2020年债券市场投资策略:潮水退去

作者:杨为敩、王开 

来源:致我们深爱的债券市场

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摘要

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1、逐步risk-on的风险偏好是一个非常重要的线索:

1)当前的资金已经在选择性risk-on,仅仅过长及流动性过弱的资产受到了规避;

2)尽管当前资金的risk-on只是星火,但后续也存在不小的扩散可能。

2、风险偏好的扩散很可能是从大宗商品市场开始的:

1)这一轮PPI的上行可能是缓慢且持续的过程,其重新步入下行通道至少要等到2020年四季度;

2)大宗商品周期可能反过来拉稳库存周期及经济增长周期,从而完成risk-on从短期资产到长期资产的切换;

3)至少在2020年前三个季度,经济增长可能因库存周期及大宗商品的共振而稳定在6%左右的位置上,通缩预期可能会大幅衰减;

4)房地产链条的销售及建安投资可能也会转为上行。

3、这轮通胀,可能比我们想得要更长:

1)按照猪周期这一视角,CPI的高点可能会延至2020年三季度;

2)CPI的上升不会直接引起资金的risk-on,但会加大资金risk-off的成本。

4、资金供需缺口可能继续走升,这是收益率上行的基本压力:

1)后续货币政策不但可能不再会释放宽松信号,并且可能在量上还会边际收缩一些;

2)社会融资可能在2020年全年都维持一个强韧性状态,后续企业融资会主要向直接融资倾斜。

5、收益率的第二层压力是:资产荒现象可能会逐步变为微型资金荒

1)广义基金负债可能会走向缓慢收缩;

2)利率债的环境也会因此从货币政策的单杀切换至双杀(货币政策及广义基金配置)。

6、利率债的配置维持短久期、低杠杆:

1)我们要做好2020年全年收益率震荡上升的准备,收益率向下的拐点可能要2020年年末或2021年年初才能看到;

2)10年期国债收益率的高点可能会达到3.6%甚至更高;

3)这一轮因缺少金融监管的压力,收益率上升的斜率可能不会有如典型熊市那么猛。

7、我们可以适度转向短端信用票息策略:

1)按照信用周期,在2020年四季度之前,信用情况不会显著恶化;

2)城投债在2020年的贝塔金边有可能被略微削弱,但依然可以适度信用下沉;

3)产业债当前也存在阿尔法机会,相对比较安全的行业是钢铁、采掘及商业贸易。

风险提示:通货膨胀超预期

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正文

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1.一个可能性的重要变化:资金会逐步risk-on

1.1当前的现实:资金的选择性risk-on及脱实就虚

资金的风险偏好其实正在悄无声息的risk-on。这一轮资金risk-on的背景是社融的逐步加快。随着企业部门负债端的扩张,我们其实看到了一些风险市场的起色。如果把实体建设市场看做与股票市场及债券市场并行的一个市场的话,那么自2019年年初社融增速开始抬升后,股票市场的总市值及大宗商品期货市场出现了一定幅度的加快,且是所有市场中表现最好的两个市场。

我们之所以没有感觉到资金的risk-on,是因为宏观增长在社融这一轮改善的状态下在不断减速,这个现象严重地干扰了我们的认识及预期。

在过往的几次社融上升阶段,宏观增长对社融及企业融资的敏感性在逐轮变差。自2008-2009年之后,我们又经历了三轮社融加速周期,在这三轮社融加速周期中,宏观增长都是减速的,且针对单位百分比社融的增量来说,宏观增长减速的幅度在逐轮增加。而相应的,在社融加速都无法提振经济增长这一认识下,债券市场在近三轮社融加速周期却都是反常上涨的。

这一轮的增量融资只进入风险市场而不进入实体经济,其原因除了实体收益相对于几个主流金融市场的收益预期来说偏弱之外,也存在实体投资的期限偏长且不存在二级市场的因素。一旦在偏长期的视角下,实体的悲观预期会给当前实体收益一个更加大幅度的折价,而股票及大宗商品却可以短时脱离宏观基本面,成为资金的短期交易筹码。

至少当前来看,这一轮资金的risk-on是选择性的,其背后是资金可以清醒地认识到:这一轮风险偏好的提升,仅仅是因为流动性的短时充裕,而非中长期环境出现改变。即使无风险收益再低,资金对长期限及弱流动性的资产也处于非常敏感的状态。无论是期限偏长的实体投资,还是流动性偏弱的低评级信用债,资金仍然处于高度警戒的状态。

由此,我们看到了资金极强的脱实就虚的特征。以上市公司(非金融)为样本的话,可以看到在上市公司的负债端出现一些扩张后,大量的负债都体现在资产端中的交易性金融资产一项之内,也即企业即使获取了增量的负债,这些增量资产也有相当多的部分被企业投向理财等金融资产。

1.2 风险偏好:从星火到燎原 

尽管是资金的选择性risk-on,后续的风险偏好也存在不小的扩散可能。

1.2.1 大宗商品:慢但持续的上行周期

风险偏好的扩散很可能是从大宗商品市场开始的。这一轮资金对大宗商品周期的推动已经出现,且有望持续加速。一则在risk-on的货币及大宗商品的金融属性的交互作用下,期货价格已经出现了一些企稳,南华期货指数的增长2019年以来已经从负增长状态加快到近10%的增长;二则单从货币条件出发,PPI的上行拐点也达成了条件。M0是风险偏好最强的那一块M货币,也是经验上对PPI最为稳定的先行指标。从2018年8月之后,M0已经步入上行周期。

这一轮大宗商品的上行可能是全球共振的。

首先,全球的货币周期已经对CRB价格指向上CRB指数的波动在更大程度上是由全球货币周期波动(用中、美、日、欧的短端加权利率去描述)所决定的,2018年年初之后,全球的货币周期又开启了一轮宽松周期,且短端加权利率与CRB指数的背离已逾7个季度,这已接近经验的最长时滞。

另外,各个大宗商品品种之间会随大宗商品周期而出现相对有序的波动,我们可以择重要的品种而观察。从领先性上,在与PPI波动关联显著(最优拟合优度大于0.4)的品种中,铜及铁矿石是最为领先的品种,从相关性上,原油及铝是与PPI波动相关性最强的品种。如果同时考虑领先性及相关性的话,铁矿石及原油是最为重要的品种,稍次之的是铝及铜

在四类最重要的大宗商品(铁矿石、原油、铜、铝)中,已经有三类商品的价格出现了明显的向上的拐点痕迹。一则是铁矿石,铁矿石价格在2018年率先出现了一轮幅度显著的拉升;二则是铜及铝,铜铝价格增长也于2019年上半年明显触底,已经先于总体大宗商品指数止住跌势。

尽管原油价格看似疲弱,但原油价格可能也在酝酿着一轮上涨。原油价格的先行指标是原油的供需缺口,从目前的供需缺口的趋势及位置推算,布油价格可能即将开启一轮冲向80美元的上涨。油价上涨的逻辑可能更多是由供给所驱动,自2018年三季度以来,原油随油价下滑而出现了一轮全球性的减产,尤为显著的是:欧佩克的原油产量增长已经跌破了08年的底部。

这一轮PPI的上行很可能是缓慢且具持续性的,其重新步入下行通道至少要等到2020年四季度。其一,经验上,PPI的上行趋势至少会维持四个季度的时间(传导时滞是相对刚性的),况且当前M0的加快已经维持了近四个季度;其二,如果这一轮PPI上行是全球共振的,那么至少我们要看到一个全球流动性向紧的拐点,才能有推测PPI何时见顶的依据,但目前我们还没有观测到这个拐点

1.2.2 库存周期的拐点和宏观增长的变稳

一旦大宗商品企稳,大宗商品周期可能反过来拉稳经济增长周期。

“经济增长-PPI-三驾马车”的既往规律似乎在出现着一些变化。前些年的经验是:PPI向下(资金利率等要素价格可能会共同调降)会带动三驾马车的需求在四个季度左右的时间内出现改善,经济增长往往随之而改善。而在2016年之后,PPI的变化不但再也没有带动经济增长反向变化,PPI反而好像成了经济增长的加速器,与此同时,三驾马车与工业增加值的高度相关性也从正向相关变成了反向相关

这很可能意味着,已经有三驾马车之外的一个力量开始代替三驾马车而左右经济增长的节奏,这个力量就是库存周期。一个辅助的证据是:三驾马车的名义增长与PPI的增长在近年明显收敛,甚至近来三驾马车的增长速度开始掉到PPI增长速度之下。需求的名义增长为什么反而会低于价格增长,除了工业品供给收缩这个解释之外,库存周期这个力量也在相对变大,这可能也是一个重要的解释。

相对于依赖于PPI的向下的三驾马车周期来说,而库存周期的改善则依赖于PPI的向上库存周期是一个强烈的顺价格周期的周期。PPI上升会增加原材料涨价的预期,也会推动实际补库存需求的增加,从而推升生产。经验上,企业的实际库存周期往往会领先于PPI的波动,我们猜测,推动企业部门进行左侧决策的是企业可以随时感知的社融的变化。如果这个猜测合理的话,那流动性的充裕可能会同时推动企业预期及大宗商品价格周期出现积极变化,经济增长及库存周期的企稳就变成了一件更确定的事情。

经济增长变稳及PPI变平可能即将产生一些共振,一个信号是:企业的实际库存已经持续五个月加速宏观环境有可能正在翻转,2020年的基本面环境相对于2019年来说会更加平稳,通缩预期也会大幅衰竭。按照PPI的预期节奏去判断的话,经济增长在2020年三季度之前可能会因库存周期的持续反弹而稳定在6%左右的位置上,2020年四季度增长压力才可能重新开始加大。

1.2.3 风险偏好的共振:房地产产业链的上行

房地产链条可能仍会走升,这也会为三驾马车的稳定与风险偏好的扭转贡献一些力量。

从过去来看,货币周期与地产销售周期已经形成了一个裂口。房地产是个高度货币化的产业,其供需双方都高度依赖于资金杠杆,房地产周期与货币周期之间的本就关联紧密。然而,现在可以明显观测到的是:这一轮货币宽松对房地产销售的积极影响非常弱,这应该是限购政策及限价令对买房者热情及预期的人为性压制。

房地产限购政策的陆续松绑,可能会推动房地产销售加速向上弥合,2020年我们可能观察到房地产销售更为明显的加速。经验上,房地产企业的建安决策在很大程度上来自于销售回款及其所带来的预期,一旦地产销售持续回升,可能会推动房地产建安投资继续向上。

另外一个需要关注的事实是:房地产行业在最近三年的集体性加快周转策略使得整个行业在土地购置上花费了过多的资本,建安投资则因此而被明显挤出。目前房地产行业建安投资的规模仅仅相当于土地购置规模的两倍左右,这一倍数是2002年以来的最低值。一旦后续地产销售带动房地产投资意愿上来,整个行业的投资可能会明显往建安投资倾斜。尽管未来土地购置对房地产投资这一汇总数据仍然会构成一些压力,但房地产链条对经济的实际影响(建安投资)在2020年会是一个向上的状态

1.3 可能超预期的CPI:上升的risk-off成本

另外的一个推动risk-on情绪扩散的环境是猪肉及其CPI,CPI的上升不会直接引起资金的risk-on,但会加大资金risk-off的成本。

市场的主流预期其实往往来自于Holt-Winter指数平滑法,根据这一结果下注是存在风险的。指数平滑法是对数据的季节性、趋势性及周期性分别做顺推,其预测结果的趋势即使出现变化,也是来自于翘尾因素。当前主流预期认为2020年1月CPI见顶,其理由的实质也不外如此:2019年CPI前低后高,2020年自然前高后低。

这个预测方法往往会给出错误信号,这也导致对CPI拐点的主流判断经常早于实际拐点如果按此方式预测的拐点多来自于翘尾因素的话,那翘尾因素通常是两年一个周期,但新涨价因素的周期要远长于两年,这可能是问题的症结所在。2019年上半年在猪肉价格快速上升的情况下,主流预期对CPI高点及猪价高点的判断是年中附近,其背后也来自于这一逻辑。

其实,新涨价因素在解释CPI的波动上要比基数因素有效得多。我们大体把CPI的变化分为季节性环比及非季节性环比(多是翘尾因素影响的部分)。即使在前些年CPI大幅波动的状态内,季调后的CPI环比也几乎可以不依赖于基数效应而完全解释CPI的波动,而非季调环比部分却是一个明显滞后的变量。

这轮通胀,可能比我们想得要更长。猪周期是当前对CPI判断更为可靠的视角,这一视角显示CPI的高点可能会延至2020年三季度。尽管从近一个月的变化来看,能繁母猪环比已经出现了大幅改善并转正,但即使养殖户在这一时点开始补栏,猪肉价格的下降也不会在一朝一夕之内完成。经验上,存栏拐点至少要到10个月后才能体现在价格拐点上,按此规律去推算的话,猪肉价格见顶的时间最早也要到2020年7月份附近。

此外,进口猪肉也没有太多改变猪肉的供需情况,我们对进口猪肉的影响不宜估计过高。历史上只要出现一轮猪肉价格的上涨,我们都会相应加大进口力度以平稳猪肉价格。但相对这一次猪肉价格的涨幅来说,进口加速的幅度显然还不如历史的相似阶段。这一轮猪肉进口的加速很难稳住猪肉价格,况且按照既往进口猪肉的力度来说,进口猪肉也没有稳住猪肉价格。

2、潮水退去

2.1 资金供需缺口可能继续走升

2.1.1 货币政策:可能转为略微收缩

潮水退去,资金的risk-on将可能会使流动性供应出现一些边际上的收缩。

货币政策现实与市场认识可能已经存在着一些预期差:货币政策实际早已进入了明松暗稳的状态。商业银行超储规模的增长以及货币政策量化指标(我们自己测算,可以近似看作基础货币中可流动货币的规模增长)自2018年7月后的趋势已经在双双变平,此间尽管发生了数次降准,但央行也同时在加大公开市场操作的回笼力度。当前藏在宽松信号背后的,是商业银行流动性处于存量市场而非增量市场

货币政策显得克制的原因大体有二:

其一是:在货币无法根本改变经济需求的共识下,宽松的货币政策过度推动经济增长其实是弊大于利的2010年之后,货币政策宽松的初衷已经不是拉动经济增长向上,而仅仅是防止过高的资金成本对经济增长形成限制。如果我们观察企业ROA水平与综合融资成本的剪刀差(近似于净利润率)的话,每一轮货币政策宽松充其量是拉平企业的净利润率水平,而非重新把企业的净利润率拉到高位(2015-2016年企业利润率的抬升主要是供给侧改革的作用)。当前从已经被拉平的企业的净利润来看,货币政策并不在过紧的范畴之内。

其二,相对于经济增长来说,对货币政策更加直接的影响是社融趋势。2019年初之后,社融增长已经在逐步抬升,这说明企业及居民的资产负债表已经出现了扩张的趋势,其背后应该是2018年货币政策宽松已经见效。在逐步加快的社融面前,货币政策并没有宽松的必要,对于经济增长没有随社融的企稳而企稳这件事情来说,我们不需要货币政策再进一步实质宽松,充其量只是需要货币政策给出一些宽松信号而已

一旦2020年经济的名义增长被拉平的话,再结合不断上升的CPI,货币政策不但可能不再会释放宽松信号,并且可能在量上还会边际收缩一些。除却量的政策之外,在价的政策上,OMO及MLF的利率下调可能也会浅尝辄止。后续OMO和MLF利率最多可能再降一次,甚至2020年下半年OMO及MLF利率有可能走向上调。

2.1.2 强韧性的社融

2020年的资金需求可能存在着较大的韧性,这使得货币政策一旦边际收缩,其作用力将会完全冲击到收益率上,社会融资可能在2020年全年都难以见到显著减速。

观察融资周期存在一个二分法的方法论。社会融资规模的大部分内容是企业部门的总融资,我们可以简单把企业融资分成:来自于银行部门的融资及来自于非银行部门的融资。企业部门来源于银行的融资受限于银行的流动性水平,也即货币政策的变化;其来源于非银行部门的融资受限于一般存款增长的情况,也近似受限于企业来源于银行的融资规模。因此,货币政策领先于企业从银行部门的融资规模,而企业从银行部门的融资规模又领先于企业从非银部门的融资规模。

诚然,企业从银行融资可能会变得越来越困难,这是后续对社融略为不利的一点。因货币政策已经摆脱了宽松状态,银行超储规模的增长也在近来重新进入减速区间,并且于2019年10月回到罕见的负增长的状态,银行的流动性在重新受限的情况之下,必然会减少对企业的债权投放。

但后续社融的主要支撑力量可能会从银行对企业债权转移到非银对企业债权之上。银行流动性不足一般不足以扭转社融的趋势,只要企业还有资金需求,往往会在银行流动性受限的情况下,以更大的力度进行直接融资。于是,在最近几轮周期中,企业向非银部门的融资成为了左右社会融资节奏的关键力量

当前来看,企业向非银行部门大力融入资金,是存在着空间及意愿的

首先,过去一段时间的存款扩张已经给企业向非银部门的融资提供了持续加速的货币基础。经验上,只有在企业向非银部门的融资规模(年化增量)与M2(年化增量)的比例突破60%之后,非银部门对企业债权以甚整个的社融增速才会因为资金运用得过于饱和而掉下来。但当前来看,这一比例还停留在历史偏低位(10%左右),这至少说明企业向非银部门融资还有相当广阔的空间。

直接融资在2020年全年都难以达到足够饱和的状态。按照企业向非银部门的融资规模(年化增量)与M2(年化增量)的比例在历史上升阶段的平均斜率来说(月均2.4%左右),如果要回到直接融资非常饱和的状态(60%),据当前还需要20个月左右。

其次,就投资实体这一目标来说,企业以当前的利率融资也是划算的。这一轮企业的资产回报率水平是与融资成本同步下降的,其二者的剪刀差(资产回报率-融资成本)还在历史中位维持着相对稳定的走势。因此,从净利润率的考量来说,企业的融资需求后续似乎也并没有下降的理由

银行对企业债权的虚高并不是一个需要担心的点,这只是资金回表使然。相对于货币政策的位置,银行对企业债权增长当前的确已经处于明显偏高的状态。然而,这一现象产生的原因并非是银行过度投放了货币,而是在上一轮金融监管之后,银行的部分资金回表的结果。一个证据是:如果我们代而考虑银行的广义债权(将对非金融机构、对其他金融机构、对居民部门债权加在一起),发现银行的向外投放资金的总速度和货币政策所供应的流动性速度还是基本匹配的。

这个变化是趋势性而非周期性的,货币政策收缩不会导致银行对企业债权大幅跳水在上一轮金融监管之后,商业银行普遍减少了对非银金融机构的通道及委外资金,造成了商业银行对非银金融机构债权增长的持续下降,而这些回表的资金又被银行用来直接投向企业部门,造成商业银行对企业部门的债权的明显上升

2.2潮水退去的余声:广义基金负债端重新迈向收缩

2.2.1 从资产荒到微型资金荒

收益率的第二层压力是:资产荒现象的修复可能会导致收益率的纠偏压力。

资产荒即可投资产/可投资金的大幅下降,这一轮资产荒形成的关键是分母扩张我们刚刚经历的一轮资产荒现象,或多或少造成了一些收益率低估的现象。正如前文所述,社融这一轮抬升之后,在极其悲观的基本面预期下,有不合比例的超级充裕的资金通过广义基金投回债券市场,交易通道又再次变得非常拥挤。

这一轮的资产荒似乎已经开始化解,潮水正在一轮接一轮地退去。

广义基金负债扩张是货币政策的滞后结果,其负债收缩也是货币政策的滞后结果。如果我们承认货币政策至少已经退出了宽松状态的话,那终止扩张的货币政策必然会带来广义基金负债扩张的停滞。当前的广义基金很可能已经受到了一些规模的制约,其配债规模才会于近期停止扩张,从数据更为详尽的偏债型基金的数据中,同样可以得到类似的结论。

此外,窗口指导的加严也会推动债券型基金规模的进一步下降,这一次资产荒分母的消减并不仅仅源于货币政策。偏债型基金的审批在加严,按照2019年8月前受理产品保留2只的标准,当前待审批的偏债型基金只数可能会因此而下降25%左右,一旦后续“批一只报一只”的规则执行,偏债型基金的规模增长至少会进入下行通道。当前的偏债型基金的份额增长其实已经受流动性所制,从逐步加速状态转为平稳。

2.2.2 当M1吹响警笛

M1是观察这一切变化更为简洁的方式。经验上,M1与广义基金的配债规模乃至负债存在很强的正相关性,二者存在此相关性的原因可能是二者都不约而同地代表了待投资资金。M1本身是一个同时反映存款量和投资意愿的指标,而广义基金的持债的变化的背后是广义基金的需求,其根源也是投资意愿的变化。

M1是化解资产荒的一把钥匙经验上一旦M1见顶,往往会在短期伴随着一轮收益率的飙升行情,以此来宣告一轮资产荒的过去。经验上,我们在2013年、2016年及2019年都感受到了明显的资产荒行情,而在过去走完的两轮流动性周期中,在M1见顶后(2013年4月、2016年7月)的短时内,收益率就出现了快速上升,环境也相应地开始了资产荒到资金荒的切换。

M1当前至少可能已经从上行转为了上行乏力的状态之中,这说明广义基金的资产及负债端的压力后续可能会同时加大。与广义基金负债及资产端走势一致的是:M1多数的变化源于货币政策所给出的流动性规模变化,这一轮同样受货币政策的滞后影响,M1已经出现了明显的上行乏力的情况,广义基金的资产及负债端至少后续进一步充裕的空间已经被基本封住。

3、利率债的环境:从单杀到双杀

当前利率债的环境可能会从货币政策的单杀切换至双杀(货币政策及广义基金配置)。利率债市场的风险可能会持续高于收益,从资金供需缺口所指向的位置来看,10年期国债收益率的高点也可能会达到3.6%甚至更高,因此,在利率债的配置上,我们建议短久期、低杠杆。

然而,相对于经验情形来说,这一次金融监管对市场的压力可能不如以往,收益率上升的斜率可能不会有如典型熊市那么猛。其原因在于:上一轮金融监管已经足够严格,这一轮的商业银行向广义基金大规模转移资金的情况尚还没有看到。在弱监管压力下,货币政策不必因监管需求而额外收紧,监管本身也不会对收益率存在太大的影响。

但这一轮的调整可能足够长,我们要做好2020年全年收益率震荡上升的准备。自2014年之后,债券市场的走势并不再单由银行配置行为而决定,而是由商业银行配置及广义基金配置共同决定。因广义基金对市场的影响增加的缘故,市场的拐点并不再同步于货币政策的拐点,而是要滞后货币政策的拐点(因为广义基金的配置本身要滞后于货币政策)。由此,即使2020年三季度后,货币政策因经济压力重新加大以及通胀回落等原因而重新转向边际宽松,收益率向下的拐点可能也要到2020年年末或2021年年初才能看到

4、更为合适的信用票息策略

在利率风险偏大的情况下,我们可以适度转向信用票息策略,在配置机会上,因稳增长压力的阶段性下降,城投债在2020年的贝塔金边有可能被削弱,而产业债可能会存在性价比更高的阿尔法机会。

4.1 信用周期:短暂的可控

一个在信用上的有利条件是:未来一段时间信用总体还会在可控水平。企业的信用风险的高低主要取决于广义基金的现金流的多寡。当广义基金现金流变得充裕(M1向上)时,其配置信用债的压力往往意味着信用主体筹资性现金流会逐步变得丰厚,从而有利于企业的借新还旧,反之,企业的信用风险则相应增加。因此,广义基金的持债规模的波动也勾勒出了信用利差波动的短周期。

4.2 如何挖掘阿尔法:我们的产业利差估值框架

在选择行业上,我们通常会有两个角度。

其一是有些行业的信用天生摆动就大,这种行业在利差下行时可以重配,但在利差上行时需要规避。在产业债权重最大的9个行业(合计占比超过80%)中,房地产及非银金融的信用利差波动最大,其原因是:房地产及非银金融相对其他行业的资产负债率更高,因此这两个行业更依赖于筹资性现金流。当广义基金所提供的流动性出现变化时,这两个行业所受到的影响是最为确定的。

其二是:估值修复的力度和方向有时会给行业带来额外的弹性及变化。除了资产负债率之外,行业的信用利差在短时的变化也取决于估值修复的方向。市场的相对估值体系总会在一个不断错配且修正的过程中,一旦某个行业利差与合理估值相差甚远,这个行业的信用利差接下来也会出现幅度相对比较大的修复

所谓行业的合理估值,其更多取决于企业规模及企业性质。自2010年以来,最重要的九个行业的平均信用利差水平与行业内的企业的平均总资产规模及国企占比存在一定的相关性。“大而不倒”的信念决定着行业内企业平均规模越大,行业信用利差越窄;“国企信仰”决定着行业内国企比例越高,行业的信用利差也相应越窄

从经验上看,估值修复的力量是明显的。从我们过去所经历的信用上升或下降的六个周期阶段来看,在阶段初信用利差被高估得越厉害的行业,其接下来的表现可能会更弱。两个典型的先例是非银金融及商贸零售:2010年之后,利差上升最多的行业是商贸零售(130bp),而下降最多的行业是非银金融(-25bp),其原因是:按照上述估值体系模型,商贸零售的信用利差在早年被严重低估,而非银金融的信用利率又偏高估。

按照这两个思路,当前比较安全的行业是钢铁、采掘及商业贸易。

广义基金的负债可能会继续高位回落,这可能会带来接下来信用利差的缓和反弹,因此,我们当前需要选择资产负债率偏低、利差波动偏缓的防御性行业,而非弹性偏高的行业采掘、有色、商贸、钢铁行业的总体资产负债率都在70%以下,在信用债的流动性边际趋严的过程中,处于相对安全的状态

商业贸易、钢铁、采掘及建筑装饰在估值上相对安全。在估值上,大多行业的信用利差已处于低估的水平,其中,商业贸易在经历多年的调整后,其信用利差已经从当时大幅低估的状态转到了目前稍有高估的状态。综合考虑资产负债率及估值水平的话,钢铁、采掘及商业贸易的配置价值及安全性可能更高

风险提示:通货膨胀超预期

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