李蓓最新演讲：我毫不怀疑明年会出现一个非常重要的拐点！

文丨李蓓

来源丨扑克投资策略论坛

导读

2019年12月7-8号，半夏投资合伙人李蓓发表了主题为《大宗商品市场回顾与展望》的精彩演讲。

回顾2019年初至今的大宗商品市场，李蓓认为：

大宗商品价格总体震荡，结果好于预期。

需求：总体强于年初预期，分化延续

供应：总体上升，高度分化

市场情绪的节奏

1季度情绪好，补库收基差

2季度震荡分化

7月之后共振下跌：化工担心供应，黑色担心需求

最近地产韧性+保增长措施下，情绪有所恢复，对明年的预期已经比较高。

展望未来的大宗商品市场，李蓓表示：

需求：等待地产拐点

基建阶段性环比上升

制造业低位震荡

地产拐点决定需求拐点

供应

2020年普遍还有一定的增量

市场的拐点的实现时间，取决于预期的乐观程度。

以下是演讲精彩摘要。

01

回顾2019年初至今大宗商品市场

李蓓：以工业品来看，左边是文华的工业品指数，右边是南华的工业化指数，如果大家熟悉它们编制的规则和方法，文华的编制接近实际的价格走势，因为它可以贴到新的合约。

南华更接近实际多头持仓走势的情况。所以如果看文华，去年年底跟现在差不多，昨天基本在0附近，如果看南华，今年以来有10%左右的涨幅。

这体现了一个差异，从最后的价值趋势来看，今年趋势是没有趋势，年初到现在基本持平，做多的人是赚钱的，做空的人亏钱。

为什么？因为大家年初的时候预期很低，大部分的品种都是远月深度贴水的情况，所以最后价格走平了，多头赚钱，这是过去一年的情况。

我们分品类看，先看供应情况，再看需求的情况。

大宗商品供应增速：

大部分商品的供应都高于2018年，品类之间分化显著

蓝色的线是2018年供应增速，红色线是2019年1—10月，绿线是指数涨幅。

我们发现2019年大宗商品供应增速其实普遍高于2018年，这是我去年年初的展望，基本目前看符合大家的预期，尤其是化工是大投产类别，大部分化工的团队都有供应增速，大部分比2017年更高。

黑色其实也是，钢材、焦炭、焦煤供应增速不小。唯一的例外就是铁矿，因为出了事故。有色低一些，但是也有两个品类比去年高。总的来讲，2019年供应增速高于2018年。

大宗商品需求增速：

除有色外，需求增速普遍也高于2018年

我们看需求，需求是一个超预期的因素，大家普遍对去年的需求非常悲观。

黑色因为担心地产不能持续，担心化工，担心供应，最后的情况是黑色因为地产的需求持续超预期，最后黑色的需求在5%左右增长甚至更高，比2018年更高。

化工也是超预期，化工这么高的供应都消化掉了，包括塑料和PP，还有PTA、乙二醇、聚酯材料，我自己猜测由于结构性因素，我们大量的聚酯出口到国外。

塑料受益于外卖、快递材料的改进。有色是最差的。

我们看具体的项目就能够看出来，首先地产很好，除了地产的竣工，地产的土建投资，相当于地产的投资扣掉土地以后，地产的施工和新开工都是非常高的，接近10%的增速。

刚才讲到化工比较高，塑料制品、化学纤维比较高。

最差的几个领域集中在有色的下游，比如说地产的竣工是负的，通用设备和电力设备，相当于制造业的下游投资持续下滑，是负的，汽车是负的，空调也是下滑的。我们发现需求所有不好的领域集中在有色的领域。

碰巧我去看也没有很大的行情，除了铁矿涨得多一点，别的也没有行情。因为有色的供需抵掉了，虽然需求很差，但是今年供应也很差。

黑色，需求很好，供应也很好，化工也是，所以全年没有什么行情。大宗商品的波动率在过去一年持续收敛，赚钱变得更难，大部分产品没有行情。

最后的结果就是回顾今年大宗商品市场，价格总体是怎么样的？没有大的趋势，但是结果好于预期。

因为需求是好于预期，然后供应很分化，供应高的东西，需求增速越高，反之亦然，所以市场没有特别大的趋势。

10月份的时候，观点非常鲜明，那个时候最大的优势就是买大宗商品，尤其是买黑色，现在看是对的，那个时候螺纹钢大概3200，现在是3600，现在给不出结论了，为什么？

我们看去年，去年年初是一个非常好的点，那个点特别悲观，因为油价暴跌，贸易战是最激烈的时候，基差特别大，预期特别低，最后的情况就是库存压的特别低。

大家补了一轮库存，收了一轮基差，一季度商品是牛市，所有的品类，化工、黑色、有色都是涨的，所以它的起点很重要。

你在一个什么样的起点，决定了一个什么样的行情，尤其这个过程没有特别大趋势的时候。

二季度这个预期变得振荡，基本面好了，铁矿开始涨，7月份又开始共振下跌，我理解也有很大的情绪因素，主要是化工担心供应，大家开始讲年底的PTA是投产高峰。

黑色担心需求，尤其是住房不炒。上周情绪有所恢复，现在不是了，尤其是昨天晚上，所有的东西都在共振大涨。

无论是铜还是钢材，还是铁矿、化工，现在变成情绪非常高昂了，这一件事情很有趣，一周前和一周后，这是截然不同的情绪。

但是在这种情况下有没有行情？我们先不谈预期和节奏，我们谈论基本面，基本面稍微确定一些，基本面可以看一年，情绪大家待会儿可以讨论。

总结：回顾2019年初至今大宗商品市场

价格总体震荡，结果好于预期

需求：总体强于年初预期，分化延续

供应：总体上升，高度分化

市场情绪的节奏

1季度情绪好，补库收基差

2季度震荡分化

7月之后共振下跌：化工担心供应，黑色担心需求

最近地产韧性+保增长措施下，情绪有所恢复，对明年的预期已经比较高。

02

展望未来的大宗商品市场

提要：展望未来大宗商品市场

需求：等待地产拐点

基建阶段性环比上升

制造业低位震荡

地产拐点决定需求拐点

供应

2020年普遍还有一定的增量

    市场的拐点的实现时间，取决于预期的乐观程度。

李蓓：讨论明年，我们先看需求，需求先看拐点，拐点出现之前，需求不会很差。

制造业的定位更难，地产的拐点决定需求的拐点，所以地产在明年2月份拐还是3月份拐，5月份拐，还是下半年8月份拐？这个很重要，决定了行情到底怎么样，供应普遍有增量。

我的理解，如果我上个月和大家交流，我会说先涨后跌。

但是现在不好说了，我的理解市场拐点实现的时间，涨的结束时间，取决于大家乐观的程度。

大家没有乐观，大家都很正常的情况的预期，可能要等到明年一季度和二季度，但是大家如果很乐观，那就不一定了，有可能会提前实现这个拐点。

基建：新订单3季度环比明显上升

我们现在讨论需求，我们看基建，基建最近发了专项债，大的央企接到了基建订单，所以最近其实基建已经起来了，明天会维持一个比较高的水平。

最近大家可以看挖掘机的量，螺纹钢的销售都极度的好，这是基建的情况。

地产对制造业的挤压：

生产要素的全面积压、资金、土地、人力、原材料

我们看土地的情况，这里有一百个大中城市供应土地的挂牌均价，大家可以看，一直在涨，到今年也一直在涨，因为制造业也要用地，所以对土地造成挤压。

人力的挤压，我们看就业的趋势，上面的红线是建筑业的从业人员指数，PMI里面，蓝线是制造业，所以现在建筑业在50%以上，制造业在50%以下，建筑业要扩，地产要扩，它的人一直在扩，整个失业率就下来了，显著低于政府的目标，政府的目标是5.5%以下，现在才5.2%，比政府预期好。

所以现在低端劳动力的工资还是在持续的上涨，比如说建筑工人、阿姨、保姆，因为失业率其实很低，这对于制造业来说也是一个挤压。所以制造业面临全面挤压，它是起不来的。

还有一个领域是制造业的库存，制造业的库存明年也不会有太大的变化，不会有太大的驱动，因为汽车的供应比较低，会降到一个合理的情况。

所以出现双十一的土地降价促销，我们认为汽车可能会企稳，但是很难回到之前。空调可能不会有很大的驱动。

基建可能会上一点，从全年来看，可能到年底会降一些，因为要控制地方政府的债务。

制造业没有什么波动，地产很重要，我对地产比较乐观。

中期：地产拐头，趋势逆转

中期的趋势没有变，地产肯定会掉，无非是这个拐点什么时候到来。

即便不考虑政府的控制，靠市场化的发展，地产也会有拐点，为什么我这么讲？

涨价抑制购买力

我们回顾一下，今年其实商品房的销售金额接近10%，累积接近7%左右，但是面积是0。

即便银行给了你很多钱，让老百姓买房子，销售金额也增加了，但是因为涨价了，所以同样的钱买不了那么多的面积，这是涨价抑制购买力的体现。

刚刚我们说加杠杆非常快，我们的居民无论是长期贷款还是短期贷款，增速都在20%，非常高，我理解现在这么大的基础上是维持不了的。

所以即便我现在非常乐观，我也只能加杠杆，如果我没有那么乐观怎么办？所以这是涨价抑制购买力的一点。

今年为什么房价还在涨？我虽然说销售面积是零增长，我们以19个城市商品房的预售面积来看，1—6月份没有增长，零增长，7、8、9也是零增长，最近两个月又增长了，我们看2014年到2015年，新开工面积一直是负增长，到了2017年基本上也是0增长，之前没有开工，导致现在没有开盘。

现在这一件事情已经变了，今年需求虽然是零增长，但是供应也是零增长，房价维持在高位。

涨价刺激供应

如果看明年，明年最乐观的情况，可能还是维持销售金额的小幅涨幅，房价还是涨了，后面会小幅恢复销售面积，但是供应会起来。

因为自从去年下半年以后，我们的新开工面积维持在10%以上甚至25%以上的水平，直到现在，他们大概会在一年以后转化为供应。

所以差不多就是未来的一段时间，你会面临开盘价的销售还是这样，库存的累积和价格的下跌，其实这个事情已经开始发生了。

比如说去年年中的时候，大部分城市的房价都在创新高，现在只有一半了。

房价趋势：二手房

我们看另外一个直观的数据，二手房的价格趋势，现在50多个城市，大概一半的城市在涨价，一半的城市在跌。

半年前不是这样的，5月份以月环比来看，三分之二的城市在涨价，三分之一的城市在跌。

按照这样的情况下，供应会上升，导致三分之二的城市在跌，三分之一的城市涨价。

一旦到百姓发生价格跌了，肯定要等等在买，这样会导致销量进一步下滑，刺激房价进一步下降。

然后形成循环加剧的过程。

所以我毫不怀疑明年会出现一个非常重要的拐点，这个价格的拐点反而会引发销量的拐点以及各方面的拐点，我们现在不知道拐点在什么时候，我不知道是5月还是3月，还是下半年。

而且那个时候政府刺激也没有用，你在过去两三年房住不炒，大家没有什么异议，大家看到房价在涨，大家还是很努力。

但是明年房价降低以后，有用吗？没有用，该加的杠杆加满了，该买房的都买好了，到时候政府刺激没有用。

住宅市场和股票市场有一点像。为什么？它没有大的国企，它是千千万万个老百姓，千千万万个居民。

2015年股灾的时候，政府很努力在救市，因为千千万万个股民，投资者他们之间会相互博弈，我今天不卖，明天卖不掉，明年会低10%。

房子也是这样，你即便管住一手房，也管不住二手房。现在二手房的成交量已经占到房子成交的一半，我对房地产的趋势很不乐观，而且政府没有办法控制。

 我们现在讨论需求，正常情况下，我本来以为明年1季度会往上冲一下，主要是因为地产会维持在高位，加上基建往上冲一下。

但是最近的信号让我怀疑这一点，因为已经现实的出现了成交额的下降，我们看到大型开发商的资金链出现了问题，地产的预期是否可以引导它向上，需要打一个问号，不能确定。

一季度冲的哪里不确定，但是之后往下的拐点是决定的。

明年乐观的情况是先下后上的格局，悲观的情况就是直接往下走的需求格局。

供应：大部分的大宗商品，明年供应增速都不低

我们看供应，大部分的产品明年都有供应，很多权威的机构都调整了预期。大部分的化工明年更高，无论是塑料，PTA，PP都会更高。

延后不代表没有，全年来看，化工的产能增长比较大。

钢铁，这个数据是我倒推的，2018年靠技术改造，扩容，实现了产能的增长，上半年会有一个非常高的产量。另外明年还会有很大的增长。

 我概括一下所有的大宗商品，大部分的大宗商品，明年供应增速都不低，有一些东西比今年更高，产能是不缺的。

在这样情况下，如果一季度有很好的需求，还会有最后一波上涨的行情。如果一季度的需求比较平淡，那就没有什么行情。

市场拐点的实现时间，取决于预期的乐观程度。