新东方在线(1797.HK)：这个时点为什么是K12在线教育？维持“买入”评级，目标价22.51 港元

机构：广发证券

评级：买入

目标价：22.51 港元

核心观点： 

 这个时点为什么是 K12 在线教育？驱动来自需求&竞争。在这个时点 K12 在线教育开始快速发展我们认为主要来自两方面驱动。（1）需求：在培训 需求逐渐被线下机构满足之后，一二线城市为 K12 教培机构贡献的营收增 速难以再突破，下沉市场需求的重要性开始提升，在线教育是突破下沉市 场防线的最优模式；（2）竞争：而作业帮、猿辅导等产品基于前端工具类 产品在下沉市场的流量积累，在下沉市场的发展势头强劲；新东方在线东 方优播开始走出。行业竞争加剧，当前时点积极营销，抢占用户品牌认知 是关键。下沉市场强劲需求支撑之下有望催生在线教育行业新巨头。 

 主要模式对比：大小班均具持续盈利潜力，小班标准化能力更强。直观来 看，大班、小班及一对一三种模式各有侧重。互动强度：一对一＞小班＞ 大班；课程安排灵活性：一对一＞小班＝大班；师资教研角度：教研本地 化，小班模式＞一对一＞大班。从名师效应的重要性来看，大班＞一对一 ＞小班。财务角度看，一对一相对更依赖营销前端，盈利难度会大一些。 而从规模化来看，我们认为依赖名师效应的大班模式规模化扩张难度相对 较大，小班模式标准化的可能性更强。 

 投资建议：相比 K12 在线教育，在线语言培训已经过了从融资热到烧钱热 到资本冷却行业分化的过程。从在线教育的发展启示来看，资本助推之下 通过密集营销投入抢占用户认知先机是行业发展早期的关键，但长期来看 机构自身造血能力才是支撑盈利的关键。赛道对比角度，K12 在线相对更 强应试需求，用户 LTV 更高，大班与小班模式更容易跑出。我们长期看好 K12 在线教育的赛道价值，以及大班和小班模式长期攫取行业需求的可能 性，推荐关注赛道好、模式好的新东方在线（01797.HK）。 考虑公司大学 及学前业务调整，以及东方优播拓展速度，我们调整对新东方在线的盈利 预测，20~22 财年预计实现营收 12.27/17.66/25.67 亿人民币，分别实现归 母净利-0.47/-0.30/1.10 亿元。综合考虑绝对估值以及相对估值，新东方在 线合理价值为 22.51 港元/股，维持“买入”评级。 

 风险提示：（1）在线教育行业监管趋严；（3）行业竞争加剧。