立思辰（300010.SZ）深度报告：K12超级品类“大语文”赛道龙头

作者：姚蕾 

来源： 杨仁文研究笔记

核心观点：

1、中文未来窦昕完成增持，大语文核心地位确立。公司原为文件管理外包服务领域龙头，于2009年上市；2013年起，通过外延并购的方式逐步发展教育业务；2018年，启动信息安全主业分拆，并于同年完成对中文未来100%股权的收购，形成了“大语文+升学服务+智慧教育”的业务结构。公司共分三次收购中文未来股权，交易对价为12.9亿元现金，通过增持条款实现了中文未来核心团队与公司的利益绑定，中文未来董事长、创始人窦昕现为公司第二大股东，持股比例8.4%，增持均价约为9.38元/股，并于2019年6月出任公司董事、总裁；19/20/21年中文未来承诺实现净利润1.3/1.7/2.1亿元。

2、中文未来（豆神大语文）：顶尖教研+顶尖师资，定义语文培训赛道头部品牌。窦昕于2008年首创大语文，2016年成立中文未来，十年间大语文体系经历了“好课程-好老师-好服务”三次进化，2018年被上市公司收购后，迎来了高速发展的全新阶段。中文未来主要从事以语文学科为核心的K12课外辅导业务，线下采用直营+加盟模式快速扩张，截至19H1已经进入21个城市，开设学习中心共计366个（其中直营144个，加盟222个），我们预计到2019年末将进入40个城市，直营教学中心数量达到160个。

我们认为公司的核心壁垒在于通过吸引顶尖教研和师资团队，打造顶尖产品和服务，掌握行业定价权，塑造头部品牌形象。第一，从团队角度看，窦昕作为“大语文”概念首倡者，提出的教学理念对行业影响深远；同时，作为具有优秀教学教研能力的老师和十年经验的管理者，拥有的人才号召力、质量把控力及对教师的高度重视塑造了公司顶尖的管理、教研、教师团队。①管理团队：以窦昕为核心的管理团队几乎全部为北大、北师大等名校科班出身，平均年龄不到28岁，均拥有一线教学经验。②教研团队：教学核心内容包含“一条主线，两条辅线”，主线为窦昕研发的大语文，辅线“思晨写作”和“庖丁阅读”均为团队成员研发。教研团队在近十年的积累迭代过程中，研发出了较成熟和完善的内容体系，成为大语文保持生命力和竞争力的根基。③公司为教师团队提供高于行业的薪酬水平、搭建教师培养和成长体系，吸引了一批拥有各省市高考状元、北大、北师大中文系毕业生、头部出版社编辑等背景且教学能力出众的行业顶尖人才。第二，从产品角度看，王牌产品“王者班”在顶尖内容和师资的加持下成为大语文培训领域的头部产品，以26800元/年的头部定价和快速增加的报名人数证明了其在产品上的优势。除“王者班”外，公司在线上自有平台诸葛学堂以及第三方平台抖音、喜马拉雅等APP上提供的课程也贡献了较大流量，形成漏斗效应，为线下班课导流。财务方面，2017/2018/2019H1中文未来实现营业收入0.8/1.8/1.4亿元，同比增长524%/116%/142%，净利润分别为0.23/0.65/0.4亿元，净利率为28%/36%/28%。

3、中高考改革背景下文科地位提升，大语文作为学科、素质兼备的培训品类，迎来历史性机遇。我们认为在中高考改革的背景下，语文培训行业面临三个关键发展趋势：一是语文学科分值和难度提升、中考增加对文科科目的考察；二是新版语文教材加大了古诗文相关内容占比，提高了对学生人文素养的要求；三是义务教育阶段语文教材结束了持续30年的“一纲多本”局面，2019年起全面采用“统编版”教材，利好头部语文培训机构全国扩张。我们假设语文培训的参培率约为7%、客单价约为6500元，则大语文培训赛道对应600亿的市场空间。

4、盈利预测与投资评级：我们看好语文培训行业面临的发展机遇，我们认为公司旗下中文未来在品牌、教研、教学上具有较高壁垒，因此具备在这轮机遇中成长为语文品类头部品牌的潜力。假设公司于2020年完成对剩余信息安全业务的剥离，我们预计公司19-21年净利润为257.51/348.49/500.29百万元，EPS分别为0.30/0.43/0.58元，对应PE为46.5/34.4/24.0X。

风险提示：政策风险、宏观经济风险、出生人数不达预期风险、扩张情况及进度不达预期风险、商誉减值风险、负债率较高风险、剥离进度不达预期风险、子公司业绩不达预期风险、管理团队相关风险、股东减持造成股价下跌风险、核心骨干人员流失风险、租金人力成本上升带来盈利能力不达预期风险、行业估值中枢下移风险、管理能力不达预期风险、股票增发进展不达预期风险、控股股东相关风险。