【江海证券】放缓配置，静待机会

作者：江海证券屈庆团队

来源：屈庆债券论坛

近期地方债配置需求高涨。1月2日河南省6期专项债招标，全场投标倍数均超10倍。那么，最近地方债的配置价值如何？现在是入场的好时机吗？

截至2020年1月2日，在存续的21.1万亿地方债中，3-10年期地方债剩余规模最大，合计占到总存续量的95.7%，接下来的分析也将侧重于3、5、7、10年四个期限。

2018年地方债收益率因货币宽松基本呈现单边下行的状态，2019年利率先上后下，整体低于2018年的水平。2019年开年，随着一季度经济开局表现良好，货币政策由偏松的状态转为中性，利率震荡上行；随后因中美贸易关系恶化、央行为缓解信用分层压力投放大量流动性、经济下行压力加大等利多影响，利率转而向下；在经历通胀扰动利率短暂上行一段时间后，利率最终又因经济下行压力加大货币政策转松而开始下行。

从利率的绝对水平来看，目前地方债利率偏低，配置性价比不高。根据自2010年8月16日以来AAA等级地方债的中债估值计算目前地方债利率水平的分位数，截至2019年底，3-10年地方债利率的分位水平在11%-14%不等，距离历史最低点44-54bp。从期限分布看，期限偏长的债券目前利率的分位水平越低，距离历史低点也更近，即相对而言，目前期限较短的3年期配置性价比是最高的。

从供给来看，2020年地方政府债供给大概率继续加量，供给压力大。根据测算，预计2020年地方债总发行规模在6.2万亿以上，约较2019年增加1.76万亿。新增债券方面，假定2019年、2020年名义GDP同比均增8%，2020年赤字率为3%，地方赤字占财政赤字的35%（2012年以来的平均水平），计算得2020年新增地方一般债约1.1万亿。专项债限额的安排主要取决于稳增长的压力，2020年经济有“翻番”和“六稳”压力，仍有较大的专项债发行需求。假设2020年专项债限额增速放缓至40%左右，则预计全年新增地方专项债约3万亿。即2020年新增地方债约4.1万亿，较2019年增加1万亿。再融资债券方面，2020年将有2.08万地方债到期，比2019年1.31万亿元的到期量增加了7605亿元。

从供给节奏看，供给压力三季度最大。2019年因全国人大常委会授权国务院在两会前提前下达2019年地方政府新增债务限额1.39万亿元，地方债发行节奏明显提前，有39%的新增地方债在一季度发行，随后三个季度新增地方债发行规模递减，二-四季度分别发行了全年32%、28%和1%。假定2020年新增地方债按照相同的节奏发行，加上再融资债，预计一至四季度将分别发行地方债1.68、1.87、1.93和0.70万亿，较2019年同期多增0.28、0.44、0.58和0.51万亿。供给量三季度>二季度>一季度>四季度，而与去年相比，供给压力三季度>四季度>二季度>一季度。

展望后市，我们认为一季度债市存在调整压力，建议等到二-三季度地方债供给压力更大，且利率已经对利空因素有所反应后再入场配置。12月因资金面宽松以及市场对降准的预期发酵，债市对利空反应钝化。但近期资金面过度宽松的状态不可持续，未来将会随着资金缺口的逐步显现逐渐回归正常状态。资金面的收紧以及降准利多的兑现将会减弱多头力量，而空头则会随着12月PMI表现略好于季节性规律，中美即将签署第一阶段贸易协议，一季度经济在信贷扩张、地方债发行、贸易摩擦缓和等因素驱动下也并不悲观等因素的逐渐发酵开展攻势。此外，目前外汇、商品以及股市已经开始对全球经济预期改善定价，警惕债市的滞后调整。