谁点燃“需求”,温暖岁末的冬天?

11月工业增加值同比增长6.2%,比10月回升1.5个百分点,是今年仅次于3月和6月的第三高增速,节奏上,“季末效应”年内首次被打破。

作者:尹睿哲 李晴 

来源: 睿哲固收研究

事件:

11月规模以上工业增加值同比增长6.2%,前值4.7%;

1-11月固定资产投资同比增长5.2%,前值5.2%;

11月社会消费品零售总额同比增长8.0%,前值7.2%。

点评:

11月工业增加值同比增长6.2%,比10月回升1.5个百分点,是今年仅次于3月和6月的第三高增速,节奏上,“季末效应”年内首次被打破。

今年以来,生产数据呈现“季初冲高、季末回落”的规律,且高频观察指标“发电耗煤”对生产数据的预判常有失误。这主要由于在内需比较“平淡”的前提下,生产数据主要受到外向型行业产节奏影响而有规律地波动,且外向型行业具有“低耗能”的属性,其生产情况不能充分反映于发电耗煤等传统指标中。(详见“微妙的背离:为何高频生产回暖而数据颓势不止?20190916

举例来说,计算机电子是一个重要的外向型行业,其“重要性”体现为,营业收入在全部制造行业中占比高达约12%;其“外向型”体现为,出口交货值占营业收入的比重高达约50%,产品销售以海外市场为主。9月,该行业增加值增速从4.7%大幅回升至11.4%,回升幅度在第一批公布的行业中居于首位;反转地是,10月,该行业增加值增速又大幅回落至8.2%,回落幅度再次居于首位。受此影响,整个生产数据也呈现类似的反转。

区别于上述逻辑,11月工业增加值冲高,主要依靠“内需”的力量。

分行业增加值看,11月增速回升幅度最大的三个行业分别为:化工(即化学原料及化学制品业,3.0%→7.9%)、建材(即非金属矿物制品业,4.1%→8.6%)、钢铁(即黑色金属冶炼及压延加工业,6.3%→10.7%)。

上述三个行业的直接上游行业是煤炭,与11月高频指标发电耗煤高增长17.0%、发电量同比增长维持在4.0%基本一致。

三个行业的下游需求是房地产、基建、汽车、机械、家电等。与此相匹配,①11月房地产投资增速小幅下滑0.1个百分点至10.2%(主要仍受到土地费用的拉低,而竣工增速跌幅收窄1.0个百分点,再创年内新高,存量项目的施工需求继续对建安形成支撑)。②11月基建投资增速上升0.2个百分点至3.5%。③11月汽车产量同比增长3.7%,为去年7月以来首次由下降转为增长。④11月装备制造业增加值同比增长8.5%,增速大幅上升2.0个百分点,其中电气机械、计算机电子、专用设备、通用设备等行业增速分别为12.6%、9.7%、7.0%、6.2%,分别上升1.5—3.1个百分点。⑤11月家电零售额增速上升9.0个百分点至9.7%。

串联起来,我们可以看到产业链的“系统性复苏”:地产、基建、汽车、机械、家电等终端需求好转,自下而上地,带动钢铁、建材、化工等行业生产扩大以及煤炭消耗高增。

接下来的问题在于,需求回暖是否具有持续性?

一个担忧是,如果11月需求回暖主要由于“暖冬效应”,则12月天气转冷以后,有利因素自然消失,经济可能再次下行。我们认为,实际情况可能正好相反。

事实上,11月的“暖冬效应”并不显著。我们获取到全国34个省会城市2011年以来的每日气温数据,有一个发现:2019年的气温条件总体比较理想,表现为“夏天没那么热,冬天亦没那么冷”;与此相反,2018年的气温则不那么宜人,表现为“夏天更热,冬天更冷”。换言之,今年11月的平均气温(10.69℃)确实高于往年同期(10.26℃),但并非11月的“独有”现象,程度也不是很大(远不及年初)。将当前需求回暖主要归功于此,可能有些偏颇。

节奏上,对于地产、基建等户外施工领域,11月是一个“过渡期”。一般来说,气温在15℃-25℃之间最适合户外施工,气温低于5℃或高于35℃则开工基本停滞。所以,9-10月的气温条件最有利于开工,而进入11月以后,气温开始跌破15℃“舒适线”,逐渐向5℃“不舒适线”移动。

在此时段内,户外施工仍在正常开展,但干扰变多,特别是南北分化明显起来。由于南方的气温依旧较高,需求旺盛程度往往大于北方,比如今年11月广州、福州、武汉、南宁等地的最低温度高于15℃,而北京、天津、石家庄、西安的最低气温已经低于5℃,沈阳、兰州、太原、乌鲁木齐等地已经低于0℃。自然地,工业品的南北价差也由此拉开,气温较高地区的螺纹钢、水泥等涨幅也较大。这种南北分化现象,严格意义上不等于“暖冬”,而是11月“过渡期”的正常现象。

但12月可能迎来“真正”的暖冬。接着上文,如果说11月是一个“过渡期”,那么进入12月意味着“过渡期”结束。从历年数据来看,12月的最高气温都在15℃以下,平均气温都在5℃以下(除2016年),所以对于全国各个地区来说,都“普遍性”地失去了户外施工的有利条件,南北分化也开始收敛。直到下一年的3月,该时段是与11月相反的“过渡期”,气温从5℃“不舒适线”逐渐向15℃“舒适线”移动,需求再次走向活跃。

今年特别不同,12月以来天气并没有如期转冷,反而强势回暖。12月15日,全国平均气温已经上升至8.65℃,其中南宁、广州、福州三地的最低气温高达18℃、16℃、15℃,去年同期分别为9℃、12℃、11℃,而贵阳(13℃)、南昌(12℃)、武汉(9℃)、成都(8℃)、合肥(7℃)的最低气温都显著高于去年。总之,12月月均的全国平均气温5.86℃,比2011年以来12月均值高出2℃左右,这种程度的回暖比11月(高出0.4℃)、比一季度(高出约1℃)都要强劲得多。“暖冬效应”对需求的促进作用,在12月只会增强而不是减弱。

除短期的气温强势回暖外,更重要的是关注库存周期变化。如果以一轮完整库存周期的时长来衡量,本轮周期始于2016年下半年,已经历时40个月之久,按照一般规律(过去5轮平均时长39个月),底部已经离我们很近。如果分“补库存”与“去库存”两个阶段来衡量,本轮周期“补库存”历时26个月,“去库存”方才历时14个月,可能还要持续一段时间。

提示一点,“补库存”的力量往往来自中上游制造行业。回顾历史上6次“补库存”,我们分别统计各行业对库存增速的贡献率,可以发现——除IT、汽车以外,石油、化工、黑色、有色、设备制造、运输制造业等中上游制造业对库存增速的贡献较大。所以,作为生产的价格表征变量——PPI对中国库存周期有更强的解释力。

目前,这些重点行业的库存大多处于历史相对低位,且PPI在11月实现止跌回升。库存周期见底回升的风险进一步上升,建议跟踪IT、汽车以及重点中上游制造行业的“量价变化”。

具体到债市策略,我们维持此前的观点(详见“年底了,要不要折腾?):与今年4月债市下跌后呈现出的“超调”状态相比,目前利率显得“中性”,没有明显偏离迹象,做多赔率不高。当然,短期货币政策重新趋紧的概率不大,这一“底气”是市场“抗跌”的关键依托,但政策是基本面的“滞后指标”,年内由于博弈情绪下降以及基本面“逆风”,“抢跑情绪”未必足以发酵,投资者可以耐心等待更好的入场机会。


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