商品牛市的六个视角与影响

风险偏好回升,近期商品价格上涨。

作者:潘向东、刘娟秀 

来源:新时代宏观

摘要

近期商品价格上涨更多是受风险偏好回升提振。

◆商品牛市的六个视角:(1)基钦周期扩张;(2)补库存周期渐近;(3)全球经济有望企稳;(4)CRB综合指数850天均线;(5)原油;(6)供给曲线左移且陡峭化。

◆基钦周期与中国房地产短周期首次分化,将压制商品牛市的高度,并可能导致不同商品之间的分化。

◆节奏上,2020年上半年商品表现可能好于下半年。

◆商品牛市的影响:(1)PPI上行速度将快于市场预期,不存在工业品通缩风险;(2)名义经济增长与企业盈利改善;(3)打破债市PPI通缩信仰;(4)通胀指标从分化到收敛对货币政策的或有冲击。

正文

风险偏好回升,近期商品价格上涨

近期商品价格上涨更多是受风险偏好回升提振。以CRB综合指数为代表的商品价格自2019年9月中旬以来不再创新低,在2019年12月更是大涨3.9%,其中,原油、CBOT大豆、棉花、铜价等都有较大幅度上涨。近期商品价格上涨受风险偏好回升和全球经济企稳预期升温影响,其中,风险偏好回升是主要原因,全球经济政策不确定性指数、金油比在近期均高位回落,而市场对全球经济企稳还将信将疑。

商品牛市的六个视角

◆视角一:基钦周期进入扩张期

42个月的基钦周期进入扩张期。如果观察企业家宏观经济热度指数同比与金属切削机床增速,可以发现它们都存在大约3.5年即42个月的周期,这个长度与基钦周期一致。全球主要经济体普遍存在42个月左右的短周期,这种高度一致性可能是通过商品价格实现的,对CRB综合指数对数同比进行BP滤波处理,得到基钦周期,再将基钦周期与中国名义GDP增速作对比,可以发现在基钦周期扩张期,名义GDP增速会从跌势中企稳或上行。新一轮基钦周期自2019年8月触底回升,本轮基钦周期类似于2002年与2009年开启的短周期,商品会有所表现。

基钦周期与中国房地产短周期首次分化,将压制商品牛市的高度。看空经济的人,其中一个重要理由就是房地产投资增速将在2020年出现回落,而过去中国经济主要是靠房地产支撑。的确,由于三四线城市去库存、限价、实体经济去杠杆等因素,这轮房地产周期被显著拉长,2016年之前,房地产短周期与基钦周期走势基本一致,但2016年以来的房地产短周期与基钦周期明显错位。2019年前三季度的情况是,房地产短周期上行,基钦周期下行,所以我们看到2019年经济的一个特点是“建筑业表现好于制造业”。2018年下半年开启的这轮房地产短周期已经上行1年半左右,接近过去房地产短周期平均上行时间,从新开工下行、施工见顶、竣工回升也大致能看出房地产投资的疲态。从基钦周期与中国房地产短周期的分化来看,本轮商品价格上涨幅度可能会弱于过去几轮牛市。

◆视角二:渐行渐近的补库存周期

商品在被动去库存和主动补库存阶段表现相对较好,被动补库存阶段次之,2020年上半年商品表现可能好于下半年。在去库存初期,需求下滑,厂商可能会大幅调低价格,到了去库存末期,价格受到支撑;需求回升,库存处于低位,价格向上弹性较大。2019年11-12月大致处于被动去库存的起点,信贷脉冲、订单指数等领先指标显示,2020年上半年将开启补库存周期,2020年三季度中后期可能逐渐进入被动补库存,加上美国总统大选等不确定性事件,商品表现可能不及上半年。

◆视角三:全球经济有望阶段性企稳

1998年以来,OECD生产指数同比增速企稳后的1年内,CRB金属指数均录得正回报,平均收益率为28%,最高收益率为60.6%。

全球经济有望阶段性企稳。中国经济在2019Q4出现企稳,财新PMI、统计局PMI回升。从全球制造业PMI来看,新兴经济体制造业PMI率先回升,而发达经济体制造业PMI还在荣枯线之下徘徊,这可能是因为新兴市场降息空间比较大,也比较有效,而发达国家普遍低利率,降息空间有限,同时结构性问题严重。美联储降息和新兴市场货币政策放松令金融环境更加宽松,为经济提供流动性支撑,可能会对经济增长产生积极的溢出效应。但随着新兴经济体需求回升,例如汽车销量增速触底,将带动日本、德国等国家出口改善。美国这一轮经济周期,2015年有见顶迹象,2016年经济增速下滑,但是2017年减税拉长了经济周期,随着减税效应消退,2019年实际经济增速再次开始下降,不过美联储预防式降息、重新扩表,经济周期再度拉长,总体来看,2020 年美国经济可能不会太差。

◆视角四:CRB综合指数850天均线

CRB综合指数向下刺破其850天(基钦周期平均42个月,大约850个交易日)均线后,底部往往呈现N字型形态。当前CRB的形态与2002年初、2015年底类似,未来CRB综合指数可能出现至少半年的反弹。

◆视角五:原油供需紧平衡,美伊事件再添一把火

对于2020年原油价格:需求端,原油需求与全球经济增速正相关,基于我们对全球经济的展望,需求端对2020年原油价格的拖累或将边际减弱。供给端,OPEC+深化减产,原油供需紧平衡,同时,美国页岩油盈亏平衡成本降至50美元/桶左右,一般而言,WTI原油价格降至盈亏平衡成本附近时,生产成本高的产商增产意愿会逐渐减弱,进而对WTI价格形成支撑。2020年1月3日的美伊事件为中东局势增添不确定性,不排除未来油价出现快速上行的风险。

◆视角六:去产能、去杠杆、环保加强之后,供给曲线左移且陡峭化

惯性思维认为缺少房地产刺激,需求最多是略有回升,不具备通胀基础。但值得注意的是,2015年底开始的去产能,以及与此同时进行的去杠杆、环保,导致潜在经济增速快速下降,虽然需求也在下滑,但是幅度低于供给能力的下滑,这导致实际经济增速由2016年之前的大幅低于潜在经济增速,转变为和潜在经济增速差不多。如果需求略有改善,工业品价格就会上升,从而对资本市场产生重要影响。从这个角度看,是经济增速缺口而非经济增速本身影响资产价格。

商品牛市的影响

◆PPI上行速度将快于市场预期,不存在工业品通缩风险

2019年通胀指标极度分化,猪肉价格带动中国CPI增速大幅回升,而核心CPI、非食品CPI、PPI以及OECD国家CPI增速低迷。过去的CRB指数、十年期国债收益率、企业杠杆率已经隐含了2020年PPI增速回升,加上基于前文经济逻辑的判断,2020年商品可能是牛市,PPI新涨价因素将显著回升,进而使PPI增速上行斜率更为陡峭,这将超出基于翘尾因素与需求疲弱得到的预测。

◆名义经济增长与企业盈利改善

在工业品价格下降的末期,企业利润增速已经不再显著下滑了,2019年前三季度工业企业利润同比降幅逐季收窄。PPI增速触底回升将带来名义GDP增速与企业盈利修复,而这种影响比猪周期有利,猪周期主要改变养殖企业的盈利状况,对其他行业的企业甚至是负面影响,也难以带来消费和投资的扩张。同时,PPI增速回升拉低实际利率,在一个稳杠杆的环境下,有利于避免企业陷入“债务-通缩”风险。

◆打破债市PPI通缩信仰

虽然过去PPI增速和债券收益率的关系是通过CPI增速实现的,CPI增速又主要是通过货币政策影响债券收益率,但在物价指标分化的时期,一些市场主体更信仰PPI,商品牛市将打破这一信仰。

◆通胀指标从分化到收敛对货币政策的或有冲击

随着经济短周期复苏、商品价格上涨以及猪肉价格远未到拐点,未来CPI、PPI、核心CPI、非食品CPI将从2019年的分化走向同步上行,可能会对货币政策带来边际变化。

国外经济形势一周综述

2019年12月全球制造业PMI小幅下降至50.1%,仍处于扩张区间,其中,新兴经济体制造业PMI保持在51%,发达经济体制造业PMI从49.6%回落至49.1%,可见12月全球制造业PMI回落主要受欧美等发达国家拖累。2019年12月美国ISM制造业PMI为47.2%,预期49%,前值48.1%,创2009年6月以来新低,而美国12月Markit制造业PMI仅下降0.2个百分点。关于两者的背离,由于ISM调查规模较大的跨国公司,而IHSMarkit调查的是不同公司规模的代表性组合。ISM根据对400多家企业的采购主管进行商业调查来编制,偏主观;而Markit则根据对美国800多家企业的实际业务状况调查结果来编制,偏客观。ISM制造业PMI反映出来的弱势可能是2019年全球经济增速放缓、贸易局势不确定的背景下,市场对于经济前景主观情绪的担忧,然而美国经济基本面数据表现相对稳健,Markit通过实际业务操作状态得出的调查结果则更加平稳。

国内高频数据观察

◆ 高炉开工率回升

上周(2019年12月28日-2020年1月3日,下同),高炉开工率回升2.1%至66.71%;焦化企业开工率下降0.56%至70.99%;6大发电集团日均耗煤量环比下降2.1%至75.19万吨。

◆ 原油价格上涨

上周,钢材社会库存环比回升7%,库存回补力度大于前值(3.1%),螺纹钢期货价收涨1.5%。受2020年1月3日美伊事件影响,原油价格大涨。布油价格一周收涨2%,WTI原油价格收涨3.1%。

◆ 猪肉价格上涨

上周,28种重点监测蔬菜价格下跌0.2%,涨幅低于前值(1.8%)。7种重点监测水果价格上涨1%,涨幅低于前值(1.5%)。猪肉批发价一周上涨1.2%,涨幅较前值(-0.3%)回升。

◆ 房地产销售面积增速回升

上周,30大中城市商品房销售面积同比减少6.7%,降幅较前值(-22.8%)收窄,其中,一线城市商品房销售面积同比增速从-0.6%回升至13%,二线城市商品房销售面积同比增速从-12.4%回升至6.9%,三线城市商品房销售面积同比增速从-49.8%回升至-33%。

◆ 央行宣布全面降准

上周,临近年末财政支出力度加大,可吸收央行逆回购到期等因素的影响,银行体系流动性总量处于较高水平,央行连续4天暂停逆回购操作,货币市场利率显著下降,DR007与R007分别下降47BP、66BP。同时,2020年1月资金缺口较大,为保持流动性平稳,支持实体经济发展,降低社会融资实际成本,中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。

◆ 美元指数下跌,人民币汇率升值

上周,美元指数一周下跌0.1%,非美货币方面,欧元兑美元贬值0.1%,英镑、日元兑美元分别升至0.07%、1.2%。受美元指数回落影响,人民币对美元即期汇率一周升值0.4%。

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