农林牧渔行业2020年度策略报告：产业升级浪潮高起，后非瘟时代谁主沉浮

机构：平安证券

 摘要：后非瘟时代：非瘟常态化拉长了头部企业扩张的时间窗口。本轮周 期本质是“以持续清退低效产能的量来换取产业链上头部公司的政策、利 润、融资空间，使其在本轮较长的时间窗口内完成产业升级”。2020 年是 后非瘟时代元年，生猪产业链投资逻辑由“周期”转向“成长” ，产业升 级是主线索，有三层面：集中度提升、单场迭代、一体化整合。建议关注 温氏股份、牧原股份、新希望、双汇发展、大北农。

 19 年生猪板块涨幅 82%，3Q19 后逐步进入业绩验证/兑现期。农林牧渔 行业 1-12 月涨幅 41%，全市场排序第 5，跑赢沪深 300 指数 11.8 pct。 生猪养殖（含转型养猪的饲料公司）涨幅 82.1%，主因非瘟疫情下的超级 猪周期中猪价高点以及持续时间将大超往轮周期。禽养殖涨幅 79.7%，主 因非瘟疫情下肉蛋白存巨大缺口。3Q19 后逐步进入业绩验证/兑现期。 3Q19 末基金持仓占比 2.36%，超配 0.64pct；相较于 1Q19 持仓占比 3.82%，超配 1.93pct，下降较明显。

 政策“稳中求进”：保障民生是底线，产业升级是主线。即短期保障猪肉 供给，中期（1-2 年）恢复生产，长期促进产业转型升级。其中“保民生” 不仅体现在消费端保障猪肉供应，也体现在“精准脱贫”下，大型生猪养 殖企业与地方中小养殖户对接。产业升级主要体现在构建现代养殖体系、 健全现代生猪流通体系、完善动物疫病防控体系。

 产业升级三重奏：集中、迭代、一体化：本轮供给侧的外部冲击将对中国 生猪产业链造成深远影响，本质是“为产业链上优质玩家腾出政策空间、 利润空间、融资空间，龙头快速整合链条，完成产业升级”。“产业升级” 有三层面：1）集中度提升：清退 50%+低效产能，为龙头挤出利润、融资 空间，大规模资本开支快速填补清退产能缺口；2）效率提升：体现为专 业化育肥场通过升级迭代，提高其规模化、专业化（防疫能力、精细化生 产管理、机械化、智能化）程度，进而提高生产效率、降低成本；3）一 体化整合：产业链条上各环节（饲料-养殖-屠宰）的优质龙头向上下游加 速一体化整合。

 生猪产业链投资逻辑由“周期”转向“成长”，建议关注：1、温氏股份： 生产端已完成育种、兽药、饲料、农牧设备制造、养殖一体化布局，下游 布局屠宰、生鲜。“整合”基因有望使其最快打通产业链，由生产端向销 售端布局，赚取品牌溢价；2、牧原股份：高速扩张源于企业家对产业深 刻的理解，“自育肥”+“肉种兼用”的育种体系使其能最大化享受本轮超 级猪周期集中度提升红利，“自育肥”下更易做单场迭代，工业化生产完 全成本有望继续下降；非瘟常态化拉长周期给予公司较长的时间窗口布局 屠宰环节；3、新希望：已完成禽肉产业链一体化，生猪养殖起点高，未 来向销区布局生猪产业一体化。且资金实力强，融资空间大，饲料为现金 牛。4、双汇发展：屠宰业务受益行业整合的大机遇，肉制品在在管理层 新思路下，加速推进结构转换、产品升级的进程，长期成长性正持续凸显。

 风险提示：1、重大疫情及自然灾害的风险：养殖业中出现的禽流感、蓝耳病、非洲猪瘟等禽畜疫情， 以及低迷的猪价行情，对生猪行业公司的生产销售、业绩影响较大。若公司生产基地区域发生严重 的疫情，将会对公司的饲料产量及生产经营活动产生影响。2018 年下半年爆发的非洲猪瘟对生猪养 殖行业产生了重大影响。由于非洲猪瘟具有潜伏期长、发病后死亡率高的特点，且当前没有有效的 疫苗研发成功，在国内也属于第一次大规模集中爆发，无论是大型养殖企业，还是养殖中小散户在 疫情爆发初期都缺乏有效的防控手段，因此都不同程度地遭受了损失。2、生猪价格波动的风险：生 猪价格变动将影响行业到公司的营收与利润水平。生猪价格在经历了 2016 年的高位运行之后，2017 年到 2018 年进入下行期，特别在 2018 年上半年一度跌至近 8 年最低价，2019 年重启猪价上行周 期。未来，若生猪销售价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度，或者行业内公司生猪出栏 规模增加幅度低于价格下降幅度，都将面临利润下降甚至亏损的风险。3、业绩不达预期的风险：当 前市场对生猪板块 20 年利润预期较高，从价、量、本三个变量看，影响 20 年猪价的主要不确定性 因素在于：高价格下家庭消费对热鲜肉的需求急速下滑、进口肉的大幅增加、出于民生的考虑政府 对高价格必要的调控。此外若疫情大面积复发，使得上市公司出栏量折损比例较大，进而提高成本 费用，均影响上市公司 2020 年业绩。