【国金研究】三利谱深度：显示材料成为优质赛道，偏光板龙头厚积薄发

国金证券研究所

创新技术与企业服务研究中心

半导体陆行之团队

投资建议

随着明年韩国三星显示和 LGD 退出部分过剩产能，显示面板行业供需格局将大幅改善，行业供需比将从 2019 年的 20%下降至 2020 年的 8%，行业有望进入新一轮高景气周期。公司作为面板上游原材料厂商，未来 5 年均有新产能逐渐释放，业绩将进入快速兑现期，明年公司有望迎来“行业估值”和“公司业绩”双提升的阶段，股价有望迎来“戴维斯双击”。

我们采取市盈率估值方法，给予公司未来 6-12 个月 78 元目标价，相较于2020 年 2.24 元 EPS，备考市盈率 P/E 估值约为 22x，首次覆盖给予“买入”评级。

投资逻辑

50%显示面板产能转移至中国大陆，偏光板将成为显示材料最佳投资赛道：显示面板正在经历从韩国和中国台湾向中国大陆的第三次产业转移，凭借制造成本优势和产业链配套，我们认为显示面板的转移将带来显示材料的投资机会。从各类材料市场规模和国产化率两个维度来看，我们认为行业空间接近 200 亿，国产化率不足 10%的偏光板有望成为最佳投资赛道。

小尺寸偏光板国产化正在替代进行时，电视用大尺寸偏光板大规模替代即将开启：目前小尺寸偏光板的供应主要集中在日本的住友化学、日东电工和韩国的三星偏光板三大厂商，由于国内手机品牌厂商的崛起，国内偏光板龙头三利谱凭借产品性价比和本土化服务优势正在实现小尺寸的替代，未来三年随着大尺寸面板产能转移至国内以后，大尺寸偏光板的替代将全面开启。

2019 年 Q3 三利谱业绩拐点出现，明年小尺寸和大尺寸偏光板业务放量助力公司长期成长：今年三季度公司的小尺寸偏光板需求旺盛，叠加合肥产能的助力，小尺寸盈利能力大幅改善，驱动公司毛利率从 2019 年 Q1 的 5.3%增长至 Q3 的 20%。2020 年合肥两条大尺寸偏光板产线进入投产高峰期，叠加龙岗 1490mm 小尺寸偏光板产线明年下半年量产，预计业绩将进入持续高增长阶段，我们预计未来 5 年公司营收 CAGR 达到 50%，EPS 的 CAGR将达到 71%

风险提示

由于原材料成本在偏光板成本占比中超过70%，而公司原材料大部分以日元计价采购，因此日元兑人民币汇率波动对于公司成本产生较大影响；未来公司新产线将逐步投产，新产品导入可能不及预期从而影响获利；行业竞争加剧导致偏光板价格下降，影响公司业绩；公司股权质押比率较高，2020年5月约27%的原始股解禁风险；存货跌价风险。

内容目录

一、偏光板有望成为显示面板材料行业最优质赛道

1、显示面板产能向中国大陆转移，新型显示材料赛道投资价值凸显

全球显示面板行业历史上经历了三次产业转移，最初从美国发明液晶技术转移至日本实现了液晶显示的产业化，第二次是在经济危机中从日本转移至逆周期投资的韩国和中国台湾，同时也伴随着消费电子产业从日本转移至韩国。目前我们正在经历第三次显示面板产业的转移，这一次后来居上的中国大陆厂商凭借10年间的不断投入与连续三轮的逆周期投资，终于实现了显示面板产业从韩国和台湾再次向中国大陆的转移。由于劳动力的成本竞争力和工程师红利，作为人才、资本和技术密集三合一的显示面板产业，中国大陆厂商将在这一轮行业洗牌中胜出，我们预计京东方的市场份额将从2016年的12%增至2022年的20.2%，TCL华星的全球液晶面板产能市占率将从2016年的行业第七位成为2022年的行业第二位，中国大陆厂商在液晶显示面板产能份额将在2022年达到47.2%，成为名副其实的全球显示面板中心。

目前显示面板行业正在经历寒冬，以大尺寸液晶电视面板价格为例，32~65寸的价格均已经跌至现金成本以下，行业的产能利用率下降到历史新低的79%。从今年三季度各大厂商的盈利来看，韩国LGD和台湾面板厂商群创友达已经陷入连续3-4个季度的营业利润亏损，台湾厂商的毛利率与中国大陆厂商也相差近12%。进一步分析显示面板成本结构可以发现，作为人力资源密集型的产业，人工成本在整个面板产品中的占比高达25%，如果中国大陆人工成本仅为中国台湾的一半的话，两地面板厂商毛利率差异就接近12.5%，所以这一轮行业下行周期中，中国大陆厂商凭借人力成本优势有望胜出，而韩国厂商和台湾厂商则不得不面临产业转型。

我们认为全球接近50%的液晶显示面板产能转移至中国大陆以后，配套的材料产业链将迎来历史性发展机遇。从面板成本结构来看，玻璃基板、偏光板、印刷电路板、液晶材料和驱动IC占比分别为17%，14%，8%，6%和5%。除了参考市场空间以外，国产化率较低的细分品类将更具成长性，从主要面板生产企业近年来材料采购情况、国外和国内采购金额对比分析可以看出，各类显示材料国产化率普遍较低，玻璃基板，偏光板，掩模版主要集中在 10%-20%之间，其中，显示芯片的国产化率最低，不足 5%；液晶材料和湿化学品的国产化率超过了 30%；彩色滤光片主要由面板企业自产自用，国产化率超过 80%。

结合各类材料在显示面板中的成本占比和国产化率两个维度进行筛选，我们认为偏光板将成为未来5年面板材料行业最优质的赛道。虽然玻璃基板也是非常优质的赛道，同时符合成本占比高和国产化率低的条件，但是目前主流的8.5代线对应的玻璃基板目前国内企业还无法突破，东旭光电和彩虹集团还是以5代线和6代线的基板为主，而偏光板领域的三利谱已经实现了从小尺寸手机面板向大尺寸的电视面板的突破，未来随着国内面板厂商的成长具有极大的发展潜力。

2、国内偏光板市场规模超过200亿，未来国内偏光板企业有望胜出

我们测算国内偏光板市场空间高达213亿元人民币，据Display Search 预测，全球偏光片市场需求面积有望在2019 年达到5亿平方米，其中大尺寸偏光板占据了90%的市场份额，而小尺寸占比仅为10%。按照10%的小尺寸和90%的大尺寸偏光板结构测算，小尺寸偏光板的市场规模有望接近100亿元，大尺寸偏光板市场规模540亿元，2019年全球偏光板市场规模合计达到640亿人民币。按照国内产能占比约为全球的三分之一估算，国内市场规模约为213亿元人民币左右。

国内偏光板企业市占率仅为8%，LG化学偏光板出售退出：全球偏光板行业呈现寡头垄断的格局，韩国乐金显示LGD作为过去全球LCD显示面板的龙头，在大尺寸偏光板占据绝对优势，全球市场份额高达25%。但是随着LGD液晶产线的退出，LG化学正打算将其偏光板业务出售，国内厂商成为主要的竞标参与者，由于未来三年全球大尺寸液晶面板产能向中国大陆转移，为国内大尺寸偏光板的发力崛起提供了绝佳的机会。第二大和第三大偏光板企业分别是日东电工和住友化学，二者均为日本企业，而且二者在中小尺寸占据领先优势，住友化学已经成为三星OLED手机偏光板的重要供应商。第四大是三星体系内的企业，占据全球9%的份额，主要供应三星电子的手机和电视等产品所需的偏光板产品。中国台湾地区的偏光板企业技术源自日本授权，在全球市场份额约为10%，中国大陆厂商的市占率仍然较低，仅为8%。

中小尺寸偏光板替代处于进行时，大尺寸大规模替代即将开始。从偏光板的产品类别来看，国内偏光板龙头三利谱主要利润来自中小尺寸产品，目前国内手机品牌厂商在全球份额不断提升，对于偏光板的国产化需求起到了极大的推动作用。用于车载和工控领域的黑白偏光板的产品替代已经完成，国内纬达光电和三利谱均有布局黑白偏光板业务，不过由于该产品市场规模有限，而且国产化率已经很高，未来主要的增长潜力还是在大尺寸。国内目前在大尺寸布局较早的是深纺织旗下控股子公司盛波光电，三利谱今年三季度合肥的1490mm产线导入了京东方，二者将成为未来国内大尺寸偏光板的主要竞争者。

二、成长中的国内偏光板龙头

1、主营业务：显示面板的核心原材料之一的偏光板

公司主要产品分为 TFT-LCD 系列偏光片和黑白系列偏光片两大类，偏光板是液晶面板生产重要原材料之一，而偏光板的核心生产过程包括前、中、后三段工序。前工序是核心环节，这个环节中TAC 膜需要用碱液先进行处理， PVA 膜经过纯水膨润后浸入染色槽，吸附碘分子在进行延伸，烘干后与进行过预处理的TAC膜复合而得到偏光膜。

      在中工序中，首先将压敏胶涂布在离型膜上，经过烘箱蒸干水分以后与前一道工序中的偏光膜贴合在一起后收卷形成卷状偏光板。

      最后一道工序需要对固化号的偏光板按照需要的尺寸进行裁切、磨边、清洁以及检验和包装完成所有偏光板的制造流程。

深圳与合肥两地布局，背靠两大面板龙头厂商

      公司产线主要分布在福建莆田，广东深圳和安徽合肥三地，其中比较成熟的黑白偏光板产品在福建福田650mm的产线生产，小尺寸偏光板的生产集中在深圳，目前已经投入的光明1490mm产线和明年下半年投产的龙岗1490产线将主要以小尺寸产品为主。大尺寸电视用偏光板生产则聚集在合肥，其中1490mm宽幅产线在今年三季度满产，1330mm产线今年四季度技改完成以后开始放量，这两条产能合计1600万平米的产线将为公司大尺寸偏光板的发展注入成长动力。由于京东方和惠科两大厂商均在合肥设有多条LCD面板产线，在合肥布局可以有效利用客户优势，降低运输成本。

      为了进一步实现在大尺寸面板领域的发展，提高32寸以上产品的裁切效率，公司于今年8月19日公告与合肥新站高新技术产业开发区管委会签订合作协议，规划建设一条2500mm超宽幅TFT偏光片生产线，产线设计年产能为3000万平米，主要生产及销售大尺寸液晶面板用偏光片。现在公司最宽的幅度巍峨1490mm，对于43寸以上的液晶面板用偏光板裁切利用率仅为75%，理论上最大裁切的面积为65寸，相较之下，2500mm在43寸及以上的液晶面板用偏光板的裁切效率都接近100%，而且可以将产品最大切割面积从65寸扩大至105寸，可以极大的降低公司的单位面积成本，进一步提升公司在大尺寸偏光板领域的竞争力。

2、全系列偏光板产品均衡发展：大尺寸和小尺寸产线明年快速放量

      公司从2014年开始，营收规模实现稳步上升，2014-2019年营收复合增速CAGR为20%，但是归母净利润复合增速仅为2%，主要原因在于公司成本中原材料占比超过70%，而且主要采购自日本，由于日元兑人民币汇率在过去几年一直处于上升通道，所以对于利润端产生较大的影响。2019年由于小尺寸偏光板需求大幅增长，推动公司营收大幅成长68%，利润端也随着日元兑人民币升值压力减小而出现大幅增长，预计2019年归母净利润同比增长184%达到7853万元。

      从营收结构来看，2017年以前公司的营收主要来自小尺寸和黑白偏光板，随着公司合肥1490mm产线在2016年10月投产以来，2017年开始贡献少量营收，2018年通过京东方认证以后开始逐渐放量，这条产线已经在2019年Q3实现满产，另一条购置买的1330mm产线预计经过2019年Q4的技改之后将于明年1季度放量，这两条大宽幅产线投产以后，大尺寸电视用偏光板的占比会逐渐拉高至2021年的32%。

3、2019年Q3迎来业绩拐点：小尺寸偏光板盈利能力大幅改善，大尺寸偏光板产线满产

      公司今年三季度迎来业绩拐点，首先以黑白和小尺寸偏光板为业务主体的母公司单季度营收和净利率都迎来大幅改善，营收单季同比成长55%，获利单季度暴增27倍。另外从母公司的盈利能力来看，今年上半年开始母公司毛利率和净利率都开始经历两年下跌后触底反弹，三季度这种趋势进一步加速，毛利率恢复至2017年上半年25%的水平，而净利率甚至超过2017年上半年达到15%的水平。

      除了小尺寸盈利能力大幅改善以外，大尺寸偏光板规模不断提升，2019年上半年成长174%达到2.35亿元。虽然合肥子公司在今年上半年仍然处于亏损，但是由于合肥子公司的1490mm产线在今年3季度实现满产，预计明年有望实现扭亏，进一步提升公司整体的盈利能力。

      从经营指标来看，我们认为2019年公司的存货和应收账款的周转明显加快，存货周转天数从2018年175天的高位降至2019年三季度的144天，而且应收账款的周转天数也从2019年中报开始出现明显改善，2019年Q3也下降至125天。进入2019年存货和应收账款周转率快速提升的背后在于中国大陆显示面板产能增长较快，国内面板厂商对于像公司这样的国产材料的支持力度增加，公司生产的偏光板作为显示面板占比第二大的材料而明显受益。

4、持续研发大尺寸偏光板和OLED偏光板，为公司的长期成长助力

手机面板OLED在中高端手机的应用趋势逐渐明朗，国内显示面板厂商投建的多条柔性OLED产线也将在明年迎来投产，像华为，OPPO，Vivo和小米这些国内手机厂商品牌也正在导入柔性OLED机型。随着手机面板材质从LCD转换至柔性OLED，对于偏光板的数量需求将从2片逐渐减少为一片，但是由于柔性OLED偏光板价值量几乎为原来偏光板的两倍，所以对于偏光板的价值量影响不大。

国内OLED产能迎来投产期，公司OLED偏光板有望实现国产化导入：目前由于全球主要的OLED面板（包括刚性和柔性）的供应集中在三星，所以OLED面板用偏光板的主要份额由日本的住友化学和三星偏光板占据，未来随着国内OLED面板产能的释放，三利谱有望成为OLED偏光板市场有力的竞争者，因此公司在积极研发OLED偏光板。由于客户端对AMOLED应用更加薄型化的要求，2018年公司主要投入研发的120μm偏光片已经开发成功，部分客户认证通过。另外也已立项开发100μm以下厚度的超薄型AMOLED用偏光片。

大尺寸电视、车载和超薄笔电用偏光板多点开花；此外为了顺应大尺寸显示屏的低透湿性要求，公司还投入了以PET为PVA保护层的偏光片的研发，目的是开发出低透湿率的PET保护层偏光片，目前产品的基本性能已得到面板客户的认可，将进入批量试产阶段，该产品是大尺寸TV偏光片的未来发展趋势所要求，该产品的成功开发将支持公司在大尺寸偏光片应用领域的持续发展。车载显示屏用偏光片和超薄的笔记本电脑用偏光片已经在2018年底实现突破，耐95℃高温的高耐久碘系车载偏光片已经在下游客户开始认证测试，笔记本用偏光板已经量产供货。

国内偏光板之父张建军领衔，保障公司偏光板技术实现不断突破：三利谱自成立以来，在公司董事长兼总经理张建军的带领下一直坚持走自主创新之路，先后建成国内第一条宽幅（1330mm）偏光片中后工序生产线及一条窄幅（650mm）偏光片全制程生产线。公司的研发技术团队，拥有多年的偏光片研发和生产经验，摸索并掌握了制造偏光片过程中的关键工艺参数，在关键技术、配方、工艺诀窍和良品率控制方面都有较深的积累，先后成功研制出中国第一张 CSTN 半透偏光片、中国第一张OLED 偏光片、中国第一张 TFT 半透偏光片、中国首条宽幅（1490mm）TFT 偏光片生产线并拥有该项目的完全自主知识产权。相较于国内同行与台湾厂商从日本购买产线等资本驱动的发展路径而言，我们认为三利谱坚持自主创新的发展策略更有希望在技术不断变化的偏光板产业中胜出。

三、盈利预测与估值定价

1、营收预测及关键假设

      我们认为未来五年公司将进入高速成长期，2019-2023年的营收复合增速将达到50%左右。

      其次今年三季度实现满产满销的大尺寸偏光板业务开始放量，今年上半年大尺寸偏光板业务主体合肥三利谱仍然亏损约3600万，明年这块业务有望扭亏为盈。而且2020年两条以大尺寸偏光板产品为主的产线明年有望实现满产满销，进一步拉高整大尺寸偏光板营收占比至43%。另外公司募投的首条2500mm超大宽幅产线也将于2021年底投产，2022年开始贡献营收，预计这条产线投产后，大尺寸偏光板营收占比将于2023年首次超过小尺寸营收占比，达到58%。

2、定增对于EPS摊薄测算

今年8月20日公司公告计划在合肥投建一条2500mm的超宽幅产线，用以扩增大尺寸产线的产能，凭借更高的产品切割效率向利润水平更好的43寸及以上更大尺寸的电视用偏光板扩展。该产线投资总金额约为12.6亿元，公司拟通过非公开发行A股股票募集资金不超过11亿元，发行股份约为2080万股，对应的总股本预计从2019年底的1.04亿股增长至1.25亿股，总股本增幅约为20%，摊薄后未来5年公司EPS复合增速约为71%。

3、估值与投资建议

• 市盈率法

      预计公司2019-2021年净利润为7700万、2.79亿和4.46亿，对应EPS为0.74元，2.24元和3.57元，对应PE为67x、22x和14x。与此同时我们选择显示材料行业有代表性的四家公司作为可比公司进行参考，阿科力主营COP/COC膜材，主要用于OLED偏光板的上游，液晶材料供应商诚志科技，OLED发光材料强力新材以及高端光学膜材QD Film领域激智科技。

      显示面板行业正在经历第三轮从韩台向中国大陆的产业转移，明年韩厂三星和LG产线退出之后，国内显示面板产能将占据全球一半的市场份额，我们预计国内显示面板配套材料将迎来黄金发展期。此外主流尺寸面板价格已经触底，明年上半年随着供需格局进一步改善，整个行业有望从低谷走向新一轮景气上行阶段。

      我们认为三利谱主营的偏光板业务属于显示面板的上游，随着合肥两条大尺寸偏光板产线以及深圳龙岗小尺寸产线投产以后，明年公司业绩将进入快速放量期，叠加行业的高景气周期，给予公司略高于行业平均市盈率P/E水平，预计2020年公司的合理估值处于35x之间，未来6-12个月目标价为78元之间，首次覆盖给予公司“买入”评级。

• PEG估值法

      预计公司2019-2021年摊薄每股收益净利润增长率为115%，201%和60%，对应PEG为0.6、0.1和0.2。

      我们选取4家显示材料公司作为可比公司三利谱进行估值，由于公司未来三年进入业绩高速增长期，PEG远低于行业平均，公司2019-2023年的EPS复合增速约为71%，由于未来新产线投产以后新产品导入进度受到下游客户的认证周期而存在一定的不确定性，给予公司一定的估值折价，明年合理的市盈率P/E估值约为35-40x左右。

四、风险提示

1、日元兑人民币汇率变动影响成本

2018年公司营收增速减缓，但是由于当年日元兑人民币汇率升值20%，导致公司从日本采购的原材料成本大幅增长，由于原材料成本在偏光板成本占比中超过70%，所以毛利率下降高达8个百分点，拖累净利率下降7%。因此日元兑人民币汇率变动对于公司获利将产生较大的影响，尤其是成本端的大幅变动对于公司获利产生较大的波动风险。

2、新产品导入进度有可能不达预期

2018年Q4公司合肥1490mm产线已经完成爬坡，但是由于下游大客户的验证时间较长，直到2019年Q3才实现了该产线的满产运行。因此对于即将投产的深圳龙岗1490mm、合肥1330mm以及2022年投产的合肥2500mm产线投产后放量均可能由于客户验证时间延长导致新产品导入进度不达预期。

3、偏光板价格下降，影响获利水平

随着国内显示面板产能在全球份额的占比逐步提升至接近50%，偏光板行业规模的持续增长将吸引越来越多的行业竞争者加入，尤其大尺寸偏光板领域有可能出现价格竞争，从而影响公司获利水平的风险。

4、目前股东股权质押比例较高，2020年迎来约27%的首发原始股份解禁

目前公司前十大股东中汤际瑜和周振清所持股份合计约1848万股均已经质押，公司股份质押比例达到约21%，但是目前股价相较于之前质押价格高出80%以上，风险处于可控范围。另外2020年5月公司第一大股东兼公司董事长张建军占公司总股本约27%的首发原始股解禁，对于明年股价可能产生一定影响。

5、经营性现金流仍然为负，存货较快增长带来跌价风险。

2018年2季度开始，公司的经营性净现金流为负值的情况一直持续到今年3季度，由于公司仍处于快速成长期，资金需求较大，持续为负的经营性净现金流让公司短期内现金流承压。此外公司位于合肥的新产线投产以后，营收进入快速上升阶段，存货也出现大幅增加的趋势，由于库存商品占比较高，未来可能存在跌价风险。

今天，请您“星标”国金证券研究所，全新阅读体验，置顶为您带来每日推送，亦或研值大餐，热点梳理，产业链藏宝图，月度资产配置，让您紧跟市场热点，发现公司动态、行业变化，深入浅出获得定制化资讯。