对2020年货币政策的一些展望

文/沧海一土狗

引子

去年12月10日至12日中央召开了中央经济工作会议，今年1月2日至3日，央行又召开了中国人民银行工作会议，整体货币政策的调子也定了下来，还是稳健的货币政策，但是具体要求发生了一些变化，从“松紧适度”到“灵活适度”。再往后看，对货币政策走向有重要影响的会，就是“两会”了，根据以往的经验来看，变化不会太大。

既然中央大的方向定了下来，我们就能对2020年货币政策有一个比较靠谱的展望了。

灵活适度的含义

顾名思义，松紧适度是对结果的评价，灵活适度是对过程的评价；货币政策执行的结果可以谈松紧，货币政策执行的过程才可以谈灵活。所以，单纯从字面意义上，我们可以看到，虽然今年的货币政策也在稳健的框架下，但是，执行的节奏会发生很大的变化。也就是说，一年拉平了来看，平均意义上的货币政策是稳健的，但是，局部来看，有的时间点是松的，另外一些时间点则是紧的。

在央行2020年的工作会议上，也有这样的布置，“加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。”。

“加强逆周期调节”还是要松的，但是，松也不是要“大水漫灌”，给了一个具体的限制“货币信贷、社融规模增长同经济发展相适应”。这个经济发展并不是模糊的指标，而是名义GDP增速，它受两个东西约束，一个是潜在产出（技术、人力资本和组织等制约）；另一个是通货膨胀的容忍程度。

综上，如果潜在产出保持平稳，今年信贷节奏大致就可以拍出来。如果上半年信贷搞得猛，经济体就会有通胀压力，下半年央行需要收紧货币，把通胀压一压。想必央行对此有一定的预期，要紧扣全面建成小康社会目标任务和“十三五”规划收官，又要保持稳健，就必须把握好节奏，操作的更有主动性一些。

不得不提的是，潜在产出这个东西是个黑箱子，短期来看是个外生变量，央行也无能为力，如果下半年潜在产出掉得厉害，央行面临的压力会极大，既有完成目标的压力，又有控制通胀目标的压力。

目前，债市的想法极其纠结、混乱，总体而言，既觉得经济不咋地，又担心经济反弹。事实上，经济好不必然意味着债市差；经济不好不必然意味着债市好。核心还是看潜在产出的边际变化。如果潜在产出边际向上恢复，央行下半年就没必要收紧货币了，经济不会有通胀的压力，皆大欢喜；如果潜在产出边际向下，那就糟了，我们会面临更严重的胀的压力，央行也不得不收紧货币，来使得货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。

所以，我们还是需要具体情况具体分析，不能教条主义。

关于通胀

从技术的角度来讲，能触发央行年内货币政策转向的就是通货膨胀了，2019年底也有通胀，但那只是结构性的CPI通胀，只要不产生预期扩散就不会有大问题。

我们国内的情况和美国不同，我们国家正处于转型时期，逐步地从投资和出口主导转向消费主导，但还没转型完成。所以，PPI对我们的指导意义更大，PPI更能反映我们经济体的实际状况和潜在产出的差额。

对于PPI通缩这件事情，我们需要一分为二的看，好的方面是我们的潜在产出良好，只要放一放需求，实际产出就能起来；不好的方面是经济体里有大量的闲置产能，尤其是失业，会面临很大的民生压力（2014-2015我们就面临较大压力）。

所以，可控的通缩并不是什么大毛病，真正可怕的是潜在产出（技术、人力资本和组织等制约）出了问题，一拉总需求就通胀——这才是经济规律不以人的意志为转移的地方。

事实上，债市的分歧也在于此，潜在产出到底好不好？觉得不好的，应该看空债市（而不是看多，政府不会盲目拉经济的）；觉得好的，应该看多（没有通胀压力，央行放水的空间会大很多），资本市场有望走出股债双牛（债不会太好，但不会差）。关于这个问题，谁都给不出确凿的证据，都是靠信仰。

我是站在看好潜在产出的那一边，我相信供给侧改革已经切实带来了一些改变。今年算是一次压力测试。

但我真给不出什么证据来说服各位。

关于汇率

最近看了一些报告，我发现大家对汇率方面的问题讨论不多。我觉得还是有必要提醒一下。2020年和2019年的情况大不相同——2019年我们面临贬值压力，但是2020年我们可能面临升值压力。

去年我拿这个图写过一篇文章《不必对人民币币值太过悲观——论扩大开放的重要作用》，外资涌入给我们加杠杆，人民币升值；外资流出给我们去杠杆，人民币贬值。

随着资本市场开放的推进，外资一直在流入，由于去年出口不好，所以，对外汇占款的总体影响并不明显。

但是，今年的情况会有所不同，1、外资流入加大；2、出口转好；3、美元转弱。这一切会给人民币带来很大的升值压力。外汇占款方面也存在很大变数，基础货币的供给机制又将发生变化。

最终，还是要看央行怎么想了，是想人民币自然升值（保内），还是想让他维持在某个区间（保外）？有待进一步观察。

外资流入的路径充满多样性，FDI资金直接进来，北上资金的进入则比较迂回。譬如北上资金，外资在中国香港（中国香港是最大的人民币离岸结算中心）找中资机构把美元换成人民币，然后，通过沪港通或深港通北上（人民币结算）。

除了这种海内外机构资产负债表交换资产的方式（不派生信用）之外，还可能出现信用行为。2019年，中国香港的人民币贷款从年初的1056亿元人民币，扩大到了8月份的6441亿元人民币。

这背后可能是一种让央行不得不警惕的回路：

1、离岸中资银行——资产端：6000亿人民币贷款；负债端：6000亿人民币存款；

2、海外非银——资产端：内地股票、债券；负债端：6000亿人民币贷款；

如果这个通路走通了，对整个离岸市场的影响极其巨大，甚至会反过来影响在岸市场。

所以，2020年的人民币离岸市场变数很大，影响很大。

结束语

为了做好新一年的投资，我们需要密切关注三个东西：

1、央行的货币政策，一月份的宽松会持续到什么时候，宽松程度的极值又是什么，有可能这是今年债市唯一的机会；

2、关注通胀数据，尤其是PPI数据，我们需要通过它来推测潜在产出的位置，最合意的情形是：信贷增速起来了但是PPI没起那么快。如果PPI起太快，大家（包括股市）就需要早做准备，迎接央行反滞胀。

3、关注汇率，关注离岸市场的深度，如果外资大量涌入，人民币的币值会保持坚挺，离岸市场人民币信用的池子会扩容。外资流入和人民币升值对股票和债券都是好事情。但这个影响因素的程度的确难以估计，央行的反应也难以实现推测——内部平衡更重要还是外部平衡更重要也是要审时度势的。所以，这可能是今年最大的变数。

综上所述，2020年宏观政策的框架应该是“宽信用+外资流入”的系统扩表，内部杠杆靠信贷，外部杠杆靠外资。所以，2020年的债市，没必要那么悲观（宽信用之前，要松银行间市场），也没必要那么乐观（未来的潜在产出不知道怎么走），走一步看一步吧。

真正可怕的不是刺激不起来的经济，而是一刺激就胀的经济。