人民币汇率趋势大变，关注这一指标带来的机会！

作者：君临研究中心

来源：君临

12月13日，贸易协议终于达成一致了。

这一天的最后，人民币兑美元汇率在岸价最终报收6.9847，离岸价最终报收7.0031，一只脚在里，一只脚在外，恰好跨在7这条线上。

回顾2019这一年，目前人民币汇率和年初相比变化不过是2%左右，但是年中的波动率可不小，最大的波动范围接近8%。

细数今年每一次汇率的大幅波动，背后都有贸易谈判这个推手，真是“涨跌全靠特朗普”。

但是再深一步看，这些天花乱坠的消息造成的短期波动掩盖了这样一个事实：

人民币汇率过去的底层逻辑慢慢的走到了尽头，旧路已断，新路曲折。

今天，人民币这个庞然大物正在艰难的调头，寻找着未来的定位。

一

从建国之初到今天，我国的汇率政策经历过大大小小多次调整，但是究其政策背后的逻辑，实际上可以分为三个阶段。

第一个阶段就是从建国后到1980年代的改革开放前。

在那三十年的时间里，汇率体制先后有浮动汇率、固定汇率、以及盯住一篮子货币的浮动汇率等几种不同的定价方式。

这些汇率政策的真正目的就是为了保障进口技术和设备，帮助我国建立完整的工业体系。

建国之初，一群刚刚脱下军装的泥腿子，接手的是一个一穷二白、生产力极度低下的国家，许多地区还刚刚经历过恶性通胀和战争摧残。

没有现成的经验可以借鉴，当时的决策者在经济政策制定中反复试错和探索，最终选择了优先发展重工业的计划经济体制。

朝鲜战争爆发后，我们和联合国军在朝鲜半岛狠狠的打了一仗，西方世界对中国实施了禁运和封锁，贸易关系几乎断绝，国内贸易对象主要就是苏联以及东欧各国。

1950年代我国第一次大规模引进技术，在中国破天荒的从无到有建立了一个重工业体系，这是用朝鲜战场上的鲜血换来的苏联援助。

不过，这更多的是政治交换和合作，不是正常的国际贸易与投资，其中汇率没有太大的作用。

当中苏关系恶化导致经济合作中断以后，中国的处境日益孤立，选择外部经济贸易对象的眼光慢慢的转向拉美、亚洲、非洲等刚刚独立的第三世界国家，以及欧洲和日本这样的二线发达国家。

而从二战废墟中恢复过来的欧洲和日本也希望能够寻找新的出口市场，和中国一拍即合，比如1964年法国就是西方世界中首先和中国建交的国家。

1962年，中国为了发展自己的石油化工行业，设法从日本和欧洲国家引进相关机器设备。

这是新中国成立以来，第一次大规模的通过正常的市场交易机制引进外国资本和技术。当时正是布雷顿森林体系最稳定的时候，世界各国货币基本都是和美元保持着固定汇率。

中国也不例外,那时汇价长期稳定在2.46左右。

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美元兑人民币汇价变化，1960-1982 | 数据来源：fxtop

直到1971年，布雷顿森林体系再也不能维持下去了，欧洲日本当时的固定汇价严重低估了他们已经完全恢复过来的生产力。

被高估的美元以及美联储日渐消耗的黄金，终于逼迫尼克松放弃固定汇率制度以及金本位制，美元大幅度贬值。

同时，中国外交环境在1970年代也出现了重大转折，在第三世界国家支持下恢复了联合国常任理事国的席位，尼克松访华，先后和日本美国建交，这些都为国内和西方发达国家进一步发展贸易创造了良好的环境。

1972年开始，国内制定实施了总额高达43亿美元的通过国际贸易从西方国家引进飞机、轮船、卫星、化肥、显像管等设备与技术的计划。

而由于石油禁运、人口红利以及宽松货币政策等多重原因，导致了美国在1970年代经历了两次恶性通货膨胀。

人民币兑美元汇价在此期间逐步走强，从1970年的2.46逐步上升到1979年的1.49，部分抵消了国外通货膨胀对于进口设备价格的影响，这也是新中国70年历史上人民币最值钱的时刻。

但是，这也导致了70年代末中国第一次连续出现了高额贸易逆差。

总的来说，开国第一个三十年间，人民汇率体制历经几次变化，绝大部分时候还都高估了人民币价格。

但是由于那时候国内还是计划经济体制，居民消费大量使用粮票、布票、煤票等各种票证；企业也基本都是国有制，生产经营以计划指令为主。

这导致，人民币在国内经济活动中都没有百分百的起到货币的作用，中国的对外贸易更是由国营外贸部门垄断，汇率牌价更多的是一个帮助计算外贸部门业绩的管理工具，利用进口带来的利润补贴出口带来的损失。

它们还没有反映市场供需的信号功能和调节国内宏观经济环境的效果。

二

第二阶段，则是新中国成立的第二个三十年：从1980年一直到2009年。

在这一时期，国内汇率体制也经过了多次演变，从汇率双轨制到盯住美元的有限浮动汇率，再到盯住一篮子货币的有限浮动货币。

在最纷乱的时候，一度出现过三种以上的合法汇率同时存在的情况：

官方汇率、贸易内部结算价以及外汇调剂汇率，而在这合法汇率之外还有长期存在的汇率黑市价。

但是，这一时期的汇率政策主线也很明确：出口创汇，一切手段都是为了增加出口和外汇储备。

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美元兑人民币汇价变化，1979-2009 | 数据来源：fxtop

70年代末80年代初，刚刚进行改革的时候，国内居民消费商品市场开始实现了市场化，价格由供需决定，私有制企业被允许进入零售和批发市场。

但进出口渠道，还是受到国营外贸公司的垄断。

当时高估的人民币汇率，人为的降低了进口商品的成本，例如国外的冰箱彩电进口到国内一转手就是暴利。

这就造成了外汇供不应求，分配进口额度的政府批文十分抢手，一度成为测量二代们“含赵量”的试金石。

80年代，市场化改革让国内消费需求立刻释放出来，但是供给侧的产能却需要一段时间才能实现，远远不能满足消费需求，国产商品质量和国外进口商品相比也有很大差距。

因此，1980年代一度出现连续数年的贸易赤字，人民币兑美元汇率也一路贬值。

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中国国际贸易数据，1980-2000 | 数据来源：国家统计局

到了1992年的时候，国外苏联瓦解和东欧剧变，以及西方发达国家的经济封锁，让许多人对前途变得极为悲观。

国内的经济形势已经极为恶劣，国内恶性通货膨胀达到20%的水平，外汇储备出现了建国后的第一次大幅度下降，相比1991年减少了50%以上。

三四线城镇的许多地方企业，在高通胀的压力下纷纷倒闭，但是在海南等沿海地区，国内第一次大规模的房地产泡沫已经被吹了起来。

老一代商界大亨如冯仑、潘石屹等人，此时就是在海南挖到了人生的第一桶金。

到了1993年，海南以及其他几个沿海城市的房地产市场泡沫破裂，带来大量坏账和烂尾楼。

市面萧条，国内出现巨额贸易赤字，通货膨胀率达到20%以上，外汇储备虽然比1992年有了小幅上升，但原因是在国际市场发行了外债借来外汇。

中国当年外债总量已经占外汇储备的373%，这是建国60年间的最高点。

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中国消费者价格指数 | 数据来源：美联储圣路易斯分行

1994年1月1日是个中国经济史上重要的日子，人民币官方汇率与外汇调剂汇率并轨，形成了一个单一的有限浮动汇率。

1993年12月31日，美元兑人民币官方汇率还是5.79，到了1994年元旦就变成了8.70，一次性贬值50.3%，这也是新中国历史上官方汇率最低的时点。

当年贸易赤字就变成了盈余，一直保持到今天。

外国对中国的直接投资也大幅增加，国家外汇储备翻了一倍多。

中国1994年的一次性汇率贬值，还间接造成了另外一个人们很少说起的后果：1997年的东南亚金融风暴。

东南亚诸国，作为一个整体在1993年还保持着经常项目盈余，到了1994年开始转为赤字。

他们没有意识到，中国的一次性贬值，相当于中国商品与东南亚商品的一次价格战，质优价廉的中国商品一下子就抢走了原本属于东南亚的出口市场。

大量的跨国公司对外投资，也开始从东南亚流出，掉头转向旭日东升的中国。

三年后，实体经济被掏空的东南亚，终于在1997年被索罗斯带头戳破。

以人民币兑韩元和人民币兑泰铢的汇价走势为例，相对人民币在1994年大幅度升值的韩元和泰铢，到了1998年出现了更大幅度的贬值。

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人民币兑韩元汇价变化 | 数据来源：fxtop

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人民币兑泰铢汇价变化 | 数据来源：fxtop

这里还需要指出一点，1994年的一次性贬值并没有让中国的汇率黑市消失，实际上汇率黑市商人们作为更接近真实市场的人群，一直在押注人民币汇率会继续贬值。

热钱在整个1990年代，一直在持续的从中国流出。

到了1998年，东亚金融危机在东南亚和东亚各国各地区轮圈爆发后，亚洲各国货币都出现了大幅度贬值。

中国承诺保持人民币汇价稳定，不趁机加入贬值的行列。但是黑市里的普遍预期是中国最终将放弃承诺，让人民币继续贬值。

这些贬值预期，其实很有道理。

1998年，国内热钱流出量达到了建国头五十年的顶峰，广东国际信托投资公司成为第一家债务违约的国企，最后破产清算。

本以为中国政府会为广东国际信托投资公司债务兜底的外国债权人损失惨重，导致其他国企在国际债券市场上也遇到无法发行新债，偿还旧债的困难。

国内各大银行坏账激增，被迫成立了四大资产管理公司剥离四大银行的不良资产。

那些日子里，关于四大银行资不抵债，已经实质性破产的呼声不绝于耳。以至于后来美国几大银行趁机低价注资，成为中国国有银行的股东，捡了个大便宜。

当然，到了2008美国金融危机时，这些美国银行们又抛售了中国国有银行的股票，拿着钱回国救命了。

反转，在2000年后到来。

2001年年底，中国加入世贸组织，出口市场打开，外国投资加速上升。

到了2003年，在SARS危机的背景下，热钱一反1990年代常年外逃的趋势，开始千方百计的回到国内。

中国外汇储备连年增长，美元兑人民币汇率保持稳定，但是人民币升值压力逐渐增加，一直到2005年7月，人民币一次性升值2%，并开始实施更大弹性的浮动政策。

这段时期，汇率政策的理念一直和80、90年代一样，就是创造就业，促进出口。

三

2008年金融危机过后，促进出口不再是我国汇率政策背后的主要目的了。

降低投资和融资成本，成为了决定汇率政策的关键因素。

金融危机过后的世界，经济恢复有两个动力来源，第一个是美联储降息至0并开始量化宽松，向市场上大量注入美元流动性。

美元兑人民币汇率，从2008年的7.3一直跌到2014年初的6.04。

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美元兑人民币汇价变化，2008-2019 | 数据来源：fxtop

第二个，就是在面临大批农民工可能失业的风险时（还记得2009年底的东莞鬼城故事吗），中国实施了“四万亿基建”的财政扩张政策。

这项政策大幅度拉动了大宗商品和机械设备的需求，成为世界经济发动机。

四万亿从哪来呢？

现在我们知道，当时基建投资的资金主要来源于银行贷款。

让我们来对比一下，国内外的资金成本。

2009年到2014年，国内银行间平均隔夜拆借利率是2.45%左右，美元伦敦银行同业平均隔夜拆放利率（LIBOR）是0.1%左右。

美元对人民币汇价在2009年初是6.83，到了2014年则跌至6.04。

2009年，借1美元拿进国内可以换到6.83元，不算利息到2014年用6.04元换1美元还回去，剩下7毛9分钱就是纯利润。

加上银行间隔夜利差，借美元贷人民币（carry trade）可以轻轻松松赚到百分之十几的回报。

而当时，国内理财产品和房地产的回报率远远高于银行间市场拆借利率，再算上杠杆的使用，国际市场的美元流入中国的利润前景极为丰厚。

于是，中国外汇储备从2008年的2万亿美元一路增加到2014年最高4万亿美元，而外债余额则从2008年的近4千亿美元猛增到2014年的近1万8千亿美元。

新增的外汇储备中的七成，不再是来自贸易盈余，而是来自国际借贷。

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中国外债余额 | 数据来源：外汇管理局

凭本事借的钱，最终还是要凭本事还的。

2013年中的时候，美联储就屡屡放出要结束量化宽松，恢复利率正常化的风声。

虽然直到2017年，美联储才开始加息周期，但是市场上在2014年就开始产生美元升值的期望，这也带来了美元汇率的拐点。

随之而来的，是各种金融资产价格发生的剧烈震荡。

多少人还记得，当时石油价格的暴跌？

从2014年的113美元，一路不回头的跌到2016年30美元以下，跌幅高达70%以上。

也是在2014年，美元兑人民币跌至6.04的谷底后开始反弹，中国外汇储备达到顶点后开始下降，热钱流动方向再次转变。

无需我们在这里过多的回顾，恐怕大家对于2015下半年到2016年初的股灾以及2015年8月的人民币一次性汇率贬值还记忆尤新。

热钱涌入-造成资产泡沫-泡沫到达顶峰后破裂-热钱逃亡-资产贬值-信用紧缩-经济下滑……

这个循环我们到今天还没有走完。

从2016到2019，热钱一直在找各种机会离开国内，贸易冲突的反复升级在这里面也起了推波助澜的作用。

这段刚刚过去的历史，带给我们什么样的教训？

美元资本有点像裹了厚厚糖衣的砒霜，开始很好吃，但是最后一定会付出中毒的代价。

国内货币政策的权威人士，其实早在2012年就对美元资本带来的问题有了深刻的认识，多次在国际场合的讲话中表达了希望各国能够通力合作，改变由美元承担国际储值货币的现状。

可惜，一来中国势单力孤，二来美元流入带来的利益太大，以至于当时没有人能够阻挡热钱涌入的趋势。

古人云：亡羊补牢，犹未晚也。

过去两年的国内金融政策转变，可以看出决策者们正在努力调头，寻找着一切可以摆脱美元陷阱的机会。

最优解的，当然是让人民币升级成为美元、日元、欧元一样的资本货币，让大部分国家愿意接受跨国人民币投资，把人民币当做储值货币。

什么是储值货币？

人民币本身只是一张纸，所储的价值其实就是人民币背后的购买力，而这又可以分解成两个小问题：

1） 人民币可以买到什么样的虚拟资产？

2） 人民币可以买到什么样的实体资产？

虚拟资产，主要就是金融资产。

国内股市总市值目前大概是在58万亿，流通总市值大概是在47万亿左右。

过去两年，国内股票市场逐步对外开放，A股加入MSCI指数，港股通引入北上资金。

最近几个月，外资已经成为国内股市的最大增量资金。

另一个更重要的进展，就是向外资开放人民币在岸债券市场，这是一个比股市大的多的资金池子，在岸人民币债券市场托管总额目前接近100万亿。

从规模上来说，中国资本市场已经足够大了。

而目前正在推动的金融开放政策让外资评级机构和金融机构进入中国，一方面是缓和贸易冲突，另一方面也是打开更多的外资进入人民币资本市场的渠道。

真正的难关，在于第二个小问题。

国内已经采取的对策中，产业升级既能让国内在价值链上分到更多的利益，又可以为人民币购买力提供有力的支撑；

一带一路，抛开政治外交层面的意义不提，既可以输出国内过剩的产能，同时也可以将国内已经很有竞争力的中低端机械设备和工业技术，作为人民币资本一起推广到那些还远不如中国的地方去。

所以这两个政策当前受到的外部压力也最大。

四

摆脱美元枷锁，提高人民币地位的路很长。

产业升级需要时间，国内资本市场的制度完善也需要时间。在这期间，美元融资依然是国内企业必不可少的一个造血手段。

12月初，央行权威人士撰文提到，要在2020年保持人民币币值稳定，这里面有缓和外部压力的需要，也有利于国内企业降低美元融资成本，借旧债还新债。

最近，华尔街日报报道，天津物产投资有限公司的美元债实际违约，是自广东国际信托投资公司违约以来，20年内中国国企第一次离岸债券违约。

这又引起了一轮关于中国债务危机的热炒。

的确，中国企业未来两年美元债的到期还本压力不小，有券商报告指出国内目前有560亿以上的美元债券的市场收益率在11%以上。

巨大的财务成本压力，确实可能会引发企业违约和破产的高潮。

但是仔细研究中国公司的财务信息，你会发现，有许多优质企业依然享受着低廉的美元融资成本。

以过去两年遭受市场冷遇的房地产板块来说，这个行业正好是在海外融资、大量借入美元债的“重灾区”。

行业龙头之一的恒大，发行美元债券被迫接受高达13%的票息的新闻一度炒的沸沸扬扬。

但是，另一个行业龙头，高喊着要“活下去”的万科A（000002）在11月发行的10年期债券票面利息率不过3.5%。

这很少有人关注。

要知道，美国十年期国债在11月的收益率也不过才1.9%左右。

作为股票散户，了解上市公司基本面的渠道有限，信息获得有延迟，分析判断复杂财务和业务数据的能力参差不齐。

相对的，投资美元债券的，大多数是机构投资者，有着充足的资源和广泛的信息源来对上市公司进行客观准确的判断。

虽然机构投资者也会犯错，但是他们的胜率比散户还是要高很多。

因此，从机构投资者对于上市公司美元债的定价中，我们可以更好的判断发债公司的基本面情况。

以绿地控股（600606）的美元债历史数据为例。

绿地控股从2014年开始分多次通过海外子公司发行美元债券，国内母公司对债务进行担保。因此，排除掉美元流动性的因素，海外债券市场对于绿地控股美元债的定价可以看做市场对母公司经营现状和未来前景的判断。

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绿地控股（600606）美元债风险收益率历史变化 | 数据来源：上市公司公告以及内部分析

从绿地控股在2014年开始发债以来，他们的风险收益率在2015年8月股灾后，上升到接近4%的水平。

随着股灾过去，2016年到2017年之间风险收益率又回落到3%附近。

到了2018年底贸易战冲突达到高峰，美联储坚持加息，世界股市一起暴跌的时候，绿地控股发行美元债需要付出的风险收益率就上升到6%以上。

2019年后，债券市场对于绿地控股逐渐看好，11月份新债的风险收益率下降到3.4%，基本上回到了2017年的水平。

和其他房地产企业对比，新城控股（601155）刚刚发行的美元债市场要求的风险收益率是6%以上；

融创中国（01918）10月底美元债的风险收益率是4.7%；

市场在9月份对龙湖集团（0960）8.5亿美元债的要求大概在1.2%的水平，略高于万科A美元债1.1%的风险收益率。

眼下，对于2020年初的牛市预期推动着整个大盘都在上涨，一时间似乎也不需要太过在意债券市场对于这些上市企业的看法。

但是，债券市场青睐的优质企业更容易获得低成本的资金支持，在热钱流出压力不减的2020年，这些优质企业才是价值投资者值得关注的重点。