如何定性和定量分析“第一阶段协议”的影响?

作者:明明债券研究团队

来源:明晰笔谈

报告要点

12月13日国新办举行有关中美第一阶段经贸协议的新闻发布会,会上五部门高级官员齐聚,介绍中美经贸磋商最新进展。中美第一阶段经贸协议文本的达成,是中美两国在贸易问题上相向而行的重要一步,我们认为协议本身就是对最大的信号,协议的签署意味着贸易谈判走向战略平衡期,虽然未来仍有不确定性的可能,但之前一些过度悲观的预期已经被证伪。从国内的经济状况来看,第一阶段协议的签署,有助于稳定经济增长,从逆周期调节的角度看,强刺激的必要性下降,近期市场关于监管放松的传闻可能未必会兑现。

具体来看,中美第一阶段协议具体有哪些内容?又将对我国经济产生何种影响?本文将从定性及定量两个角度对中美第一阶段协议问题进行分析。

中美第一阶段协议文本达成:中美第一阶段协议文本达成,协议内容涵盖知识产权、食品和农产品等多个领域,同时美方将分阶段取消部分对华关税。从大类资产的反应来看,声明发布当天美国股债汇反应较为平淡,主要原因在于市场已于提前一天形成预期,而结合两日走势来看,中美贸易转好对美国大类资产走势提振较为明显。中美第一阶段经贸协议文本的达成,表明我们自中美第十三轮贸易谈判以来的看法得到了印证。

从定性角度看第一阶段中美经贸协议:第一阶段经贸协议文本的达成体现出中美贸易摩擦的边际好转,虽从中美贸易的整体进程上来看,大国博弈仍有较长的路要走,但这是中美双方相向而行迈出的重要一步。有关食品与农产品的协议达成将刺激美国农产品的对华出口,同时美国对中国食品及农产品进口规则的放宽也有利于我国扩大农产品对美出口。中美贸易摩擦以来,我国采取出口退税加转口贸易的方式进行稳出口,中美经贸协议第一阶段就扩大贸易达成一致后,将减轻我国出口及政策压力,同时汇率和透明度方面达成的一致或将带来人民币汇率在市场调节作用下的回升,人民币汇率弹性将继续在市场化改革中增强。

从定量角度看第一阶段中美经贸协议:若美国对中国的关税调整措施为1100亿美元商品关税减半,静态测算将导致中国对美出口在三个月内增加104亿美元左右,对我国总的增加值影响大概67亿美元,或将使明年我国对美国出口增速向上反弹2.2%左右,我国总出口增速向上反弹0.43%左右,我国GDP增速向上反弹0.05%左右。受贸易摩擦缓和以及今年全球降息潮对发达国家经济托底的影响,明年出口将好于今年。另外中美达成的协议对中国进口增速有支撑作用。

市场策略:中美第一阶段经贸协议文本的达成是中美关系缓和的重要一步,2020年我国经济工作在内部经济存在下行压力、外部环境风险和调整明显上升的背景下,中美第一阶段协议将为我国经济带来一定的提振,总体来看我们认为中美第一阶段经贸协议影响积极,在2020年稳字当头的政策基调下,我们认为政策将保持中性,科学稳健逆周期调节,没有必要过度刺激经济,仍应继续坚持房住不炒,不走刺激地产的老路,我们维持明年“先债后股,渐入佳境”的观点。

正文

中美第一阶段协议文本达成

中美第一阶段协议文本达成,协议内容涵盖知识产权、食品和农产品等多个领域,同时美方将分阶段取消部分对华关税。12月13日晚,国新办召开新闻发布会宣布经过中美两国经贸团队的共同努力,双方在平等和相互尊重原则的基础上,已就第一阶段经贸协议文本达成一致。第一阶段经贸协议文本包括了序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和争端解决、最终条款九个章节,同时美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺,实现加征关税由升到降的转变。

从大类资产的反应来看,声明发布当天美国股债汇反应较为平淡,主要原因在于市场已于提前一天形成预期,结合两日走势来看,中美贸易转好对美国大类资产走势提振较为明显。从美国大类资产的反应上来看,美国道指13日上涨3.33点,10年期国债收益率下行8bp,美元指数下跌0.1004。总体来看13日当天中美第一阶段经贸协议声明对于美国大类资产走势影响较弱,而出现这一现象的主要原因在于美国总统特朗普在12日于个人社交媒体表示中美之间已经非常接近达成“big deal”,由于时间上接近美国原定下一轮加征关税时点,因此市场当日反应较为热烈,道指当日上涨220.75点,10年期美债收益率上行11bp至1.90%,美元指数上行0.1287至97.2845,因此若结合美国大类资产12日走势来看,中美贸易摩擦转好对于美国大类资产的提振较为明显。

中美第一阶段经贸协议文本的达成,表明我们自中美第十三轮贸易谈判以来的看法得到了印证。今年10月份中美双方贸易代表于华盛顿结束了中美第十三轮贸易谈判,谈判后中美双方同意中美的协议将分为“两个阶段、或者三个阶段”达成并签署。此后虽然中美贸易第一阶段协议不确定性几经提高,但我们曾在《债市启明系列20191106——如何理解“降息+升值”的组合》、《债市启明系列20191113——大选年特朗普还有多少政策空间》以及《债市启明系列20191119——从库存周期角度看美债收益走势》等多篇报告当中表明我们对于中美第一阶段协议的态度,尽管不确定性仍存,但中美之间第一阶段的协议仍大概率达成。而对于特朗普达成协议的动力方面,我们也从多角度给出过自己的分析,如我们曾在《债市启明系列20191113——大选年特朗普还有多少政策空间》当中分析过特朗普面对明年大选在货币、财政和贸易三方面的直接间接政策空间,认为当前特朗普空间有限,为在大选年提升经济,中美第一阶段协议大概率达成。而在《债市启明系列20191126——美国失业率对明年大选有什么影响》中,我们认为围绕“铁锈带“地区的失业率问题”或将进一步缩小共和党优势,加大特朗普的连任压力,这也在一定程度上提升特朗普达成协议的意愿。中美第一阶段经贸协议文本的达成,表明我们自中美第十三轮贸易谈判以来的看法得到了印证。

从定性角度看第一阶段中美经贸协议

第一阶段经贸协议文本的达成体现出中美贸易摩擦的边际好转,虽从中美贸易的整体进程上来看,大国博弈仍有较长的路要走,但这是中美双方相向而行迈出的重要一步。国新办发布会上提到美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺,实现加征关税由升到降的转变,有关如何取消并将于何时取消的更多细节国新办并没有给予确认。但从华尔街日报上发布的信息来看,美方在关税方面的调整或为,原定于12月15日加征的3000亿美元商品第二部分(约1900亿美元)关税将取消或暂不加征,9月1日已经加征15%关税的3000亿美元商品第一部分(约1100亿美元)或调整至7.5%,而之前加征25%关税的2500亿美元商品或维持不变。从现有的信息上来看,经历本阶段的关税调整之后,美方对我国的关税壁垒并未完全消除,中美贸易谈判最为重要的一点就是实现关税壁垒的消除,从中美贸易的整体进程来看,中美之间的大国博弈仍有较长的路要走,但中美第一阶段经贸协议文本的达成是中美双方相向而行迈出的重要一步。

协议文本将食品和农产品作为一个独立章节,当前中国自美进口农产品金额同比下降明显,有关食品与农产品的协议达成将刺激美国农产品的对华出口,同时美国对中国食品及农产品进口规则的放宽也有利于我国扩大农产品对美出口,而按需扩大我国自美的农产品以及能源、制成品等方面产品的进口,或有利于平抑通胀。第一阶段协议文本中一个十分重要的章节为食品和农产品章节,按照国新办新闻发布会上农业农村部副部长韩俊的介绍,第一阶段协议落地后,中国自美进口的农产品会大幅增加,此前受关税影响,今年1-10月份中国自美农产品进口为104亿美元,同比下降30.8%。从海关总署的统计口径上来看,我国对于农产品进出口的统计口径按照HS分类包括第1-24章全部,第29章、第33章、第35章、第38章、第41章、第43章及第50-53章的部分产品,其中第1-24章为主要部分,今年以来由于关税问题美国对中国出口主要农产品累计同比下降明显,第一阶段协议的落实将有利于美国出口情况的改善。同时,美方近期先后公布允许中国自产熟制禽肉、鲶鱼产品输美的最终规则,并同意中国香梨、柑橘、鲜枣输美的监管通报程序,美国对中国食品及农产品进口规则的放宽也有利于我国扩大农产品对美出口。而从通胀的角度来看,按需扩大我国自美的农产品以及能源、制成品等方面产品的进口,或有利于平抑通胀。

中美贸易摩擦以来,中国对美出口增速明显下滑,但对韩国及东盟出口增速较高,同时我国对出口退税进行了调整,转口贸易加出口退税进行稳出口,中美经贸协议第一阶段就扩大贸易达成一致后,将减轻我国出口及政策压力。中美贸易摩擦以来,叠加全球需求走弱影响,我国出口压力较大,出口同比增速下滑,其中对美出口下滑明显。然而分地区来看,我国对美出口增速下滑的同时,针对韩国和东盟,我国的出口增速仍旧保持在较高的水平,这在一定程度上反映了我国或在对美出口走弱的同时加强了转口贸易。除贸易方式的可能变化之外,减税降费思路下,2018年以来我国出口退税政策几经调整,从政策方面稳定出口,降低影响。第一阶段协议的达成将使得我国稳出口的压力相对减轻,同时也减轻政策方面面临的压力,

中美第一阶段经贸协议针对汇率和透明度问题进行单独章节讨论,中美贸易摩擦以来人民币汇率贬值压力大,中美经贸协议文本的达成或将带来人民币汇率在市场调节作用下的回升,人民币汇率弹性将继续在市场化改革中增强。从汇率的角度来看,在市场化改革中增强人民币汇率弹性仍将是人民币汇率的前进方面。中美贸易摩擦以来,随着美方对中国对美出口商品关税加征的逐渐升级,人民币汇率贬值压力逐渐增大。今年以来,6月15日美国将由华进口2000亿美元商品关税由10%上调为25%,当时人民币汇率处于6.92的位置上,而9月1日随着中美贸易摩擦的不断升级,1100亿美元由华出口商品加征15%关税,人民币汇率一度贬值至7.1785。进入10月份,随着中美贸易谈判消息边际向好,人民币汇率小幅回升,12月13日人民币汇率大幅重回7以下。10月份的中美贸易谈判时,央行行长易纲曾随团赴美,确认人民币汇率问题将作为单独内容写进中美第一阶段经贸协议当中,人民币作为资产来说具有一定的风险资产属性,中美之间就汇率问题达成一致将有利于风险偏好回升,缓解人民币的贬值压力,美方对中国关税的分阶段取消也将使得人民币汇率的小幅回升,同时人民币的升值也将在一定程度上有利于我国的进口,根据特朗普个人社交媒体发布的信息进行猜测,若美方将1100亿美元由华进口商品关税由15%下调至7.5%,人民币汇率或回升至7以内。

从定量角度看第一阶段中美经贸协议

在新一轮的中美贸易协定中,美国对中国可能的关税调整为2019年9月1日征收的1100亿商品关税由15%减半至7.5%,原定于12月15日新加收的关税取消或暂不加征,之前的2500亿商品关税保持不变。因此从贸易角度看,此次协议对于中国经济影响主要集中在这1100亿商品关税的减半。

我们参考我们于7月24日外发的《固定收益专题报告—中美贸易关税的传导路径及对下半年影响》方法,对1100亿商品关税减半的影响进行了测算,并且考虑9月1日开始加收关税的商品加收时间不到三个月等因素,静态测算结果如下:

从出口反弹的绝对量的影响来看,1100亿商品关税减半后,机电和音像设备、纺织、日用品、化学工业等行业对美出口反弹量将居前。对于较为依赖对美出口的机电和音像设备、纺织服装等企业将形成利好。总体来看,1100亿商品关税减半,静态测算将导致中国对美出口在三个月内增加104亿美元左右。

今年以来,中国对美国出口的化学品、杂项制品、纺织服装以及机电产品增速保持持续下滑趋势,因为这些行业对价格较为敏感,受到关税的负面影响较大,同理这些行业在关税减轻的时候,反弹力度也会较大,这也与我们上面测算的结果较为一致。

从产业链的传递来看,1100亿美元关税减半,通过产业链传递后对于机电和音像制品、农林牧渔、纺织原料、批发和零售等行业增加值产生较大的影响,这些行业增加值反弹绝对量将居前列。总的来看,1100亿美元商品关税减半,对我国总的增加值影响大概67亿美元。

结合我们上述的静态测算结果,此次1100亿商品关税减半将使明年我国对美国出口增速向上反弹2.2%左右,我国总出口增速向上反弹0.43%左右,我国GDP增速向上反弹0.05%左右。

受贸易摩擦缓和以及今年全球降息潮对发达国家经济托底的影响,明年出口将好于今年。另外中美达成的协议对中国进口增速有支撑作用。从今年中国的月度总出口金额来看,总体比较平稳,受今年关税影响不大,明年出口的基数效应不会太明显。在今年全球降息潮以及量化宽松的作用下,发达国家经济在明年或将出现企稳回升现象,再叠加中美贸易摩擦的阶段性缓和,中国明年出口将好于今年。此外,此次中美达成的协议规定中国未来两年每年向美国进口的产品和服务不低于2000亿美元,中国进口增速将获得支撑。

中美第一阶段经贸协议影响积极,在2020年稳字当头的政策基调下,我们认为政策将保持中性,战略将保持定力,科学稳健逆周期调节,没有必要过度刺激经济,仍应继续坚持房住不炒,不走刺激地产的老路。从定性与定量两个角度看中美第一阶段经贸协议,我们认为中美第一阶段经贸协议影响积极。结合12日召开的中央经济工作会议对于2020年经济工作的部署情况,2020年我国经济工作在内部经济存在下行压力、外部环境风险和调整明显上升的背景下要以稳增长为主、加强逆周期调节,保持战略定力。中美第一阶段经贸协议达成对于国内经济有提振,在这个背景下,我们认为政策将保持中性,没有必要过度刺激经济,仍应继续坚持房住不炒,不走刺激地产的老路。

结论

通过对于中美第一阶段经贸协议的定性分析,我们认为第一阶段经贸协议文本的达成体现出中美贸易摩擦的边际好转,是中美双方相向而行迈出的重要一步,有关食品与农产品的协议达成将刺激美国农产品的对华出口,同时美国对中国食品及农产品进口规则的放宽也有利于我国扩大农产品对美出口,中美贸易摩擦以来,出口退税加转口贸易进行稳出口,中美经贸协议第一阶段就扩大贸易达成一致后,将减轻我国出口及政策压力,同时汇率与透明度方面达成的一致或将带来人民币汇率在市场调节作用下的回升。从定量的角度来看,1100亿商品关税减半将使明年我国对美国出口增速向上反弹2.2%左右,我国总出口增速向上反弹0.43%左右,我国GDP增速向上反弹0.05%左右。受贸易摩擦缓和以及今年全球降息潮对发达国家经济托底的影响,明年出口将好于今年。另外中美达成的协议对中国进口增速有支撑作用。总体来看我们认为中美第一阶段经贸协议影响积极,在2020年稳字当头的政策基调下,我们认为政策将保持中性,战略将保持定力,科学稳健逆周期调节,没有必要过度刺激经济,仍应继续坚持房住不炒,不走刺激地产的老路。

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