“后贸易战时代”，可以更乐观些

作者：花长春、董琦 

来源：宏观长春

导 读

关税战短期对国内实质影响并非在经济增长，而是对微观主体的预期影响。中美一阶段协议的意义不在于关税取消多少，而在于贸易战缓和对微观主体信心的影响。若政策面后续持续支撑，全球经济弱复苏可期。

摘 要

中美贸易战第一阶段协议文本当前达成一致，在时间上超出市场预期，但内容上低于市场预期。我们认为协议本身意义不在关税削减多少，而在于以下三点：

1)为中国经济转型（和技术自主可控）争取了时间；

2)倒逼中国改革提速；

3)至少贸易战不升级，可以缓解市场和企业的焦虑，有利于提振信心。

后续潜在风险点在于技术战、金融战不在贸易协议本身。第一阶段协议使得双方相关领域摩擦可能性下降，但并未完全排除。

贸易战一年半以来，单纯考虑出口链条，对国内经济影响非常有限。对美出口下行的确拖累了国内GDP 0.2个点，但对欧盟、东盟等其他国家的出口基本对冲了该部分影响。

细分行业角度的影响，在考虑东盟、欧盟对冲因素后，行业核心负面影响集中在化工、木材加工、皮革纺织、交运设备。单纯考虑对美出口下降，2019年内拖累家具制造业工业增加值9.8个点左右，设备制造0.9个点，计算机电子行业1个点左右，橡胶和塑料制品业1.6个点左右，但部分行业由于对其他国家出口改善，整体表现积极。

我们不排除关税长时间维持的实质影响将进一步加大，但当前来看，中美贸易战的影响更多集中于对微观主体宏观预期的影响。企业家信心与消费者信心均在一定程度受到贸易战影响，但消费者信心韧性较强。预期将通过边际投资与消费倾向最终作用于实体经济，这一传导途径的影响未来将大于外需变化的影响。

关税即便全面撤销对于经济增长的实质利好短期也比较有限，更多是对微观主体预期的改善。综合几个核心预期线索，中美扰动当前的确对宏观预期存在一定方向性的影响。由于撤销关税的基本面影响有限且一阶段协议后续仍有一定的不确定性，因此即便中美缓和，我们认为政策仍然会发力以提振信心。贸易战缓和叠加基建或政策发力的“超预期”，将会使微观主体情绪获得显著提升，而这一观察时点的短期窗口集中在2020年一季度稳增长政策上冲阶段。当然，长期经济信心的源头仍在于改革与开放的步伐，而这一步伐也正开始大步迈开。

 正 文

中美贸易战第一阶段协议文本于12月13日宣布达成一致，在时间上早于市场预期，但在内容上——尤其是关税削减上——低于市场预期，协议的意义何在？一年多以来，关于贸易战带来经济下行压力加大的讨论层出不穷，贸易战究竟对实体经济的影响有多大？假如2020年没有贸易战，经济是否会出现趋势性回暖？这些问题是本文要讨论的内容。

一、中美一阶段贸易协议双方文本对比和协议的意义

中美对一阶段协议公布版本的对比

中美贸易战一阶段文本协议达成一致，协议在知识产权、技术转让、农业、金融服务、货币和外汇等领域对中国的经济和贸易体制提出了结构性改革的要求。协议还包括：中国承诺在未来几年内增加购买大量美国商品和服务。此外协议为双方建立了强有力的争端解决机制，以确保迅速和有效地实施和执行。一阶段协议出台后，美方将大幅修改关税，原则上只减不增，当前美方对关税的声明是将维持大约2500亿美元的中国进口商品25%的关税，对约1200亿美元的中国进口商品调降至7.5%的关税水平（参见报告“为什么我们能成功预判中美达成协议（高瑞东、赵格格、花长春）”，20191214）

从中方和美方当前公布的协议内容来看，整体框架一致，但美方公布的内容更加详细，尤其在货币（汇率和透明度）、技术转让和金融服务等相关章节。在扩大贸易和知识产权方面中方则与美方公布的信息内容基本一致。

协议的意义

在与市场交流中，我们发现其实市场对这么短时间内达成协议——尤其双方还存在很多政治问题的时候——并不特别看好，大多存有疑虑，因此一阶段的协议推出时间高于市场预期。

不过，看到协议大体内容后，不少人表示失望，因为在对关税削减上，协议内容不太及预期——关税撤销并未回到9月1日之前状态，而是小幅削减1200亿商品关税至7.5%。

但我们依然积极评价该协议，主要有下列三方面意义：

（1）为中国经济转型（和技术自主可控）争取了时间。一阶段协议核心上，通过进口采购的空间换取了时间。这为中国在全面建成小康收官之年以及十四五开局争取了宝贵的时间窗口，使国内经济转型和技术自主可控留有余地；

（2）倒逼中国改革提速。一阶段文本协议在知识产权、技术转让以及金融服务相关领域有了进一步明确要求，这将对国内产业政策、金融市场、国企改革提出更高要求，协议签署与落地将进一步倒逼改革提速

（3）缓解市场情绪。虽然内容低于预期，但一阶段协议开启，显示贸易战不升级，可以有效稳定市场情绪与缓解企业焦虑，有利于进一步提振信心。

此外，文本协议在争端解决方面做了安排，这一安排在领导层级别和执行层面建立了定期双边磋商机制，还为处理与协议有关的争端建立了强有力的程序，并允许双方采取适当的相应行动，虽然完善了长期磋商机制，但也为贸易战后续扰动带来可能性。

二、贸易战的“真实”影响：从净出口贡献率“逆势”回升谈起

回顾2019年，我们看到美国从中国进口市场的快速转移，很多关税清单产品在市场份额上出现了较大的变化（图1）。中国虽然对美出口持续下行，但新兴市场出口韧性仍在，产业外迁的讨论也日益增多。同时也看到净出口对经济拉动作用持续显著（图2），但与此同时，CIER中国就业市场景气指数中进出口贸易行业景气度与净出口贡献率出现趋势上的显著背离（图3）。看似矛盾的总量数据，到底反应了什么问题，中美贸易战对当前下行压力是不是起到决定性作用？我们先从货物与服务净出口贡献率谈起。

支出法角度的需求贡献率衡量了最终消费支出、资本形成总额、货物与服务净出口三项对GDP增长的贡献。当季贡献率等于当季二者的增量之比，以净出口为例，即净出口季度间增量比上GDP季度间增量。

对贡献率进行简单拆解（参见附录1），我们可以发现需求贡献率的变化包含了结构、价格、增速三者的影响。短期分析中，我们认为价格变化与结构变化因素相对稳定，贡献率的波动主要源于增速因素。我们看到结构因素中货物与服务净出口占GDP比重年度变化仅在1个点左右，价格因素角度我们用GDP平减指数除以出口价格指数衡量发现，变动也基本在2个点左右。因此对于净出口贡献率而言，年度间升降十几个百分点更多源于速度因素。速度因素上，我们认为出口增速前期表现优于经济增速，支撑了贡献率显著提升。

从贡献率定义来看，当前净出口贡献率的“逆势”提升可能源于两点：一是进口下行快于出口，即“衰退式顺差”带来的分子扩张，二是由于投资、消费走弱导致经济增速下行快于净出口下行，带来的分母收缩。我们从上述原因再度观察贡献率的变化：

分子端，进口增速下行快于出口增速。我们认为有两方面原因，一是转口贸易与新兴市场韧性带来的出口下行弱化，二是进口增速的快速下行，这背后更多源于内需疲弱原因。关于出口韧性，我们前期报告指出转口贸易影响可能较大”，20190902），出口的确在一些地区表现“超常”，无论是源于外部需求的韧性还是转口贸易，这背后都表现的是中美贸易战的实质影响在出口端整体有所弱化，但是这种负面弱化，在未来可能面临调整。关于进口快速下行，我们发现贸易战带来的加工贸易走弱并不构成进口的主要拖累，一方面我们虽然看到贸易战后加工贸易的快速下行且持续负增长，同时我们也看到加工贸易在总体进口贸易中占比有限（20%左右），而进口下行更多与一般贸易，特别是大宗贸易的快速下行相关，大宗贸易增长持续低位反应了内需疲弱的影响（图6、图7），因此贸易战对进口端的影响相对内需回落而言，或比较有限。

分母端，经济增速下行对于三大需求贡献率均有影响，对年内增速平稳（或下行速度更慢）的分项影响会更大。粗略评估，我们假定经济增速维持在一季度的6.4%，那么截至3季度净出口贡献率由于分母收缩额外提升了1.2个点，相比于消费提升的4-5个点贡献来看并不显著。此外，二季度以来我们看到的是净出口的持续下行，因此分母收缩本身的贡献带来了微弱的提升。

从贡献率的拆分来看，当前净出口逆势上升，似乎与中美贸易战带来的出口端“抢出口”、转口贸易关系更大，与进口端加工贸易回落联系不大，贸易战的负面影响看似有限，我们试图进一步从出口商品国内增加值角度再度拆分一下对出口端的实质影响。

三、贸易战影响再观察：短期基本面影响有限，核心在预期

为排除进口下行影响下的净出口变动，我们单纯考虑关税摩擦对出口的影响，观察中美贸易战一年多以来对于国内经济有多大的负面影响。

我们试图从出口产品的国内增加值角度，根据中国八个主要贸易伙伴出口商品国内增加值结构（2017年为准），利用2018Q1至2019Q3的HS码98章数据，测算中国对各国出口变动后对国内增加值的影响，进而捕捉出口变动对GDP带来的影响。

首先，我们梳理了七个贸易主要伙伴贸易体量占比情况。我们发现欧、日、美、韩、东盟共计占中国出口市场份额达到近六成。除此之外，其他国家（加拿大、俄罗斯、巴西、一带一路沿线国家等）占比四成左右。从几个主要贸易伙伴来看，当前中国出口结构有以下四个特点：

（1）主要贸易伙伴中，对发达国家出口以及发展中国家出口的份额基本相当，发展中国家重要性在不断提升；

（2）中国的高端制造业出口拉动总体国内增加值占比较高，但高端制造业出口品的单位国内增加值明显较低，体现中国在高端制造业出口仍然是一种“薄利多销”的格局，国内增加值贡献有限；

（3）从中国对主要贸易伙伴的出口结构来看，美欧日三者结构类似（高端制造与消费品居多），印度、东盟类似（传统制造、高端制造居多，消费品有限），韩国介于两类之间；

（4）对于经济核心拉动作用来看，集中在美、欧消费品、高端制造业出口，以及东盟的消费品、传统制造与高端制造业出口。

进一步梳理各国以及细分行业的拉动情况，我们发现与2018年相比对美出口年内的下行确实对国内增加值带来了显著拖累，但与此同时欧盟、东盟国家出口提升带来了对冲。单纯考虑美国影响，近300百亿美元的国内增加值下降，基本拖累了GDP0.2个点。但最终由于其他国家出口对冲，国内增加值减少远远小于美国拖累。我们分两种情形考虑：

（1）若对其他国家出口完全没有转口贸易，全部为各国本国需求，那么整体衡量下来，2019年至今出口拖累国内增加值12亿美元左右，基本可以忽略对GDP的负面影响；

（2）若对东盟出口完全为转口贸易，即对东盟出口增加带动的国内增加值以美国的结构为准，由于对美出口单位国内增加值占比较小，那么将加大拖累因素，最终拖累国内增加值30亿美元左右，对GDP影响0.02个百分点。

具体行业影响测算上，我们选取2018年工业增加值作为参考，首先计算2019年截至10月分行业累计出口较2018年10月的累计变动，然后根据行业出口额变动计算国内增加值变动，最后观察出口品国内增加值对工业增加值的拉动和拖累。

从细分行业来看，中国对美出口下行的核心拖累在机械设备、橡胶和塑料、家具等行业，但上述行业在欧盟、东盟表现突出，较大程度的对冲了美国出口下行的负面影响。恰恰是一些化工品整体出口都出现了一些小幅走弱。我们依据各个贸易伙伴最终对中国出口产品国内增加值贡献为准，计算了各国各个行业拖累与拉动的占比：

对于家具制造行业，对美出口减少拖累家具制造业工业增加值9.8个点左右，设备类以及计算机行业共拖累1个点左右，橡胶和塑料制品业拖累1.6个点左右。对冲影响上，东盟、欧盟在家具、橡胶塑料行业对冲明显，最终汇总影响后，我们看到细分行业中，化工、木材加工、皮革纺织、交运设备均受到一定负面影响。

综合上述测算，关税加征对于当前GDP的实际影响相对比较有限，这其中包含转口贸易等多方面因素带来的外需韧性支撑。我们不排除若高额关税长期延续，将使得上述测算链条产生实质性的恶化，但是贸易战一年多以来，当前我们认为影响更多反映在对微观主体经济预期的影响。

经济预期同样会对经济运行带来极大的影响，特别是信心问题。企业家与消费者的信心指数将在极大程度上决定微观主体的边际投资与边际消费倾向。我们看到贸易战后，多数反映宏观经济热度以及经济信心的指标都出现了快速下滑。央行调研形成的5000户工业企业景气扩散指数反映出，自2018年年中以来，工业企业家对于宏观经济热度的预期一路下滑。

企业家信心方面，我们看到了贸易战开始后企业家信心指数快速下行，但在2019年一季度政策前置发力过程中，企业家信心也出现了迅速好转，随后伴随贸易战进程出现了再度恶化。从国有企业与私营企业信心指数差值上可以看出，私营企业在上述过程中的信心冲击更大，变化相对敏感（图15）。我们认为，在经济运行基本平稳的阶段，企业家信心出现大幅波动，是中美贸易战对于经济微观主体产生的实质影响之一。

消费信心指数方面，我们看到消费者消费意愿的变动相比企业家而言，韧性较强且变化滞后于其他信心指数（图16），在2019年年中后才出现快速下行。2018年消费意愿在个税调整后出现了快速上升，但仅仅维持了三个季度左右。此外，我们认为消费者信心与消费者消费意愿的韧性核心源于房价因素，房价平稳或对于稳定消费者信心起到了重要作用。

贸易战对国内经济的实际影响当前来看更多集中于预期层面，通过预期改变投资与消费的边际倾向，传导至制造业投资、居民消费，进而作用于实体经济。结合过往历史，我们看到反映宏观经济预期的宏观经济景气指数基本与名义经济增速保持同步（图17），但当前由于猪肉带动的通胀高企，对名义增速带来了一定的扰动，在这种背景中市场越发对实际增速是否破“6”的讨论增多，实际增速的波动已经成为当前市场宏观预期的“锚”，因此贸易战对于预期的影响幅度，未来将显著叠加实际经济增长变化的影响。

四、一阶段协议后，经济动能的变化仍需政策支持

虽然一阶段文本协议在关税撤销层面力度有限，但即便关税全面撤销，我们认为短期对于基本面实质影响也将比较有限。我们从两个角度——经济增长与宏观预期来探讨关税撤销的影响。

经济增速影响方面，我们分别用弹性和增加值两种方法来评估。前期报告中我们测算了关税加征对GDP与出口带来的长短期影响评估（“【国君宏观】详解2500亿清单短期、长期影响——中美贸易摩擦系列之（八）”，20180712），基于一致的逻辑，我们根据2019年对美出口不同清单出口额的变化测算未来关税减免带来的利好。

弹性角度，我们依据2019年前三个季度不同清单的实际出口情况，对不同程度关税撤销的利好进行了再度测算，该角度测算结果对应长期利好，即极限情况。我们看到1100亿关税取消，长期将带来0.2个百分点的GDP增速修复，全部关税撤销最大程度将利好GDP增速1个点左右。自贸易战以来，不同清单商品对美出口增速均有下行，未来关税撤销对于上述清单产品出口的修复，大概率将会由于美方进口市场转变以及抢出口的累积影响而比较有限。

出口品的国内增加值角度，我们认为关税取消对于经济增速的影响将更加有限，从八个主要伙伴角度来看，中国对美国出口商品带来的国内增加值占比超过四分之一，但对于欧盟和东盟国家出口拉动国内增加值比重同样不低。若假设当前存在转口贸易，关税撤销在进一步改善美国出口的同时，会使转口贸易消失，进而整体增加值积极影响将缩小。若不存在转口贸易，假定关税全部撤销的极限情况，保持其他国家出口情况不变，对美出口提升至关税加征前的出口，则提升大约355亿美元左右的国内增加值，拉动GDP0.2-0.3个点左右。

近期我们通过草根调研了解到，当前多数有能力的企业都在寻求产业外迁，以求进一步拓宽除美国之外的潜在市场，这背后的核心原因是对政治风险因素考量。我们认为上述因素也将阻碍对美出口的快速恢复，国内出口最终回升幅度仍将主要由外部经济体的基本面决定。单纯从出口链条来看，关税撤销对经济增长的实质影响较小，特别是短期影响将更加有限。

回到预期角度，撤销关税我们认为将对微观主体的预期带来短期提振，但长期经济预期的改善仍需要政策发力共同支撑。我们认为“没有贸易战”仍然不能构成信心实质性改善的因素。展望后续，经济的核心预期集中在以下几个方面：

（1）财政减税降费（微观主体预期）：2019年减税降费体量较大，但最终对于企业盈利、消费者消费乃至经济增长影响效果并不显著，短期对于微观主体预期有一定正面影响，但这类供给侧政策更加偏向于长期影响。在财政收支压力显著提升阶段，当前市场对于2020年的减税降费预期有所弱化；

（2）财政基建（投资）：关于基建的预期，市场核心关注投资对于经济增长的直接拉动作用，当前对于基建明年修复的预期已经比较充分，但整体来看上修幅度比较有限，核心原因在于隐性债务管控以及地方项目以及主观投资意愿不足的制约。我们认为对于经济主体信心的影响上，短期来看基建将是决定性因素之一，明年上半年在财政充当主力阶段，年初的基建投资发力是否出现“超预期”将是市场预期修复与否的决定性因素之一；

（3）房地产（消费、投资）：关于房地产预期，市场核心关注投资与销售数据下居民消费以及投资对经济增长的拉动与拖累。当前来看，市场对于明年竣工链条乐观预期充分，同时对于销售和投资保有短期韧性，但长期下行也有一定预期；

（4）通胀（政策面）：市场对通胀快速上行且明年高点的预期已经相对充分，核心在于两点，一是通胀预期管控后续是否有效，二是通胀势头减弱后政策空间的释放需到何时。我们认为猪价拉动的结构性物价上行中，央行通胀预期管控比较合理，同时我们认为明年下半年货币政策空间有望进一步打开。短期来看，通胀对于政策面的制约已经产生充分预期。

排除贸易战扰动来看，当前几个核心经济预期对于明年全年的经济预期还是小幅向下，刚刚结束的中央经济工作会议对于全面建成小康社会目标以及贯彻新发展理念的强调，整体突显出“稳”字当先的基调，稳增长政策托底意味明显但也难以见到强刺激政策。因此，当前来看中美贸易战缓和，预期改善对于未来的扰动的确存在一定方向性的影响。

关于中美贸易战预期（微观主体预期），我们认为当前中美小幅缓和，贸易战不升级苗头已现，即便未来中美贸易战出现进一步缓和，由于基本面短期影响相对有限且一阶段协议后仍有一定的不确定性，因此最终市场短期情绪虽然可以获得提振，但仍将回归基本面。

在中方加大采购后，我们大概率看到净出口贡献率走弱与中美贸易战缓和并行的局面，如果在中美缓和过程中叠加基建或货币政策层面的“超预期”，我们认为将会进一步放大贸易战缓和的情绪改善，微观主体信心将获得实质提升，而这一观察时点的短期窗口集中在一季度稳增长政策上冲阶段。当然，长期经济信心的源头仍在于改革与开放的步伐，而这一步伐也正开始大步迈开。