债市相对价值月报:三年政金债拥挤,短端地产债升温

三年政金债略显拥挤,短端地产债热情升温

作者:张继强   张   健  

来源:华泰固收强债论坛

摘   要

核心观点:三年政金债略显拥挤,短端地产债热情升温

资金面宽松+配置力量仍强,在基本面偏不利环境下构成对债市的支撑,收益率绝对水平与各类利差不高、洼地不多的特征没有明显改观。前期曲线微幅陡峭化,特别是三年期政金债在摊余成本法债基的配置影响下利率下行,5-3年期限利差、相对3年期国债及IRS等的性价比也有所下降。短端地产债在政策微调下关注度提升。从相对价值角度,股债性价比基本平衡,票息和杠杆策略仍可用于小幅增强回报,国内信用债与中资美元债总体估值不算便宜,以择券为主。利率债曲线中段无论从历史分位数、静态回报还是中外比较来看,都还有一定吸引力。

债市品种间比较:曲线微幅陡峭,收益率与各类利差水平均不高

从利率债收益率水平来看,基本面有贸易摩擦好转等变化,但摊余成本法债基等的配置压力+资金面平稳暂时压制了收益率大幅上行的可能,总体走势平稳,曲线微幅陡峭化。杠杆策略方面,年底的资金面受到呵护,春节前降准预期升温,资金面整体稳定,杠杆操作尚可提供一些回报。曲线利差、税收与流动性利差方面,3年期政金债略显拥挤,摊余成本法债基的配置节奏是主因,相对而言,5年期政金债、3年期国债性价比略有上升。信用债与中资美元债方面,信用事件持续发生,民企仍承压,城投不选非标占比高品种,短端地产品种关注度提升。

各类资产间比较:股债性价比基本平衡,中外利差仍是安全垫

股债性价比基本平衡,双方均无明显优势,以抓小机会、防扰动为主。货基、理财、票据等利率均处于低位,机会成本仍有驱动资金向股、债市场流转的动力。与信贷相比,债市性价比偏弱,但背后有去杠杆等因素存在,结构性变化值得注意。衍生品方面,国债期货推荐保持前期的做多基差头寸,并适时平仓,IRS基差策略则需等待更好的开仓时点。类债券产品来看,ABS相比存单的利差显现出一定价值。全球角度来看,不论是对冲前还是对冲后,中外利差都处于较高水平,仍是国内债市的重要安全垫。

债券投资回报模拟:票息、杠杆可小幅增强回报,曲线中段性价比稍高

债市收益率位于历史较低水平,继续下行的潜在下行空间受到风险偏好等的制约,加上各类利差、息差也维持在较窄水平,久期、票息、杠杆策略都难有太多吸引力。但考虑到目前收益率水平“值博率”弱化,资金面相对稳定,相对空间较有限的久期策略而言,票息和杠杆策略仍可用于小幅增强回报。从情景模拟来看,曲线中段相对性价比较高。

风险提示:中美贸易摩擦反复,海外央行货币政策超预期,各类资产间相对强弱改变。

大类资产表现回顾

本月经济数据表现出弱复苏信号,事件方面最大变化是中美有望签署第一阶段贸易协议,但临近年尾,资金面从高层定调到市场实操都偏宽松,配置力量仍强,所以债市表现偏强。相比海外市场的良好表现,国内股、债市场临近年末显得有些“意兴阑珊”,有色、黑色大宗商品冲高后略有回落。

债市品种间比较

绝对收益率水平:走势平稳,曲线微幅陡峭,绝对水平不高

配置压力+资金面稳定PK基本面变化,整体走势平稳,总体绝对水平仍不算高。10月末10年期国债收益率上触3.3%(配置区间下沿)后转为下行,随后中美第一阶段协议提升了全球风险偏好,海外债市收益率上升较明显,但国内债市走势仍相对平稳。绝对收益率水平仅小幅上行后又有所回落,短端甚至有所下行。摊余成本法公募债基、银行自营配置压力较大,资金面在年底异常平稳,都抵消了基本面的不利变化,我们此前提及的微幅陡峭判断也基于此。目前短端分位数仍有一定空间,长端期限利差虽然较薄,但在相对平稳的市场下,其安全垫价值也值得注意。

息差与杠杆:资金面偏松,息差相对稳定

年底阶段资金面备受呵护。中央经济工作会议要求货币政策“灵活适度”、“降低社会融资成本”,整体基调偏松。当前,“降成本”是央行的硬任务,年底资金面备受呵护,交易所市场有相当量资金持续融出,有力地稳定了市场预期和情绪。资金面整体偏松,春节前加上地方债即将启动发行,市场存在一定的资金缺口,降准预期明显升温。整体来看,资金面有望保持略偏松状态,一季度的地方债发行(回笼资金作用)、通胀、金融数据反弹等可能引发一定的扰动。总体看,息差水平不高,资金面整体稳定,仍可以保持一定的杠杆操作。

期限利差:3年期政金债拥挤,5年期性价比相对上升

摊余成本法债基压低了3年期国开债利率。3年期国开债收益率自11月中旬以来表现持续好于其他期限段,摊余成本法债基集中发行、建仓是重要原因,鉴于需求建立在政策红利基础之上且未来审批速度大概率减缓甚至暂停,存在一定的拥挤交易嫌疑。国开债5年-3年利差、1Y-3Y-5Y曲线凸性走到了历史低位,这一期限段的国开债性价比明显有所下滑。

相比3年期,5年期国开债性价比有所提升。由于3-5年期国开债曲线相对偏陡,从票息+下滑回报来看的持有5年期国开债“静态回报”有所提升。票息+曲线下滑本质上是抵御收益率波动的安全边际,也是在赚自身未来的资本利得,快速实现估值上的收益仍是重要的相对价值考量指标,特别是在近期收益率波动不大时更是如此。国债方面,5年期此前的优势略有弱化。

近期各期限段收益率均窄幅波动,利率债曲线凸度维持在中性水平。以2×5Y-(1Y+10Y)指标衡量,利率债曲线凸度小幅变化,但总体仍在中性水平,没有明显的交易性机会。本月10年期利率债收益率水平变化不大,主要是5年期与1年期相对强弱的影响。

税收与流动性利差:3年期税收利差压缩,国债性价比提升

前面提到,3年期国开债相比其他期限性价比略有降低,而从税收利差及掉期利差来看,性价比也相对有限。3年期国开-国债、国开-IRS利差自11月以来已压缩近10BP,进一步接近历史低位,反映在横向比较下,这一期限段的国开债性价比也较为有限。

本月国开-国债利差总体小幅压缩,3-7年期降幅较明显,背后主要是摊余成本法债基的作用。国开新老券利差总体稳定,反映出临近年尾+收益率“向下想象”空间不足,交易情绪相对清淡。农发、口行债与国开债利差基本稳定。目前国开-国债利差处于历史较低水平,从利差水平来看5-7年期相对具有较好的安全边际。

信用利差:利率基准下行,但利差有所走阔

11月下旬以来利率基准下行,信用债收益率随之下行,但下行幅度较小;信用利差有走阔趋势,低等级、长久期上行幅度较大。

新增两家大型企业信用违约,民企净融资缺口持续,融资能力较难改善。11月中旬以来新增2家债券违约主体,为东旭光电和方正集团,两家企业首次违约时债券存续规模都较大,分别为56.6亿元和365.4亿元,带动本年度新增违约规模显著增长;其中方正集团违约前主体评级为AAA,尽管12月23日公告与投资者签订延期兑付协议,但债券逾期对市场信心影响较大,本年度信用环境持续较差。11月民企债券净融资额为-7.4亿元,净融资缺口收缩但仍然存在,民企信用事件频繁发生的情况下,预计融资能力仍难改善。

高收益债成交规模处于高位。11月信用债成交活跃度较高,高收益债成交规模处于2016年以来的较高水平,环比有所增长;高收益债成交规模较大,既受到信用事件的刺激,又反映出债券市场深度增加。

城投行业低等级利差小幅反弹,房地产行业利差有所上行。11月下旬以来,城投债高等级利差相对较稳定,但低等级利差有反弹迹象,一方面7月以来受隐性债务置换利好影响,低等级利差已经显著下行,另一方面当前城投债非标逾期频繁发生并向债券市场蔓延,如呼经开回售违约,建议投资者下沉城投信用资质时把握尺度,防范尾部风险。房地产债信用利差有上行趋势,国企低等级、民企信用利差上行显著,可能受到部分房企流动性紧张负面舆情影响。政策方面,我们仍然认为隐性债务化解可能带来城投债下沉空间,但值得注意的是城投债尾部风险持续暴露,可能造成估值风险甚至信用风险;房地产整体调控框架不变,但政策微观灵活度增加,部分地产龙头可能有布局空间。

11月以来利率基准下行,但信用利差有走阔趋势,可能与低等级城投债风险暴露有关。当前信用风险事件持续发生,民企融资能力难改善;城投尾部风险值得关注,把握隐性债务下沉机会时建议控制下沉尺度,规避非标占比高的主体;房地产融资仍然较为紧张,但监管政策灵活度增加,地域布局好、债务率低的龙头有一定挖掘机会。

中资美元债:估值偏中性,基准利率阶段性承压,关注明年到期压力

近期美债收益率震荡偏弱,“预防性降息”利好完全兑现+贸易摩擦缓和带来的风险偏好回暖是主因。投资级与高收益中资美元债绝对估值(YTW)均随基准利率小幅冲高回落,相对估值(OAS)略有收窄,作为风险资产,中资美元债也受到全球风险偏好回暖的提振。

12月FOMC会议表明美联储降息暂停,降息空间是主要顾虑、数量工具是替代手段。加上贸易摩擦缓和带来的权益市场好转,美债收益率或阶段性承压,基准利率层面难带动中资美元债出现整体行情。美联储点阵图上的子弹已于7-10月的“降息三连”全部打完,经济数据整体尚可,贸易摩擦又出现缓和,权益市场情绪好转,基准利率可能维持目前较弱的态势,难以带动中资美元债出现整体行情。

总体估值偏中性,信用违约事件仍时有发生,我们仍建议投资者从信用甄别角度出发,做好择券。目前地产融资、地方政府广义财政等的约束仍未消除,2020年又是中资美元债到期高峰,除非基本面大幅好转,结构性机会的挖掘仍是后续重点。

各类资产间比较

大类资产:股债性价比趋于中性,信用债评级间表现继续分化

仅从估值角度比较,大类资产来看:第一,以各自历史中枢为基准比较,股债之间性价比已经基本平衡,双方均无明显优势;第二,理财性价比有所下降,但仍好于货基;第三,高等级信用债利差仍在压缩(虽然空间已经不大),低等级信用债利差处于高位,但在投资者仍顾虑尾部风险下,尚未好转;第四,中国债市收益率在全球来看,仍处于较高水平。

债市与信贷利率:债市性价比弱于信贷

我们尝试构造了债市与信贷比价指标,以5年期AAA中票为例,一般其收益率都在贷款加权利率的0.6-0.9倍区间内,触及上下界时做反向往往有较好的回报。贷款利率下行幅度有限,而信用债收益率在配置需求影响下继续下行,这一比值信号已低于0.7,但仍需继续观察,等待更好时机。需要说明的是,目前由于央企去杠杆等因素的存在,虽然信用债融资成本明显更低,但很难鼓励宽信用行为的出现,同时,信贷在业务模式与银企关系上的影响也与债券有区别,不能简单类比。

利率衍生品:适时平仓国债期货主力合约基差多头

国债期货方面推荐保持前期的做多基差头寸,并在未来适时平仓。从目前T2003接近0.7元的基差绝对水平来看,已超过70%分位数区间,除非后续套保盘突然增多,或现券配置力量增强幅度很大,则基差继续走扩的幅度不会很大,再构建做多基差策略的安全边际有限,保持前期的多头并适时平仓更好。

预计元旦后Shibor 3M/FR007基差继续小幅收窄的概率较高,但在目前的位置上,构建收取和支付基差策略均不合适。对于前期已构建支付基差头寸的投资者,我们推荐要么选择继续保持,获得长期收益;要么立刻平仓,后续择机建仓。以目前的状态来看,除非资金面大幅收紧,则Shibor 3M/FR007基差大概率将短期内维持小幅震荡下行的态势,但从当前32BP的基差绝对水平来看,下行空间不大(2012年以来历史最低水平约20BP),无论是支付还是收取基差,潜在回报均不大,需要等待更好的开仓时机。

中美利差:中美利差收窄,但仍在安全区间内

近期美债受贸易摩擦缓和影响,收益率明显上行,国内债市仍对基本面好转有疑虑,加之新入市资金陆续开始配置,收益率变化不大。中美利差有所收窄,但仍保持在舒适区间内,各期限段利差都在100BP以上。10年期中美利差仍在120BP以上,2年期、1年期都在100BP左右。当前,人民币汇率基本稳定,尚未构成对货币政策的明显制约。

使用外汇远期进行对冲后,目前在全球央行货币政策偏松+避险情绪上升的大背景下,海外债市收益率仍处低位,从利差角度而言,中国国债仍是较好的安全+收益之选,5-10年期相对突出。我们对海外资本流入仍持相对乐观态度,加上国内债市纳入全球指数不断推进,外资流入或是后续的重要变量之一,但影响程度还有限。

广谱利率:货基、理财、票据等利率均处于低位

货基收益率仍维持低位,目前大量产品收益率甚至低于2.5%,仅具有流动性管理功能,加上房地产市场偏弱,理财收益率也处于下行通道,股市等的资金机会成本并不高,资金正逐渐向其他市场流转。

由于今年以来市场流动性充裕,带动中短期资金价格中枢下移,理财收益率随之就市下行;监管方面,结合银保监会11月29日公布的《商业银行理财子公司净资本管理办法(试行)》来看,对非标资产的投资进行规范和约束仍是大势所趋,流动性溢价对理财收益的贡献趋于下行。但理财收益率总体下行幅度有限,仍较为稳定,对资产端尤其是非标收益率的下行空间存在一定制约。

ABS与同业存单存在一定的替代性,ABS绝对收益率和与同业存单间的利差近期趋于稳定,显现出一定价值。

票据利率小幅回升,但仍处于历史较低水平,吸引力较弱。

股债性价比:维持在中性水平

从沪深300股息率/10年期国债收益率来看,股债性价比维持在中性水平,股市此前相对债市的估值优势基本消失。从市场总体来看估值不构成涨跌的驱动力,我们此前建议博弈股市行业间估值收敛也基于此。

我们对股债性价比指标做了回测验证,构造策略:1、期初,股、债占比均为50%;2、>80分位数,全仓沪深300;3、<20分位数,全仓10年期国债。这样一个简单的兼顾“估值”和“惯性”的策略,在2010年以来的回测中已经明显跑赢了单一资产类别。近期出于惯性,简单配置模型仍偏好股市。

债券投资回报模拟

票息略好于久期,仍是稳定回报来源

债市收益率位于历史较低水平,继续下行的潜在下行空间受到风险偏好等的制约,加上各类利差也维持在较窄水平,久期和票息都难有太多吸引力。目前在未来一个季度内,在与对应期限国开债的持有收益打平的假设下,3年和5年中票信用利差提供的保护仍在10BP以下,相当有限。当然,考虑到目前收益率水平“值博率”弱化,久期策略空间也不大,票息仍是稳定回报来源,短端信用债带来的收益增厚仍值得考虑。

息差机会仍有限,适度参与

息差水平仍维持在低位,投资者需要较大的杠杆水平才能获得合适的回报。比如,持有3年期AAA级中票加1倍杠杆持有一年,也只能实现4.9%左右的回报(包含票息收入与曲线下滑带来的资本利得),空间明显减小。最近虽然央行在通胀、海外等制约下保持定力,但此前已用行动表态货币政策不会大幅转紧,故虽然息差空间仍相对有限,但在市场洼地总体难寻的前提下,适度保持一定杠杆也未尝不可,但这一策略仍很难贡献主要回报。

持有期回报模拟:曲线中段性价比稍高

我们按一个季度后国开债收益率曲线牛陡、牛平、熊陡、熊平构造了4种情景,加上收益率曲线保持当前水平不变的中性情景,按我们的预测概率赋以权重,加权平均后作情景分析。目前总体收益率上下行风险相当,料维持震荡格局,对收益率下行空间的判断应重于对时点的预测。但央行货币政策收紧可能性不大,曲线变陡可能性较高。情景分析后,中短期限段(5年期以下)略优于曲线其他部分,该期限段的性价比相对稍高。当然,假设当中没有考虑杠杆能力、流动性等问题,完全取决于收益率的基本假设。

风险提示

1、中美贸易摩擦仍是当前重要的外部不确定性来源,近期因第一阶段协议有所缓和,但中美关系或是长期命题,不确定性仍存,这可能对国内增长、政策、预期等诸多方面产生影响,进而影响资产回报;

2、后续全球各央行货币政策空间略显不足+态度较微妙,货币政策受基本面、政治不确定性等影响,节奏有超预期可能,或带来市场扰动;

3、估值仅仅是衡量各类资产相对价值的静态指标,但估值的偏离可能在很长时间内存在甚至可能是结构性因素所致。本文所载估值比较只是当前时点的分析,具体投资决策还应根据市场实际情况灵活把握。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

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