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作者：天风交运姜明
来源：姜明交运观察
摘 要
宏观层面：
美国经济短期看尚未到风险集中释放的时间点，地产为轴的消费料将维持强劲，中长期是否真的会陷入衰退仍有待观察；欧洲的经济仍处于底部区间，正在缓慢复苏的过程当中，核心的影响因素可能在于中国经济能否阶段性企稳回升；新兴经济体经济增长较过去几年已有明显改善，且仍具备比较大的提升空间。虽然全球的整体经济格局目前仍暂处于偏弱区间，但是以印度、巴西为首新兴国家的制造业已有复苏迹象，全球贸易格局或将进入再分配的变革元年。航运作为国际贸易的主要载体之一，景气度有望回升。
集运行业：供需格局好转，一、二线航商分化
全球制造业正处于产能结构切换之际，中国在全球贸易格局当中的地位有望从“产出国”向“产出国+消费国的综合体”转变，以印度、巴西为代表的金砖国家有望替代中国的低端制造业产能，而中国的制造业将进一步向中高端的方向进发。新增的远东进口需求及区域内航线需求有望逐步放量，为行业带来增量。而供给侧在限硫令的催化下有望迎来拆解高峰及运力的暂时退出，新订单也有望长期被抑制。此外，一二线航商的盈利能力已经出现明显分化，限硫令的实施或将迫使行业进入分水岭，虽然一线航商的短期盈利因成本扰动难以判断，但是行业长期的供需格局有望随二线航商的退出而改善，我们认为行业的景气度正处于稳步提升区间。
油运行业：短期供需逻辑强化，长期具备成长空间
受美国制裁影响，行业的有效运力被大幅削减，短期看，供给侧回归的主要决定因素为中美和谈，海能运力回归或意味着中美和谈的成功及能源进口的协定。而限硫令可能会改善远东地区柴油供需格局，如柴油价格顺利上涨，炼厂对原油的诉求或将直接拉动油运行业的需求，因而2020H1或为油运行业的景气高峰。中长期来说，美油出口的逻辑已经初步兑现，2020年或将持续推进，行业需求具备长期成长空间，新兴经济体的增长及全球制造业的回暖亦有望拉动全球石油消耗量。
投资建议：
集运行业的需求有望随全球制造业的变局迎来新一轮的成长， 2019年以来一线航商的优势已经有所体现，我们认为限硫令生效后一、二线航商的分化有望加剧。油运短期供需格局形成较为明显的错配，且需求具备长期成长空间。限硫令的实施有望长期压制航运供给且短期的去化效果更为明显。我们坚定看好中远海控的长期投资价值，重申“买入”评级！建议关注短期供需双双强化的远洋油运标的招商轮船、中远海能，潜在受益于柴油景气回升的内贸油运龙头招商南油，及亚洲区域内集运龙头海丰国际、万海。
风险提示：宏观经济超预期下滑、合规燃料价格超预期上行、合规燃料供给不足、行业供需格局改善力度不及预期、地缘政治危机、安全事故等。
正 文
1前言
过去投资人对航运行业敏感度较低的原因：
1. 航运的运价本身受旺季因素影响较大，短期逻辑难以证实或者证伪。
2. 地缘政治、风险事件等因素具备不可预测性，但是对行业的盈利情况影响显著。3. 以中日韩三国为首的制造强国技术进步，使得船舶的建造周期缩短，供给随着需求的反应越来越灵敏，短期运价波动的空间和时间收窄导致行业右侧机会难以把握。
因此，我们认为，随着航运业投资的短期窗口把握难度渐升，未来或将应当更加注重长期持有带来的价值体现。经过我们的分析，全球经济的整体格局虽仍然偏弱，但欧美经济具备一定韧性，其消费能力对远东货柜的需求依旧旺盛，同时全球制造业的变革或为一大亮点，而限硫令的实施或将拉动航运行业在2020年进入分水岭，建议投资者对2020年的航运标的予以重视！
22019航运行业回顾
截止至2019年12月9日（下同），航运指数（申万Ⅱ）今年以来上涨29.32%，相对沪深300收益-0.07%，表现尚可，其中具备超额的时间段分别为Q2、10月初及11月中旬至今。Q2的超额收益主要来源于淡季部分运力退出加装脱硫塔以及航运板块的高β属性，10月初的行情主要来源于沙特遇袭造成的油运运价大涨及航运板块的情绪修复。而11月中至今，远洋集运及油运标的均表现较为强势，我们认为集运标的的强势主要来源于全球制造业有望触底回升的预期，而油运的表现更多来源于美国制裁所带来的供给侧去化。回顾我们在去年年度策略《逐日寒冬尽，踏雪迎春归》中的判断，集运行业淡季高景气、旺季弹性有限以及油运行业运价前低后高的判断较为准确，但是2019H2油运供需改善及事件催化带来的运价上涨大超我们预期。
图1：航运指数（申万Ⅱ）与沪深300指数可比走势
资料来源：WIND，天风证券研究所
核心标的方面，招商轮船上涨86.38%，大幅跑赢沪深300指数56.99%；中远海能上涨34.19%，跑赢沪深300指数4.87%，中远海控上涨21.04%，跑输沪深300指数8.35%。除Q2油轮主要受益于板块的高β属性，各标的的股价走势与行业的运价指数呈现较高的相关性。
图2：中远海控与沪深300可以走势及SCFI同比数据
资料来源：WIND，天风证券研究所
图3：招商轮船、中远海能与沪深300可比走势及BDTI同比数据
资料来源：WIND，天风证券研究所
3全球经济对航运业的影响：制造业的星星之火，或许可以燎原
3.1 美国：地产为轴的产业链有望托底经济增长
当前市场对美国宏观经济情况的担忧或来自于美国消费数据的韧性及投资数据能否重新由负转正。拆解美国GDP数据，消费和投资对GDP的拉动效应较进出口、政府支出对GDP的拉动效应显然更为重要，而在消费和投资当中又以消费数据占据主导地位。对比2018年及2019Q1-Q3的消费、投资数据不难看出，当前美国个人消费数据在Q2反弹后下降较为迅速；投资数据Q2、Q3虽降幅正在收窄，但是对GDP的拉动效应为负。此外，从19Q3单季度来看，美国GDP的支撑项仅为个人消费，剩余3项对GDP增速的总贡献率趋近于0，因而引发市场对美国经济的预期从过去的消费、投资“两条腿走路”转变为未来仅剩消费“独木难支”。
图4：美国GDP增速拆解
资料来源：WIND，天风证券研究所
3.1.1. 消费数据有望持续强劲，为美国经济提供支持
美国地产为轴的产业链在低利率下有望超预期，对美国经济形成支撑，长期陷入衰退的概率较低。我们进而对美国消费数据进行拆解，2019年以来表现较弱的是耐用品消费及服务消费。耐用品当中的拖累项主要为汽车，但是家具、家电以及服务项当中的家庭服务、家庭经营等地产产业链相关项目在抵押贷款利率下行、新屋销售回升的背景下表现较为强势，我们认为在全球重回降息通道的当下，美国地产相关消费项有望维持高度景气以对冲汽车产业的下滑，且如果中美贸易摩擦顺利和谈，Q1、Q3中对非耐用品消费拖累明显的服装消费也有望迅速回升，对美国经济增长形成支撑。此外，股市作为国家经济的晴雨表，道指近日仍表现强劲，甚至创出新高，也验证了我们美国经济具备较强韧性的观点。
图5：美国消费增速拆解
资料来源：WIND，天风证券研究所
图6：美国新屋销售随利率下降而回升
资料来源：WIND，天风证券研究所
图7：美国耐用品消费中家具家电表现强劲
资料来源：WIND，天风证券研究所
图8：美国非耐用品中拖累项为服装及能源产品
资料来源：WIND，天风证券研究所
图9：美国服务消费中与地产相关的项目也表现强劲
资料来源：WIND，天风证券研究所
注：服务项中还包括金融服务等，但影响较小故未列示
图10：密歇根大学消费者信心指数
资料来源：WIND，天风证券研究所
3.1.2. 投资及进出口贸易也具备潜在上升空间
美国的进出口贸易及制造业仍具备潜在上升空间。在过去的10年中，中美贸易差额从-2000亿美元扩大至2018年的-4191.62亿美元，呈现稳步上升的态势，也就是说中国正从美国身上赚走越来越多的钱，这也是中美贸易战的成因之一。具体拆分来看，服务贸易是美国的优势项目，在历史上尚未出现过中国对美国的服务贸易顺差，且美国对中国的服务贸易顺差也在逐步扩大。综上所述，中美贸易的差额主要来源于货物贸易，而中国对美出口的货物当中主要为电子产品（中低端电子产品、电子产品元件）及纺织服装，分别占比约45%、10%。美国对中国的进口显然偏刚性，美国想减少对中国的进口难度较高、空间较小，在不牵扯其余国家的情况下，要扭转当前逆差不断扩大的局势唯有加大出口。受制于活禽的低货值、能源类产业输出路径尚未放量，美国加大出口仍需加大对中国的高货值产品即高端制造业产品的出口，当前全美制造业产能利用率约为78%，具备比较大的提升空间。
图11：美国PMI指数
资料来源：WIND，天风证券研究所
图12：美国制造业整体产能利用率
资料来源：WIND，天风证券研究所
图13：美国制造业及进出口贸易仍存上升空间
资料来源：WIND，天风证券研究所
3.2. 欧盟：经济仍在偏弱区间，但是改善可期
欧洲的经济正在改善，逐步回归可期，为航运的向上弹性保驾护航。由于美国海运市场更为集中，美国的货代对船东具有非常强的议价能力，合同锁价的现象非常普遍。而欧洲则较为不同，虽然欧盟理论上是一致行动人，但是各国之间仍存在边界的概念，也就导致货代的话语权明显不如美国货代，合同锁仓的能力也比较薄弱，因此欧线往往在运价上涨时为航运企业贡献更多的利润。但是欧洲经济的持续低迷对航运行业的货量、估值有所压制，通过对数据的拆解，我们认为市场对欧洲经济的担忧略有不妥。
如果仔细拆分欧元区成员国的GDP增长数据，我们会发现欧洲本轮经济下行的主要原因较以往有所不同，是核心成员国的经济下滑造成的。截至2018年，欧盟当中德国、法国、意大利和西班牙经济总量占欧元区名义GDP总量的比重分别为29.2%、20.3%、15.2%及10.4%，其余各成员国占比均低于10%。对比债务国以及核心成员国的GDP数据后我们发现，与2009-2012年欧债危机阶段希腊、葡萄牙、爱尔兰等债务国拖累欧洲经济不同，本次欧元区经济下行更像是由德法意西等核心成员国经济放缓所致。债务国的经济增长较2009-2012年均出现了较为明显的提升，而核心成员国则出现了停滞，德国甚至明显下滑。
图14：欧盟债务国GDP增速均较09-12年有所改善
资料来源：WIND，天风证券研究所
图15：欧盟核心成员国经济增长缓慢,德国下滑明显
资料来源：WIND，天风证券研究所
图16：欧盟各行业增加值同比增长率
资料来源：WIND，天风证券研究所
图17：生产法下德国增加值增速下滑的行业一览
资料来源：WIND，天风证券研究所
中国经济增速放缓导致欧盟出口增速下滑是2018年欧盟工业部门疲软、经济走低的主因之一，根据天风宏观在《12月：有望初步确认经济阶段性企稳》中的判断，我们认为欧洲经济有望改善。2011年以来出口金额占欧盟名义GDP比重始终在40%以上，经济火车头德国的对外依赖度更高。而2018年中美日俄对欧元区的商品贸易出口总金额贡献为33.6%，其中中美两国对欧元区的商品贸易额出口总金额贡献度为27.1%。与2017年相比，2018年欧元区对美日出口增速回升、但对中俄出口增速放缓。尽管2018年欧元区对美国新增出口金额较2017年上升179.9亿欧元，但其对中国新增出口金额较2017年则下降了157.1亿欧元。换言之，虽然美国经济增长强劲，中国经济增长放缓对欧元区出口影响也不小，基本抹平了欧盟的出口增长。随着中国经济的阶段性企稳，欧盟经济有望迎来回升。就欧央行官方的态度来看，虽然加息的进程或将暂缓，但是鸽声已经收敛，奥地利央行行长兼欧央行管理委员会成员Ewald Nowotny已公开表示欧洲有望于2019下半年逐步企稳。
图18：出口对欧盟尤其是德国经济的意义重大
资料来源：WIND，天风证券研究所
图19：18年欧盟对美日出口提速而中俄表现不佳
资料来源：WIND，天风证券研究所
3.3. 新兴市场：有望担当全球经济增长的中流砥柱，制造业或为变革先锋
3.3.1. 新兴市场是当前经济的中坚力量之一
随着中国经济增长目标从高速度发展向高质量发展转变，全球主要经济体的增长均已进入降速换挡期。与之相反，新兴市场由于起步相对较晚、经济体量相对较小，仍展现出较为强劲的增长，在全球经济增长中的地位有望逐步体现。具体来看，截止2018年，剔除中国的金砖国家对全球经济增长贡献率已达12.86%，其中印度贡献10.22%、巴西贡献0.94%。
图20：新兴市场国经济近年较为强劲
资料来源：WIND，天风证券研究所
劳动力成本较低、素质提升空间大是新兴市场的主要优势之一，中国的示范效应有望带动新兴市场制造业率先崛起。自中国加入WTO起，全球经济进入新一轮的高速发展期，其核心原因之一便是中国作为新兴经济体，充分把握自身劳动力成本较低的优势，大力发展劳动密集型产业。受低价格的吸引，我国相关产业取得了大量的国际订单，而大量的订单便意味着经验的沉淀，劳动力素质随之在短时间内大幅提升，带来生产效率和产成品质量的同步提升。对发达经济体而言，价廉物美的产品可以促进国内的消费意愿；对我国而言，大量的出口和高速发展的制造业为我国经济夯实了基础，形成了共赢的局面。我们认为，中国的发展路径已经在国际上形成了示范效应，在全球产业链及贸易流向再分配之际，新兴市场有望争相效仿中国，因而制造业或为新兴市场崛起的突破口。
图21：中国加入WTO后制造业快速发展
资料来源：WIND，天风证券研究所
图22：中国加入WTO后出口带动我国经济快速发展
资料来源：WIND，天风证券研究所
“印度制造”已经在路上！着眼于当前，印度总理莫迪上任后，重振“印度制造”旗舰政策，誓将该国发展为一个中国式的全球制造和出口大国。近年来印度移动通信行业蓬勃发展，其国内智能手机制造商开始设立本土工厂，令智能手机行业逐渐成为该国制造业发展中的一大亮点。着眼于潜力，联合国经济和社会事务部预计2027年左右，印度人口将超过中国，成为世界第一人口大国，后续人口红利可期，而政策的持续发力有望为印度制造带来更优的营商环境。
图23：印度制造近年蓬勃发展
资料来源：WIND，天风证券研究所
图24：印度的人口红利效应或才刚在起步
资料来源：WIND，天风证券研究所
从巴西的发展来看，制造业已经逐步走出谷底。自上世纪末经历了高速发展的“黄金十年”后，巴西和其他拉美发展中国家都面临产业升级的挑战。为避免陷入中等收入陷阱、维持经济数据继续高速增长，巴西一方面选择了发展消费性经济，推动第三产业扩张；另一方面走上依靠自然资源出口的道路，但轻视了发展劳动密集型的基础工业，巴西逐渐从工业强国成为原材料基地。 2014年，巴西政府意识到了其经济发展中的结构性问题，开始着手进行结构改革，以控制通胀、提高劳动生产率和降低生产成本为主要目标，推出新政，此后巴西的GDP增速随制造业的回升而由负转正。
图25：巴西制造业带动GDP由负转正
资料来源：WIND，天风证券研究所
3.3.2. 一带一路绑定国家利益，有望贡献贸易增量
18年11月的首届中国国际进博会在上海举行，向全球释放了一个强烈信号，就是加大进口将成为中国的一项长期国策。其必要性有三：其一，加大进口对其他国家的经济形成支撑，将绑定其他国家与中国的利益，对中国的国际声望有所帮助；其二，加大进口将有助于国内的供给侧改革，由粗放式的高速发展向更高质量地发展转变，有效改善国内的经济结构；其三，中国加大进口不仅是中外各取所需，也是各国经由利益共同体打造责任共同体、携手形成命运共同体的一条路。中国进口的增加将使自己与外国更加“你中有我，我中有你”，相互利益绑定也会让大家共同对彼此负责，命运更加联系在一起。在全球经济承压、中美关系紧张的当下，相关政策的执行或将超预期。
就当前中国的贸易流向来看，航运行业以出口为主，加大进口的国策有效弥补了进口货量的短缺，为航运行业提供增量收益。中国是全球最大的进出口贸易国家之一，是全球最大的贸易顺差国，而我国的服务贸易往往处于逆差的状态，因此我们推断，我国的进口货物量与出口货量相比要小得多。换言之，集运行业往往在出口的时候货量较为充足，而返程的时候货量较小。加大进口作为本次国际航运中心建设的主要目的之一，将有望大幅拉动进口航线的货量，为集运行业解决过去无法解决的空载困扰，提供增量收益。
进口货量有望促进别国经济增长，反哺远东出口货量。商务部前副部长、中国国际经济交流中心副理事长魏建国在进博会举办期间表示，中国正在通过一带一路加大对外投资，但投资主要是实现“造血”，加大进口则会对别国经济形成“输血”的作用，中国加大进口不仅能帮助其他国家、尤其是发展中国家解决出口问题，而且它们获得了收入后可以直接壮大自身经济力量，有助于其发展潜力的释放，在一些发达国家，这些收入也能够带动市场气氛的活跃。在此背景下，受惠于中国进口的国家由于利益绑定，有望在经济复苏下增加对中国的进口，利好航运行业的远东出口货量。此外，加大对欧盟核心成员国的进口将为欧洲经济的复苏添砖加瓦，利好欧线货量。
图26：加大对一带一路成员国的进口有望利好航运货运量的增长
资料来源：一带一路网，天风证券研究所
图27：一带一路沿线国家进出口指数稳步提升
资料来源：WIND，天风证券研究所
3.4. 基于全球经济格局的航运业形势研判
综合上文所述，美国经济短期看尚未到风险集中释放的时间点，地产为轴的消费料将维持强劲，中长期是否真的会陷入衰退仍有待观察；欧洲的经济仍处于底部区间，正在缓慢改善的过程当中，核心的影响因素可能在于中国经济能否阶段性企稳回升；新兴经济体经济增长较过去几年已有明显改善，且仍具备比较大的提升空间。
在过去的20年当中，中国依靠制造业及出口的发展路径已经成为了全球新兴经济体的效仿对象，印度的制造业已经有了良好的开端，“去工业化”多年的巴西对制造业的重视程度也正在回升，全球制造业的供给侧已经重回扩张区间。我们认为，随着我国一带一路、加大进口决策的逐步推进以及逆周期政策的发力，我国经济有望迎来阶段性企稳，欧洲经济亦有望同步回升，为新兴市场制造业的需求侧打开空间。整体来看，全球经济虽仍偏弱，但是制造业已经开始变革，全球货物贸易的流向或将因此改变，为国际货物贸易创造新的增量，作为国际贸易主要载体之一的航运行业有望迎来景气度改善。
结合航运子行业的运输品种，集运的主要货运品种包括电子产品、纺织服装、化工品、家具家电等工业原材料、产成品，可以看到行业的需求与全球工业的景气度、耐用品消费高度相关，我们认为在当前的经济格局下，集运行业的需求有望率先受益，油运行业也有望受益于新兴市场经济增长带来的全球原油消耗量提升。
图28：全球整体的制造业PMI正在回升
资料来源：WIND，天风证券研究所
图29：美林时钟
资料来源：美林证券，天风证券研究所
4航运行业面临的重大变量
4.1. 中美贸易摩擦
中美贸易摩擦是当前全球贸易格局乃至经济格局的最大变量之一，可能是全球需要面对的“最紧迫的风险”，由于与贸易直接相关，市场对中美关系紧张的担忧引发对航运行业的前景预期也有所压制。从2017年8月18日的“301调查”起至今，中美双方已前前后后共计进行了10次以上磋商，其中的过程也一波三折。
航运业的运输品种多为原材料、中间产品及低附加值的刚需消费品，随着情绪效应的钝化，对中美贸易关系的敏感度有望逐步减弱。由于人均收入水平的差别，欧美自行生产低附加值刚需用品的性价比偏低，自中国加入WTO后，全球逐步形成了“远东生产、欧美消费”的贸易流向。在贸易摩擦的大环境下，虽然中美之间的贸易量出现一定的下降，但是美国从远东的进口量有望持续维持高位。
4.1.1. 集运：整体影响有限
拆解中美贸易结构，美国减少货物进口的空间较小，难度较高。在过去的10年中，中美贸易差额从-2000亿美元扩大至2018年的-4191.62亿美元，呈现稳步上升的态势，也就是说中国正从美国身上赚走越来越多的钱，这也是中美贸易战的成因之一。具体拆分来看，服务贸易是美国的优势项目，在历史上尚未出现过中国对美国的服务贸易顺差，且美国对中国的服务贸易顺差也在逐步扩大。综上所述，中美贸易的差额主要来源于货物贸易，而中国对美出口的货物当中主要为电子产品（中低端电子产品、电子产品元件）及纺织服装，分别占比约46%、15%。不难发现，这一部分的进口需求偏刚性，但是中美贸易差额的根本矛盾又急待解决，我们认为两国贸易格局有望向两个方向发展：
1) 从中国的出口项出发：减少从中国的货物进口，转而向其他东南亚国家进口。全球劳动密集型工业的产能集中在亚洲，具体来说目前主要的世界工厂大部分坐落于中国、印度、泰国等亚洲国家内。但是随着中美贸易摩擦以及以上国家的人工成本逐渐提高，许多工业企业正将企业产能向越南、菲律宾等地区迁移，以维持成本优势。这一方案虽然能解决当前的主要矛盾，但是或将为其他发展中国家的超速发展埋下伏笔，对于美国进出口数据的改善也相对有限，可能并非中美两国希望看到的结果；即便最终真的以此种方式结尾，由于美国对此类货物的进口需求客观存在，贸易格局的改变或将类似于“乾坤大挪移”，对集运行业的货量、运距的影响微乎其微。
2) 从中国的进口项出发：维持或略微减少（转移至其他国家）从中国的货物进口额，大量增加向中国的出口。从当前的谈判要点来看，中美双方基本正围绕此方案进行谈判。此方案下，亚洲出发向北美出口的货量同样不会大幅减少，而北美向中国的出口货量甚至有望提升。进一步详细拆分，从美国向中国出口的货物结构来看，以大豆为代表的干散货受制于国内需求相对饱和以及低货值的原因并非双方的最优选择，原油为代表的能源类产品受到基础设施暂未完成建设的限制短期无法充分放量，大概率中国将加大对美国高科技产品如资本密集型的电机、电气、音像设备或工业设备产品如机械器具，亦或是国内目前产能不足的基础类冷冻猪肉等集运货物的进口量，对集运的影响或将偏正面。
图30：中国对美国出口结构（金额口径）
资料来源：WIND，天风证券研究所
图31：2000-2018中美贸易差额
资料来源：WIND，天风证券研究所
全球产业链格局已经成型，美国制造业回流的可行性较低，以消费换工业的做法或并不理智，美线货量失速下滑的概率不高。当前亚洲出口的中低端制造业以劳动密集型产业为主，其成本优势主要来自于人工成本的相对低廉以及全面完整的产业链及配套金融服务链压低了集中采购成本。如工业企业迁移至美国，人工成本的大幅提升将直接在最终产成品当中体现，对消费或将有所抑制，从而导致出现拆东墙补西墙的效果。如成本控制不得当，不排除加征关税后的中国产品价格仍低于美国产品的可能性。
图32：中美制造业从业人员薪资对比
资料来源：WIND，天风证券研究所
4.1.2. 油运：2018H2起中国对美国原油进口减少，后续具备增长空间
美国原油出口至远东，拉大全球油运周转量的逻辑已经初步兑现。根据EIA的统计数据，2019年上半年，美国的原油出口量已超285万桶/天，较去年同期增长约97万桶/天。从单一国家进口量来看，加拿大仍为最大进口国；但是多个亚洲国家实现了大幅增长，并带动亚太地区成为美油最大进口地区，2019H1进口量已达130万桶/天，同比增长47.2万桶/天（YOY+58%）。其中韩国（YOY+246%）、印度（YOY+114%）、泰国（YOY+266%）、台湾地区(YOY+133%)均出现了翻倍以上的增长。
中美和谈为全球油运需求的潜在上行因素。中国2019以来对美国原油的进口量有所回落，根据EIA统计的数据，中国自美国进口的原油量于2018年8、9、10月及2019年1月出现停滞，2019H1整体来看，中国的进口量为14.15万桶/天，较2018年同期下滑64%；2019年2-6月中国的进口量为16.98万桶/天，较2018年同期下滑58%。由于我国对石油进口实行统一管控，在推进/缩减美国原油进口的执行力上具备优势，如中美贸易和谈就美国原油进口一事达成协议，有望带来油运行业情绪和业绩上的同步提升。
图33：2019H1美国原油出口至远东国家的情况
资料来源：EIA，天风证券研究所
图34：15年起美国原油出口至中国的情况
资料来源：EIA，天风证券研究所
有别于市场的认知，如中美达成协议，我们认为美国原油出口的推进过程或为先快后慢（短时间内迅速修复至原先水平后较为缓慢地增长），对油运行业的影响偏向于长期。一方面，目前墨西哥湾除去路易斯安那近海油港具备直接靠泊 VLCC 的能力，剩余的港口均无法直接靠泊 VLCC，需要通过转泊，带来成本上升及装载效率下降。另一方面，我国延迟焦化处理能力位居全球第二，除非国家大力推进，下游炼厂对于原材料的转换带来的不确定性可能会有所顾虑，因而推进的效率在恢复原有进口量后可能会有所降速。
4.2. 环保公约的潜在影响可能超出市场预期
国际海事组织（IMO）强制规定，2020年1月1日起实施对全球范围内船舶燃料含硫量从3.5%下降至0.5%。要求在限制排放区（ECA）以外的行业的所有船舶也使用含硫量不高于0.5%的燃料。
无论选择哪种方式来应对环保公约的要求，均会增加船运公司的成本。船东目前普遍选择安装脱硫塔或使用低硫油的方式作为应对策略。假设高低流油的差价很大，则脱硫塔的性价比更高；假设高低流油的价差很小甚至出现倒挂的情况，则选择低硫油策略的航运企业更为收益。石油与航运分析机构Wood Mackenzie估计，2020年低硫油需求进一步提升后，高、低硫油价差可能达到350美元/吨。截至12月初，全球4大主要港口的高硫油价已经跌至300美元/吨以下水平，而VLSFO冲破555美元/吨，其中新加坡VLSFO的价格已达573.5美元/吨，直逼MGO的价格，价差仅为15.5美元/吨。不考虑后续潜在提升的维护成本，对于未安装脱硫塔的船舶，将需要承担超80%的燃油增量成本（相对于燃烧高硫油）。
表1：主流IMO环保公约应对策略详解
资料来源：航运界，天风证券研究所
4.2.1. 限硫令的短期影响
4.2.1.1. 需求侧：油运需求或迎脉冲式大增
远东低硫油的供给紧张、低硫油和MGO之间缩小的价差可能促使航运企业换用MGO，引发柴油市场供需改善，进而拉动油运市场。就中国炼厂出发，尽管各家供应企业已在前期备货方面做了准备，但国内炼厂仍未实现量产，且配套政策也仍未出台，加剧了国内生产端的观望心态。如新加坡出现VLSFO的供应量不足的情况，为按时完成交付，航运企业或将加注MGO来应对限硫令。供需格局的改善和MGO价格的上涨可能会促使炼厂加大原油的进口量。
价差引发需求大增的持续时间无法确定，但是可复制性较低。由于MGO属于馏分油，而VLSFO目前的主要生产路径为渣油加氢脱硫，当MGO的产量上升，VLSFO的产量有望跟随其上行，随着规模效应的体现，VLSFO可能迎来成本和价格的同步下行，直至供需达到新的平衡。此外，高、低硫油的价差将会增加航商对脱硫塔方案的青睐程度，随着安装脱硫塔的运力占比提升，高硫油的需求有望回升，VLSFO、MGO的需求可能回落，因此我们认为这一情形引发的需求大增不具备可复制性。而从炼厂加大原油进口到最终产能增长，需要经过原油运输至炼厂、生产、成品油运输至港口三大过程，周期偏长可能带来信息的滞后和不对称，因而目前我们暂无法判断这一行情的持续性及强度，但是我们认为这一情况大概率出现在限硫令初期，即2020Q1-Q2。
图35：新加坡船用燃料油价格对比
资料来源：WIND，天风证券研究所
注：1.由于数据不可获得，暂以0.5%含硫量的柴油代替VLSFO价格
2.柴油价格口径为美油/桶，以7.3桶每吨粗略计算
4.2.1.2. 供给侧：订单有望延迟交付、拆船量有望集中体现
船坞产能或被安装脱硫塔的需求所占用，造成新订单延迟交付。一方面来说，高企的高、低硫油价差可能促使船东在现有在手订单上加装脱硫塔，拉长船舶的下水交付周期；另一方面来说，全球的船坞产能有限，2019年起，大量船舶选择加装脱硫塔，占用了部分船坞的产能，这两大因素均可能造成未来新船订单的交付延期。
高增的运营成本可能迫使航运业进入老旧产能去化期，2020年或为拆船高峰。技术的进步以及大船化的进程使得新船较老旧船型的单位能耗更低，在合规燃料价格大幅上行的情况下新船的优势明显。此外，对于老旧船舶的船东来说，由于脱硫塔的成本不低，考虑全生命周期，为老旧运力安装脱硫塔的意愿本就偏弱，而部分运力抢装脱硫塔可能带来运价改善，将拆解计划推后至限硫令生效以后合情合理。向前看，高企的低硫油价将会进一步侵蚀老旧船型的盈利能力，投资回报率的降低及2019年被抑制的拆船需求有望在2020年集中体现。
4.2.1.3. 年内运价的波动幅度可能缩小，主要来源于淡季的高景气
由于部分运力暂时退出以抢装脱硫塔，淡季的运价有望优于往年！我们在去年度策略报告《逐日寒冬尽，踏雪迎春归》中便已判断，由于低硫油的价格和产量的不确定性，会有许多航运企业希望在2019年内完成脱硫塔的安装，而航运的周期性造成在不同的季节船舶创造财富的效率差别较为明显，因此在淡季抢装脱硫塔将是航运企业的最优策略。从目前的燃油价差出发，我们认为这一情况可能在2020年进一步激化，航运淡季运价可期！
旺季能否如淡季一样超预期存在变量，但大概率不会弱于往年平均水平。全球经济降速压力以及行业内的运力过剩情况均客观存在，如果旺季顺利涨价，航运企业对市场的预期也可能发生根本性的改变，或将出现过度关注眼前利益，暂停脱硫塔安装的情况，过剩运力的回归将会削弱运价在旺季的向上弹性，但是由于脱硫塔安装需要考虑到港时间、船坞产能等多方面因素，我们倾向于认为由于旺季而暂停脱硫塔安装的行为发生的概率较低。
图36：年内运价的波动幅度可能缩小，主要来源于淡季的高景气
资料来源：WIND，天风证券研究所
4.2.2. 限硫令的中长期影响：新船订单或将自此维持低位
环保要求的持续提升有望长期抑制新船订单。2018年4月13日，国际海事组织在伦敦通过减少船舶温室气体排放的初步战略：相较于2008年，到2030年国际航运二氧化碳排放量平均至少减少40%，到2050年将努力减少70%。考虑到船舶的生命周期较长，2030年的战略目标是否会促使IMO对燃料、船舶提出新的改革性的要求尚不得而知，投资回报率的不确定可能压制船东进行新船投资的意愿。
假设行情好转，加速航行以变向增加有效运力的现象可能减少。营运航速对航运企业有着至关重要的影响，航速的提升意味着船舶的周转效率提升，货运量和营业收入都会有所提升，但是由于船舶的油耗与速度的三次方成正比关系，增量的燃油成本也会随之而来。我们认为高、低硫油的价差可能会增加船东的顾虑，行情较好时提速运营的情景可能减少。假如价差过大，甚至将迫使船东降低航速以节省燃油，促使全球平均航速进入一个新的平衡，但是我们目前尚缺乏有效的实证数据，因而对供给侧的影响程度仍有待观察。
5集运2020展望：需求有望长期扩张，成本短期扰动
基于我们在全球经济研判，我们认为全球的贸易流向正处于再分配的阶段，印度、巴西等新兴经济体可能会在不久的将来“鸠占鹊巢”，替代中国低端制造业在全球的地位，而中国的制造业产业链正在上移，向中端甚至高端制造业进发。变革之际，我国出口结构中中高附加值产品占比有望提升，而进口货物单价有望下沉，集运行业同样可能经历较为明显的变化，具体可能表现为远东进口货量以及区域内需求的增长。
5.1. 一、二线航商分化显著
虽然集运的市场集中度较高，但是前十大龙头公司中也已经出现了较为明显的分化。从航商18年的年报情况来看，一二线集运企业已经出现了较为明显的分化，市占率约2%的现代商船作为二线集运企业的代表在18年亏损高达5亿美元，核心问题在于利润率的低下。反观中远海控为代表的一线龙头，在行业最困难的时间点收购东方海外，并在造船市场底部抓紧扩张，2018Q4以来，东方海外已开始对海控贡献正利润，有望在未来持续发力。从19年的盈利情况来看，马士基、中远海控等龙头企业的盈利能力正在提升。
一线龙头集运企业对于燃料油企业的议价能力、为现有运力加装脱硫塔能力和意愿更强，受环保公约的冲击相对有限。2020年起，环保公约或为影响集运企业生死存亡的关键因素，而对集运企业的盈利能力带来直接冲击的便是高低硫油的价差。一线航商的综合实力更强、运力规模更大，相对应的便拥有更强的议价能力，目前中远、马士基等企业已经就低硫油同燃料油供应商签订部分协议，这一风险对其来说相对可控，环保公约执行后的不确定性被大幅削减。根据中远海控在2019年中期业绩发布会上披露的信息，东方海外已经锁定了今年四季度及明年一季度约80%的低硫油供应，海控方面已经为3艘船舶安装了脱硫塔，并有望在45艘船舶上安装脱硫塔，对限硫令的准备较为充分。
在手运力贡献更高弹性，规模效应造就成本优势。国际集运市场周期偏长，因此在牛市当中取得更高的盈利对集运公司来说异常重要，而盈利的关键因素之一就在于仓位的合理运用，运力规模更高的集运企业将更加受益于提升的运价。此外，一线龙头企业的大船运力占比更高，也就意味着单箱成本更低、更为环保，在成本端也更具优势。2019以来，中远海控优秀的经营能力以及较低的成本已经在财务数据上开始体现，我们有理由相信这一趋势有望在未来延续。
图37：行业在手订单占运力比持续下降
资料来源：Alphaliner，天风证券研究所
图38：2010年起新交付订单中大船的比例高企
资料来源：Alphaliner，天风证券研究所
图39：仅前七大班轮公司拥有15200TEU级别以上的运力
资料来源：Alphaliner，天风证券研究所
图40：18、19年集运行业拆解量较低
资料来源：Alphaliner，天风证券研究所
图41：集运20岁以上老龄船占比高达5.6%
资料来源：Alphaliner，天风证券研究所
5.2. 短期盈利难以判断，长期产业格局大概率向好
由于限硫令的生效，行业的成本将会大幅提升，燃油附加费的接受程度我们目前也无法判断，因而短期的盈利无法判断。但是就限硫令可能带来的结果我们围绕低硫油供应量及燃油附加费的加征程度做了一个简单的沙盘推演：
1. 假设燃油附加费接受度较高，全行业燃油附加费的水平均可以覆盖增量成本，且合规燃料油的供应充足。在这一情况下，一、二线航商的营业收入及利润率均有望出现大幅改善的情况，而马士基、海控等大船化率高、成本更低的航商有望更为受益。但是从长期来看，二线航商可能因此增加订购大船以取得更为优异的盈利能力，对于行业来说短多长空。结合目前的低硫油供应情况及货主的情况来看，发生的概率或将偏低。
2. 假设燃油附加费的加征力度无法覆盖二线航商的成本。这一情况下无论低硫油的供应是否充足，一线航商将因此受益。虽然一线航商的盈利情况可能出现多种不一样的情况，目前我们无法提前预判，但二线航商目前成本更高的原因本就来自于资本实力偏弱，在长期盈利无望的情况下，龙头航商有望以较低价格完成兼并收购，甚至说二线航商有望直接退出行业，形成长期的供需格局改善。
3. 假设燃油附加费的加征力度较高，但是合规燃料油的供应不充足。这一情况下，由于无油可加，全行业将会迎来产能闲置率大幅提升的状况，但是我们认为一线航商的产能闲置情况较二线航商会明显更低。一方面来说一线航商如海控、马士基等对燃油企业的议价能力较强，燃油成本的上升程度更低一些，且已经锁定了部分燃油供应，在此情况下他们可以维持运营，并通过燃油附加费改善利润。另一方面来说，一线航商对船坞的话语权也更强，加装脱硫塔的排产时间可能更短，回归市场享受高运价的概率也将更高。
表2：限硫令对集运行业影响的沙盘推演
资料来源：天风证券研究所
5.3. 集运行业小结：供需格局好转，一、二线航商分化
从需求侧来看，全球制造业正处于产能结构切换之际，中国在全球贸易格局当中的地位有望从“产出国”向“产出国+消费国的综合体”转变，以印度、巴西为代表的金砖国家有望替代中国的低端制造业产能，而中国的制造业将进一步向中高端的方向进发。至于中美贸易摩擦，2019年以来的美线数据已经证实其带来的影响可能有限，回头看或将更多是全球贸易流向再分配进程的催化剂。对于集运行业来说，新增的远东进口需求及区域内航线需求有望逐步放量，为全行业带来增量收益，而制造业的复苏有望直接在情绪上提升集运行业的价值。
从供给侧来看，目前全行业在手订单已处于历史低位，而限硫令的执行大概率将带来20年以上老龄船的集中拆解，对于新订单、航速也将具备抑制作用，全行业供给侧有望迎来较长压力释放期。短期来看，限硫令的不确定性可能带来二线航商暂时性甚至永久性的运力退出，为供需结构的改善添砖加瓦。
从运营能力来看，我们认为2020年大概率将成为集运行业的分水岭，一线航商在经营能力、资本实力、议价能力等方面的优势有望充分体现。对于一线龙头，过去近十年景气低迷期内的布局有望在未来的几年内兑现，而二线航商或将面临洗牌。
表3：集运行业供需预测表
资料来源：Alphaliner，天风证券研究所
注：1.2008-2019年数据为Alphaliner数据，2020数据为天风交运预测数据
2.2020年需求预测较《集运：三周期叠加向上，拥抱时间红利》有所下调，主因Alphaliner下调2019年需求增速以及我们认为贸易格局再分配为中长期进程。
6油运2020展望：短期供需逻辑强化，长期具备成长空间
6.1 美国制裁强化油运供给侧逻辑
6.1.1. 油运供给侧短期受到大幅冲击
美国制裁事件在2019Q4引发油运业轩然大波。美国财政部8月30日发表声明称，对伊朗获释油轮“阿德里安达利亚1号”及其船长实施制裁。9月末美国宣布制裁包括中远海运集团子公司在内的多家中国航运公司，正式引起油运行业的轩然大波，原本因沙特油田遇袭事件而提升的中东至亚洲VLCC运费更是再度大涨。
制裁对供给侧的影响较为显著，短期仍具备不确定性。根据另一家航运经纪公司Braemar ACM提供的数据显示，目前全球总共有大约358艘各类型油轮受美国对伊朗以及委内瑞拉等国的制裁所影响。其中有大约156艘超大型油轮VLCC因为美国制裁而在市场上经营遭遇影响。其他板块，有大约74艘suezmax型油轮、128艘aframax型油轮受影响。10月24日，美国财政部对中远海能发放近两个月的制裁豁免许可，以便相关企业了结与一家中国油轮公司的业务往来。
短期供给侧回归的主要决定因素或为中美和谈，海能运力回归的同时亦将拉动需求。我们在《运价涨近10倍，高弹性油轮板块有望超预期！》就已预判：如果双方和谈达成一致，中国从美国采购农产品、猪肉、油气的预期会再度提升（虽然短期美国那边的基建不支持大规模出口中国油气），中远海集团旗下的干散货、集装箱、油轮、LNG船队大概率将成为承运的先锋力量。作为“连接两国美好愿望”的主体之一，我们有理由相信美方对其的制裁有望缓和，可以预期中远海能被美国从制裁名单中“摘帽的可能”。
长期看，不管美国是否持续制裁中远海能大连，运力实质性退出市场的概率较低。李克强总理于10月11日主持召开国家能源委员会会议，明确提出保障能源供给是长期战略任务，对油气需要增储上产，深化开放共赢、多元化国际油气合作，增强油气安全储备和应急保障能力。在中国能源安全的大前提下，国家有能力通过央企重组等手段，将被制裁主体下的运力移到别的油轮平台运营，我们倾向于认为中远海能和油运行业恢复常态是迟早的事。
6.1.2. 供给侧带来的运价提升大概率延续至2020年
提前锁定量价是原油运输市场的普遍做法，而油运市场的火热程度是影响量价高低的主要因素之一。据招商轮船2014-2018年年报披露，后一年的已订运营天分别为1323、2829、2615、2139、1843天，对应平均租金水平为36644、39000、36069、29396、26534美元/天，不难发现已订运营天与确定的租金水平呈现同向波动，其背后的逻辑在于当油运市场运价上行时，客户担忧运价会进一步上行，对提前锁定运价和运量的意愿会提升，而此时船东的议价能力也将随之提升，反之亦然。2019年9月以来，市场因油运产能受到制裁、沙特遇袭等风险事件的催化出现了大幅上涨的情况，我们认为运价的抬升有利于未受影响的船东在2020及2021年的长协谈判中占据主动权。
美国制裁的阴影尚未消散，未受影响船东的定价权有望大幅提升。今年9月末的制裁事件引发了油运市场的恐慌，租家唯恐出现油品无法按时到达而影响生产，因而与受制裁产能签订租约的意愿下降。从当前的情况来看，中远海能取得了美国财政部的豁免，但是对于waiver的持续性，租家、船东和我们都无法判断。此外，即便waiver得以延长，美国总统特朗普是否会反复重提制裁的不确定性将大概率促使租家将订单抛向未受制裁的船东。利用市场的恐慌情绪，这类船东有能力要求租家签订为期更长、运价更高的合约，且即期市场上的运价也有望提升。
图42：下半年油运价格大幅提升
资料来源：WIND，天风证券研究所
图43：招商轮船各年已订运营天及运价
资料来源：公司公告，天风证券研究所
6.2. 限硫令潜在强化短期需求，长期需求有望跟随制造业回升
美国原油出口至远东仍在推进，仍具备成长空间。我们在对中美贸易摩擦的分析中已经叙述，美国原油出口至远东，拉大全球油运周转量的逻辑已经初步兑现，中美和谈为全球油运需求的潜在上行因素。我们认为，美国原油的出口在短期内有望持续增长。
限硫令的实施有望带动短期油运短期需求。重申我们在环保公约的潜在影响中的分析，远东低硫油的供给紧张、低硫油和MGO之间缩小的价差可能促使航运企业换用MGO，引发柴油市场供需改善，当生产MGO带来的盈利足够诱人，炼厂将会加快原料订购并提高开工率，进而拉动油运市场。需求大增的持续时间无法确定，可复制性较低，但我们认为这一情形将大概率出现在2020Q1-Q2。
新兴市场经济回暖、制造业复苏有望提升全球石油消耗量。根据我们在全球经济形势分析中的判断，目前全球制造业正处于产业链再分配的复苏阶段，制造业的复苏有望带动全球原油的消费量。此外，OPEC+于12月6日晚间公布同意额外减产50万桶/日，如原油供需不匹配带来油价的上涨，期现contango结构深化或将激发浮舱囤油的需求。
6.3. 油运行业小结：供给侧逻辑强化，限硫令潜在刺激需求
行业有效运力暂时缩减，短期看，运力回归或在需求大增之后，行业整体供需格局良好。由于美国制裁，行业内共计有大约358艘各类型油轮受美国对伊朗以及委内瑞拉等国的制裁所影响，其中有大约156艘超大型油轮VLCC，74艘suezmax型油轮、128艘aframax型油轮。短期看，供给侧回归的主要决定因素或为中美和谈，海能运力回归大概率将发生在美油加大出口至远东拉动行业需求之后。
2020H1或为油运景气高峰。远东低硫油的供给紧张、低硫油和MGO之间缩小的价差可能促使航运企业换用MGO，引发柴油市场供需改善，进而拉动油运市场。价差引发需求大增的持续时间无法确定，且可复制性较低，但是我们认为这一情形如果发生将大概率出现于2020Q1-Q2。
长期来看，海能的运力退出市场概率偏低，但是限硫令等因素引发行业供给侧去化的逻辑依旧有效。在中国能源安全的大前提下，国家有能力通过央企重组等手段，将被制裁主体下的运力移到别的油轮平台运营，我们倾向于认为中远海能和油运行业恢复常态是迟早的事。但是类似于集运，行业的新订单或将因限硫令等环保因素而受到抑制，被抑制的拆解量也有望在未来1-2年中集中体现（由于2020H1的行情高景气，拆船或将延迟）。
表4：油运行业供需预测表
资料来源：Clarksons，天风证券研究所
注：2019的整体需求、新签订单及2020所有数据为天风交运预测数据，其余为Clarksons数据
7投资建议
全球的整体经济格局目前仍暂处于偏弱区间，但是以印度、巴西为首新兴国家的制造业已有复苏迹象，全球贸易格局或将进入再分配的变革元年。航运作为国际贸易的主要载体之一，景气度有望回升。
子行业中，与制造业相关度较高的集运行业在需求侧有望率先受益，新增的远东进口需求及区域内航线需求有望逐步放量，为全行业带来增量收益。而供给侧有望在环保因素的抑制下进入下行周期，带来供需错配的时间窗口。2019年以来，一线航商在经营能力、资本实力、议价能力等方面的优势已经有所体现，我们认为限硫令生效后一、二线航商的综合实力分化情况将加剧，坚定看好全球第三大集运航商中远海控的长期投资价值，重申“买入”评级，建议关注受益于亚洲内航线货量增长的区域线龙头海丰国际、万海。
油运方面，美油出口至远东拉长平均运距的逻辑已经初步兑现，且后续仍具备较大成长空间，新兴经济体的经济增长、制造业的回升也有望提升全球原油消耗量。短期看，美国制裁对行业供给侧的影响显著，且制裁大概率将延续至2020年，而IMO限硫令的执行或导致合规燃油供应不足，随MGO的供需改善，炼厂有望加大原油采购量，2020H1油运行业或迎供需逻辑同步强化的景气高峰！建议关注远洋油运标的招商轮船、中远海能，及潜在受益于柴油供需改善的内贸油运龙头招商南油。
8风险提示
宏观经济超预期下滑、合规燃料价格超预期上行、合规燃料供给不足、行业供需格局改善力度不及预期、地缘政治危机、安全事故等。
报告发布机构：天风证券股份有限公司
对外发布时间：2019年12月11日
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