【国金研究】2020年可转债年度策略：黄金时代，挖掘阿尔法

国金证券研究所

总量研究中心

固定收益周岳团队

核心结论

岁岁年年债不同。1）业绩回顾：我们对Wind口径下债券型基金的收益表现做了统计，短期纯债型基金、中长期纯债型基金、混合一级债基和混合二级债基今年以来的收益中位数分别是2.73%、3.37%、4.19%和5.57%，而可转债基金今年以来的收益中位数是17.44%，其中YTD收益在20%以上的可转债基金有13只，占比为38%，YTD收益在10%以上的可转债基金有26只，占比达76%。另外对于混合一级债基和混合二级债基来说，转债仓位与收益具有较高的相关性，转债对收益的贡献程度较高。因此转债是今年债市投资的“胜负手”；2）一级回顾：截止今年12月初，共发行转债99只，合计发行规模2412.68亿元、公募EB6只，合计发行规模307.5亿元，一级市场供给放量，转债迎来多券选择好时代；3）二级回顾：今年转债市场有两个重要的配置时点，第一个时点是18年年末或19年年初，第二个配置时点是6月初，两轮上涨的驱动力也不尽相同，第一轮，股市的指数性行情带动转债市场平价的提升。第二轮来自资产荒背景下转债估值的提升和部分个券演绎的结构性行情。

2020年转债市场有哪些关键词？1）正股：基于盈利、估值和流动性视角，我们对A股保持乐观，相较于债券，A股仍然是具有吸引力的资产，在全球资产配置荒、本币升值、企业盈利企稳回升的大背景下，A股的风险偏好回升，A股有望走出一轮科技和消费演绎的结构性行情；2）转债估值——是否仍有提升的可能性？转债在某种程度上是正股的衍生品，股票市场可以演绎戴维斯双击或双杀，转债市场便可演绎戴维斯三击或三杀，另一击来自于转债自身的估值——转股溢价率、纯债溢价率（YTM）。在主动提估值后，转债市场的股性估值处于年内较高水平，未来的聚焦的关注点在于后续估值如何走？当前的估值是否可以持续、是否有进一步提升的可能、亦或是有杀估值的风险？对此我们的结论是，当前估值会维持一段时间，杀估值的风险不大，供需不匹配和资产荒的逻辑仍在；3）信用风险——不可忽视公司价值的short put。现在市场很多转债出现估值负溢价，看似便宜估值的背后其实存在一定的信用瑕疵，低估值代表市场对其信用风险的担忧，因此转债所谓退可守，不跌破债底的前提是公司没有违约风险，因为转债自身包含公司价值的看跌期权在里面，转债是有违约风险的。如果是公司价值的看跌期权，转债是没有底部的，但转债有底，这个底是看跌期权保护带来的，即下修条款，因此明年对信用风险的筛选更为重要切不可忽视。

哪些个券值得关注？当前转债市场估值不便宜，因此明年很难在估值上赚钱，更多驱动来源于正股，对于正股，我们中长期保持乐观，但当前全面配置转债的性价比不高，更多机会在于个券，挖掘个券的阿尔法是明年的主旋律。底仓我们建议关注川投转债、招路转债、浦发转债；攻守兼备型标的建议关注张行转债、星源转债、天路转债、文灿转债、旭升转债；进攻型标的建议关注洲明转债、利德转债、欧派转债、雨虹转债、福特转债。

风险提示：1、经济基本面变化、股市波动带来的风险；2、正股业绩不及预期，股权质押风险等；3、转债估值下滑风险等。

附录/正文

今年可以说是转债最好的一年，不见得是收益最高，但对转债投资者来说一定是个好年份，市场的扩容、个券的表现，让越来越多机构投资者关注到转债这一品种。今年一季度，转债市场用3个月的时间走出以往可能需要1~2年时间演绎的行情，6月再次给市场上车的机会，随着市场的扩容以及参与主体的机构化，转债市场机会也更多……一季度指数行情来临时，仓位第一重要、二季度末，科技股上演结构性行情、7月高评级转债主动提估值，无论投资者偏好小票抑或高评级大票，甚至只能参与转债打新，在今年的转债市场，都能找到赚钱的机会。作为不可缺少的固收+投资品种，转债市场迎来了自己的黄金时代。

一、岁岁年年债不同——2019年转债市场回顾

1.小众品种发挥大作用

经过近三年的快速扩容，转债市场存量规模超过4500亿元，但即便如此，和几十万亿量级的利率债、信用债市场相比，转债规模仅仅是冰山一角。即便机构对转债的关注度越来越高，但不可否认转债仍旧是一个小众品种，但这样一个小众品种，却成为了今年债市投资的胜负手。

我们对Wind口径下债券型基金[1]的收益表现做了一个统计，短期纯债型基金、中长期纯债型基金、混合一级债基和混合二级债基[2]今年以来的收益中位数[3]分别是2.73%、3.37%、4.19%和5.57%，而可转债基金[4]今年以来的收益中位数是17.44%，其中YTD收益在20%以上的可转债基金有13只，占比为38%，YTD收益在10%以上的可转债基金有26只，占比达76%。

从大类层面看，转债基金确实表现突出，但转债基金的数量和规模在整个债基市场里的占比并不大，值得思考的是非转债基金的表现是否和转债仓位有关？如果确实如此，那转债作为今年债市投资的胜负手当之无愧。

首先来看短期纯债基金，我们对YTD收益排名前20的短期纯债基金今年前三季度的转债仓位进行分析，“大榜排名前20的优等生”中，有转债仓位的仅有2只，且转债仓位不重，不足0.2%，所以对于短期纯债基金来说，转债并不是决定成绩的胜负手。

其次来看中长期纯债基金，YTD收益排名前20的中长期纯债基金中，有转债仓位的基金有14只，占比达70%，这14只基金的平均转债仓位是12.54%，这说明收益靠前的中长期纯债基金都保持了一定的转债仓位。同时，我们对全部中长期纯债基金的的YTD收益和前三季度的转债仓位做了相关性分析，相关系数为0.23，相关性不算大，因此对于中长期纯债基金来说，转债对其收益有一定影响，但影响不大。

再来看混合一级债基，同样我们对YTD收益排名前20的基金今年前三季度的转债仓位进行分析，“成绩”排名前20的混合一级债基全部有转债仓位，平均转债仓位为34.68%，排名第二的某混合一级债基YTD收益为14.07%，其前三季度的转债仓位高达97.86%，甚至高于部分转债基金的仓位，这在一定程度上说明重仓转债是其优异表现的关键。另外全部混合一级债基的YTD收益和前三季度的转债仓位的相关系数为0.60，两者之间相关性较大，这说明对于混合一级债基来说，转债在一定程度上决定收益和排名。

最后来看混合二级债基，YTD收益排名前20的混合二级债基中，有转债仓位的基金有18只，占比达90%，这18只基金的平均转债仓位是47.44%，仓位较高，近乎一半仓位是转债。混合二级债基的YTD收益和前三季度的转债仓位的相关系数为0.5，两者具有一定相关性，这说明对于混合二级债基来说，转债对收益的贡献较为重要。

因此之所以说转债是今年债市投资的“胜负手”，主要是两个层面，第一个层面是转债基金的表现优于其他类型的债基，第二个层面是对于混合一级债基和混合二级债基来说，转债仓位与收益具有较高的相关性，转债对收益的贡献程度较高。

2.一级市场供给放量，打新收益“朝种暮获”

2.1.一级发行创历史新高

截止今年12月初，共发行转债（转债+公募EB+私募EB）153只，发行规模合计3189.52亿元，超过2017年的124只、2119.96亿元的规模，创下历史新高，其中转债99只，合计发行规模2412.68亿元、公募EB6只，合计发行规模307.5亿元、私募EB48只，合计发行规模469.34亿元。99只转债中，有4只银行转债——平银+中信+苏银+浦发，合计发行规模1360亿元，占转债发行规模的56%，剔除银行转债后的“裸”发行规模也达到了1052.68亿元。一级市场供给放量，转债迎来多券选择好时代。

2.2.打新收益可观，监管整肃套利

截止12月2日，今年发行的转债90只已上市，其中81只上市首日价格超过面值，9只破发低于面值，破发率仅10%，破发转债多集中于5月上市，和大盘走势息息相关。从相对收益视角来看，上市首日涨幅的中位数为8.77%，年化后相对收益率为134%，上市首日最高涨幅为30.57%，年化后相对收益率为550%。

但相对收益率是一个“空有其表”的指标，看似很高的上市首日涨幅，到底能为产品贡献多少的边际贡献，其实取决于很多因素，比如发行规模的大小、网下申购的上限、中签率的高低等，总结起来就是，一个户能拿到多少量。上市的90只转债中，设有网下发行的有50只，仅有网上发行的有40只，由于网上能拿到的量很少，此处仅分析网下打新的绝对收益情况。从一个网下账户按网下申购上限满格申购，在上市首日所能获得的绝对收益来看，绝对收益的平均值是4.84万元，中位数是1.63万元。绝对收益较高的是浦发转债和平银转债，绝对收益分别为58.83万和52.34万元，收益最低的是明泰转债，为-1.49万。无论从相对收益还是绝对收益来看，打新收益值得肯定。

网下中签率和上市首日绝对收益的相关系数为0.6，这说明中签率是影响绝对收益的掣肘，今年一季度转债打新如火如荼，彼时券商由于历史原因，天然拥有较多账户，部分产业资金也利用空壳公司进行满格参与，网下申购户数最高达14022户，从时间分布来看，一季度市场参与热情高涨，二三季度较为平淡，四季度供给开闸，申购户数增多，但申购户数不及一季度；平均单户申购金额最高为59.51亿元；平均单户申购金额/网下申购上限最高达92.50%。

3月21日，亨通光电发布《调整公开发行可转换公司债券网上中签率及网下配售结果的公告》，网下套利被遏制，监管主要从禁止多账户、申购资金需与资产/资金规模相匹配两方面进行整治。监管整肃后，网下申购户数有所降低，最高申购户数也不超过9000户。平均单户申购金额/网下申购上限也有所降低，从原来的平均的82.73%下降到65.90%。

监管整肃后，转债获配机构的分布也发生了明显的改变，亨通之前，获配金额最高的前五十家机构中，券商的平均数量达43家，其中苏银转债获配金额最高的前五十家机构全部为券商，监管整肃后，券商获配金额明显减少。我们以平银转债和浦发转债为例，平银转债发在监管从严之前，浦发转债发在监管从严之后，从平银转债的机构申购名单来看，证券公司几乎占据半壁江山，获配金额占比达45%，而到浦发转债时，证券公司获配金额占比仅为5.17%。

2.3.浦发和川投的中签率给我们哪些启示？

从浦发转债的发行结果来看，两个指标值得关注，第一个指标是中签率，只有0.29%，远低于上半年平银转债（0.07%）、中信转债（0.02%）和苏银转债（0.04%）三只银行转债万几的中签率。第二个指标是平均单户申购金额/网下申购上限，该指标仅为19%，比今年所有设有网下发行转债该指标的数值都要低。

对这两个指标，我们认为首先浦发转债的发行规模是500亿元，即便原股东配售比例为53%，留给市场的规模仍然高达230多亿元，其次监管整肃后，利用多账户和空壳公司进行申购的机构数量大大减少，像苏银转债14000户申购的情况将不多见。所以浦发转债发行结果给我们的第一个启示是，市场有效申购户数的上限大概是多少，7000可能是一个值得关注的值。同时，监管要求申购量需要与账户净值匹配，浦发转债网下申购的上限是50亿元，满格申购要求资产规模或者管理的产品规模至少不能低于50亿，市场上资金管理规模达到50亿元以上的证券投资基金并不多，所以对于这样的AAA银行转债，即便想满格申购现实也是不允许的，这就使得平均单户申购金额/网下申购上限的数值明显下降，对于银行转债，投资者都是想尽量多申购，所以浦发转债的平均单户申购金额基本可以反映出市场上户均可打新额度的上限，大概是10亿元左右。

对于另外一个优质的打新标的——川投转债来说，大股东配售比例超过了80%，因此中签率很低，网下申购户数达8920户，超过了浦发转债，我们认为可能是川投转债的平价吸引力高于浦发转债，且市场对浦发银行的坏账率有所担忧。川投转债平均单户申购金额/网下申购上限的值为6.12亿元，基本上也可以反映出了市场户均可打新额度的上限。

所以浦发和川投转债的发行结果给我们哪些启示？其一是，市场有效申购户数的上限大概是7000-9000户；其二是，户均可打新额度的上限大概是6~9亿元，当然实际估算时要视正股基本面和发行规模而定。所以网下整肃打新之后，反而为我们估算中签率剔除了一些噪音，使打新进入更稳定的状态。

3.二级市场斜“N”走势，平价、估值成为两轮上涨驱动力

对今年转债二级市场进行复盘，从图中可以很直观的看出，今年转债市场有两个重要的配置时点，第一个时点是18年年末或19年年初，第二个配置时点是6月初，两轮上涨的驱动力也不尽相同，第一轮，股市的指数性行情带动转债市场平价的提升；第二轮来自资产荒背景下转债估值的提升和部分个券演绎的结构性行情。

一季度，权益市场明显回暖，A股出现阶段性反弹，尤其是春节后A股连续上涨，受此影响，转债平价得以提升，带动价格上涨，同时估值的修复使得转债市场迎来戴维斯双击，转债一度跑赢A股，年初至一季度末，中证转债指数上涨17.48%。

进入二季度，受外部事件的影响，市场风险偏好有所回落，股市发生下跌，特别是“五一”节后首个交易日，上证综指下跌5.58%，创业板指下跌7.94%，受此影响，转债市场出现回调，二季度新券上市破发率为年内最高，达19.44%，是年内破发率最高的一个季度。（一季度破发率为0%；三季度破发率为4.76%；四季度截止12月2日的破发率为5.56%。）权益下跌反而为转债跌出空间，转债的价值是跌出来的，暴跌后是最好的买入时点。整个二季度中证转债指数下跌3.55%。

三季度至今，权益市场维持震荡走势，但转债市场不仅抗跌而且走出独立行情，7月初至11月末，中证转债指数上涨4.63%，而同一时期上证综指下跌3.59%，转债市场平均转股价值从7月初的95.61元下降到11月末的89.13元，跌幅为6.78%，和权益走势息息相关。而全市场的转股溢价率从7月初的21.27%提升至11月末的30.97%，提升幅度达45.61%。10年国开债8月19日的到期收益率为3.39%，达到年内最低，利率下行使得负债端成本较高的资金试图寻找更具性价比的资产，而此时信用债市场中AAA/AA+/AA品种的信用利差已压缩至较低水平，配置价值有限，同时今年信用债违约债券数量达179只[1]，涉及金额1364.06亿元，违约数量创历史新高，在这样的背景下，转债成为优质的固收+替代品种，因此部分资金的入场，使得转债市场估值有所提升，且至今仍维持在较高水平。

4.不可忽视的下修收益

18年股市疲弱，部分转债标的平价较低，今年随着权益市场的回暖，部分转债平价得以回升，此时下修可以大幅提升转债弹性，增加后续转股的可能性。

今年共有18只转债进行了转股价下修，数量略低于18年，平均下修幅度为24.71%，较去年有所收窄，其中下修幅度最大的是铁汉转债，下修幅度达51.52%。

从博弈下修的收益来看，修正前20日~修正后20日转债平均涨幅为9.0%，其中修正前20日~修正日的涨幅有7.7%，修正~修正后20日的平均涨幅仅为1.3%，因此下修仍能贡献正收益，但需要提前埋伏下修标的，单纯博弈下修——即下修后买入卖出的收益贡献并不算明显。

[1] 剔除被动指数型债券基金和增强指数型债券基金两类，因为此类型债基并不能反映主动管理能力。

[2] 四种类型的债券基金中不包括可转债基金。

[3] 年初至12月2日收盘。

[4] Wind口径下的可转债基金共38只，其中有4只成立于今年6月以后，为了保证对比的一致性，我们在后续分析时予以剔除。

[5] 信用债仅包括中票、短融、超短融、公司债、企业债、定向工具，仅考虑在银行间、交易所违约的债券。

二、2020年转债市场有哪些关键词？

回顾2019年，转债市场的关键词可能离不开：扩容、打新、科技、银行、估值等等，展望明年，转债市场市场有哪些关键词？

1.关键词一：正股——股市能否走强？

如果说影响转债价格走势的三个因素是什么，那答案一定是正股、正股和正股，股市作为不可忽视的一个因素，可以说是转债市场最大的催化剂。一般来说，牛市演绎的三个基本条件是：盈利好+估值低+流动性好，或者至少应该满足三个基本条件中的两个，我们一一来看。

1.1盈利

我们的结论是A股盈利将逐渐企稳，对股市形成一定支撑。

从三季报披露的数据来看，全部A股2019Q3/2019Q2/2019Q1营收累计同比分别为8.64%/9.32%/10.93%；全部A股（剔除金融）2019Q3/2019Q2/2019Q1营收累计同比分别为7.60%/8.34%/9.45%；全部A股（剔除金融、石油石化）2019Q3/2019Q2/2019Q1营收累计同比分别为7.77%/7.86%/8.95%，三季报A股整体收入端增速继续回落，但下滑幅度较中报有明显收窄，其中剔除金融和石油石化后，全A营收增速较中报仅回落0.08pct。三季报A股营收增速下行幅度收窄。

全部A股2019Q3/2019Q2/2019Q1归母净利润累计同比分别为6.73%/6.50%/9.38%；全部A股（剔除金融）2019Q3/2019Q2/2019Q1归母净利润累计同比分别为-2.29%/-2.83%/1.30%；全部A股（剔除金融、石油石化）2019Q3/2019Q2/2019Q1归母净利润累计同比分别为-0.51%/-2.05%/2.31%。

从单季度业绩增速来看，全部A股2019Q3/2019Q2/2019Q1单季度归母净利润同比分别为6.69%/3.88%/9.38%；全部A股（剔除金融）2019Q3/2019Q2/2019Q单季度归母净利润同比分别为-2.40%/-6.28%/1.30%;全部A股（剔除金融、石油石化）2019Q3/2019Q2/2019Q单季度归母净利润同比分别为-1.30%/-5.73%/2.31%。整体上A股盈利从三季报开始有明显的回升迹象。

宏观层面，今年二季度工业企业利润增速见底，随后逐步反弹企稳，这说明本轮企业盈利下行趋势可能已经结束。名义GDP增速是利润的同步指标，而信用供给是名义GDP的领先指标。2020年名义GDP上行的方向较为确定，这意味着企业盈利将对股市形成一定的支撑。

行业方面，长期视角，我们看好消费和科技，大逻辑来源于目前经济增长面临转型，从以往的地产基建驱动转型为创新消费驱动。过去经济增长主要依赖房地产和基建，造成了较高的居民杠杆率和房地产泡沫，目前基建存量已经较高，而且项目回报率较低，难以有效撬动社会资本，造成了地方政府杠杆率的攀升，高质量的经济发展需要迈向创新、消费驱动型经济，因此长期视角看好消费和科技。

短期视角我们认为基建板块存在一定机会，因为无论是基建资本金比例下调、多渠道筹措资本金，还是地方政府专项债可作为项目资本金、提前启动次年额度，都表明政策对于基建稳增长的意愿不断上升。在GDP比2010年翻一番的任务下，基建作为逆周期调节的拖底项会继续加码。

2019年专项债从被允许做项目资本金→在基建、民生领域适用范围扩大→专项债+PPP模式屡被提及，专项债重要性逐渐提升。考虑到2020年财政支出压力较大、控制隐性债务增量背景下专项债融资受鼓励，预计2020年专项债发行规模增加、发行节奏前倾，或成为财政政策主要发力点，因此短期视角，基建板块可能有一定机会。

1.2.估值

我们的结论是当前A股估值仍具备一定吸引力。

我们用1/PE-10年期国开债收益率所代表的风险溢价来衡量股债相对估值，当前A股的整体相对估值较债券而言，仍具备一定优势，股票相对债券更便宜。经过2019年的股价上涨之后，A股指数整体估值较年初有一定的提升，截至11月30日，沪深300指、中小板指、创业板指估值分别为：11.78、24.90、51.00，但仍处于历史估值中位数，估值水平适中。

分行业来看，申万一级行业绝大多数估值小于历史中位数，仅食品饮料估值偏高，处于历史65%分位数。行业估值偏低的行业有商业贸易、房地产、建筑装饰、建筑材料、纺织服装、非银金融、轻工制造、休闲服务、钢铁和电气设备等行业。

1.3.流动性

我们的结论是央行不会大水漫灌，结构性货币政策将继续发力。

三季度货币政策执行报告提出，对于“经济下行压力持续加大”的基本面，要“加强逆周期调节”，“妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞‘大水漫灌’”，对于通胀问题，则要“注重预期引导，防止通胀预期发散”；“货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”，即此前易纲行长所提的“珍惜正常的货币政策空间”。因而，2020年逆周期调节下定向降准、TMLF等结构性货币政策将继续发力。

M2同比-名义GDP同比的改善，是A股呈现“水牛”的必要条件之一，货币政策的目标之一是保持M2与社融存量同比增速与名义GDP增速相匹配，预计未来M2同比-名义GDP同比将更加稳定。

总结：基于盈利、估值和流动性视角，我们对A股保持乐观，相较于债券，A股仍然是具有吸引力的资产，在全球资产配置荒、本币升值、企业盈利企稳回升的大背景下，A股的风险偏好回升，A股有望走出一轮科技和消费演绎的结构性行情。

2.关键词二：转债估值——是否仍有提升的可能性？

转债在某种程度上是正股的衍生品，股票市场可以演绎戴维斯双击或双杀，转债市场便可演绎戴维斯三击或三杀，另一击来自于转债自身的估值——转股溢价率、纯债溢价率（YTM）。

目前转债市场的平均价格为110元，处于06年以来35%分位数，17年以来65%分位数，18年以来75%分位数，19年以来的47%分位数；从价格分布来看，110元以下的个券有123只，占比达60%，120元以上的个券有33只，占比为16%，市场以中低价券为主。

全市场转股溢价率为29.76%，处于06年以来47%分位数，17年以来59%分位数，18年以来70%分位数，19年以来的78%分位数；全市场到期收益率为0.92%，处于06年以来27%分位数，17年以来50%分位数，18年以来64%分位数，19年以来的44%分位数。

长时间维度下，转债市场估值合理，无论是绝对价格、转股溢价率还是纯债YTM都处于中枢偏下的位置，但把时间拉回到市场扩容后的17年，可以看到当前的转债估值不低，处于中枢偏上的位置。有趣的是，绝对价格的估值和纯债YTM的估值走势较为类似，但转股溢价率的走势确与二者相背离，两者的背离映射到转债市场的表现就是，绝对价格不贵，但估值偏高，对于投资者来说，存在不知“如何下手”的问题，看起来很便宜，但看起来又很贵——便宜在价格，贵在估值。

分价位来看，价格位于90-100元之间的偏债型转债目前的到期收益率为3.65%，处于06年以来26%分位数，17年以来6%分位数，18年以来1%分位数，19年以来0%分位数。偏债型转债目前债性估值较低，无论从长时间维度还是短期视角来看，都处于历史较低水平。

价格位于100-120元之间的转债属于平衡型转债，既要关注债性估值也要关注股性估值。债性估值方面，100-110元之间的转债到期收益率为1.82%，处于06年以来23%分位数，17年以来11%分位数，18年以来15%分位数，19年以来21%分位数。110-120元之间的转债到期收益率为-0.34%，处于06年以来24%分位数，17年以来13%分位数，18年以来17%分位数，19年以来31%分位数；股性估值方面，100-110元之间的转债转股溢价率为27.92%，处于06年以来37%分位数，17年以来34%分位数，18年以来49%分位数，19年以来49%分位数。110-120元之间的转债转股溢价率为18.85%，处于06年以来51%分位数，17年以来79%分位数，18年以来96%分位数，19年以来91%分位数。

价格位于120-130元之间的偏股型转债目前的转股溢价率为6.46%，处于06年以来37%分位数，17年以来62%分位数，18年以来75%分位数，19年以来的81%分位数；

所以拆分来看，偏债型转债估值偏低，估值贵在偏股型转债上。但市场上关注度较高的优质票，基本都是偏股型，因此投资者需要根据自己的风险偏好持仓风格权衡价格和估值。

在主动提估值后，转债市场的股性估值处于年内较高水平，未来的聚焦的关注点在于后续估值如何走？当前的估值是否可以持续、是否有进一步提升的可能、亦或是有杀估值的风险？对此我们的结论是，当前估值会维持一段时间，杀估值的风险不大，供需不匹配和资产荒的逻辑仍在。

需求端，根据上交所公布的可转债持有人数据，可以看到一般法人、基金、保险和年金依旧是转债的主要配置方，17年4月之后，一般法人反超基金成为转债的最大持有机构。截至今年11月末，上交所转债托管量为2565.9亿元，同比增加162.03%。

从19年以来的持仓占比来看，各主要机构呈现出如下特点：

基金在19年有3次加仓时点，分别是2月、8月和9月，持仓占比分别为20.11%、15.72%和17.01%，分别较前月增加1.6、0.2、1.3个百分点，2月加仓显著。年内有3次明显减仓时点，分别是3月、6月和11月，持仓占比分别为16.51%、19.04%和15.23%，分别较前月减少0.7、0.5和1.6个百分点，11月减仓显著。

保险机构年内共有5次加仓时点，分别是2月、4月、6月、8月和11月，持仓占比分别为9.32%、8.09%、7.94%、8.61%和8.53%，分别较前月增加0.2、0.1、0.1、0.7、0.4个百分点，8月加仓显著。有3次明显减仓时点，分别是3月、5月、9月，持仓占比分别为7.99%、7.83%、8.28%，分别较前月减少1.3、0.3、0.3个百分点，3月减仓显著。

社保从年初至5月连续减仓，持仓占比从1月的6.33%下降至5月的3.09%，持仓占比回落3.2个百分点。而从6月直至10月社保连续加仓，持仓占比从6月的3.64%攀升至10月的4.86%，持仓占比增加1.2个百分点，社保加减仓比较有连续性。

年金年内共有7次加仓时点，其中较为明显加仓的时点是2月、4月和8月，持仓占比分别为5.62%、6.21%、6.71%，分别较前月增加0.4、0.9、0.4个百分点，4月加仓显著。减仓时点是3月、6月和10月，持仓占比分别为5.33%、6.26%、6.78%，分别较前月减少0.3、0.04、0.09个百分点，3月减仓较多，其他月份微服减仓，年金整体仍然是加仓趋势。

券商自营从年初至4月连续加仓，持仓占比从1月的5.07%增加至4月的7.63%，持仓占比增加2.6个百分点。而从5月直至11月连续减仓，持仓占比从5月的6.64%下降至11月的5.74%，持仓占比回落0.9个百分点。

券商资管加减仓和自营有所不同，券商资管从年初至4月连续减仓，持仓占比从1月的8.03%下降至4月的5.18%，持仓占比下降2.9个百分点。从5月到8月开始加仓，持仓占比从5月的5.39%增加至8月的6.33%，持仓占比攀升0.94个百分点。

另外从转债一级的中签情况来看，新发转债平均中签率不足万5，核心品种的中签率更低，中签率低于万3的占比达到48%，低于万1的仍有7只。需求火爆可见一斑。

再来看供给端。今年11月8日，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则公开征求意见。征求意见从精简发行条件、优化非公开发行制度安排、适当延长批文有效期等几方面对再融资政策松绑：

发行条件：取消创业板上市公司非公开发行股票连续2年盈利的条件；取消创业板上市公司公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

发行对象：将目前主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名；支持上市公司引入战略投资者。

有效期：方便上市公司选择发行窗口，将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

发行定价及锁定期：将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。

审核期：科创板上交所审核期限为2个月，证监会注册期限为15个工作日。

从近几年再融资规模和渠道的占比情况来看，2017年再融资政策收紧后，再融资市场整体融资规模有所下降，转债作为监管鼓励的融资品种，在一定程度上替代了上市公司的股权融资需求，因而转债市场有所扩容，融资占比有所提升。

2014年~2015年，再融资政策持续宽松。可以看到，转债的发行量被进一步压缩，到2015年时，可转债的发行规模仅为93.80亿元，发行家数3家，而增发作为再融资的主要渠道，其规模持续扩张，此趋势直到再融资政策再次收紧时才出现逆转。因此再融资新规一旦落地“放松”后，转债替代定增的功能有所减弱，这在一定程度上会减少转债的融资需求。

从定增和转债的发行条件对比来看，转债对发行主体的财务指标要求比较严格，要求最近3年ROE不低于6%，最近三年年均可分配利润不少于债券1年利息；相比而言，定增对发行主体的要求比较宽松，但定增对发行对象数量有35名的上限要求；从发行后的锁定期来看，可转债可以随时在二级市场中交易，定增的发行对象则有锁定期限制。

因此明年转债一级市场或将放缓，而由于“稀缺性”存量二级个券的估值有所支撑。因为对于投资者而言，转债由于“进可攻退可守”的特点，对一些特定风险偏好的投资者来说具备不可替代的配置价值。转债没有锁定期限制，可随时在二级市场上卖出，流动性风险小，同时转债存在下修等条款博弈，具有其他投资品种所不具备天然优势。作为一些机构的“刚需”配置，理论上存量的个券将变的更加“珍贵”，故对其估值存在一定支撑。

目前转债市场的潜在供给仍有4590亿元，其中银行转债占35%，券商占5%，金融企业对资本的需求仍然是转债的主要潜在供给。

3.关键词二：信用风险——不可忽视公司价值的short put

2016年之后债券市场开始关注信用风险，但转债由于没有出现违约且多数转股，市场对其信用风险的关注并不算多。传统上我们将转债拆分成刚兑债底+正股看多期权，这是因为多数人投资转债是通过付期权费，获得看多期权，所以转债的本质是股票的附属，且有生命周期。

现在市场很多转债出现估值负溢价，看似便宜估值的背后其实存在一定的信用瑕疵，低估值代表市场对其信用风险的担忧，而之所以市场愿意给基本面优质，业绩确定性强的公司高估值，反而代表了其风险小。部分转债一度出现纯债溢价率为负的情况，即价格跌破债底，当然该债底在计算时贴现率选择的是同评级同期限的企业债到期收益率，当市场对标的公司违约风险的担忧增加时，贴现率也将提升，债底下降。因此转债所谓退可守，不跌破债底的前提是公司没有违约风险，因为转债自身包含公司价值的看跌期权在里面，转债是有违约风险的。如果是公司价值的看跌期权，转债是没有底部的，但转债有底，这个底是看跌期权保护带来的，即下修条款。

所以展望明年对信用风险的筛选更为重要切不可忽视。

三、 哪些个券值得关注？

当前转债市场估值不便宜，因此明年很难在估值上赚钱，更多驱动来源于正股，对于正股，我们中长期保持乐观，但当前全面配置转债的性价比不高，更多机会在于个券，挖掘个券的阿尔法是明年的主旋律。

• 底仓我们建议关注川投转债、招路转债、浦发转债；

• 攻守兼备型标的我们建议关注张行转债、星源转债、天路转债、文灿转债、旭升转债；

• 进攻型标的我们建议关注洲明转债、利德转债、欧派转债、雨虹转债、福特转债。

1.川投转债

川投能源是四川省投资集团旗下从事电力生产的上市公司。公司以清洁能源为战略方向，清洁能源主业的资产规模和装机水平在省属国资电力上市公司以及四川省内电力上市公司中名列前茅，公司直接投资控、参股7家水电企业，参股1家新能源企业，参股1家售电企业，能源产业占公司资产和利润的95%以上。公司作为川渝电网中最大的清洁能源供应商之一，清洁能源主业优势突出。截至2019年上半年，公司参控股总装机容量3899.71万千瓦，权益装机容量933万千瓦。

川投能源的独特资源优势是拥有雅砻江公司48%的股权，雅砻江公司水电装机规模位居全国第三，为1473万千瓦，其具有规模大、高利用小时、低度电成本等优势。随着下游电站的建设完成，雅砻江开发已进入中游河段开发期，中游段两河口、杨房沟电站已开工建设，按照规划将在2021-2023年投产，但目前电价尚未确定，投产后雅砻江公司装机容量将增加450万千瓦。

同时公司还拥有大渡河干流、支流及西藏帕隆藏布流域水电资源约3000万千瓦，截至2019年上半年，投产装机规模已达1173.5万千瓦；公司控股的田湾河流域梯级水电站总装机74万千瓦，具备年调节能力；公司控股的金沙江银江水电站已开工建设，装机规模39万千瓦。

2.招路转债

招商公路作为招商局集团二级企业，是以招商局华建公路投资有限公司为主体整体改制设立而成，主要从事经营性收费公路的投资及专业化运营管理。公司系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商，招商公路投资经营的公路总里程达8675公里，在经营性高速公路行业中稳居第一。

多年来公司专注公路运营、深耕公路投资，在行业内积累了丰富的经验，业务经营范围包括公路交通基础设施投资运营、交通科技、智慧交通及招商生态等四大板块，四大板块相互支撑，覆盖公路全产业链重要环节。此外，公司涉足光伏发电领域，招商公路在江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地投资运营293.8兆瓦并网型光伏电站，盈利能力稳定。

3.浦发转债

浦发银行以银行为主体，拥有基金、信托、租赁、货币经纪、境外投行等多种金融牌照，主要子公司有上海信托、浦银租赁、浦银安盛、上投摩根、国利货币、浦银国际，合资成立浦发硅谷银行，旗下28家村镇银行，并在香港、新加坡和伦敦设立境外分行，银行本体与各子公司加快协同发展，综合化金融服务能力有效提升。

浦发银行的三大业务板块为公司金融业务、零售银行业务、金融市场与金融机构业务。2019年上半年，公司客户数达到154.63万户，较上年末增加2.63万户，增长1.73%；个人金融资产（AUM）规模达到1.96万亿元，较上年末增加1591.03亿元；公司主动运作资金类资产规模1.69万亿元，较上年末增加0.11亿元。截至2019H1，浦发银行生息资产平均余额达6.12亿元，同比增长4.86%；贷款占比为59.10%,证券投资占生息资产比重为26.14%，从浦发银行近三年生息资产结构中可以看出，证券投资占比所有下降，客户贷款及应收账款占比逐年上升。截至2019H1，浦发银行利息收入为1400.97亿元，同比增长5.64%，其中零售贷款利息收入483.10亿元，同比增长17.55%，2019H1利息净收入为642.64亿元，同比增长25.28%。截至2019H1，浦发银行的拨备覆盖率为156.51%，比上年末上升1.63个百分点，但环比下降3.55个百分点。拨贷比为2.86%，比上年末下降0.11个百分点。横向对比来看，浦发银行在上市股份制行中，拨备覆盖率水平偏低。目前浦发银行正股估值水平处于历史性低位，具备安全边际。主要源于经济下行背景下市场对银行资产质量的担忧。随着浦发银行资产质量的不断夯实，未来估值具有增长潜力。

4.星源转债

星源材质是中国锂电池隔膜行业领军企业，产品同步涉及干法隔膜、湿法隔膜等。据GGII数据，公司隔膜出货维持高速增长，近3年复合增速为28%，2018年实现出货2亿平，国内占比10%，位居第二。2018年，公司第一大客户LGchem.创造营收2.5亿元，占公司营收44%，位列第一。LG chem.与公司深度绑定，连续3年锁定公司第一大客户位置。除此之外，公司核心客户还有比亚迪、力神、国轩高科等，多为知名电池企业，客户结构优质。LG等海外客户要求较高，高要求意味公司产品品质过硬，同时也意味价格高。公司隔膜平均价格远高于高工锂电披露行业平均价格。公司干法单层隔膜2016-2018年平均价格分别为3.3元/平、3.02元/平、2.48元/平，分别较GGII披露干法隔膜行业均价高25%、28%、77%。

5.天路转债

西藏天路是以基础设施建设为主业的上市公司，具有公路路面、桥梁工程专业承包一级资质，公路路基、公路工程总承包、市政公用工程施工总承包和房屋建筑工程施工总承包二级资质，铁路工程施工总承包三级资质。公司主营为公路工程施工的基础设施建设，主要承担西藏自治区内的公路、桥梁的建设任务。公司公路及桥梁施工能力、公路建设市场占有率、工程机械设备的先进程度及拥有量在西藏自治区内一直处于领先地位。

与国内同行业企业相比，西藏天路具有战略格局多元、区域优势显著、品牌影响增强、治理结构完善、队伍素质优化、融资能力稳健提升等优势。

6.文灿转债

文灿股份主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产和销售，产品主要应用于中高档汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件及其他汽车零部件。公司通过股权收购控股杰智实业有限公司和雄邦压铸（南通）有限公司，投资设立天津雄邦压铸有限公司、江苏文灿压铸有限公司、广东文灿模具有限公司。其中，天津雄邦已基本完成建设，正在进入逐步达产期，子公司江苏文灿正在进行基本建设，处于试生产阶段。工厂全部完成建设后，将大大提高公司产能，增强订单响应速度及产品交付能力。

截至目前，公司先后成为采埃孚天合（ZF TRW）、威伯科（WABCO）、法雷奥（VALEO）、格特拉克（GETRAG）、瀚德（HALDEX）、博世（BOSCH）、马勒（MAHLE）、加特可（JATCO）等一级零部件供应商并且和通用、奔驰、长城汽车、大众、特斯拉（TESLA）、上海蔚来、吉利、比亚迪等整车厂商的全球供应商建立了稳固的合作关系。

公司选用的生产设备在国际上和同行业中均处于先进水平。目前，公司拥有世界领先的压铸机制造商布勒（BUHLER）的最新的二板式压铸机，高真空压铸系统，超高压去毛刺机，高速5轴联动加工中心，德国巨浪（CHIRON）加工中心，蔡司（ZEISS）三坐标测量机等一批先进的高性能加工及检测设备。此外，公司还是国内少数几家拥有4000吨级压铸机的汽车铝合金压铸企业。公司持续研发高真空压铸技术、高真空压铸的模具技术、特殊材料开发或制备技术及相关生产工艺技术，为新能源（电动）汽车、车身结构件轻量化积累了丰富的技术和经验。公司已批量为特斯拉（TESLA）汽车、上海蔚来汽车、奔驰汽车供应铝合金车身结构件，在新能源（电动）汽车、车身结构件轻量化方面具有先发优势。

7.旭升转债

旭升股份主要从事压铸成型的精密铝合金汽车零部件和工业零部件的研发、生产及销售，产品主要应用于新能源汽车及其他机械制造行业。公司主要致力于新能源汽车和汽车轻量化领域，主导产品包括新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统等核心系统的精密机械加工零部件。

行业方面，新能源汽车产业的迅速发展也将带动国内新能源零部件企业发展。我国是全球电动汽车产业发展最为迅速的国家，2018年，新能源汽车产销分别为127万辆和125.6万辆，同比分别增长59.9%和61.7%。旭升股份的核心竞争力主要体现在技术优势、研发优势、客户优势及设备优势上。

8.洲明转债

洲明科技是一家专业的LED应用产品与解决方案提供商，主要从事LED全彩高清显示屏、LED专业照明和城市景观照明三大板块业务。

小间距LED是洲明的主要看点。小间距LED显示屏是指LED点间距在P2.5以下的室内LED显示屏，主要包括P2.5、P2.0、P1.8、P1.5等产品。小间距LED的成本主要取决于上游原材料灯珠的价格。随着上游封装技术的成熟，灯珠的成本价格呈现逐年下降的趋势，带动了小间距LED显示屏成本的下降。小间距LED显示屏生产企业主要有利亚德、洲明科技、联建光电、奥拓电子等，目前国内小间距LED市场的寡头企业是利亚德和洲明科技，18年两家公司的市场份额近六成。另外公司投入较多资金在小间距的研发上，中长期看较为利好。

9.欧派转债

欧派家居是国内综合型现代整体家居一体化服务供应商。公司主要从事整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务。公司拥有国际化家居产品制造基地，以整体橱柜为龙头，带动相关产业发展，包括全屋定制、衣柜、卫浴、木门、墙饰壁纸、厨房电器、寝具等，形成多元化产业格局。公司在整体厨柜领域一直保持行业龙头地位，并在整体衣柜、定制木门领域取得显著增长，在整体家居行业中具有较高的知名度与影响力。

公司现拥有清远、天津、无锡、成都（建设中）四大生产基地，形成辐射华南、华北、华东、华西的全国性生产能力，生产规模雄踞亚洲。并已初步将原来的零部件生产模式提高为全屋定制家具产品的柔性化加工工艺，并辅之以自动加工技术进行现代化和信息化改造，现已建立柔性化的定制生产线。另外公司拥有家居行业最大的终端销售网络，拥有经销商专卖店和公司直营店构成的门店销售网络近7000家。在经销商管理方面，公司拥有行业领先的经销商管理模式，在行业内首创千分考核机制、“10+1”欧派终端营销系统、双50理论、店面4S管理等完善的经销商管理制度，并建立了与欧派集团紧密合作、共同成长、遍布全国的家居行业内规模最大的营销服务网络。

10.雨虹转债

东方雨虹是一家集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的全球化的防水系统服务商。公司产品主要包括防水卷材和防水涂料两大类，共计200余细分品种，1000多种规格、型号的产品。2018年，公司防水卷材年产能2.98亿平方米，防水涂料年产能117万吨。我国防水行业公司主要分为四个层级：1）东方雨虹一家独大，为行业绝对龙头，在品牌、产能布局、企业规模具备绝对优势。2）在全国多地有产能布局，具备一定品牌吸引力，包括科顺、宏源、卓宝、蓝盾等知名企业。3）目前行业约有3000多家防水企业，规模以下企业营收约298亿元，市占率22%，平均营收仅0.12亿元，部分小作坊、小工厂，数量庞大但生产工艺落后、产品质量较差。

东方雨虹的重要下游是房地产商， 2017年以来地产行业集中度快速提升。从土地获取的角度来看，2016年以来政策限制房企配资拿地、热点城市设置拿地门槛等加快了龙头房企土地投资的集中度。2018年前5大、前10大、前20大龙头房企按销售金额统计的集中度为16.93%、24.16%、32.46%，较2013年分别提高了8.23、10.44、13.58pct，而2011年到2015年的四年内，集中度的累计提升幅度分别为2.04、2.53、2.84pct，集中趋势持续。

11.福特转债

福斯特是一家专业从事光伏封装材料研发与生产的高新技术企业，公司的主营业务为EVA太阳能电池胶膜、共聚酰胺丝网状热熔胶膜、太阳能电池背板产品的研发、生产和销售，是国内EVA太阳能电池胶膜领域的龙头企业，公司独立开发的热熔网膜及太阳能电池背板产品均在市场占有优势地位。

公司以自有品牌向下游客户（主要是国内光伏组件厂商，部分为国外客户或其代理商）直接销售，每年公司和下游客户签订框架协议，约定全年供需数量、规格等，具体根据客户下达的订单安排发货和结算。公司采取“以销定产”的生产模式。生产部根据销售订单情况制定生产计划并组织实施，由于行业特性以及主要客户群体较为稳定的特点，公司备货量不多。与国内同行业企业相比，福斯特具有强大的供货能力、稳定的客户关系、优异的产品性能、具备核心自主研发能力等优势。

福斯特隶属于光伏行业的封装材料领域，光伏封装材料的销售情况和光伏行业的新增装机需求紧密相关，而全球新增装机量目前受政策影响较大，光伏补贴政策的变动会导致光伏行业出现周期性的波动。

四、风险提示

1、经济基本面变化、股市波动带来的风险；

2、正股业绩不及预期，股权质押风险、信用风险等；

3、转债估值下滑风险等。

今天，请您“星标”国金证券研究所，全新阅读体验，置顶为您带来每日推送，亦或研值大餐，热点梳理，产业链藏宝图，月度资产配置，让您紧跟市场热点，发现公司动态、行业变化，深入浅出获得定制化资讯。