【国防军工行业】时势变革，巨头崛起，碳纤维复材研究视角：技术引领、市场新生、格局演变、海外启示

机构：方正证券

碳纤维复合材料应用重视程度加深，技术与资本巩固长期护城 河。高模高强、轻量化的碳纤维复合材料逐步发展为国防军工 及国民经济重要基础材料。基体树脂的选择、高难度成型技术 以及直接对接下游客户的特征，是碳纤维复材企业长期稳固的 护城河。下游市场差异化需求决定从性能、成本，到驱动力、 天花板均不同，中长期航空航天仍是碳纤维复材实现稳增长且 高盈利重要领域。航空航天领域仍存较大空间，中短期内新型 高端装备渗透加大为碳纤维复合材料市场增长的主要推动力。

日美巨头掌握国际市场话语权，国内企业处于产能爬坡阶段， 大小丝束竞争格局存在显著差异。国际巨头的设备自制、碳纤 维及其复材配套生产能力及产能布局靠近市场等优势利于提升 其行业话语权。碳纤维行业重资产特性下，不同发展阶段的企 业成本结构存在明显差异。外资期间费用率对净利率影响较大， 而内资净利率主要受折旧、摊销、利息影响。外资直接人工和 原材料占营业成本比重较大，而内资制造费用占比较高，高经 营杠杆下建议关注国内企业受订单增加对提升 EBIT 的放大作 用。当前国内大小丝束市场竞争格局及驱动因素有较大差异。 技术是小丝束主要驱动力，行业内头部具备先发优势及政策支 持。大丝束国内直面国际竞争，扩产能、降成本是盈利关键。

海外复盘：（1）注重竞争格局的稳定性。赫氏、氰特等美国碳 纤维复材企业，曾在上世纪末因日本东丽等企业的成本竞争濒 于破产。而后美国政府出台行政法令，要求本国军用领域必须 使用本土企业的碳纤维复材，帮助赫氏度过其第一次危机。 （2） 强调主营业务赛道的优越性。赫氏曾因非复材业务、低盈利性 的复材产品陷入债务危机，而后积极实施业务重组及经营调整， 最近一次为 2007 年剥离欧洲建筑业务聚焦碳纤维产业，中短期 内应聚焦高毛利、成本竞争压力较小的高端航空航天领域。 （3） 重视绑定下游客户的关键性。赫氏航空复材对接军/民航飞机制 造客户。军航固有的较强抗周期性成为其实现稳增长的依托之 一，民航主要受益 09 年后 B787 的批产放量，二者构成 09 年至 18 年赫氏实现其基本 EPS 翻五倍的重要推动力。 （4）关注产能 布局合理化的反馈。参考东丽产销反馈机制，国内大丝束业务 可充分利用地缘优势降成本，即靠近市场需求地布局产能。基 于此我们认为，赛道优势突出、供应链稳固、绑定下游客户、 积极拓展民用碳纤维经营、主动扩大产能建设的国内企业值得 重点关注。建议关注中航高科、光威复材、中简科技。

风险提示：高端装备用产品存在价格调整的风险；重点公司业 务重组进展存在不确定性；民用市场存在竞争加剧的可能性。