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作者：鄢凡团队
来源：招商电子
本篇报告分析了海外HDI、载板龙头最新经营情况及其对景气度的回顾和展望，亦关注特斯拉国产化带来的增量机会。特斯拉是自动驾驶风向标，有望加速行业技术成熟和用户教育的进程。12月份通信招标落地、行业将进入新一轮拉货期。上游原材料数据降幅亦收窄，行业望逐步走出需求低谷。继续坚定看好卡位苹果供应链、5G设备和终端升级主线企业，和具备精细化管理属性企业的长期价值。
通信招标落地，5G设备链条将进入新一轮拉货期：
2019年PCB板块涨幅较大主要是5G通信PCB链条业绩和估值双击带动的，10-12月份PCB板块出现回调、跑输电子整体，核心原因是前期估值上涨后的消化、业绩真空期股价缺乏边际催化剂、以及通信大客户招标中潜在的价格竞争和技术路线风险的影响持续发酵。Q4行业通信客户拉货需求也因4G暂缓、5G招标而相对平稳。从11-12月两大国内通信客户招标结果来看，总额同比有30%以上增长，龙头公司竞标表现强势、行业基本延续此前格局，深南、沪电、生益、方正分享主要份额，景旺、东山依靠自身优势亦有所参与。我们认为本次招标并没有出现市场担心的需求不达预期和新进入者搅局问题，龙头企业12月份至明年上半年通信客户订单将维持饱满，随着新一轮5G拉货的快速展开，在本轮估值消化后通信PCB链条龙头企业估值相对其他电子细分领域吸引力提升，有望再迎业绩驱动行情。
上游原材料数据降幅收窄，关注行业周期企稳回升趋势：
Q4行业景气度处在回温阶段，消费类电子产品在5G新技术周期下的集中创新、半导体等需求的企稳回升都有望成为行业上行的推动力，根据我们产业调研结合台湾月度数据来看，行业中下游制造端HDI等呈现景气增长趋势；上游的铜箔、玻璃布月度数据有企稳回升趋势，11月台股铜箔公司月度总产值同比+58%、今年以来首次回正；中游的CCL月度数据也跌幅收窄。当前台湾上游原材料供应商经营效益已经有所改善，大陆电子玻璃布、铜箔等上游供应商近期产品售价也微幅调涨，从景气度传递属性来看可能是行业反转的先行指标，建滔等龙头覆铜板厂商前期已针对部分低端产品调涨价格，若20年传统覆铜板行业景气度反转，将带来生益科技周期与成长业务共振的局面。我们认为后续玻璃纱、铜箔等原材料存在继续小幅涨价可能，如幅度持续扩大则可能推升覆铜板价格走高，行业周期复苏的力度和持续性值得关注。
专题：全球HDI、载板龙头跟踪，关注Tesla国产化对行业示范效应：
苹果创新叠加大陆高阶需求升温，全球前二大厂产能持续满载。欣兴和华通是全球前二的HDI、载板供应商，2018年之前高阶HDI、载板下游需求平淡，供给端优胜略汰下格局随之优化。2018年开始数据中心、通信、5G智能终端需求拉升，行业高阶HDI供需出现偏紧现象。当前行业景气度表现为：1）5G终端拉货提前，尤其中国客户加速发布产品抢占市场；2）海外个别玩家关厂进一步压缩产能供给；3）贸易战下产业链有提前拉货现象。4）美国客户最新平板电脑/笔记本电脑产品采用更多HDI；5）中国客户高阶HDI需求提升，部分旗舰机采用任意阶HDI，进一步提升行业稼动率和产品组合。
载板领域，长线来看，ABF载板需求端受益于HPC/AI/5G等芯片升级、拉货，且中国大陆客户有国产替代诉求，再考虑供给端前期产能洗牌有所出清，供需望继续维持景气趋势，带来稼动率和产品报价的提升；BT载板方面，5G智能终端AIP模组处于逐步放量期，iPhone5G等有望导入，AIP模组BT基板材料的含量是正常智能手机SOC的接近6倍，即使iPhone毫米波版本占比在10-15%，对供应链也将产生拉动作用。总体上载板行业景气趋势与HDI是相对同步的。
特斯拉国产化加速，供应链示范效应继续强化。2019年特斯拉各车型共交付36.75万辆，同比+50%，达成其年初指引目标。国产特斯拉补贴后最新价格已下探至29.9万元，且上海工厂周产能提升至3000辆。此外媒体报道特斯拉正在加快申请数据采集和自动驾驶系统专利。从该公司最新的软件更新来看，其自动驾驶技术和用户体验确实在不断提高。我们认为随着价格和成本下探、销量增长特斯拉将逐步走出亏损泥潭，同时为中国供应链带来机会，前期完成卡位的大陆消费电子、PCB等环节厂商也有望受益。
长期来看，特斯拉是自动驾驶风向标，其产业链逻辑的逐步兑现有助于加快自动驾驶技术的成熟和用户习惯的培养进程，为电子行业打开智能手机之后新一个智能空间。
重点PCB公司跟踪：
生益科技：目前看四季度业务仍维持高景气，各厂区稼动率均处于满载状态。占目前总产能约10-15%的江西新产能预计会在2019年底逐步试产，Q1进入规模投产状态。20年行业总体需求有望走出低谷，消费类电子产品在5G新技术周期下的集中创新、半导体等需求的企稳回升都有望成为行业上行的推动力，当前台湾上游原材料供应商经营效益已经有所改善、同比降幅明显收窄，大陆电子玻璃布、铜箔等上游供应商近期产品售价也微幅调涨，从景气度传递属性来看，可能是行业反转的先行指标，若20年传统覆铜板行业景气度反转，将带来生益科技周期与成长业务共振的局面。
鹏鼎控股：公告对全资子公司宏群胜 (营口)计提资产减值准备21110万元，本次计提后，宏群胜剩余账面资产为11492万元,其中设备及存货等将转移至淮安及秦皇岛厂区使用，土地及房屋建筑物等将进一步出售。公司此前公告已于2019年11月底暂停该子公司的生产经营活动，并对员工进行了安置与遣散。宏群胜由于所处地远离电子产业集群地带，因此无法获取高效率、低成本的产业配套，难以为客户提供高质量的产品与服务，暂停经营有利于进一步优化资源配置，提高公司整体资产管理效率及提升经营效益，从报表数据可以看出宏群胜2016-2019Q3年净利润-0.52/-1/-1.2/-0.57亿元，我们认为本次关停将提高公司整体盈利能力，对明后年利润带来正向贡献。
深南电路：12月30日公告发行人民币15.20亿元可转债，向原股东优先配售的比例为32.48%，募集资金将大部分用于置换南通二期项目扩产的前期投入资金（并继续投入总计10.6亿）和补充流动资金（4.5亿）。公司19年以来走出业绩和估值双击行情，核心驱动力是下游4G扩容、5G建设需求驱动通信客户订单高景气，同时南通一期新产能快速释放、产品结构不断4/5G迭代、产品线良效率不断技改升级带来盈利能力的逐步提升，在下游需求的带动下公司19/20年业绩将有望继续超预期表现。
沪电股份：本次通信招标公司份额延续此前优势地位。考虑有线高层板市场供给的紧张状态，公司在毛利率30%及以上的高端通信及计算传输市场有望继续掌握核心话语权。而从无线到有线的需求传递下中长期成长动能也依然充沛。且汽车板业务亦卡位ADAS等高端市场，受益特斯拉国产化，长期看也将提供成长动能。
东山精密：Multek受益5G手机HDI升级需求和大陆通信设备商增量订单。今年已经初步进入HW旗舰机主板供应链，考虑公司技术水平处于非苹果供应链顶尖层级，明年有望进一步受益行业升级趋势。本次HW招标中Multek拿下千万级初步的数通订单，明年上半年份额有望进一步提升。此外软板业务持续受益苹果链持续20-21年景气趋势。
超声电子：公司是隐性的苹果多品类合格供应商。Interposer业务将受益于20-21年SLP体系机型渗透率攀升、价值量和销量回升趋势；HDI业务受益于苹果多产品线协同创新、行业高阶产能紧俏带来的量价提升机会；多层板和覆铜板业务受益于PCB行业周期复苏拉动；显示器业务车载客户有望逐步放量。总体上我们认为公司20年多业务线有望迎来向上共振。
胜宏科技：多层板事业部目前五层厂房已经全部投放、产出逐步提升，如爬坡顺利明年第6层（打满产值10个亿）厂房也将投放。HDI19年产值过1.5-2亿，20年将新投放约5-10亿新产能（逐步爬坡）。产品对应1-3阶HDI，以LED、消费电子为主要终端，有望受益2020年HDI行业景气趋势。长线看公司在高阶HDI、SLP领域也有计划布局。公司18-19年业绩增长受制于行业需求萎缩和扩产成本的前期投入，随着产线的理顺、客户的导入、行业的复苏，我们认为2020年公司业绩增长有望加速，且公司前期精准卡位HDI赛道的升级趋势，有望逐步切入高端市场赚取利润弹性并提升估值。
景旺电子：公司12月6日公告拟向169名核心技术和业务人员授予限制性股票数量800万股，约占公司股本总额的1.33%。完全解锁业绩考核条件为2020-2023年利润复合增速20%，2019-2023年新增摊销费用估计为441、6271、3635、2278、945万元。股权激励有利于激发业务和技术层面核心员工的积极性，加速珠海基地的开拓进展。
崇达技术：通信板业务是公司目前核心增量之一，ZX的AAU射频板订单从10月份开始交货确认收入，月增收千万级，且从前期80%良率目前已经爬升到接近90%、进入稳定盈利状态。且公司正在积极参与ZX新一轮招标、有望成为ZX全产品系列供应商。
大族激光：PCB业务受益下游通信PCB设备、HDI激光镭射设备、外资高端客户订单需求提升，预计20年该业务望再迎来景气周期。
投资建议：
我们建议关注如下方向：1）5G赋能行业，通信设备PCB供应商如深南电路、沪电股份、生益电子等业绩有望持续超预期，通信需求驱动叠加进口替代效应，高频高速CCL供应商如生益科技、华正新材等亦充分受益；2）当前时点看2019年下半年到2020年苹果FPC&SLP供应链趋势向上，iPhone 11系列销售超保守预期，供应链补单、零部件价格下降压力减轻，明年iPhone SE2、iPad Pro、5G版iPhone发布将进一步刺激需求景气度，鹏鼎控股、东山精密、超声电子等中短期充分受益这一趋势，且长期看在苹果体系内外扩品类提份额逻辑清晰。3）逐步跻身5G、HDI等高端市场，且需求端有望温和复苏、产能储备充分、具备精细化管理基因的企业如景旺电子、胜宏科技、崇达技术等，以及管理持续改善的传统高端玩家兴森科技；4）关注通信PCB设备需求正在回暖的设备龙头大族激光。
风险提示：
宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，5G进度不达预期。
一、国内外PCB板块行情回顾
2019年12月，SW印制电路板块上涨4.7%，在各电子细分板块中排名第11，跑输SW电子板块5.8个pct，跑输沪深300指数2.3个pct。
12月PCB板块整体虽然上涨，但已经连续3个月跑输电子指数。原因主要是前期上涨较多后的估值消化、通信链条招标价格波动对情绪面的影响，以及行业除通信外整体景气度的平淡、板块缺乏催化因素。
我们认为2018-2019年PCB板块的投资行情本质上是通信链条需求高景气及订单从龙头向二线公司外溢效应带来的业绩和估值双击。经过了3个月的平淡表现后，板块估值相对电子其他细分领域已经有一定性价比，考虑通信链条在12月份招标后将重回快速拉货，我们认为当前通信PCB链条有望迎来反弹行情。此外19Q4和20年开始逐步进入5G手机及其他智能终端拉货期，高阶HDI/SLP主板的需求将进入高景气阶段。除了以上景气主线，还需关注覆铜板行业周期、低层板企业产能周期弹性等方向。PCB行业从产业转移大趋势上看，目前内资企业只是占据多层通孔板的话语权，在高端FPC、封装基板、高端CCL基材上仍有较大替代空间，PCB板块是可长线投资的领域。
2019年全年，SW印制电路板块上涨82%，在各电子细分板块中排名第4，跑赢SW电子板块8个pct，跑赢沪深300指数46个pct。
PCB板块2019年初的上涨逻辑主要是前期下跌之后跟随大盘的反弹。2018年下半年开始下游需求加速萎缩，相关个股业绩承压，估值下调到低位，此后前期过度悲观预期修复，叠加流动性改善、政策面刺激、春节后库存回补、各项新技术和主题趋势预期等带来整体市场的反弹，进而带动PCB板块上涨。
2019年4月份开始中美贸易摩擦加剧，新一轮征税压力下市场对需求端回暖的预期再次悲观，且2019年上半年行业总体景气度始终处于低位徘徊的阶段，华为事件也带来市场对5G进度的担忧，PCB板块股价回调。
6月底开始随着以沪电、生益为代表的5G产业链个股中报业绩超市场乐观预期，以及行业回暖预期的升温，5G产业链PCB个股快速上涨，也一定程度带动板块整体上涨。
进入中报披露季后，受到通信PCB产业链整体需求景气驱动，市场给与中报及后续季度预期业绩增长快、5G订单有增量导入的标的更高估值，除了沪电深南等龙头领涨之外，行情开始向崇达、景旺等二线标的扩散，整体带来PCB板块的业绩和估值双击行情。8月下旬沪电发布中报，指引前三季度净利润8-9亿，再超市场预期，进一步助推板块上涨。
9-12月份以来由于前期上涨较多，PCB板块迎来估值回调，主要是因为板块三季报除通信链条外整体业绩表现较为平淡、部分标的低于市场预期，且行业景气度回暖节奏较为缓慢、11-12月份通信招标也没有传递明显超预期信号，下游设备低成本方案的渗透和覆铜板周期反转势头的不明确也给板块带来悲观情绪。
估值来看，目前板块的估值处于历史高位。
国内个股来看，12月份东山精密、世运电路涨幅较大；鹏鼎控股、生益科技等跌幅较大。
PCB板块股价内在驱动因素主要是行业景气度和核心客户下单节奏所带来的对个股的业绩预期变化，此外，外部因素如贸易摩擦、华为扶持等短期也会影响市场交易行为，长期也对行业需求产生深远影响。
海外个股方面，2019年12月份，KCE、KOREA涨幅靠前，主要是受到行业需求复苏带动业绩恢复的推动；今年以来，耀华、华通涨幅靠前。耀华上涨主要是受19年业绩改善预期、以及为苹果手机、AirPods等供应软硬结合板驱动，欣兴、南电的上涨主要是其载板业务盈利改善预期驱动，华通上涨主要也是受到5G手机加速发布有望拉动高阶HDI需求、公司作为全球HDI前二企业核心受益逻辑的推动。30家海外PCB公司PE-TTM估值水平总体低于A股PCB公司。
二、专题:全球 HDI、载板龙头跟踪，关注 Tesla 国产化
苹果创新叠加大陆高阶需求升温，全球前二大厂持续满载。欣兴和华通是全球前二的HDI、载板供应商，2018年之前高阶HDI、载板下游需求平淡，供给端格局随之优化。2018年开始数据中心、通信、5G智能终端需求拉升，行业高阶HDI供需出现偏紧现象。当前行业景气度表现为：1）5G终端拉货提前，尤其中国客户加速发布产品抢占市场；2）海外个别玩家关厂进一步压缩产能供给；3）贸易战下产业链有提前拉货现象。4）美国客户最新平板电脑/笔记本电脑产品采用更多HDI；5）中国客户高阶HDI需求提升，部分旗舰机采用任意阶HDI，进一步提升行业稼动率和产品组合。
载板领域，长线来看，ABF载板需求端受益于HPC/AI/5G等芯片升级、拉货，且中国大陆客户有国产替代诉求，再考虑供给端前期产能洗牌有所出清，供需望继续维持景气趋势，带来稼动率和产品报价的提升；BT载板方面，5G智能终端AIP模组处于逐步放量期，iPhone5G等有望导入，AIP模组BT基板材料的含量是正常智能手机SOC的接近6倍，即使iPhone毫米波版本占比在10-15%，对供应链也将产生拉动作用。总体上载板行业景气趋势与HDI是相对同步的。
特斯拉加速国产化强化供应链景气趋势。2019 年特斯拉各车型共交付 36.75 万辆，同比+50%，达成其年初指引目标。国产特斯拉补贴后最新价格已下探至 29.9 万元，且上海工厂周产能提升至 3000 辆。此外媒体报道特斯拉正在加快申请数据采集和自动驾驶系统专利。从该公司最新的软件更新来看，其自动驾驶技术和用户体验确实在不断提高。我们认为随着价格和成本下探、销量增长特斯拉将逐步走出亏损泥潭，同时为中国供应链带来机会，前期完成卡位的大陆消费电子、PCB 等环节厂商也有望受益。
长期来看，特斯拉是自动驾驶风向标，其产业链逻辑的逐步兑现有助于加快自动驾驶技术的成熟和用户习惯的培养进程，为电子行业打开智能手机之后新一个智能空间
1、海外 HDI、封装基板大厂跟踪
欣兴和华通是全球前二的HDI供应商，2018年之前高阶HDI、载板下游主要应用市场如智能机等处于存量状态、数据中心和高性能计算需求未大规模兴起，行业整体需求平淡，供给端存在产能出清、集中度提升现象。2018年开始随着数据中心、通信等需求率先兴起，载板领域产品价格率先企稳上升，而2019年在5G智能终端备货逐步拉开、对高阶HDI需求快速提升的情况下，行业高阶HDI供需出现偏紧现象，供应商报价开始逐步转向乐观。这一行业景气演变趋势从欣兴和华通的营业利润率表现、股价表现亦可看出。
华通:苹果多品类需求齐向上，大陆客户高阶需求亦增强
华通电脑（2313.TW）最初专注于单/双面PCB，并于1983年开始批量生产用于PC的多层（> 6层）PCB。目前产品包括常规PCB，HDI，FPC和刚挠PCB。19年前三季度按应用划分的产品结构为：手机34％；PC 24％；消费电子产品17％；网络4％；刚挠性PCB和SMT 21％。公司的HDI客户包括苹果、诺基亚、华为、中兴和小米等。
公司的生产基地位于中国台湾的大园区和芦竹区以及中国的重庆，苏州和惠州。公司积极看待与手机相关的高端 HDI 需求以及扩大电池面积(压缩主板空间、工艺升级)的趋势，预计 19 财年资本支出为新台币 40 亿元，用于消除其在重庆和台湾工厂中产能瓶颈。截至 2H19，公司没有短期的大规模产能扩张计划，因为苹果的订单并未大超预期，而其他客户的 SLP 订单与美国客户的订单规模不匹配。对于苹果在 2020 年的新款
手机设计需求，公司计划通过消除产能瓶颈来使产能同比增长 10%-15%。
行业景气度来看，公司认为 HDI 产能处在供给紧张的状态: 1) 由于 5G 拉货逐步开始， 高端 HDI 的渗透率已经在逐步增强，中国客户原定于 20Q1 发布的产品有加速发布提前拉货现象; 2) 同行关闭了一座同样位于桃园地区的 HDI 工厂，同行的退出进一步压缩了行业中/低端的产能供给; 3) 由于贸易战的影响，产业链有提前拉货现象。4) 美国客户持续出货新的平板电脑/笔记本电脑产品，且 PC 升级采用了更多 HDI; 5)公司在 苹果电池板中的份额较高，对应的 rigid-flex PCB 的产能/价格在 20 年新机中有望继续 增长; 6)中国客户高阶 HDI 需求提升，部分旗舰机采用任意阶 HDI，进一步提升公司稼动率和产品组合，未来几个季度有望持续处于好于历史平均水平的状态。
由于需求扩张，华通重新启动了在重庆第二家工厂增加 HDI 产能的计划。公司计划投资 150 亿新台币进行产能扩张，新增产能 500 万平方英尺。第一阶段新增产能 10~15万平方英尺/月(投资 50 亿新台币)，预计最快在 2021 年上半年投产。2020 财年通过技改去瓶颈(产能同比增长+10%)来解决高端 HDI 产能紧张的问题。
虽然随着中国/美国客户的新手机产品出货量在2019年10-11月达到顶峰，华通的营收增长势头随后可能略有减弱，但是美国客户的新NB/平板电脑产品的贡献略有增加，2019年10月AirPods/Pro发货也处于增长态势，该等出货仍在一定程度上提高了公司的产能利用率。
市场（bloomberg）预估公司2019年第四季度收入约为166.91亿新台币，环比增长2.43%，同比增长14.28%，毛利率17.40%，每股收益1.18新台币。20年1季度，受苹果及中国客户新产品的推动，HDI和rigid-flex PCB的产能将继续保持紧张。
欣兴：HDI升级、高性能计算、AIP模组等需求助力业绩增长
公司 Q3 单季度营毛利率 15.4%，环比提升 230bps，同比提升 130bps，环比提升幅度大因行业三季度逐步进入拉货高峰、且公司产品结构和稼动率提升，其中公司 ABF载板 Q3 稼动率满载，行业供需偏紧带来良好报价。Q4 来看，由于 HDI 和 BT 载板需求持续增长，公司产品结构有望继续优化、单季度利润率望稳中有升。此外，ABF 载板供需将在 Q4 继续保持偏紧状态，公司整体稼动率维持满载。长线来看，ABF 载板方面，需求端受益于 HPC/AI/5G 等芯片升级、拉货，且中国大陆客户有国产替代诉求，再考虑供给端前期产能洗牌有所出清，供需望继续维持景气趋势，带来公司稼动率和产品报价的提升; BT 载板方面，5G 智能终端 AIP 模组处于逐步放量期，iPhone5G 等有望导入，AIP 模组 BT 基板材料的含量是正常智能手机 SOC 的接近 6 倍，即使 iPhone毫米波版本占比在 10-15%，对供应链也将产生拉动作用。此外，随着 5G 备货期的到来，高阶 HDI 需求进入放量期，公司业务线多条线迎来景气趋势。
2、特斯拉国产化加速，供应链示范效应继续强化
2019年特斯拉各车型共交付36.75万辆，同比+50%，达成其年初指引目标。在Q4交付11.2万辆，超出华尔街预期的10.6万辆，其中Model 3单季度交付9.26万辆，全年交付30.1万辆（+53%）；Model S/X单季度交付1.95万辆，全年交付6.7万辆（-33%）。目前国产特斯拉补贴后最新价格已下探至29.9万元，且上海工厂周产能提升至3000辆。
此外媒体还报道特斯拉正在加快申请数据采集和自动驾驶系统专利，从该公司最新的软件更新来看，其自动驾驶技术和用户体验确实在不断提高。在12月底的更新中，特斯拉推出了语音控制功能，让驾驶者透过口述下达诸如导航、媒体、调整座位与控制车内温度等命令。语音控制可以增加驾驶的安全性，帮助驾驶者更多的把握方向盘，不需要额外的动作就能操控汽车。另外更新还有２款新游戏、一款TRAX音乐室App，用户可以在车载大屏上连接游戏手柄。
回顾电动车市场发展过程，环保意识抬头叠加各国政策推动，2017年全球总销售突破100万辆，2018年更超过200万辆，有海外机构指出到2025年全球汽车总销售量中纯电动车与混合动力车将占40%。而中国大陆与美国是电动车的前2大销售国家，大陆在2017年超越美国，成为全球最大的电动车市场，2018年纯电动车销售量达到98万辆，再加上混合动力车则有125万辆。美国则在Tesla的Model 3大卖下，销售量达到36万辆，与2017年相比成长80%，至于前5大国的其他3国，包括挪威、德国、日本，则都在10万辆以下。
前期大力补贴增强了市场的泡沫和不规范，为了让大陆电动车回归市场机制，大陆政府开始改变政策，从原来的奖励逐步转化为惩罚，从2017年开始每年减少20%～40%补助金额。补助减少的同时也对车厂施压，2018年开始实施双积分制，以促进行业洗牌，培育出国际级大型车厂。大陆政府希望透过双积分制度，从供给面推动电动车成长，目标是2020年有460万辆电动车上路。
至于美国，虽然大陆市场屡攻不下，不过在美国特斯拉是电动车市场成长的主要驱动力量。在特斯拉Model 3的量产助攻下，美国电动车市场2018年成长了79%，是5年来的最大涨幅，销售量也达到36万台，其中特斯拉18.9万台，份额超过50%。只是美国电动车产业也只靠特斯拉支撑，其他传统车辆大厂包括雪佛兰和福特2018年旗下的电动车都呈现衰退状态。
特斯拉Model 3是2018年全球电动车销售冠军，总销售量将近14万辆，光是美国这款车的市占率就高达39%。不过即便电动车领域称王，在全球所有汽车产业中，特斯拉所有车辆的市占率仍仅有1%，为了与传统燃油车抗衡，取得更大市场，Elon Musk决意让特斯拉走入平价市场，供应链扁平化、开放化、自主化，导入中国供应链、来中国建厂等都是其降低售价的重要措施。
我们认为随着价格和成本下探、销量增长特斯拉将逐步走出亏损泥潭，同时为中国供应链带来机会，前期完成卡位的大陆消费电子厂商也有望受益。长期来看，特斯拉是自动驾驶风向标，其产业链逻辑的逐步兑现有助于加快自动驾驶技术的成熟和用户习惯的培养进程，为电子行业打开智能手机之后新一个智能空间。
在特斯拉产业链热度升温背景下，我们第一时间梳理了A股主要特斯拉PCB供应商情况：
1、沪电股份：
19年来自特斯拉月收入约500-600万元，产品应用于BMS等领域，20年该部分收入有望持续增长。公司是全球最顶级汽车PCB供应商之一，将长线受益于汽车智能电动化趋势，以及潜在的周期需求复苏。
2、东山精密：
电池管理系统检测软板供应商，其中model3为独家，单车ASP约为600元人民币。19年来自特斯拉营收约1亿元人民币，20年有望较快增长。
3、胜宏科技：
目前与特斯拉合作项目接近5个，其中最大的车身控制器PCB，一年约800K出货量，21美金/pcs，公司约占50%份额。2020年主要潜在增量是电源管理板，对应于中国销售所有车型的通用版本。预计20年来自特斯拉收入将有较快增长。
4、依顿电子：
19年特斯拉收入约几百万人民币，其中电流分配厚铜板通过德尔福供应，门窗升降PCB通过普瑞供应。19年新进安全气囊模组PCB（通过大陆供应）。预计20年来自特斯拉收入将有所增长。
5、世运电路：
来自特斯拉年收入超过一亿元，且有望继续增长。公司在汽车PCB领域生产经验丰富。
三、国内重点PCB公司跟踪
1、生益科技：江西产能将逐步释放，2020年望迎周期成长共振、且长线逻辑清晰
1、Q4传统覆铜板业务回暖、通信业务维持景气。目前看四季度业务仍维持高景气，各厂区稼动率均处于满载状态。公司在8-9月份领先行业对部分传统覆铜板产品调涨价格，来应对通信需求压缩下产品交期的不断拉长，该等产品涨价进一步体现在10-12月份，预计传统覆铜板业务将迎来环比增长。占目前总产能约10-15%的江西新产能预计会在2019年底逐步试产，Q1进入规模投产状态。项目投产后公司的产能紧缺性将得到缓解、今年一直困扰公司的产品交期问题将得到缩短。通信业务方面，Q4整体需求保持平稳，近期通信客户招标生益电子份额同比有明显提升、高频CCL进口替代趋势延续、高速CCL也有望进一步参与客户最新射频主板方案、承接4/5G网络传输扩容需求以及浪潮等国产服务器客户。但Q4费用端支出预计将环比提升，对公司单季度利润带来季度性影响。
2、20年行业总体需求有望走出低谷，望迎周期成长共振。Q4行业景气度处在回温阶段，消费类电子产品在5G新技术周期下的集中创新、半导体等需求的企稳回升都有望成为行业上行的推动力，当前台湾上游原材料供应商经营效益已经有所改善、同比降幅明显收窄，大陆电子玻璃布、铜箔等上游供应商近期产品售价也微幅调涨，从景气度传递属性来看，可能是行业反转的先行指标，建滔等龙头覆铜板厂商前期已针对部分低端产品（及其原材料铜箔）调涨价格，若20年传统覆铜板行业景气度反转，将带来生益科技周期与成长业务共振的局面。此外展望明年高速CCL也有望受益于服务器等下游市场的需求增长、进口替代效应的逐步强化，而5G建设、4G扩容需求也将在Q1重回高峰带动高频CCL出货。生益电子方面，保守预计到明年上半年产能相对于目前还能有约15-20%增长，而江西吉安产能（总量约是目前总产能的3倍以上）预计将在20年Q3-Q4逐步投放。总体上公司通信上下游链条的成长性业务和传统覆铜板周期性业务20年将有望迎来需求共振。
3、关注行业高速化趋势，长线逻辑依然清晰。覆铜板行业高速化趋势正在逐步确立，提前卡位的龙头企业迎来长线机会。需求端的驱动力来自两个方面，一个是硬件侧的扩容升级（核心网络；传统/云端数据中心；边缘计算设备如企业强化版计算设施；信号收发站点；以及电脑、手机、IOT终端）；另一个是IP流量高速增长（高质量影音、线上/下游戏、IOT应用、大数据AI、云计算/存储、V/AR）。行业性的趋势带动网路服务运营商和电信商升级设备来满足低延迟、高可靠高速运算处理需求，带动了CCL/PCB行业向高速化发展。如从5G SUB-6Ghz数位信号PCB、射频PCB、核心网PCB的升级扩容中，以及PCIe标准从2/3/4/5的升级中，高速材料依次需要升级到MLL、LL、ULL、SULL级别，每一层级的价差接近100元且全球供应商数量显著减少，是覆铜板企业的趋势性良机。台湾高速覆铜板龙头联茂Q3业绩和利润率继续良好表现即是抓住了这一行业机遇。而生益的高速材料实际上起步比联茂更早且自主掌握核心知识产权，长期看也有望占据更大的高端市场话语权。此外，公司在高阶FCCL、封装基板等的长线布局也有望复制高频高速基材为公司成长注入新动力。
2、鹏鼎控股：对已关停营口子公司计提减值，看好20年FPC&SLP供应链景气趋势
公司公告对全资子公司宏群胜精密电子(营口)有限公司计提资产减值准备21110万元，本次计提后，宏群胜剩余账面资产为11492万元,其中设备及存货等将转移至淮安及秦皇岛厂区使用，土地及房屋建筑物等将进一步出售。
1、暂停营口工厂有利于中长期盈利能力进一步提高。公司此前公告已于2019年11月底暂停该子公司的生产经营活动，并对员工进行了安置与遣散。宏群胜由于所处地远离电子产业集群地带，因此无法获取高效率、低成本的产业配套，难以为客户提供高质量的产品与服务，暂停经营有利于进一步优化资源配置，提高公司整体资产管理效率及提升经营效益，从报表数据可以看出宏群胜2016-2019Q3年净利润-0.52/-1/-1.2/-0.57亿元，我们认为本次关停将提高公司整体盈利能力，对明后年利润带来正向贡献。
2、手机发售节奏错峰和上游芯片产能不足影响11月表现，12月份望重回增长。公司11月营收同比下滑主要是18年销量较好的iPhoneXR延后一个月发售，拉货最高峰延后到10-11月份、11月基数较高导致的，此外上游台积电、英特尔的芯片产能不足也有影响。当前时点，由于iPhone11系列出货稳定、明年上半年新机进入备货前期，国产品牌客户5G手机加速发布，苹果可穿戴业务的高景气，12月份营收同比有望重回增长。
3、当前时点看20年苹果FPC&SLP供应链趋势向上：1）iPhone 11系列销售超保守预期，20年上半年供应链库存、零部件价格下降压力减轻；2）2020H1将会有iPhone SE2等新机发布带动淡季需求，且2019Q1产业链处于去库存基数较低，预计2020H1公司产品结构和需求同比都将提升，而到了2020H2苹果5G手机发布将进一步刺激需求景气度。3）当前处于明年新品供应链验证期，基于相对日台同行的规模和配套优势，公司潜在的新增料号和份额值得持续关注。4）公司暂停处于亏损状态的营口子公司（2016-2018年分别亏损0.5/1.0/1.2亿元）也将对业绩产生正向作用。
4、苹果体系内外扩品类提份额叠加内部自动化创新，长线动力依然可期。公司的主要业务逻辑是在苹果体系内的手机、耳机、平板等产品软板的料号品类扩张，以及受益于日本FPC巨头的逐步淡出、自身份额的逐步提升。此外，公司SLP业务精确卡位HDI下一代技术路线，且前瞻布局miniLED高阶HDI市场，后续在5G高速化、集成化时代高阶HDI与SLP市场规模有望打开。除了业务层面，公司在自动化布局上引领行业趋势，内部基层手工参与员工数量有长线压缩计划，从三角型员工结构过渡到梯形结构、设备管理工程师数量将增加，长期看有望进一步摆脱人工依赖。
3、深南电路：可转债顺利发行，2020年高成长望延续
1、可转债顺利发行，南通二期项目产能加速释放。12月30日公告发行人民币15.20亿元可转债，债券代码为“128088”。本次发行向原股东优先配售的比例为32.48%，剩余部分向社会公众投资者发售。本次募集资金将大部分用于置换南通二期项目扩产的前期投入资金（并继续投入总计10.6亿）和补充流动资金（4.5亿）。自此公司新一轮融资扩产项目落地，产能紧缺的处境将有所缓解。
2、通信招标表现强势、龙头地位稳固，业绩望继续超预期。公司19年以来走出业绩和估值双击行情，核心驱动力是下游4G扩容、5G建设需求驱动通信客户订单高景气，同时南通一期新产能快速释放、产品结构不断4/5G迭代、产品线良效率不断技改升级带来盈利能力的逐步提升，在下游需求的带动下公司19/20年业绩将有望继续超预期表现。当前时点公司产能仍处满载状态，19年11-12月两大国内通信客户招标总额同比有30%以上增长，公司竞标表现强势，延续此前第一供应商的份额优势。两大国内通信客户上半年占公司总收入约40%，将继续保证公司收入端高增长趋势延续，由于产能的供不应求公司目前南通二期将有望提前释放，且该部分扩产针对更高端的数通市场需求，有助于提升公司现有的毛利率水平。
3、无锡载板项目有序爬坡，明年有望实现单月扭亏。公司龙岗本部封装基板产能约30万平/年，产品包括MEMS、RF等，目前处于供不应求状态。无锡载板项目自今年6月连线试产，目前通过现有MEMS（当前时点无线耳机亦成为新增需求推动力）、RF订单导入来加快爬坡，存储端已经有全球龙头客户可逐步实现量产，后续将有望导入更多日韩地区顶级客户。当前时点公司无锡载板项目单季度亏损额约2000万元，一定程度上拖累了公司业绩，根据公司测算，项目产出达到总量40-50%的情况下可实现扭亏，保守估计明年年中有望实现单月扭亏。中长期来看，无锡载板项目稳定产出后毛利率将不低于现有的载板业务28-29%的毛利率，后续将对公司整体综合毛利率的提升产生正向作用。此外，中国大陆晶圆厂处在大规划投资建设期，中国半导体产业链进口替代需求也越发强烈，目前公司产出的封装基板已经可以覆盖Nand-flash、Dram、FCCSP、EMMC等应用领域，未来将有望进一步对接长江存储、合肥长鑫等国产化需求，进一步提高公司营收天花板。
4、产品升级叠加产能扩张，成长动能依然充沛。多层通孔板赛道产品价格和业务壁垒随层数、尺寸和精密度的提升而提升，海外客户通常具备较领先的技术和较高的要求。公司今年的服务器、交换机类订单收入高增长且客户全面布局，Q3在美国交换机龙头处的高级认证亦取得进展，预计最快明年可开始商业合作。高级订单产品层数可超过30层，具有较高技术壁垒（其高级供应商包括美国TTM、沪电等少数几家）和产品毛利率（高阶订单毛利率不低于5G），目前该等产品收入仅占公司整体10%不到，该等高端客户的导入有利于公司即将释放的南通二期高端产能（平均层数16层高于现有厂区）消化。南通二期定位高阶订单，是公司保持产品竞争力避免价格竞争的关键之一。近期产业链景气度趋势来看，上游服务器芯片出货超预期回暖，明年下游市场需求可望再迎景气，同时5G网络及大规模数据中心升级扩容建设也将持续推动相关设备升级（如光网络从25G升级到100G、400G），带来高端PCB市场的扩容和更高的竞争壁垒、为公司业务提供长期成长动能。
4、沪电股份：需求和卡位优势助力19年高增长，长期动能依然充沛
1、公告2019年归母净利11.5-12.5亿元，同比增长102%-119%。预告中值符合市场预期。公司表示高增长原因是营业收入同比增长，产品结构、运营效率等优化，毛利率较上年同期亦有所提升。
2、通信红利驱动结合自身卡位优势，2019年实现快速增长。按预告中值计算Q4单季度净利润约3.5亿元，同比+87%，环比微降。非经常损益对业绩没有本质影响。我们预计全年营收增速25%-30%，主要来自于通信类PCB（包括交换机、服务器）营收同比大增35%以上，而汽车板收入预计同比下滑3%-4%，利润大幅增长除了收入增长的贡献，还来自产品结构的升级，毛利率较高的5G通信设备PCB订单占比提升，交换机、路由器、服务存储类高价订单占比提升，且公司新品良率、黄石产出不断优化。
3. 产品结构升级叠加良效率改善，盈利能力继续优化。预估全年毛利率28-29%，同比提升约5个pct，净利率15-16%，同比提升约5个pct；Q4单季度毛利率和净利率环比微降，主要是年底费用计提影响。公司过去8个季度的毛利率17/25/25/24/26/31/31%/30%，净利率6/9/13/11/12/18/19%/18%，处于快速提升趋势。利润率提升原因包括核心客户高端交换机、电信类5G无线有线设备、高性能计算设备（如高端服务存储器）等行业顶级PCB订单的导入，高端产品总体占比提升（如青淞厂的高层板占比），5G设备方案迭代前期技术普及度低、客户对高端供应商有所依赖带来良好报价，以及自搬厂结束后自身良效率的可持续优化，带来已持续2年的利润率提升大趋势。考虑今明年核心客户高端设备订单、5G订单占比的继续提升，我们认为公司利润率仍有支撑。而收入端的快速增长主要是4/5G通信扩容建设周期内核心客户的集中拉货，公司也针对性做了江苏厂区的技改扩产、黄石一厂内外层工序的扩张调配、二厂的投放。收入超预期是通信强周期需求带来的，利润则更多是靠公司在工业设备高多层PCB领域持续30年的深度耕耘带来的壁垒溢价。
4、通信招标表现符合预期，受潜在的格局变化影响相对小。本次通信两大客户招标总需求同比增长30%以上，沪电份额延续此前行业前三的地位格局，公司接单战略继续保持“报价谨慎、掌握高端市场话语权”风格。考虑有线高层板市场供给的紧张状态，公司在毛利率30%及以上的高端通信及计算传输市场有望继续掌握核心话语权。展望明年通信建设强周期驱动力仍在、且公司在韩国设备商等海外市场新的布局也逐步展开，而电信网络扩容、服务器交换机通信标准升级都将长线提升对高层板需求。公司在青淞持续针对高层产能进行技改，黄石则扩产空间更大、且随上游供应链配套完善成本端将有更优解、随产品结构的提升利润端望有更好表现（目前比行业平均水平略低）。我们认为由于无线类订单占比低（可能仅占青淞厂的三分之一），客户设备降成本方案、低层板价格竞争对沪电影响相对较小，再考虑明年汽车业务的温和回暖、黄石产能的释放，公司明年业绩增长仍然值得期待。
5、有线赛道不断升级迭代，中长期成长动能依然充沛。当前时点有线设备处于技术迭代期，有望持续拉动高速PCB需求。服务器方面，高速连接标准从PCIe 3.0（8 Gbps）升级到PCIe 4.0（16 Gbps），行业从2019年开始是4.0标准的推广普及期，采用该标准的Intel Whitley平台和AMD Rome 平台在逐步渗透中，对应的PCB工艺、层数也需要升级。更长远来看，PCIe 5.0标准的传输速率为32 Gbps，Intel Eagle stream平台正在对方案进行前期定型，普及后将继续拉动高端PCB需求。交换机、路由器方面，100G交换机、路由器对应的NRZ传输技术速率为28Gbps；18-19年逐步导入、20年将放量出货的400G交换机（如沪电S客户于去年底推出的Nexus 3400-S系列等）、路由器对应的PAM4传输技术速率为56Gbps，同样需要更高等级的高速PCB进行配套。
沪电自16-17年进入、找回核心客户高级供应链以来，跟随行业升级不断迭代自身高层板技术，并享受高端市场良好供需格局，自身产品价格保持一定安全边际，公司目前已经是美系S/A/J/H等主流交换机、服务器设备的核心高端PCB供应商，后续将持续受益行业升级趋势。此前英特尔服务器芯片业务的超预期回暖、400G交换机芯片技术的进一步成熟也预示着市场整体需求有望继续超预期。此外，汽车市场对PCB的拉动或将在智能电动化趋势下最终来到，和通信一样，公司目前已卡位在该赛道如大陆等最高端客户，是全球77GHz毫米波雷达PCB领先供应商（而行业平均水平停留在24GHz），汽车板业务将静等需求放量。长期看公司有望从通信单引擎过渡到通信+汽车双引擎。
5、东山精密：卡位苹果、5G设备、5G终端三大PCB景气赛道
1、Multek望受益5G智能终端HDI升级需求和大陆通信设备商增量订单。4/5G智能终端HDI主板升级、产能消耗加剧，行业前期高阶产能储备不足、扩产滞后带来紧俏趋势。长线来看LED、物联网模块、服务器、车载等细分领域加速HDI化将进一步打开行业需求端空间、并提高竞争门槛。如普通5G手机至少需要8-12层3阶HDI主板、高端旗舰机将直接升级到任意层HDI（Anylayer-HDI），该工艺水平超越目前大多数内资民营企业的1-2阶，东山（Multek）此前已经切入OV中高阶手机主板供应链，后续将有望进入HW旗舰机主板供应链，考虑公司技术水平处于非苹果供应链顶尖层级，明年有望进一步受益行业升级带来的利润弹性趋势。
另一方面，在本次HW招标中，Multek拿下千万级初步的数通订单，明年上半年份额有望进一步提升。Multek在数通高层板上具备较为悠久的生产经验，后续良效率重整后有望受益于PCB行业长线的高速化升级趋势。
2、软板业务卡位苹果，受益大客户20-21年景气上行周期。软板业务主要受益于苹果各大产品线将迎来景气上行周期，且公司自身产品品类扩张和份额逐步提升。手机方面，iPhone有望迎来5G机型集中换机期，iPhone7/X等前序用户前期积攒的换机需求有望释放。iPad方面，由于轻薄化及办公和娱乐功能的加强，其内部搭载的FPC价值量快速提升。耳机、手表等可穿戴产品亦处于量和价的提升中。除了大客户需求端多维度升级的趋势，公司同样也受益于日本对手退出自身份额的提升，以及为大客户配套的软板品类的持续扩张，仅20年客户5G版本iPhone新机公司就有望参与LCP等增量料号，以及AirPods、iWatch、iPad等原有或新增料号。再考虑iPhone 11超悲观预期、明年上半年苹果链同比更轻的库存压力和更好的产品需求结构，公司软板业务20年上半年趋势亦向好。
随着后续定增项目的落地和其他问题的解决，公司资产负债表望继续优化。再考虑业务的高端性，以及苹果、数通PCB、高阶HDI多赛道的长期成长逻辑，我们认为随着公司业绩持续稳定增长，其在估值上也有机会得到修复。
6、超声电子：隐性苹果及高阶HDI供应商逐步走向台前
公司由汕头市国资委控股的超声电子集团发起成立于1997年5月，同年10月于深交所上市。是国内成立和上市最早的PCB、覆铜板企业，主营2-10+层多层通孔板，1-任意阶HDI，覆铜板，超声显示器（2018年占比总收入约30%）。上市以来营收稳健增长后有所波动，毛利率近年维持在20%左右，净利率维持在5%-8%左右。
2018年公司主营业务收入约49亿元，其中PCB收入24.6亿元（占比48%，其中HDI约12亿、多层板约12亿），覆铜板收入约8.1亿（占比16%），液晶显示器收入约15.1亿（占比约31%），剩余的贸易、电子仪器、其他业务总计约1.2亿。产品下游应用占比：通信28%，汽车33%，智能穿戴和手机15%，工控医疗13%，消费类10%，其他14%。客户方面，苹果、海拉、博世、哈曼、中兴、华三等为其主要客户。
我们认为当前时点公司有望受益20年苹果产业链景气趋势，以及5G手机加速出货、主板升级带来行业内高端产能供应偏紧的量价提升机会。此外，公司显示器业务也处于客户导入、盈利改善时期，而覆铜板业务也有望度过周期低谷：
1、5G手机、IOT模块放量且主板技术升级，公司高端HDI业务望受益。各品牌大力布局5G手机，预计明年普通5G手机价格下沉至2000元，且主板必须采用至少4阶8-10层HDI、或更高级的任意层方案。4G中端智能机多采用2阶方案，均价2000元/平米，而5G时代阶数每提升一阶，均价可增大800-1000元。5G时代考虑芯片、模组、集成度等变革趋势，手机主板存在继续向更高阶升级的潜力。预计19-21年5G手机HDI主板市场需求约0.1/5.7/6.3亿美金，SLP市场约9/19/19亿美金。且平均毛利率有望高于30%。再考虑IOT设备在5G时代现有芯片方案下也至少需要升级到8-12层4阶HDI及以上、且出货量快速提升进一步拉动高端HDI需求。由于高端产能扩充设备采购周期约为半年、且需要前期环评审批，加上近三年行业扩产有限，预计20年高端HDI产能供给将会偏紧，公司汕头二厂多年为苹果进行核心配套，具备任意层HDI生产能力，有望受益于行业供需偏紧带来的量价提升机会。2018年公司HDI收入约12亿，目前公司HDI月产能约4万平，20年技改项目有望在上半年落地，瓶颈工序产能提升后HDI产品平均阶数望提升、带来均价的提升，21年可转债项目投放有望增加10-20万平HDI产能。
2、20年iPhone望迎大年，SLP之interposer业务增长可期。公司在17年进入苹果SLP连接板interposer供应链，份额约40%，与一家台资、一家内资企业共同供货，格局方面高端企业无意该产品市场，且低端企业暂时因技术壁垒（线宽接近60微米以下、HDI水平，树脂塞孔、电镀工艺独特）无法涉足，公司该产品供货地位相对稳定。短期看interposer没有被技术替代风险，其作用是将上下两块类载板固定、信号连接，是呈现空心回字形的特种双面板。20年苹果SLP体系面积增大、单价提升，公司interposer板业务亦受益。
3、液晶显示器业务车载客户有望逐步放量。2018年收入15亿，2019年上半年显示器业务收入7.7亿元，同比增长12%，毛利率同比提升2.7个pct；此前新投入的显示器3厂新产能处于释放期，车载客户认证周期长，今明年收入逐步增长，且该等客户利润率较为稳定，预计19年显示器业务收入16.5亿元，20年显示器业务收入有望同比继续增长10%达到18亿，利润率继续稳中有升。
4、覆铜板业务新增产能有望在20年行业景气度回温条件下贡献增量。公司2019年进行了覆铜板产能的扩张，目前年产能约900-1000万平米，因19年前三季度行业需求下行导致产能消化放缓和价格下降，全年收入利润或将同比下滑。当前行业需求逐步走出低谷，建滔等小厂逐步谋求涨价，明年电子行业整体需求有望进一步回暖，公司覆铜板业务预计将回到同比增长状态。
总体上我们认为5G手机主板升级带来高端HDI产能供应偏紧的行业性机会，而公司卡位苹果较其他内资企业存在技术优势，苹果业务20年也处于景气上行趋势。显示器和覆铜板业务明年也有望保持稳定或迎来增长。20年各块业务均处于向上趋势。
7、兴森科技：载板、小批量及样板产能双线扩张
公司12月23日发布公告调整可转债方案，将募集资金6亿，每年新增12万平方米集成电路封装基板产能和12.36万平方米刚性电路板产能，改变为募集资金2.9亿，每年将新增12.36万平方米刚性电路板产能。
调整方案背后是公司对未来发展规划的进一步理顺。载板方面，公司已与投资方广州科学城、国家集成电路大基金、广州兴森众城企业管理合伙企业就合作投资封装基板项目的具体条款基本达成一致，科学城集团及大基金正在履行内部审批程序。合作公司将在2020年2月29日前后设立，公司载板目前月产能约1万平、20年望逐步提升到2万平/月，与大基金合作的项目投放后，有望长线提升到月产出7-8万平。展望未来封装基板需求将保持稳定增长，且进口替代需求不断加强，公司该业务有较大成长空间。
小批量及样板方面，经过多年的发展和积累，公司客户数量不断增多，产品订单和品种数不断增加，公司现有工厂的产能已不能满足业务发展的需要。目前，针对样板及中高端刚性板订单，主要由公司全资子公司广州市兴森电子有限公司下设的中低端样板工厂和广州兴森下设的中高端刚性板工厂进行生产。其中，中低端样板工厂已设立十余年，部分生产设备运营时间较长、自动化程度较低，仅能承制中低端样板订单；中高端刚性板工厂存在常规多高层板、HDI及复杂工艺订单并行的情况，影响了公司整体的快速交付能力。因此，公司亟需扩大刚性电路板产能，满足公司业务发展的需要。本次融资项目的扩产将有望缓解上述产能不足问题，并且提升公司的产出效率。
我们认为在内部盈利能力回升的驱动下，今明年业绩有望超市场保守预期，且全年及后续展望乐观，是符合PCB行业高端卡位、管理边际改善逻辑的标的之一。
8、景旺电子：股权激励完成授予，关注首发股解禁
公司1月2日公告，向符合授予条件的169名激励对象授予650.94万股限制性股票（2019年12月31日为授予日）。完全解锁业绩考核条件为2020-2023年利润复合增速20%，2019-2023年新增摊销费用估计为441、6271、3635、2278、945万元。股权激励有利于激发业务和技术层面核心员工的积极性，加速珠海基地的开拓进展。
此外，公司部分首次公开发行限售股即将迎来解禁，涉及深圳市景鸿永泰投资控股有限公司和智创投资有限公司各自持有的212819712股（占总股本的35.3%），以及东莞市恒鑫实业投资有限公司持有的32037373 股（占公司总股本的5.3%），该部分限售股将于2020年1月7日起上市流通。
目前公司处于业务升级阶段，通信板方面，预计19年来自华为、中兴的收入将同比大幅增长，且已经成功切入壁垒较高的中高层板市场，虽然暂时利润贡献有限，但后续随良效率提升、珠海高层板工厂投产将逐步放量。在近期的下游招标中公司表现出色，是二线PCB中份额较高的企业，在延续天线、功放等低层板订单优势的同时将有望逐步切入射频主板等高端市场。此外，随着通信订单的导入到龙川工厂，公司整体稼动率提升，江西等厂区接到来自龙川的转移订单，二期爬坡进度有望逐步加快。
软板方面，公司有望受益20年智能手机整体恢复增长趋势，随着直供客户的开拓后续将更多参与到核心客户新产品打样和系统板料号的生产中。此外随着产出的提升和产线整理的完成，珠海富山事业部（双赢）将逐步扭亏。
9、胜宏科技：2020年望加速成长，并切入高端HDI景气赛道
多层板事业部方面，目前五层厂房已经全部投放，第6层计划在今年逐步投放。2020年相对2019年新增多层板产能约10-15亿元。考虑2019年PCB行业周期下行，而2020年需求将走出低谷，结合公司近几年加快海外客户开拓脚步，显卡、智能终端、车载、通信等客户订单有利于公司新增产能逐步消化。
HDI新产线方面，预计19年产值过1.5-2亿，20年将新投放约5-10亿新产能（逐步爬坡）。产品对应1-3阶HDI，以LED、消费电子为主要终端，有望受益2020年HDI行业景气趋势。长线看公司在高阶HDI、SLP领域也有计划布局。
公司18-19年业绩增长受制于行业需求萎缩和扩产成本的前期投入，随着产线的理顺、客户的导入、行业的复苏，我们认为2020年公司业绩增长有望加速，且公司前期精准卡位HDI赛道的升级趋势，有望逐步切入高端市场赚取利润弹性并提升估值。
10、崇达技术：贸易摩擦暂缓利于需求，通信客户招标表现良好
公司2019H1约68%收入来自于海外，前期由于中美贸易摩擦造成的客户丢单、降价让利等影响，业绩增长有所波动。随着中美贸易摩擦的暂时延缓，公司外销需求有望企稳。通信板业务是公司目前核心增量之一，ZX的AAU射频板订单从2019年10月份开始交货确认收入，月增收千万级，且从前期80%良率目前已经爬升到接近90%、进入稳定盈利状态。且公司在ZX新一轮招标中表现良好、从主板产品向外品类扩张、有望拿下亿级订单。我们认为：1）公司本身就具备工业类高层背板制作能力，并不是新进入玩家，切入5G设备商高层PCB供应链符合行业的竞争规律；2）高层订单产线与低层差异较大，壁垒高格局稳定，公司后续可能会继续获得核心设备商的高端订单；3）公司20-21年珠海有新增产能，收购的三德冠和普诺威也补齐了软板和载板业务，从业务布局天花板来看，相比于其他企业有一定优势。
11、华正新材：非公开发行股票过会
2019年12月13日，公司非公开发行A股股票申请获得了证监会发审委的通过。公司拟非公开发行股票募资不超过6.5亿元，用于年产650万平米高频高速覆铜板青山湖制造基地二期项目、补充流动资金。本项目建设期2年，达产后预计年均收入为13.68亿元。我们认为：1）传统CCL需求有望温和回暖，随着青山湖二期投放，公司收入和市占率有望继续增长。2）公司高速CCL产品逐步在服务器客户等领域打开市场，高频CCL产品近期认证进展顺利，有望批量供货核心客户，进一步优化公司产品结构。
四、产业链高频数据梳理
PCB产业链高频数据包括库存、终端销量、原材料价格、台湾产业链月度数据等。通过对该等指标的回顾，我们认为行业景气度处于底部回升状态，在5G新技术周期驱动下行业温和回暖可期。
1、台湾月度数据
台湾PCB月度数据方面，11月份硬板产值367亿新台币，同比+1.1%，2019年月度同比增速均在±3%波动，企稳回升趋势并不显著。11月份软板产值196亿新台币，同比-5.9%，下滑主要是受到去年iPhone拉货高峰滞后到11月份影响（XR发售晚一个月）。
IC载板&HDI市场，10月份台股IC载板公司总产值约49亿新台币，同比+2%，近几月处于波动状态。2018年台股载板公司总产值增速约10%，是中高速增长的一年，因此基数较高，19年以来多次出现单月同比下滑的情况，主要原因是基数较高及受制行业下游整体偏淡，5G周期全面启动后IC载板行业需求有望加速增长。
HDI方面，11月份台股HDI公司总产值约137亿新台币，同比+10%，由于同比基数不高且5G手机升级主板需求不断出现，HDI月度产值呈现良好的增长趋势，且是各细分领域中唯一接近双位数的。
上游方面，11月份台股CCL公司月度总产值297亿新台币，同比-3%，下滑幅度继续收窄。11月份台股FCCL公司月度总产值11.3亿新台币，同比-13%，下滑幅度也有所收窄。从覆铜板有所修复的同比数据来看，行业景气度处在企稳回升的状态。
上游原料方面，11月份台股PCB用铜箔公司月度总产值5.2亿新台币，同比+58%，今年以来首次回正；11月份台股PCB用玻璃纱公司月度总产值42亿新台币，同比-7%，同比下降幅度收窄趋势有所减缓，但11月份降幅不大。
总体上，从台湾产业链的月度产值来看，中下游制造端HDI等呈现景气增长趋势，上游的铜箔、玻璃布月度数据有企稳回升趋势，中游的CCL11月份数据也开始跌幅收窄。行业整体景气度处在好转趋势中。结合最新产业调研情况，我们认为后续玻璃纱、铜箔等原材料存在一定小幅涨价可能，而中低端覆铜板11月份已有涨价情况出现，后续持续性亦值得关注。
2、产业链库存
我们提出台湾印制电路板CP值来判断行业的库存水位、预测景气度，从11月份的数据来看行业需求复苏力度有待跟踪确认。
台湾印制电路板行业CP值（覆铜板/PCB制造）=台湾CCL制造企业月度营收/台湾PCB制造企业月度营收；
台湾印制电路板行业CP值（原材料/覆铜板）=台湾PCB用玻纤布、铜箔制造企业月度营收/台湾CCL制造企业月度营收；
根据台湾印制电路板行业CP值（覆铜板/PCB制造）历史总结了以下现象和规律：
1.2018年2-6月CP值呈现出较高数值的近似峰状分布，2-3月份出现了0.79和0.8的极大值点，淡季不淡，给全年的增长打下基础。
2.2018下半年开始，CP值迅速下落，从7月份的0.62到11月份的0.5。0.5是近8年的极小值点。经济压力和贸易战让厂商采取了相对保守的库存策略。
3. 2018下半年CP值的连续下滑和极小值点，和2015年下半年是相似的，2015-2016年是产业负增长的两年，所以这个角度看，2019年是小年。
4.从行业运行历史看，需求底部的次年行业增速有望回暖（2003/2010/2017均如此）
11月份台湾印制电路CP值（原材料/覆铜板、覆铜板/PCB制造）来到0.153、0.491，上游CP值11月份数值比10月份微降，库存水位在2月份达到最低点0.11后逐步回补，也显示了上游原材料价格从低点回升的潜在可能性；中游2月份达到0.71的高点，随后数值逐步减少、库存消化，11月份数值比10月份提升、库存波动暗示下游拉货的短期放缓。
从下游的电子整机库存水平来看，目前行业库存处于高位，仍需消化。2019年10月份，美国批发商电子电气产品库存额584亿美元，销售额486亿美元，库存销售比1.20，相比9月份微升。
从历史变化趋势看，2012-14年，产业整体库存销售比处于相对低位的1.05的水平，在15-17周期上涨过程中，库存销售比上升到1.09，存在明显补库存过程。而目前库存水位仍高。
3、终端销量跟踪
终端销量来看，新能源汽车单月销量降幅扩大、传统汽车降幅收窄，其余如手机等几个PCB主要应用领域增长仍然乏力，服务器销量有提前复苏趋势，5G基站处于加速出货期。
服务器方面，市场需求好于悲观预期。IDC数据显示2019Q3本季度全球服务器厂商销售额同比下降6.7%，为220亿美元，出货量同比下降3%，为307万台，相比上一季度，降幅收窄。
相关服务器上游厂商Q3表现好于悲观预期。服务器控制芯片市占率超过60%的信骅的收入开始回暖；服务器CPU霸主Intel DCG Platform 2019Q3收入实现正增长、预期2020年收入两位数增长；服务器硬盘厂商WDC Data Center Devices and Solutions 2019Q3恢复正增长，预期Q4收入增速高达45%。
从服务器更新周期看，一般3年更新周期。2017/2018年，服务器的采购量分别是1024万台、1185万台，将于2020/2021年到达更新节点。在5G+AI双重技术所导致的算力存储需求不断增长的大背景下，后续年份服务器市场需求有望回暖。
11月份中国智能手机产量同比下降1%，降幅继续收窄。4-6月份恢复微幅正增长后又出现连续下滑，整体看2019年市场有一定压力，但市场将逐步进入5G换机期、2020年手机市场望重回增长。
IDC数据，2019Q3全球PC出货量同比+3%,延续正增长趋势。虽然英特尔14纳米处理器的供应进展总体上还没有彻底缓解，但英特尔为市场领先的厂商提供了更优先的供货地位，这让包括联想在内的头部厂商取得了很好的季度产量。未来产能即使再出现紧缩，领先的厂商也将有机会进一步扩大领先优势。
11月份，中国汽车产量同比增长+4%，增速2019年以来首次回正。新能源汽车单月销量约9.5万台，同比-41%，补贴退坡后增速复苏仍然需要观察。
4、原材料价格跟踪
覆铜板上游原材料如铜箔、玻纤布等因产能过剩价格前期处于低位，后续玻纤布等有一定涨价可能，覆铜板平均价格因前期跌幅较大、需求企稳、以及潜在的上游原材料涨价可能下价格有一定上涨可能，建滔等11月份纸基板已经涨价。
生益科技覆铜板的估计均价（根据覆铜板和粘结片的配比估算）在2017H1达到高点后，2017H2-2018H1小幅下调但基本维持稳定。2018H2开始行业景气度加速下行叠加行业产能开出，至2019H1行业整体价格仍处于下降状态。但是生益科技依靠通信需求的拉动，Q2开始高速覆铜板订单饱满导致调配产能、传统产品产能压缩，19H2行业需求温和回暖情况下，公司产品均价有所回升。据媒体报道8月份公司已就部分挤占产能的厚板和订单较为零碎的板材对客户提出涨价，而9月份公司对除高端产品之外的所有产品进行了价格上调。
树脂和铜箔方面，2019年1月份以来，环氧树脂价格快速下降后2-3月份有所回升，4-5月份又有所下降，12月份价格有所回升。
从铜箔的进出口价格来看，处于平稳波动状态，4-5月份有所反弹，产业调研了解当前电子电路铜箔价格有所提升。
原材料方面，我们认为PCB上游的覆铜板在需求企稳后有望迎来周期复苏、若需求超预期或者原材料大幅涨价则有望推动覆铜板涨价；树脂价格近期又有所上涨；电子电路铜箔近期有价格反弹现象，但从供需结构来看，价格反转大幅上涨的可能性不大；电子玻璃布上半年整体处于降价状态，考虑需求企稳以及前期降幅较大，后续价格可能回升。
五、行业焦点事件
1. 高通5G晶片模组化策略 力求降低OEM厂进入门槛
高通(Qualcomm)于骁龙技术高峰会(Snapdragon Summit)中，由资深副总裁暨行动部门总经理Alex Katouzian宣布全新5G手机晶片Snapdragon 865、765系列，在2020年引领5G与人工智慧(AI)并规模化。其中也公布一项重要的市场策略，即是以行动平台为基础的高通「模组系列」产品。
高通的策略就是希望把5G世代复杂的晶片设计以模组方式简易提供给OEM系统厂使用，简单说，就是把困难的任务交由高通操刀。至于高通为什么要发展模组策略，可以从IC封装、PCB、散热等领域分析。
Alex Katouzian指出，现今的手机晶片设计与从前的设计参考架构有很大不同。光是1~2年前的4G LTE如iPhone等晶片设计方案中，设计复杂性已经相当高，甚至需要考量多块PCB的叠加设计。5G世代复杂度更为提升，很多终端装置内含的设计方案是采用2块PCB，且双面都有搭载元件再堆叠在一起，成本更高。（来源：Digitimes，日期：12月5日）
2. 5G网通、SiP市况畅旺 南电预告2020支出倍数成长
IC载板暨PCB厂南电在高价值产品出货规模持续提升的情况下，2019年营运表现成功地按照原先预设的步调，在第3季成功达成单季转亏为盈，且第4季的应该也能在订单畅旺之下持续保持获利。
回顾这段时间表现，南电从第2季就受惠于5G网通相关应用订单，开始带动整体营运走高，而到了下半年，包括手机、穿戴装置等主流消费性产品的SiP需求大增，加上生产良率更加进步，才在第3季成功达成转亏为盈的目标。从现有订单来看，南电预估第4季表现应该会比第3季更高一些，加上良率表现持续改善，有望达成全年转亏为盈的目标。
从应用别来看，南电2019年前三季PC相关应用重新回到17%的比重，主要是因为增加7奈米CPU订单，因此拉高了一些，网通则因5G相关需求持续浮现提升到47%。但游戏机、电视等消费性电子产品，以及车用电子方面，都因为市场需求不振而有明显下滑，分别为21%及11%，其他4%则是一些人工智慧(AI)、高速运算(HPC)晶片等高阶应用。
而近期市况相当火热的HDI产品也是南电锁定要持续精进的项目之一，南电HDI产能目前都放在昆山厂，主要出货的应用包括真无线蓝牙耳机(TWS)、车用电子及高阶NB等，因应终端客户的产品升级需求，预估HDI在2020年占营收比重也会有所提升。
南电11月初已透过重讯公布将对昆山厂增资4,800万美元(约新台币14.4亿元)，如果没有意外，2020年就会有相关产能开出，HDI、IC载板都有，而台湾厂区也会持续进行制程优化。对于南电2020年的资本支出规划，由于内部改善已经达到阶段性的成果，2020年将会配合市场需求扩大资本支出规模，以2019年35亿元作为基准，2020年应该会有倍数成长。（来源：Digitimes，日期：12月5日）
3. 基地台AAU设计改变 台CCL厂与美、日站在同一起跑线
5G基础建设作为整个5G商机中的第一波机会，相关的电子供应链都积极试图切入，其中就包括在5G时代将扮演重要角色的CCL(铜箔基板)产业，在PCB产业纷纷高喊5G基础建设对PCB用量将大增数倍的情况下，肩负维系高频高速传输重任的CCL也同样能够取得市场规模大增的红利。台系CCL业者也看准这个成长机会，在过去几年积极提升制程等级，希望能在这波新商机中一举打破美日领先业者在高频高速材料市场的寡占地位。
比起PCB产业，台系业者在5G基础建设现在走得最快的其实是CCL业者，除了长年耕耘领先技术的台燿之外，联茂也逐渐从以消费性电子产品领域为主的公司，转型成供应基地台、伺服器、网通等高频高速产品的领先业者之一。经过2019这一整年的努力及业务布局后，台厂普遍对于2020年的5G基础建设商机抱持高度信心，联茂更是喊出高频高速产品营收要再成长50%的目标。
而拆解5G基础建设的众多部分来看，资料中心、边缘运算及众多网通产品构成的核心网路，是目前建置速度比较显著的部分，主要使用的都是高速材料为主。基地台本身则分为DU、CU、AAU三大单元，根据台湾电路板协会(TPCA)的分析，包含了天线、功率放大器等模组的AAU，是整座5G基地台最核心的部分，需要大量的高频材料支援。目前一座AAU所内含的电路板价值约在1,500美元左右，至于DU及CU则更重视庞大资料的高速传输，因此较需要高速板的支援，内含电路板价值加起来约700美元。
AAU不仅是价位最高的一块领域，在技术上确实也是门槛最高的领域，过去基地台的天线材料，长期都是被美商Rogers凭藉其对PTFE材料的掌握能力而独佔著，但5G基地台包含天线的整体AAU单元设计有所改变，而这很有可能会彻底改变整个市场的竞争格局。（来源：Digitimes，日期：12月6日）
4. 扇出型封装前景看佳 业界估FOPLP大范围采用须至2021年
随著台积电基于晶圆级扇出型封装(FOWLP)技术所开发出的整合式扇出封装(InFO FOWLP)技术，成功赢得了苹果(Apple)应用处理器(AP)订单，再加上FOWLP技术应用不但可以突破微缩限制，达到在同样晶片面积中封装更多电晶体的结果，也具有异质整合能力，这使得许多半导体业者纷纷投入开发各式扇出型先进封装技术。
然相较于已普遍应用在8寸或12寸晶圆中的FOWLP技术，面板级扇出型封装(FOPLP)虽然能够生产出数量更多的封装晶片，但是由于面板尺寸缺乏统一标准，再加上真正需要应用FOPLP技术进行大规模生产的产品类型不多等因素，目前仅有台湾力成科技与南韩三星电子(Samsung Electronics)两家业者有提供小范围的FOPLP服务。
成本过高也正是影响扇出型封装采用的一大因素。虽然有业者开发出在矩形面板中对更多晶片进行封装，来降低单位成本的FOPLP技术，但由于各业者在面板尺寸规格上缺乏共同标准，採行如510mm x 415mm，510mm x 515mm，600mm x 600mm等各种不同规格面板，而使得业者对FOPLP设备市场的投入持较保留态度。这些业者不是只针对部分规格提供设备，就是在等待标准规格确定后，再投入市场。
除了缺乏共同面板尺寸标准外，建造FOPLP生产线成本约在1亿~2亿美元，因此也需要有能够进行大规模生产的晶片产品，才能使FOPLP真正发挥降低单位晶片成本的效益。就目前而言，以FOPLP制程来生产重分布层(RDL)线距在2μm-2μm或以下晶片的成本效益，更是低于标准12吋FOWLP制程生产的晶片。
尽管如此，目前仍有部分业者在致力于FOPLP技术的发展或应用。如三星电机(Semco)就于2018年率先推出FOPLP技术，并且该技术也已应用在Galaxy智慧手錶中。该晶片将AP与电源管理IC(PMIC)封装在一起，内部具有线距为7μm-8μm的3层RDLs。为推动该项技术的发展，三星半导体部门更在日前收购SEMCO FOPLP部门。（来源：Digitimes，日期：12月6日）
5. 臻鼎增资建立第二个IC载板事业体 抢攻SiP、AiP等高阶领域
PCB龙头臻鼎虽然以软板起家，至今软板佔其整体业务比重也仍落在7~8成，积极地朝一站式购足的营运目标进行布局，除了已经取得市场领先地位的类载板(SLP)之外，在软硬结合板、薄膜覆晶封装(COF)等也都有涉猎。
而在被高度看重的IC载板领域，臻鼎也持续增加技术及业务上的拓展，近期正式宣布将对第二个IC载板事业体礼鼎增资5,000万美元(约新台币15.25亿元)，锁定更高阶的手机、穿戴装置用IC载板应用发展。
臻鼎指出，虽然目前在IC载板业务已经有碁鼎这个事业体，但考量到整个半导体聚落仍然是以华南地区为主，无论与客户配合还是徵才都更加方便，因此才会决定在深圳本部新增礼鼎这个新事业体。未来两边都会继续运作，不过礼鼎这边将以更高阶的产品为主，臻鼎先前在碁鼎的产品多半是FCCSP的相关产品为主。
而礼鼎除了延续相关技术之外，未来也会往SiP、AiP等进阶技术以及大面积封装的FCBGA持续进行开发。臻鼎表示，虽然IC载板与PCB事业有可能接触到一样的终端客户，但实际上两个事业实际面对的客户群体还是不太一样。
相比与其他PCB产品可能透过软板累积的企业信赖度让业务拓展更轻松，在IC载板领域基本上并不存在这样的机会，只能在技术上稳扎稳打，臻鼎现在合作的对象上游IC设计公司包括联发科、海思、展讯等，而下游封测厂则是Amkor、日月光、硅品等领先业者。（来源：Digitimes，日期：12月11日）
6. 健鼎：HDI订单拥挤 但尚未有扩充必要
以生产管理及订单规模化取胜的健鼎，2019年累计营收已经提前突破新台币500亿元大关，应能顺利完成全年540亿元营收的营运目标。健鼎指出，虽然已经进入硬板厂淡季，但营收规模并没有非常明显的下滑，最主要仍是因为高阶的HDI产品仍持续保持出货畅旺所致。在陆系手机品牌全面升级主板规格至Anylayer的情况下，HDI市场出现少见的供不应求现象，是PCB产业2019年末的话题之一。
即便终端客户都迫切地需要更多Anylayer的产能，PCB大厂们在产能扩充上仍然抱持极度保守的态度，虽然新厂房都已经动土兴建，但现阶段宁可进行去瓶颈及产能汰旧换新，也不随便松口表示会投资新增产能。
一向以保守稳健著称的健鼎便是仍坚持要持续观察扩产必要的业者之一，健鼎先前投入新台币20亿元建设的湖北仙桃三厂，土木工程已经进入最后收尾阶段，有望在2019年竣工，但什么时候能大规模开出新产能，目前还没有确切的时间表。
一条完整的HDI产线动辄就要花上新台币十几亿元，这对于PCB业者来说是一笔不小的负担，一旦稼动率不如预期就会严重拖累获利表现，追根究柢还是在于5G手机市场前景仍然不明的缘故。虽然从IC设计业者、终端品牌到各大研究机构都展现出极高的乐观态度，但PCB业者从过去两年的状况来看，好坏还是要看实际终端消费的表现才会知道，提前乐观并不切实际。（来源：Digitimes，日期：12月12日）
7. IC载板4Q19不看淡 订单一路延续到2020年
台湾IC载板业者在第4季仍然受惠于高阶应用带来的出货规模扩张，整体营运表现维持在相对高点。不仅欣兴、南电的11月单月营收与2018年相比持续成长，2019年前半段表现一直跌跌撞撞的景硕也靠著手机DRAM载板、SiP载板及GPU晶片载板等拉货动能加持，第4季业绩有机会出现成长并带动单季获利转盈。
若将产品分成两大块来看，ABF载板的整体成长性目前看起来相对较低，主要是因为受到产能上限限制所造成。业者坦言，ABF载板经历先前高阶应用带来的爆发成长之后，短期新产能仍未开出，较难再出现高比率的成长。但ABF载板保持一整年都相当稳定的稼动率，为营运表现建立一个稳固的基础，重要性不言可喻。
有鉴于未来网通、基地台、资料中心、人工智慧(AI)等新应用对高阶ABF载板的大量需求，欣兴、南电两家ABF载板老牌大厂都已经确定会在2020年进一步增加相关的投资来扩充产能。甚至过去以轻薄产品为主力的景硕，也开始增加在ABF载板领域的触及。
目前可以确定的是欣兴、南电在2020年都会在两岸同时投产，欣兴会针对既有的IC载板生产基地苏州厂及黄石新厂扩充IC载板产能，台湾杨梅厂则还在建设阶段，预计在2021年产能才会开出。南电则是针对昆山厂进行全面的产能扩充，IC载板新产能有望在2020年就提前开出。景硕则是预估，新ABF载板产能应该会在2020年第2季至年中左右开出，达到50%产能成长目标。（来源：Digitimes，日期：12月13日）
8.供应链转移与竞争对手少，台PCB厂拓展伺服器业务优势
在中美贸易战带动的供应链转移潮流之下，伺服器组装厂逐步往东南亚、北美以及台湾转移产线，而在台系PCB厂的眼裡，这便成为进一步推动伺服器板业务的大好机会。PCB供应链从业者透露，伺服器领域一直是中国大陆领先PCB厂的强项，包括深南电路、沪士电子等业者都在伺服器的超高层板领域耕耘多年，但随著伺服器组装产线开始迁回台湾，加上美系客户对中国制组件的疑虑提升，这个需求缺口有机会由台湾PCB厂补上。资料中心的需求节节高升，确实让伺服器板成为不少传统硬板厂积极想切入卡位的领域，以技术相关性来看，过去著重NB市场的业者，普遍都想从中低阶伺服器开始逐步切入，领先大厂健鼎、瀚宇博德，以及中型业者金像电都是这种转型模式的代表，而其他指标性业者如志超也已经布局伺服器板多时，目前仍在继续努力当中。据Prismark调查，6层板与8层至16层板两个类别，分别占伺服器用PCB市场总需求23%左右，虽然获利空间比较小，但确实对于有办法扩大生产规模来提高获利的大厂来说，是比较好发挥的领域。业者认为，虽然18层以上的超高层板整体需求可能仅仅占伺服器用PCB总需求的10%左右，但这块领域的进入门槛很高，业者需要具备对高频高速材料的高层数制程能力，只要能够保持足够好的良率表现，加上台湾本地生产的高信赖度因素，是有机会从大陆大厂手中抢下一些高阶伺服器PCB的版图。（来源：Digitimes，日期：11月26日）
9. 三星电机宣布结束昆山工厂基板事业
继乐金Innotek(LG Innotek)结束手机高密度连接板(HDI)事业后，三星电机(Semco)也决定不再苦撑，正式宣布结束位在中国大陆昆山工厂的HDI板生产，后续将集中发展高规格半导体封装基板与软硬复合板(Rigid-flex PCB)事业。
据韩媒the bell与The Elec报导，三星电机日前召开董事会，决定关闭昆山工厂及结束该工厂生产的HDI板事业。停止营业金额为2,237亿韩元(约1.9亿美元)，占2018年营收比例约3%。虽然三星电机结束HDI事业将使营收减少，但预估营业亏损也会缩小，将使财务结构更加健全。
三星电机昆山工厂在2014年取得12亿韩元净利之后，近5年一直都是亏损状态，年营收也从2,500亿韩元持续下滑，2019年第3季营收剩下1,808亿韩元，淨损失约448亿韩元。加上未来HDI事业的展望看坏，终于让三星电机决定割舍。
针对未出货订单及后续相关客户服务，三星电机表示会以越南工厂进行少量HDI板生产后才全面停止。最近三星电机已将釜山工厂生产HDI板的机台设备迁移到越南工厂。结束昆山工厂及偿还相关借款费用，三星电机决定进行3,836亿韩元有偿增资。
南韩业界表示，中国大陆与台湾的HDI板业者竞争愈来愈激烈，韩厂完全失去价格竞争力；手机出货量减少，也让HDI事业日益艰困。基于将同理由，乐金Innotek早一步在2019年11月底宣布结束HDI事业，现在三星与乐金皆退出HDI板市场。（来源：Digitimes，日期：12月16日）
10. 手机、TWS拉货动能仍强 华通一路畅旺到2020年上半年
台系PCB大厂华通2019年在整体产能效率提升以及订单持续畅旺的情况下，旺季期间几乎每个月的营收年成长率都到达双位数，2019全年累计营收成长率现在也逼近1成大关，而第4季的整体表现应该比第3季小幅成长。甚至对于2020年上半，华通也已经喊出淡季不淡，一定较2019年同期成长的乐观预期。
一向对营运预期十分保守的华通能够展现乐观态度，HDI需求的大幅提升自然是关键，据供应链传出消息，华通似乎没有加入2020年的iPhone SE2供应链，但现有的手机订单及即2020年上半新增的陆系品牌订单，就足以让华通产线持续满载。华通方面先前也坦言，农历过年已经做好要增加产线排班赶出货的准备。
华通指出，因陆系手机客户2019年全面改用HDI Anylayer技术，美系客户的NB、平板仍继续使用HDI产品，同一时间美系客户的DT PC也从传统硬板进展到HDI技术，在众多HDI供应商普遍都未扩充产线的情况下，产能当然会出现供不应求的状态。只要2020年全球经济局势没有出现黑天鹅，那HDI产能拥挤的状况肯定会持续下去。（来源：Digitimes，日期：12月16日）
11. HDI市况供不应求 PCB大厂致力提升产品组合
2019年开始出现高密度连接板(HDI)供应吃紧所带来的诸多后续影响中，领先大厂的获利能力提升可以说显而易见，就目前来看，众多中系手机品牌升级至任意层(Anylayer)，以及其他领域产品开始导入，都是HDI业务获利大幅增加的主因。
台系大厂欣兴、华通、健鼎等大厂都深蒙其利，燿华、南电、定颖等业者也因此获得一些外溢的订单，而外界认为，在2020年各家业者所能释出的HDI产能有限的情况下，台厂普遍在HDI业务上能得到以价制量的空间，透过筛选更高价的订单来进一步提高产品组合的获利能力。
台系业者都已揭露2020年整体投资及扩充规划，就领先大厂来看，欣兴主力仍会放在IC载板，HDI仅会进行小规模的去瓶颈，是否要增设产线还在评估当中。健鼎、华通则都强调，2020年的重点仍是在于完成新厂房的建置及通过客户认证，要真的进驻产线并开出产能都得等到2021年。
虽然PCB业者都强调不会有主动抬价的策略，但在产能吃紧供不应求的市况下，终端客户一旦急需产能，确实会给PCB业者更多挑订单的弹性。华通先前也证明此状况，确实有终端客户为了抢产能而主动开出更高的价格，这情况与先前ABF载板短缺非常相似，当终端客户有赶出货的压力时，PCB业者就有机会被动提高自身的获利空间。
因为这波HDI供不应求本来是来自手机主板的整体升级，而陆系手机品牌必然从2020年上半提前卡位争抢5G手机市佔率，已经可以预期拉货动作会更加积极，首波备货应该在1月就会提前启动，PCB业者也已经做好过年加班赶工的准备。如果开卖反应不错，那2020年上半Anylayer HDI的订单确实会让PCB厂应接不暇。（来源：Digitimes，日期：12月17日）
12. 上游铜价走高陆CCL厂宣布涨价 台厂短期应不跟进
2019年第4季中系CCL大厂包括建滔、生益等纷纷宣布，将针对部分产品进行价格调整。外界认为，以大宗CCL为主的业者宣布调涨产品价格，通常被视为是其预期铜价将持续上扬的讯号之一。
据台系供应链业观察，中系CCL业者时常会在实际市况出现转折前提前调整价格，但实际与客户的供应合约并不会真的按照其公告的价格来走，主要还是释出讯号，测试客户对于价格变化的接受度，另一方面也能确保倘若上游材料走势真的上扬，自身的获利能力不会被侵蚀得太严重。
依台湾电路板协会(TPCA)观察，建滔在全球CCL市占率约14%，仍是全球第一大CCL厂，与排名第二的生益差距已被拉近在1%左右，和排名前五的市占率差距皆在5~6%内，可以看出建滔的领先地位其实是随时可能被超车的。尤其生益是中国大陆官方钦点的5G高阶材料扶植对象，建滔确实面临非常大的追兵压力。因此，这次涨价恐怕是真的已经影响获利能力，否则应不致于轻易启动涨价机制。
在一般CCL材料中，铜箔的成本佔比高达5成，这也是铜价走势对CCL成本有莫大影响的主因，2019年上半在中美贸易战带来全球经济发展疑虑，原物料需求前景保守，因此铜价一路下跌，从CCL到下游PCB业者都受惠于这波原材料成本下滑而使得获利有所提升。但若观察近半年铜的价格走势，最高价与最低价格相差达9.3%，目前仍处在接近最高价格的位置，这也是近期陆厂纷纷涨价的主因。（来源：Digitimes，日期：12月18日）
13. 台PCB厂2019产值达6,562亿元 软硬结合板、IC载板为成长利器
软硬结合板与IC载板可以说是2019年台湾PCB产业最值得注意的成长动能，在软硬结合板来说，以AirPods为主力的真无线蓝牙耳机(TWS)应用终端需求畅旺，让不少台厂的软硬结合板产能都陷入供不应求的状况，而手机镜头模组持续往三镜头规格发展，也加速软硬结合板的市值成长。
另在IC载板领域，除了ABF载板的需求持续走高之外，BT载板也因为手机规格成长而保持一定的出货量，高阶技术表现优异，让台湾电路板协会(TPCA)转而上调台PCB厂2019全年产值至6,562亿元。
在技术方面，软硬结合板在TWS及各类镜头模组带动下，达成第3季53.5%的产值年成长率，产值比重也从2018年同期的2.7%提高至4.1%，IC载板则在高阶运算应用带动ABF载板需求增加，再加上手机销售表现带动BT载板需求不再下探，本季IC载板年成长率为8.0%，表现次之。
不过并非所有的应用领域都有优异的表现，尤其是中低层数传统硬板，2019年显然严重受到贸易战带来的全球经济动盪影响，其中在车用板的部分，更是明显处在低潮时期。TPCA认为，全球汽车应用智慧化与电动化的趋势虽可带动部分高阶车用PCB的需求，如雷达板、光达(LiDAR)板或是运算核心用的高密度连接板(HDI)等，但全球汽车整体销售量仍处于衰退，至今仍未出现起色。（来源：Digitimes，日期：12月20日）
14. 三星Galaxy S11系列全力备货：PCB板子已于月初开始量产
作为安卓旗舰的标杆之作，全新一代三星Galaxy S11系列新机早早便受到了各方的关注，虽然距离发布还有一定的时间，但关于该机的爆料却不绝于耳。现在有最新消息，近日有韩国媒体爆料称，韩国DAP公司已于月初开始为该机量产供货PCB主板。
据韩媒报道，三星高端手机的PCB板子主要由自家三星电机提供，但今年三星电机削减了PCB产量，同行LG电子更是关闭了PCB业务。而全新的三星Galaxy S11系列的PCB板将由韩国DAP公司提供，并且供货从本月初就已开始，这也进一步预示着该机已正式迈入了量产阶段，为明年初新机的亮相奠定了坚实的基础。
其他方面，根据此前曝光的消息，全新的三星Galaxy S11系列将依旧提供Galaxy S11、Galaxy S11+和Galaxy S11 lite三个版本，依旧会采用开孔全面屏设计，其中Galaxy S11和Galaxy 11+将配备Super AMOLED显示屏，支持120Hz刷新率、HDR10+认证和Dynamic one Mapping。将搭载全新的Exynos 9830处理器和高通骁龙865处理器，辅以LPDDR5 RAM，前置10MP像素摄像头，后置1亿像素相机模组，搭载三星定制感光元件ISOCELL Bright HM1，具备10倍光学变焦和100倍混合变焦的能力，最高可拍摄8K视频画面。（来源：TechWeb，日期：12月24日）
15. ADI与三星电子合作 缩短5G基地台研发时间
据韩媒The Elec报导，亚德诺半导体(ADI)开发出无须中间频率转换的Zero-IF技术，可作为5G设备一站式解决方案核心。最近ADI持续与三星电子(Samsung Electronics)网路事业部合作，利用3个月迅速开发出可装设于屋顶的5G基地台。
2019年第3季网路设备市占率排名依序为华为34%、爱立信(Ericsson)24%、诺基亚(Nokia)19%、三星电子11%。三星电子利用与ADI合作制造的5G设备，市占率从2018年5%快速增加6个百分点。
目前5G服务最大问题是涵盖率，如何利用mMIMO天线有效率地架设网路成为业者间的课题。mMIMO可让单一基地台增加天线数目，让更多机器能同时传输资讯，不过天线数目增加，系统也会跟著变更复杂。
ADI提供将复杂无线系统简化的解决方案，同时缩小无线系统体积、重量、功率消耗。为了缩小系统体积，ADI开发出Zero-IF无线架构，缩减无线系统中转换成中间频率(IF)的过程，并且利用Zero-IF无线系统让印刷电路板(PCB)空间减少50%，成本降低三分之一。（来源：Digitimes，日期：1月3日）
六、投资建议
我们建议关注如下方向：1）5G赋能行业，通信设备PCB供应商如深南电路、沪电股份、生益电子等业绩有望持续超预期，通信需求驱动叠加进口替代效应，高频高速CCL供应商如生益科技、华正新材等亦充分受益；2）当前时点看2019年下半年到2020年苹果FPC&SLP供应链趋势向上，iPhone 11系列销售超保守预期，供应链补单、零部件价格下降压力减轻，明年iPhone SE2、iPad Pro、5G版iPhone发布将进一步刺激需求景气度，鹏鼎控股、东山精密、超声电子等中短期充分受益这一趋势，且长期看在苹果体系内外扩品类提份额逻辑清晰。3）逐步跻身5G等高端市场，且下半年需求端有望温和复苏、产能储备充分、具备精细化管理基因的企业如景旺电子、胜宏科技、崇达技术等，以及管理持续改善的传统高端玩家兴森科技；4）关注通信PCB设备需求正在回暖的设备龙头大族激光。
风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，5G进度不达预期。
