初期投资仍以固收为主，短期增量资金有限。另一方面，资管新规过渡期到2020年底，部分不符合要求的产品仍面临转型或到期清算，所以理财产品总规模增量有限。假设2020年银行非保本理财规模提升5%，权益投资比例以目前为基础，则带来增量资金280亿元。

（3）信托产品

2019年以来，投资股票的资金信托规模总体处于相对平稳状态。其中，前三季度新增投向为股票的资金信托产品规模为456亿元。截至2019年9月末，投向股票的资金信托余额为5110亿元，较年初下降177亿元，则全年对股市增量资金约为-236亿元。

2020年资金信托产品到期规模相比2019年略有增加。而新资管格局下，信托产品发行难有明显回暖，预计资金流出规模较2019年继续扩大，保守估计净流出规模为300亿元。

（4）保险资金

2019年初，由于股票市场的快速大幅上涨，保险机构的权益投资占比出现较明显上行，截至2019年11月末，保险资金运用余额为17.96万亿元，较年初增长1.56万亿元（9.5%），各月基本平稳增长。其中投资股票和基金的占比为12.55%，较年初提升0.8%，股票和基金投资中，约75%为股票投资。参考保险资金权益投资规模进行估算，2019年保险资金带来增量资金约2500亿元。

政策层面，市场消息称监管层正在研究提高保险资金权益投资比例上限，或从目前30%的上限提高至40%，这将有利于进一步引导保险资金入市。从目前来看，保险资金权益投资占比处于历史中等水平，四季度以来市场呈现震荡调整的状态，调整后的市场对保险将具有更大吸引力。综合考虑2020年保险资金存在继续加仓的空间，假设权益投资占比从目前的12.55%提升至13%，保险资金运用余额提升10%，则估算保险增量资金约2300亿元。

（5）社会保障资金（社保基金、养老金、企业年金、职业年金）

不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款，2019年划拨给社保基金的彩票公益金为464亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，股票投资比例按照15%计算，则2019年社保基金增量资金约100亿元。近期国有股份划转社保基金正在加速推进，转持股份的现金收益部分或成为其增量资金的一部分；并且每年彩票公益金划拨的部分有所增加，估算2020年增量资金约140亿元。

基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，截至2019年三季度末，地方基本养老保险基金签署委托投资合同9660亿元，已经到账委托资金7992亿元，较2018年末的6050亿元增加1942亿元。按照15%的投资比例计算，2019年增量资金约290亿元。目前已签订合同的资金有望在2020年到位，并且大概率会有新增签订合同，则保守估计增量资金约470亿元。

截至2019年9月，全国企业年金实际运作金额为1.67万亿元，运作金额在前三季度累计增长约2244亿元（15.5%）。剔除投资收益的部分，按照7.5%的股票投资比例计算，则2019年全年带给股市的增量资金约130亿元。

2019年7 月27 日，中国社会保险学会会长在养老金融50人论坛2019上海峰会中提到，目前职业年金规模已达6100亿元。如果按照目前职业年金6100亿的规模计算，则职业年金年均规模增长约1400亿元。其股票投资比例可以参考企业年金目前的投资情况。预计职业年金入市后的初始投资比例不会太高，假设为7%，则每年增量资金约100亿元。

总体来看，在政策加快中长期资金入市的引导下，养老金入市正逐渐提速，未来将成为A股市场重要的增量资金来源。

（6）境外资金

2019年A股在MSCI纳入比例提高、纳入富时罗素指数、标普道琼斯指数等相继落地，除4月和5月净流出外，北上资金在其他月份均保持净流入，2019年全年北上资金累计净流入3517亿元。截至2019年9月末，境外机构和个人持股规模达1.77万亿元，占同期A股流通股市值的比例为3.99%。

进入2020年以后，还有A股纳入富时罗素指数第一阶段的第三步待实施，目前尚无其他提高A股纳入比例的计划。但考虑到目前境外资金在A股占比仍不高，并且A股在全球权益资产配置中价值凸显，预计境外资金仍将延续加仓，保守估计净流入3000亿元。

（7）融资余额

2019年在年初市场快速上涨带动投资者情绪全面回暖的影响下，年初融资资金快速流入，同时2019年8月两融标的扩容再次带动动资资金回暖。年末市场情绪回暖，截至12月末，融资余额为10054亿元突破万亿大关，年内净增加约2564亿元。

假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，以当前A股的流通市值和融资余额为基础进行计算，融资余额占A股流通市值的比例保持在2.1%的水平，则2020年融资资金增量约2800亿元。

（8）股票回购

此轮回购潮始于2017年下半年，且规模在2018年呈现放量增长的状态，2018年全年股票回购规模约600亿元，2019年股票回购规模大约为1170亿元，尤其5~7月回购规模扩张明显，最近几个月有所回落。随着股票回购正逐渐成为A股市场一种相对常态化的上市公司操作。不过考虑到上市公司更愿意在股价低估的时候进行回购，预计2020年回购规模可能略有下降，保守估计1000亿元。

2、资金需求端：政策放松带动再融资回暖

（1）IPO

正如我们此前的预期，在科创板带动下，2019年IPO融资回暖，全年IPO规模为2511亿元，其中科创板募资规模约840亿元。在资本市场政策鼓励发展权益融资，且市场逐渐回暖的过程中，预计2020年IPO规模有望保持一个相对较高的水平。最近4个月科创板平均募资规模约100亿元，参考创业板开通后IPO情况，2020年科创板IPO规模有望继续达到1200亿元左右。另外，考虑到创业板改革提速，创业板IPO规模大概率会有所提升。主板、中小企业板、创业板近5年年均IPO合计1600亿元左右，所以综合考虑2020年A股全市场IPO规模或达到2800亿元。

（2）再融资

2019年再融资市场上，定向增发继续回落，可转债规模明显扩大。2019年内共有226家公司进行定向增发，定增规模6233亿元，其中属于货币融资的规模为1278亿元。2019年10月并购重组政策修订，对创业板借壳以及配套融资的相关政策有所放松，再加上拟修订的再融资规则，对再融资定价和减持规则都有放松，有利于带动定增市场回暖。所以预计在监管环境放松后，2020年定增规模会有所增加，保守估计货币融资规模为2000亿元。

在增发持续放缓的情况下，很多上市公司转而通过可转债进行再融资。2019年上市公司年内发行可转债规模约1650亿元。但考虑到固收类投资者会申购大量可转债，参考不同类型基金持可转债的情况，将其对股市的影响按照0.4的比例折算，则其在2019年对股市流动性的资金需求约1075亿元。预计2020年可转债热度会得到延续，规模与2019年基本相当。

此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。

2019年内配股实施募资规模合计为168亿元。从历史数据来看，配股每年配股规模均不高，基本在100~200亿元左右，再融资回暖情况下，估计2020年配股规模为200亿元左右。另外，截至目前优先股发行规模为2550亿元，相比往年大幅增加，一个重要原因是均为国有银行或股份制银行发行优先股，平均募资规模较高。从历史数据来看，从预案公告到优先股发行上市基本需要一年时间，历年优先股发行规模波动也比较大，目前正在进行的拟发行优先股预案中，除北京银行、中信银行外，其他多为城商行或者非金融企业，预计总体募资规模会较2019年下降，这里保守估计2020年为1500亿元。

（3）限售解禁与股东净减持

2019年全年解禁规模约为3.2万亿，板块分布为：主板1.97万亿、中小板7288亿元、创业板4529亿元、科创板797亿元；从解禁类型分布来看，首发解禁1.59万亿、定增解禁1.34万亿元、其他解禁3100亿元。2020年全年解禁规模达到3.7万亿元，解禁规模仍比较高，板块分布为：主板2.1万亿、中小板6895亿元、创业板6409亿元、科创板2773亿元；解禁类型分布：首发解禁2.16万亿，定增解禁1.25万亿，其他解禁3004亿元。从时间上来看，尤其岁末年初阶段的解禁压力较集中。

2019年重要股东累计净减持规模合计约3417亿元，较去年同期明显扩大。股东通过减持改善公司现金流、解禁规模大、市场上涨股东减持动力强等多方面因素共同导致2019年股东减持规模创历史新高。  

进入2020年以后，限售解禁规模仍比较高，如果市场继续上行，解禁减持规模预计仍不低。但另一方面，考虑到企业盈利会逐渐改善，通过减持改善现金流的需求减弱，并且重要股东增持可能会有所增加，预计2020年的减持规模不会超过2019年，保守估计2500亿元。

（4）其他（手续费、印花税、融资利息）     

2019年全年A股市场成交总额为126万亿元。如果按照经纪业务平均佣金费率0.3‰、印花税率1‰计算，则佣金费和印花税为1638亿元。2019年融资余额平均约9012亿元，按照融资利率平均8.6%，则融资利息约775亿元。

2020年预计股市成交量会继续回暖，假设较2019年提升10%，则佣金费和印花税为1800亿元。考虑到融资余额有波动，综合前文的测算，预计2020年平均融资余额有望维持在1万亿左右的水平，则对应融资利息为860亿元。