股债商品共振上涨，“红包行情”是否可期？

来源：谈股问君(lishaojunPhD)

时间：2019-12-29(周日) 20：00-21：00

【主持人】

陈显顺 策略分析师

【主讲人】 

策略：陈显顺 策略分析师

宏观：高瑞东 宏观首席分析师

          张捷 宏观首席分析师

          韩旭 宏观分析师

固收：覃汉 固收首席分析师

非银：刘欣琦 非银首席分析师

会议纪要

本资料根据会议内容整理，详细观点以证券报告为准

【国君宏观】高瑞东

当前宏观层面的五个超预期

12月以来，宏观政策目不暇接，决策层火力全开，在中美、财政、货币、房地产、资本市场、国企、民企、开放等各个方面定基调、定方向。每个方向出政策、推落实的进程不同，市场的预期就不同，反应到市场价格的程度也有所不同。

一是中美。随着未来第一阶段协议的签订落实，市场将更加明确中美短期缓和。从12月初特朗普对协议态度的不明确，到12月13日中美共同发出“第一阶段”协议声明，再到12月18日外媒报道美方考虑进一步收紧对华为的供货，市场对中美“第一阶段”协议究竟能不能签、科技战会不会继续升级、中美短期会不会缓和等方面，仍持怀疑态度。一方面，12月20日中美两国元首通话，中方明确强调协议在平等和互相尊重基础上达成；另一方面，特朗普总统的连任竞选压力不断提升。鉴于此，我们认为“第一阶段”协议必将签订落实，中美经贸关系将迎来至少一年的缓和期。

二是财政。随着专项债发行落地，市场将更加明确基建企稳回升。宏观杠杆率基本稳定的前提，是四部门杠杆率的内部腾挪，是政府持续加杠杆，帮助居民、非金融企业、金融企业去杠杆的过程。对外御敌、对内稳就业推改革，都需要政府动用财政资源。这也是中央经济工作会议提高对基建定位，强调加强战略性、网络型重大项目建设，着眼国家长远发展的原因所在。

三是货币。随着未来可能的降准降息落地，市场将对步入低利率环境更加明确。一方面，降准箭在弦上。12月23日，总理在成都考察时表示，国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解。另一方面，利率市场化改革进一步加速。12月28日，央行宣布存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR。我国货币政策逐步进入低利率环境势在必行。

四是房地产。房地产调控或比2019年有所放松，市场将对房地产投资更有信心。中央经济工作会议提出稳地价、稳房价的政策目标。一方面，意味着可能部分放松对房地产企业的融资限制，提振其拿地意愿，提高其拿地能力，同时可以直接缓解地方政府财政压力，间接加大房地产供给；另一方面，意味着可能在因城施策背景下，放松对房地产需求端的部分限购限贷政策，缓解部分城市的房价下降压力，从而促进房地产销售。这一思路也在12月18日韩正副总理“保持房地产市场稳定，是对宏观经济平稳健康发展的重要贡献”的讲话中得到印证。

五是改革。随着一系列开放改革政策进一步出台，市场风险偏好将进一步提升。从十九届四中全会和中央经济工作会议可以看出，未来几年是我们改革的大年。目前，《证券法》已经落地，国企改革三年路线图在紧锣密鼓制定，创业板新三板改革箭在弦上，全面落实放宽民营企业市场准入政策已经落地，金融业、服务业、一般制造业持续在开放。近期决策层多次强调土地改革重要性，土地改革有望加速。集体建设用地“调整入市”，用地指标省内或者跨省流转，可能成为改革关键突破口。

【国君非银】刘欣琦

继续看好券商和保险板块的投资机会

证券法修法主要有三点超预期：1）明确全面推行注册制；2）取消公开发行公司债，“累计债券余额不超净资产40%”；3）强化投资者保护，大幅提升违法成本。

新证券突出体现了监管理念已经从“家长制”变为“裁判制”，这是有利于投资者、上市公司稳定预期的。

对于作为服务中介券商而言，我们认为这些边际利好有利于券商基本面改善的。而且我们预期后续还将在证券公司的公募基金投顾业务、再融资新政等方面还有超预期政策会出台，因此我们看好券商板块，尤其是受益于相关政策的龙头券商。我们推荐华泰证券/海通证券/中金公司/中信证券。

对于保险板块，我们认为一季度是最佳投资时点。负债端的保费和NBV增速都很大概率有超预期数据。我们看好的是平安、新华和太保。

【国君宏观】张捷

黄金、权益同向走势反映对全球经济怎样的预期

一、黄金、权益近期为何同时上涨？

第一、从黄金的“商品”属性来看，近期上涨有季节性因素。因为黄金较其他大宗供给缺乏弹性，且中美12月-2月有节日消费因素。

第二、从黄金的“资产”属性来看，与实际利率呈反向走势。当前，黄金和其他大宗上涨，背后是通胀预期出现明显修复。欧洲和美国通胀预期都在上升。另外，全球主要经济体的失业率处于周期低位。出口—制造业链条在2019年跌得又太多。一旦出口制造业修复超预期，会触发劳动力工资上涨、个人支出、通胀预期。现在欧美主要是广义通胀上行，后续要关注核心通胀变化。与此同时，经济、通胀预期改善，但实际利率还在区间震荡。从TIPS的走势来看，实际利率在2019年11月、12月以后并没有再明显下行，而是进入区间震荡。所以，股对经济企稳逐步定价。

第三，从黄金的“货币”属性来看这波黄金上涨背后的另一个支撑因素，我们猜测是2020年较强的美元走弱预期。与2019年不同，2020年“美”相对“非美”的确定性下降，美元信用货币体系面临冲击。这背后是2020年美国大选和美国经济周期尾部的颠簸。这一猜测从英镑兑美元汇率近期出现明显上涨，而日元兑欧元却在下降得到印证。欧元兑美元也进入2015年-2017年的低位震荡区间。

二、黄金、权益同时上涨格局能持续吗？是向着黄金指示的避险、通胀的方向做，还是向着权益指示的经济修复、复苏的方向做？建议继续多新兴市场权益。全球经济预期的改善还非常缓慢、温和。铜油比2019年5月的波动区间在逐步收敛，趋向稳定，并未出现明显上行。“股”对全球经济企稳的定价还没有结束，后续关注加速改善可能。

三、关注的风险点：全球通胀超预期以及由此带来的全球货币政策转向是2020年风险之一—即低利率环境下的“利率冲击”，关系到利率债等会否转到“熊市”。从近期大宗商品来看，通胀预期有变化，但暂时稳定。从十年期TIPS债券的分解来看，实际利率预期还在区间震荡，后续关注是否趋势上行；关注股对经济企稳定价结束。

综上，大宗、外汇市场在反映：1、从“通缩—负利率”到“通货再膨胀”，股、债对此定价明显滞后；2、与2019年不同，2020年“美”相对“非美”确定性下降，美元面临潜在冲击，利好新兴市场。

【国君宏观】韩旭

如何看PPI的上行风险与存量贷款定价新政

一、PPI 2020年不会出现大幅上行

当前库存增速已处于低位，而产能利用率却保持在中高位，加上11月以来经济动能小幅回暖，从而可能给PPI带来一定回升的动力。但我们认为，2020年PPI不会出现大幅上行。

从基本面看：(1) 库存增速处于低位本身并不是补库存开启的充分条件，只有需求真正回暖才能带来补库存的开启。而我们发现，库存增速的领先指标—景气度，仍处于低位。(2) 分行业看，当前除了建筑相关行业、通胀相关行业及部分产业升级景气度回升、开启补库存外，整体库存增速还在继续下探。出口链条、汽车链条景气度仍未改善。(3) 关于出口，虽然中美达成了第一阶段的协议，但当前的关税要重于2019年上半年，预计仍将对2020年的出口形成压制。(4) 另外房地产投资也存在一定下行风险，2019年土地成交增速放缓显著，将对2020年的土地购置费增速和新开工形成压制。

测算角度：中性假设下，2020年PPI较2019年略提升，但中枢仍为负，最乐观情形也不会使得PPI回升超过1%。具体的：(1) 中性假设：2020年上半年，基建增速达6%，房地产投资增速略有放缓，但仍保持8%增速，原油价格(WTI)2020年维持在现有水平，则2020年全年PPI约-0.2%，比2019年（-0.3%）小幅提升。(2)乐观假设：基建增速将在2020H1达7%，房地产投资增速稳在9.5%，原油价格(WTI)2020年逐渐上升65美元/桶，则PPI中枢也不会超过1%。

政策方面， 2020年逆周期政策方向不变。政策上，上半年将主要靠财政政策发力，货币政策将以配合财政政策为主。下半年在通胀中枢回落的情形下，货币政策的降息空间或再次打开，引导实体融资成本下行。

二、存量贷款挂钩LPR或进一步提高货币政策传导机制，但贷款利率定价或出现信用分层

第一，此次推进存量贷款挂钩LPR，早于此前计划和市场预期，主因是是仅对新增量改革并未能明显提升货币政策传导机制。

第二，此次存量贷款换锚公告应该重点关注如下两点：(1) 对于商业性个人住房贷款及其他商业贷款做了非常明确的划分。在其他类型贷款中，加点数、重定价周期和重定价日，均可由金融机构与客户双方协商。(2) 允许企业和个人选择浮动利率或固定利率，我们此前提出人口老龄化下，利率中枢下行是大趋势，选择浮动利率或更好。

第三，这项改革对不同类型企业影响有明显差异，利率定价或出现信用分层。静态来看，资质比较好的企业可能出现利率进一步下行，而资质较差的企业融资成本下行幅度较小或上升。主要是因为优质企业或有更大的议价能力，而中小企业、民企仍然需要辅以其它政策工具方能实现缓解融资难问题，不会因利率定价分层而自动能获得更多融资。此外，存量贷款重签合同，加剧大中型银行对优质客户的竞争，可能进一步有利于大型银行。

第四，展望下一阶段，政策将在引导LPR下行和降低银行负债端成本两个方面发力。(1) 从时间点上看，我们认为2020年上半年通胀压力较大，通过下调MLF来引导LPR下降空间有限，下半年随着通胀中枢回落，货币政策空间或打开。(2) 降低银行负债端成本方面，当前，部分政策的出台已有利于缓解这一问题，例如结构性存款治理、规范现金类产品等。短期内，我们认为或将有更多政策出台从规范银行资产负债管理出发，辅助降低银行负债端成本。

【国君固收】覃汉

利空频现，为什么债券市场近期持续走强

从近期债市屏蔽利空、大类资产股债双牛来看，市场主要矛盾仍是资金面的宽松。在当前时点，资金面的宽松已成既有事实，下面我们更应该关注这种宽松的成因、可持续性、以及市场的反应。

近期资金面宽松的原因是什么？直接原因是跨年资金的供给充足。此次资金面宽松的直接原因比较清楚：从12月18日开始，央行在公开市场投放了6000亿元的14天跨年资金，同时从12月17日开始，交易所也有机构以3%左右的价格“敞开”供应14D资金，一度造成了GC014的“诡异平稳”。

另一个线索来自资金利率曲线形态的变动。从资金曲线来看，对比11月初（MLF降息之前）、12月16日（跨年资金大规模供给之前）、以及12月26日（当前），我们可以观察到：降息以来直至跨年资金大规模供应之前，实际上资金曲线整体下移非常有限；而在14D资金大规模供应之后，资金曲线下移最快的是短端，7D和敞开供应的14D价格小幅上升。从月度平均的角度观察资金中枢也可以得出类似结论。

这说明在跨年之前，虽然央行进行一系列政策利率降息，但资金价格中枢下行有限。跨年资金大规供应后，隔夜利率“破1”很可能是跨年资金供给充分和资金需求从隔夜转向跨年的共振结果。

央行的操作目的是什么？呵护跨年资金面，为地方债发行创造良好条件。如前所述，相较于资金中枢下行，央行呵护资金市场平稳跨月、跨年的意图更为清晰，背后原因应该在于地方债提前放行即将落地。从已公布的河南、四川发行计划来看，分别有519亿和356亿体量的专项债在1月2日（2020年第一个工作日）发行。由于地方债发行利率有随行就市的特征，如果资金面趋紧叠加通胀和经济预期的上行，那么开年稳增长就面临不利的局面。

流动性需求较大，无论是否降准央行都需要进行其它操作。跨年逆回购和TMLF到期（8000亿）、春节现金需求（1.5万亿）、财政存款增加（5000亿）、专项债和国债（4000亿）等因素，粗略测算1月份的流动性整体需求在3万亿以上，量级并非单一降准所能完全对冲。

因此，无论是否降准，类似于公开市场投放或者CRA之类的流动性安排仍必不可少，考虑到资金面平稳还肩负着控制政府债融资成本的“任务”，即使出现降准，也不太可能演变为“利好出尽的利空”，目前看来我们认为1月整体资金面对于债市都将较为友好。

钱多就是硬道理，尤其是在曲线变陡的情况下。如前所述，近期债市屏蔽利空、股债齐涨的逻辑，核心在于资金面的宽松。从前面的分析来看，虽然隔夜破一或难持续，但是资金面的平稳在整个1月均可期待。

资金面的利好是一类较为特殊的利好，除了幅度上的不断突破，时间上的持续也可以构成增量利多。展望未来，如果资金面持续维持低位平稳，一旦有其他利多配合（例如节前通胀和经济高频数据不及预期），长端存在进一步下行的动力。

从空间上，需观察短端定价是否合理。近期长端利率下行，曲线陡峭。观察1Y期国债和国开，从MLF降息之后，实际一直维持不变，直到12月下旬才开始下行。如果如我们判断跨年后央行仍然维持隔夜中枢在2%左右，那么短端当前定价就较为合理，长端在曲线增陡后将打开下行空间。

历史规律显示一季度债市普遍安全。从历史上来看，一季度往往定调全年，行情方向节奏与全年基本一致，可谓全年行情的“微缩版”。这意味着，除了传统的配置力量之外，如果交易盘主流看法是2020年没有大的熊市风险，等待一季度调整后的机会，那么这种短空长多的预期本身也会成为一季度行情的稳定力量。

总的来看，近期资金面宽松反映出央行需要为地方专项债发行创造良好环境，意味着虽然隔夜破“1”可能难以持续，但资金面维持平稳在1月可期。在资金平稳的情况下，近期陡峭化的利率曲线打开了长端的下行空间。从观察角度，除了本身就是高频数据的资金利率，由于多种因素叠加下流动性需求较强，单次降准难以完全对冲，对央行的观察需要落脚在降准之外。投资策略上，建议积极把握未来一个季度的机会，10年国债破“3”的概率在增大。

【国君策略】陈显顺

如何看未来的风格配置

一、复盘看证券法修改，后续都是市场有较好的表现。以上证指数为例，后续1个月均有不错的表现。(1) 《证券法》小改3次：2004年8月28日，当天-0.09%，1月内8.74%；2013年6月29日，当天0.81%，1月内2.52%；2014年8月31日，当天0.83%，1月内6.62%。(2) 《证券法》大改1次：2005年10月27日，当天0.06%，1月内5.21%。

二、流动性的厮杀：紧在解禁带来的流动性压力，松在降准预期。下周类似中油工程、紫金银行都有大量解禁，约102亿限售股解禁，这方面筹码压力较大。但是，下周我们面临5500亿元的逆回购到期，1月份约有3万亿元的流动性缺口，债市也已经反映了货币宽松预期，我们认为降准很有可能已经在路上，下周很有可能是兑现的关口。

三、配置什么方向？成长板块的阶段性压力，是来自创业板指数新高后的压力，是来自解禁的压力。但我们认为，未来热点仍是金融地产+科技板块的组合。金融地产寻找低估值+高股息方向，科技板块寻找景气度提升的云计算（浪潮信息、紫光股份等）、面板（京东方A、TCL集团）、5G相关光模块（中际旭创、新易盛）等。对于周期板块，投资者都想做左侧的心理（布局经济超预期、降准）使得现在的周期已在右侧，空间不如金融地产、科技板块。