2020年CPI面临两次减速-格隆汇

预计2020年疫情发生数量仍将维持低水平。但猪瘟疫苗尚未研制成功，疫情短期内可能难以完全消除。

作者：周岳

来源：岳读债市

基本结论

【专题】10月猪价的超预期上涨，主要是涨价预期下的人为压栏所致，11月以来猪价有小幅下行，主要因为猪价快速上涨后二次育肥、人为压栏情况有所缓和，同时东北、华北部分地区疫情反复的情况下养殖户集中出栏。猪价虽然取决于供给端，但需求端也有一定影响，在持续高涨的猪价下，人们的消费需求也受到了一定压抑，猪价继续暴涨的动力也有所不足。

春节前需求旺盛，可能带来猪价高点，按照趋势第一次减速发生在2020年2月份；按照目前的情形，如果猪瘟疫情进一步得到控制，则明年下半年通胀会开启下行走势。

明年2季度开始PPI会有小幅回升压力，能否形成趋势，看大宗价格演化。需求回暖-利润修复-库存回补-产能扩张为经济复苏的传导路径，存量产能无法满足的部分才会传导至投资需求。但2018年以来存货一直处于低位，而产能利用率则处于较高的水平，这一方面是因为供给侧改革和市场自发调整下的产能出清，一方面是厂商对需求的悲观预期，例如房地产商认为居民购房意愿会下降，加速推盘而不去盖新房，因此库存去化伴随着产能利用率处于高位。这样的一个后果是当供给出清后，若需求转暖，则价格有反弹压力。单纯从原油的基数效应看，明年基数的压抑逐渐减小，到明年年中之后有反弹的可能。

CPI明年上半年可能高位运行，下半年进入下行区间，PPI从内生动能来说处于动荡状态，供需双方两弱，但供给出清，需求边际转暖，大宗可能反弹。若明年海外没有明显企稳，地产与基建的合力向下，CPI下冲，PPI即使回升也难以形成趋势，利率的走势仍会向下；而若地产和基建的合力向上，则经济会弱企稳，利率的走势可能一波三折。

流动性观察：（1）资金面：净回笼为300亿元，汇率小幅上升；（2）货币市场：隔夜利率总体下降，回购利率总体上升；（3）同业存单：净融资额大幅增加，发行利率下跌。

利率债市场回顾：（1）一级市场：净融资额大幅减少，主因国债发行量减少；国债和国开债总体平稳，中标利率变化不大（2）二级市场：利率债收益率下行。
信用债市场回顾：（1）一级市场：净融资额小幅增加；分券种看，短融、公司债、定向工具净融资额数额增加，企业债、中票净融资额有所减少。（2）二级市场：成交量普遍下降，信用利差走阔。
风险提示：1.猪瘟疫情超预期；大宗反弹超预期。2.国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；3.信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差走阔。

一、 2020年CPI面临两次减速

三季度末之后，猪价冲击下CPI超季节性上行，PPI演绎高基数下的通缩逻辑，出现“滞胀”情形。目前上市公司存栏上升，存栏在收缩的主要是散户，而基数对PPI的压抑减小。这种情形下，明年通胀走势怎么看？

1.2020年CPI面临两次减速

春节前需求旺盛，可能带来猪价高点，按照趋势第一次减速发生在2020年2月份；按照目前的情形，如果猪瘟疫情进一步得到控制，则明年6月份后，通胀会开启下行走势。

从猪周期看通胀

10月猪价的超预期上涨，主要是涨价预期下的人为压栏所致，11月以来猪价有小幅下行，主要因为猪价快速上涨后二次育肥、人为压栏情况有所缓和，同时东北、华北部分地区疫情反复的情况下养殖户集中出栏。

猪价虽然取决于供给端，但需求端也有一定影响，在持续高涨的猪价下，人们的消费需求也受到了一定压抑，猪价继续暴涨的动力也有所不足。

定点企业屠宰量10月份仍处于低位，加上春节前猪肉需求量大，猪肉价格短期内可能还有一定的上行压力，预计在明年1月达到阶段性顶点，按照趋势，2020年2月会是通胀的第一次减速。

2018年3、4季度全国疫情爆发数量最多，2019年3季度之后疫情通报数量维持较低水平，主要是由于养殖密度下降以及防控能力差的养殖户退出，预计2020年疫情发生数量仍将维持低水平。但猪瘟疫苗尚未研制成功，疫情短期内可能难以完全消除。

国内规模养殖场最早在今年7月开始进行三元母猪的留种战略，种猪的留种工作在今年四季度和明年一季度持续开展，在此期间增加的能繁母猪会对2020年下半年的生猪出栏形成明显贡献。

但也要看到，随着规模化的发展和行业集中度的提升，猪周期变得不规律化，规模化养殖场补栏的速度不及散户，可能会放大供给端的冲击。

基于猪价的情景假设

猪周期三年一周期的规律在2006年以前非常适用，但2006年之后的两轮猪周期却延长至4年，延长更多的是猪价下跌期。在明年下半年出栏增加，猪价回落的假设下，我们预计CPI也会逐渐回落，而目前到明年上半年则可能出现不同情形，我们基于猪肉价格对CPI作出情景假设，预测结果是CPI可能有两次下行，一次是明年2月，一次是明年年中开始的下行趋势。

2.PPI二季度后有回升压力

明年2季度开始会有小幅回升压力，能否形成趋势，看大宗价格演化。

需求回暖-利润修复-库存回补-产能扩张为经济复苏的传导路径，存量产能无法满足的部分才会传导至投资需求。但2018年以来存货一直处于低位，而产能利用率则处于较高的水平；

这一方面是因为供给侧改革和市场自发调整下的产能出清，一方面是厂商对需求的悲观预期，例如房地产商认为居民购房意愿会下降，加速推盘而不去盖新房，因此库存去化伴随着产能利用率处于高位。这样的一个后果是当供给出清后，若需求转暖，则价格有反弹压力。

单纯从原油的基数效应看，明年基数的压抑逐渐减小，到明年年中之后有反弹的可能。

3.相比物价，经济状态决定利率走势

CPI明年上半年可能高位运行，下半年进入下行区间，PPI从内生动能来说处于动荡状态，供需双方两弱，但供给出清，需求边际转暖，大宗可能反弹。若明年海外没有明显企稳，地产与基建的合力向下，CPI下冲，PPI即使回升也难以形成趋势，利率的走势仍会向下；而若地产和基建的合力向上，则经济会弱企稳，利率的走势可能一波三折。

二、流动性观察

1. 公开市场操作：央行本周货币净回笼300亿元

本周央行投放货币500亿元，回笼货币800亿元，公开市场操作净回笼300亿元。本周人民币汇率升值123bp，报收6.9992（上周报收7.0115）。美元指数报收97.59（上周报收97.69），跌幅0.10%。

2. 货币市场：隔夜利率下行，回购利率上行

SHIBOR利率小幅下降，其中SHIBOR:隔夜利率较上周下降73.9bp至1.08%；SHIBOR:1周利率上行5bp至2.58%。回购利率方面，R007较上周上升45.76bp至3.12%，DR007周五收2.59%，较上周上升27.8bp。

3. 同业存单：净融资额大幅增加，发行利率分化

本周同业存单净融资额大幅增加，主因到期偿还量大幅减少。本周发行量3,654.3亿元，到期偿还量2,608.24亿元（上周5,530.97亿元），净融资额由上周-195.27亿元上升至1,046.06亿元。本周同业存单发行利率分化，其中1个月同业存单发行利率下行3.07bp至3.22%，3个月同业存单发行利率下行14.57bp至3.34%，6个月同业存单发行利率上行16.78bp至3.67%。

三、利率债市场回顾

1. 一级市场：发行需求回落

本周利率债发行总量有所下降，主因国债发行量大幅减少。本周利率债发行总量402亿元（上周1,892.16亿元），其中国债发行151亿元（上周1,368.5亿元），地方政府债本周发行量为151亿元（上周206.66亿元），政金债发行量251亿元（上周317亿元）。本周利率债到期201.6亿元，净融资额200.4亿元。投标的国债和国开债总体平稳，中标利率变化不大。

2. 二级市场：利率债收益率下行

本周二级市场利率债收益率呈现下行状态，国债1年期、5年期、10年期收益率较上周分别下跌20.07bp、8.27bp、5.16bp；国开债收益率亦有所下跌，1年期、5年期、10年期收益率较上周分别下行17.07bp、4.27bp、5.16bp；地方债收益率继续下跌，1年期收益率较上周跌幅（17.37bp）最大，10年期收益率跌幅（1.98bp）最小。

四、信用债市场回顾

1. 一级市场：净融资额大幅减少

本周信用债整体净融资额大幅减少。分券种看，短融净融资额依然为负，并较于上期大幅减少；中票、公司债、定向工具净融资额维持正值，但相较于上期都有所减少；企业债净融资额由正转负，变化幅度不大。

信用债发行利率下降：AAA评级中短期票据发行利率下降幅度为9bps；AA+评级公司债发行利率下降幅度为80bps。

2. 二级市场：成交量普遍上升，信用利差走阔

本周信用债成交量普遍上升。其中企业债日均成交量上升约19.65亿元，公司债日均成交量上升约4.2亿元，中期票据日均成交量上升约20.78亿元，仅有短期融资券日均成交量下降了80.91亿元。

本周各评级、期限的信用利差整体走阔：1年期各评级短融利差整体走阔16.75bps，其中AAA短融利差走阔17.5bps、AA+短融、AA短融和AA-短融利差走阔16.5bps。3年期和5年期各评级平均利差分别收窄0.85bps、走阔3.01bps。目前，AAA、AA+、AA和AA-评级的各期限利差所处的历史分位数在5%-70%之间。短融收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高2.07bps。