降准预期提前抢跑？后市机会如何？

作者：江海证券屈庆团队

来源：屈庆债券论坛

主要内容：

利率债投资策略：现阶段降准预期已基本被债市反映，短期内影响市场的关键变量是资金。但目前资金利率已经降至偏低水平，且带动利率出现过一波下行，未来需警惕随着资金的边际收紧，债市主线重回专项债提前发行、暖冬和春节带动赶工、中美有望达成第一阶段贸易协议等偏中长期的利空变量。

今天债市关注的焦点无疑是总理称“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本”的消息。利率对此的反应是先下后上，这意味着什么？未来后市又将走向何方？今天的日报中我们通过回顾降准预期形成的原因以及1月初降准消息公布前后市场的走势，尝试对这两个问题作出简单的探讨。

首先，降准预期因何而起？最直接的原因是，1月存在3.1万亿左右的巨额资金缺口。从央行货币政策工具的角度看，截至目前，1月共有8575亿货币政策工具即将到期。从政府存款变动的角度看，政府存款变动会受到集中缴税、财政支出前移和地方政府债务提前发行等多重因素的影响，以2019年1月近7000亿的财政存款增量作为参考，综合预计明年1月财政存款可能会增加8000亿左右。从春节取现的角度看，春节前由于居民和企业都有较大的现金走款需求，对银行体系带来基础货币流出压力，从2012、2014和2017年（春节都在1月）的情况看，春节取现需求或在1.5万亿左右。

但通过回顾2014年以来央行在春节前后的货币政策操作，我们发现春节资金缺口压力并非降准的充分条件。而且相对而言，春节在2月的年份，央行降准可能性更高，或与12月末超储率的水平要高于1月，使得春节在2月的年份资金会比春节在1月的年份更为紧张有关。比如春节在1月份的2014年和2017年，央行都没有选择降准，而是分别选择“OMO+SLF+SLO”以及“TLF+OMO”的货币政策工具组合来进行对冲。在剩余的几个年份中，2015年央行选择了“全面降准+定向降准+MLF+SLO”，2016年央行则通过“OMO+SLO”投放了大量短期流动性；2018年建立“临时准备金动用安排”并实施了普惠金融定向降准；2019年全面降准1个百分点，开展了 2018 年度普惠金融定向降准动态考核并放宽了2019年及以后的普惠金融定向降准考核标准。

2020年的特殊性在于，一方面，年初就可能会有大量地方政府专项债着手发行，积极财政政策需要适量的流动性来配合；另一方面，在经历了10月和12月LPR的按兵不动后，市场普遍认为要实现社会融资成本的下降离不开银行负债端成本的降低，而相比OMO、MLF等货币政策工具，降准能提供无成本、长期限且对中小银行来讲更易获得的资金。明年初央行大概率会继续开展2019年度普惠金融定向降准动态考核，受益于2019年初考核标准的放宽，预计更多金融机构将达到普惠金融定向降准标准，获得一定的长期资金，但央行是否会进行全面或是其他定向降准操作尚未可知。根据历史经验，周三的国常会或周五收盘后可能会是相关消息公布的时间窗口。需提请投资者注意的是，在经历了过去几年的多次下调后，目前我国银行体系的平均法定准备金率已经降至2007年年中的水平，对于2020年的降准空间不应有过多期待。

今天利率在降准预期强化之时反而先下后上，反映出市场前期对降准存在一定程度的“抢跑”。回顾1月初降准前后市场的反应，我们认为降准前后市场的心路历程是：降准消息公布之前预期抢跑，利率下行，降准兑现后资金成为影响市场表现的关键变量，先是宽松的资金引导中长端利率下行，随后伴随资金的边际收紧，市场关注点重新切换回经济增长等偏中长期的变量。1月4日债市尾盘央行宣布将全面降准1个百分点，于1月15日和25日分两次实施。当时的10年国开活跃券180210在消息公布后跳水3bp，但随后迅速反弹，收盘价仅较前一交易日下行0.5bp。随后180210先是随着资金面宽松的利多小幅下行，在资金面边际收紧之后开始跟随着中美贸易谈判偏空等消息开始逐步上行。15日降准实施日市场反应平淡，在16、17日央行意外投放近万亿OMO后，利率下降至1月4日的水平，但利率最终还是跟随着中美谈判向好、央行创设CBS的宽信用工具等利空消息开始阶段性上行。

现在的市场似乎比1月初更无盼头。第一，目前降准的消息尚未官宣，降准预期还未兑现交易盘就已经开始获利了结。第二，现阶段的资金利率已经很低，而且资金利率已经带动中长端利率出现了一波下行，这一轮10年、5年国开活跃券收益率分别下了5bp和10bp，未来资金宽松带动利率进一步下行的空间似乎已经比较有限。

周二债券市场交投尚可，早盘央行暂停OMO操作，今日无资金到期，公开市场零投放零回笼。全天来看资金面维持宽松，隔夜与7天回购利率继续下行。现券方面，因总理称将研究采取降准和定向降准等措施降低融资成本，利率低开，随后止盈盘出货叠加股债跷跷板效应显现，利率震荡走高。全天来看，长端活跃券收益率与昨日收盘基本持平，3-5年活跃券收益率普遍较昨日下行1-3bp。国债期货高开震荡，全天小幅收涨。后期我们关注：

今天债市关注的焦点无疑是总理称“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本”的消息。利率对此的反应是先下后上，这意味着什么？未来后市又将走向何方？今天的日报我们通过回顾本轮降准预期形成的原因以及1月初降准消息公布前后市场的走势，尝试对这两个问题作简单的探讨。

首先，降准预期因何而起？

最直接的原因是，1月存在3.1万亿左右的巨额资金缺口。从央行货币政策工具的角度看，截至目前，1月共有8575亿货币政策工具即将到期，到期时间基本集中在1月初和春节前夕，其中逆回购到期6000亿，TMLF到期2575亿。从政府存款变动的角度看，政府存款变动会受到集中缴税、财政支出前移和地方政府债务提前发行等多重因素的影响。考虑到近两年的减税效果明显（2019年1-11月税收收入累计增长0.5%，为2009年以来最低），而今年财政支出出现了明显的前移倾向，叠加2018年年底也提前下达了1.39万亿的地方政府债务限额，2019年1月近7000亿的财政存款增量有一定参考性。但与此同时，2020年地方政府债务限额提前下达的时间要比2019年更早，而政府多次强调要“尽快形成实物工作量”，综合来看，预计明年1月财政存款可能会增加8000亿左右。从春节取现的角度看，春节前由于居民和企业都有较大的现金走款需求，对银行体系带来基础货币流出压力，从2012、2014和2017年（春节都在1月）的情况看，春节取现需求或在1.5万亿左右。

但通过回顾2014年以来央行在春节前后的货币政策操作，我们发现春节的资金缺口压力并非降准的充分条件。而且相对而言，春节在2月的年份，央行降准可能性更高，或与12月末超储率的水平要高于1月，使得春节在2月的年份资金会比春节在1月的年份更为紧张有关。比如春节在1月份的2014年和2017年，央行都没有选择降准，2014年央行通过投放“OMO+SLF+SLO”来对冲流动性缺口，2017年央行则选择了“TLF+OMO”的货币政策工具组合。但值得注意的是，2014年和2017年都是货币政策偏紧的年份，对比目前并不具有完全的参考意义。在剩余的几个年份中，2015年央行选择了“全面降准+定向降准+MLF+SLO”，2016年央行则通过“OMO+SLO”投放了大量短期流动性；2018年建立“临时准备金动用安排”并实施了普惠金融定向降准；2019年全面降准1个百分点，开展了 2018 年度普惠金融定向降准动态考核并放宽了2019年及以后的普惠金融定向降准考核标准。

2020年的特殊性在于，一方面，年初就可能会有大量地方政府专项债着手发行，积极财政政策需要适量的流动性来配合；另一方面，在经历了10月和12月LPR的按兵不动后，市场普遍认为要实现社会融资成本的下降离不开银行负债端成本的降低，而相比OMO、MLF等货币政策工具，降准能提供无成本、长期限且对中小银行来讲更易获得的资金。明年初央行大概率会继续开展2019年度普惠金融定向降准动态考核，受益于2019年初考核标准的放宽，预计更多金融机构将达到普惠金融定向降准标准，获得一定的长期资金，但央行是否会进行全面或是其他定向降准操作尚未可知。根据历史经验，周三的国常会或周五收盘后可能会是相关消息公布的时间窗口。需提请投资者注意的是，在经历了过去几年的多次下调后，目前我国银行体系的平均法定准备金率已经降至2007年年中的水平，对于2020年的降准空间不应有过多期待。

今天利率在降准预期强化之时反而先下后上，反映出市场前期对降准存在一定程度的“抢跑”。回顾1月初降准前后市场的反应，我们认为降准前后市场的心路历程是：降准公布之前预期抢跑，利率下行，降准兑现后资金成为影响市场表现的关键变量，先是宽松的资金引导中长端利率下行，随后伴随资金的边际收紧，市场关注点重新切换回经济增长等长期变量。由于今天利率的走势与1月初那次降准较为类似，我们来回顾下那段时间发生了什么。1月4日债市尾盘央行宣布将全面降准1个百分点，于1月15日和25日分两次实施。当时的10年国开活跃券180210在消息公布后跳水3bp，但随后迅速反弹，收盘价3.5775%，较前一交易日仅下行0.5bp（巧合的是，今天10年国开活跃券190215收在3.575%，较前一交易日上行0.25bp），彼时的市场也基本将降准price in。随后180210先是随着资金面宽松的利多小幅下行（DR001最低至1.4%附近），在资金面边际收紧之后跟随中美贸易谈判偏空等消息开始逐步上行。15日降准实施日市场反应平淡，在16、17日央行意外投放近万亿OMO后，利率小幅下降回1月4日宣布降准时的水平，但利率最终还是跟随着中美谈判向好、央行创设CBS的宽信用工具等利空消息开始阶段性上行。

现在的市场似乎比1月初更无盼头。第一，目前降准的消息尚未官宣，降准预期还未兑现交易盘就已经开始获利了结。第二，现阶段的资金利率已经很低，今天DR001和DR007加权平均利率分别在1.1%和1.55%，而且资金利率已经带动中长端利率出现了一波下行，这一轮10年、5年国开活跃券收益率分别下了5bp和10bp，未来资金宽松带动利率进一步下行的空间似乎已经比较有限。

总体而言，现阶段降准预期已基本被债市反映，短期内影响市场的关键变量是资金。但目前资金利率已经降至偏低水平，且带动利率出现过一波下行，未来需警惕随着资金的边际收紧，债市主线重回专项债提前发行、暖冬和春节带动赶工、中美有望达成第一阶段贸易协议等偏中长期的利空变量。